经历了中国股市的长久低迷之后，企业债市成为新的热点，似乎承担起了中国证券市场复兴的历史使命。新的《企业债券管理条例》呼之欲出，发行管理体制的根本变革成为企业债市突破的寄托，然而悲观者则怀疑这种英雄式的理想主义变革究竟能给冰冷的现实带来多少温暖。无论如何，改革的车轮已经启动，我们不妨冷静地勾画一下它的轨迹。
一、回眸中国企业债券发行管理体制
从1982年开始，一些地方国营企业在没有法律和政府许可的情形下开始自发地向社会或在企业内部集资。截止到1986年底已经筹集了近100亿元资金。
1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》规定了中国人民银行作为企业债券主管机关，批准企业债券发行、拟定发行年控制额度的“集中管理、分级审批”制度。从投资者角度看，得到政府批准和授权的国有企业发行的债券，国家作为当然的担保人对企业的债务承担无限连带责任。
及至1992年，审批权被赋予地方政府后，企业债的发行出现一定程度的失控现象，一些地方越权审批，程序简化疏漏，资信极差的企业也得以混迹于其间。当债务风险释放时，为了维系社会的稳定，政府不得不挑起这副重担，通过“债改贷”由银行替企业部分偿付，甚至辅之以财政拨款进行偿还。过度的政府信用使企业完全丧失了硬性的财务约束，结果大部分企业债逾期不能偿付。1993年《企业债券管理条例》正式收回了审批权，形成了严格的额度审批制度。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破年度规模，或调整各项指标。
二、企业债券市场与财政体制的互动
如果我们综观整个国家政治体制结构和对国有企业的治理政策，就会发现上述状况的发生绝非偶然。1994年之前，国家经济体制仍然带有浓重的中央集权式计划经济色彩，理论上地方并无独立的财政权，然而事实上中央和地方围绕着财政利益的冲突从未间断过。80年代初改革开放之后，多种所有制经济成分的并存共生导致利益格局迅速多元化，中央权力自发地日益削弱，开始失去对税收的有效控制。为了调动地方改革的积极性，同时化被动的分权为主动放权，中央将一部分国有企业下放给地方。90年代，对国有企业“抓大放小”，又将大部分中小企业下放给地方。1994年建立分税制财政体制。省一级及以下地方政府一直享受着相当程度的财政自主权，形成了事实上的财政联邦主义。
这种财政联邦主义显然是朝着促进市场经济发展的方向迈进的，但基本前提是，地方政府相互竞争并且在竞争过程中受到硬预算约束，中央政府不得在地方政府面临赤字等财政困难时出面救助。然而改革初期，省政府通过和地方官员合谋可以从省人民银行获得大量廉价贷款。（青木昌彦，2001)。也就是说，中央对地方财政实行的是实质上的软约束。
同时，国有企业同地方政府之间也进行着一场博弈。当国有企业因激励不足而偷懒最终面临亏损时，如果政府出面，就要从总预算资金中拨出本来用于投资基础设施的部分进行救助，国有企业所得的私人收益包括努力成本的节省达到最高值。但如果政府不管，企业破产，国有企业得到零收益。政府出于政治目的认为，国有企业经理人员和工人因企业破产而失业所遭受的损失是一种社会成本，相当于失去政治支持的成本。而挽救避免的社会成本大于私人部门因社会基础设施投资减少而下降的生产率，因此政府决定救助困境中的国有企业。国有企业事先知道这一点，便选择偷懒。政府决定救助困境中的国有企业的同时，国有企业却选择偷懒，导致最低的社会总收益。
我们可以看到，企业债券市场发展的轨迹，清晰而准确地印证了上述中央与地方政府、地方政府与国有企业的互动逻辑。1982年至1987年间，许多企业被下放到地方后，脱离了中央控制，自发以债务形式募集资金。1987年《暂行条例》实质是对这种自发行为的被动适应。集中管理、分级审批制度确立到1992年审批权被正式分配给地方政府，正是中央权力自发削弱过程的产物。然而，1994年之前尚未建立正式的分税制财政体制，地方财政预算并不受硬性约束，而地方国有企业亦然。于是，企业债发行的失控与地方政府的财政救助也就无可避免了。
1995年《人民银行法》禁止中央银行直接贷款给地方政府，从而控制住了软预算约束的资金缺口。中央政府日益拮据的财政资金将降低地方政府对财政援助的预期，在事实上硬化地方政府的财政预算约束。同时，地方政府逐渐意识到，投资于能够改进私人边际生产率的互补性基础设施或投资于社会保障体系建设，比救助陷入困境的国有企业，将获得更大的收益。于是，地方政府将会把财政资金投资于基础设施或社会保障体系，而不是救助国有企业。国有企业经理人员和工人确信其不会得到政府救助，将不得不付出努力。结果，国企的付出努力和政府的撒手不管将会导致更高的社会总收益。
事实上，中央对地方的硬财政约束与地方政府对企业的硬预算约束能够共同保证企业债券市场的高效运行。当政府不再为企业债务进行担保、不再承担企业债务支付不能的连带责任时，企业将有足够的激励进行资本成本的比较，结果是企业只有在真正有利可图时才会发债；同时给投资者一个信号，促使其关注企业经营状况、考量债务风险，更成熟更理性地看待企业债券。
三、企业债券市场与股票、国债市场—互补抑或竞争？
股票、国债以及企业债券市场作为长期资本市场的三块基石，具有相当程度的投资互补性。国债兼有宏观调控职能，决定着资本市场的利率基准。对于投资者而言，国债以其牢固的信誉、稳定的收益成为最可靠的固定收入来源；股票则以其剩余索取权和高风险收益成为冒险家的宠儿；企业债券比之股票较少风险、更具稳定性和可预期性比之国债则具有多层次的风险收益率。三者分别对应着不同的风险和收益，可以满足不同的投资需求，往往共同构成风险分散化的投资组合。
企业融资结构取决于包括资金筹集和使用成本在内的资本结构。为了获得最佳资本结构，需要通过比较资本成本法确定各部分比例，使得加权平均资本成本最小化以及企业价值最大化。发行企业债券相对股票而言，不会分割公司所有权，从而削弱公司创始人在决策和政策制定方面的控制权，也不会打破现有股东之间的权利均衡；发行费用较低、发行手续相对简化，适合于没有股票发行资格的中小企业；相对于银行贷款而言，发行债券作为直接融资手段，避开了作为中介的银行，减少了一层利息支出，因而利息率往往低于贷款利率；同时，统一的债券合同省去了漫长艰苦的贷款协议谈判，使贷款过程高效节省。极大降低了资金的筹集和使用成本。（罗伯特·齐普夫，1997)。同时负债经营给公司带来的税收屏蔽效应能够增加公司的总价值。公司亦可以利用财务杠杆效应，通过适当提高债务融资比例扩大盈利和控制风险。因此，通常最优资本结构方案也是负债筹资比重最高的方案。发达市场经济国家的企业融资渠道的优先顺序通常是债券、股票和银行贷款，公司债券的融资额一般是股票市场的3～10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票少于退市的股票数量，而公司债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。
我国则恰恰相反，银行贷款优于股票，股票则优于公司债券。2001年，当年新发国债超过4600亿元，政策性金融债发行也超过3000亿元，而企业债却不足170亿元。2001年末，全国企业债券发行余额仅为500亿元左右，不到当年GDP的1%。
究其原由，一方面，企业为了增加自有资本、降低负债率，减少财务风险，倾向于大量发行股票。另一方面，由于国债能够弥补财政赤字、平衡收支、支援国家重点建设，是宏观调控、抑制通货膨胀的重要手段，因此企业债也要让位于国债。可见，目前我国长期资本市场内部的各金融产品之间非但不具有互补性，相反倒是具有激烈的竞争性和排他性，伴随着政府政策倾斜的介入，最终导致弱者更弱、强者更强的畸形格局。
四、“放”抑或“不放”—不再是个问题
金融深化理论认为，金融市场经营主体多元化、货币市场价格（利率）市场化，并以利率作为资本配置的基本参数，是活跃融资活动的基本条件。而我国目前对于企业债券发行严格的额度审批制和刚性利率，则日益成为窒息企业债市发展的瓶颈，企业债券发行向核准制转变以及利率市场化改革势在必行。
如前所述，审批制一方面意味着政府承担了对企业债的担保责任，使得企业无法建立硬性的财务约束机制，也使投资者丧失风险收益权衡的激励，市场价格机制无法正常发挥作用。另一方面，严格的额度审批制使得企业债发行资格成为一种高度稀缺的资源，极大地提高了企业的筹资成本，也为寻租行为准备了温床。企业融资是一种市场行为，不同筹资方式的选择完全取决于企业自身成本收益的权衡和发展需要，政府的过度干预则会极大地扭曲资源的配置。核准制的精髓在于尊重市场并恰当引导，核准所依据的规则将会指引企业完善并规范其治理结构。企业债券的发行应当同股票一样，采用券商推荐、发行评审委员会审核、市场确认价格、证监会核准的方式。不妨推行信誉主承销商制度和强制性信用评级制度，当主承销商推荐的债券获准通过后，由发行人和主承销商根据债券的信用等级协商确定发行价格，充分体现市场供求关系以及证券的风险收益，实现发行定价市场化。证监会同时强化对信息披露的动态监控和事后检查，并施行严格的惩戒措施。
利率是债券市场最直接、最有效、最灵活的价格调节工具，而过于严格的利率监管机制则褫夺了其作为企业债券获取吸引力的致命武器的权利。并且当银根宽松时，银行利率较低，即便企业债券利率高出同期银行利率40%，绝对差异仍非常小，对投资者缺乏吸引力，承销商亦不愿承担发行不利的风险，从而迫使大批企业债券发行计划胎死腹中。如前所述，企业债券较之国债和股票的优势正在于提供了更多的风险收益组合可能性，而风险收益组合的多样性恰恰取决于利率的市场化和利率结构的多样化。严格的利率管制是企业债券市场非市场化与萎靡不振的要害。
企业债券市场规模的扩大，必需从市场供给的能力和有效性方面满足多层次、多样化的融资需求，只有充分发挥市场竞争机制的作用，形成选择机制、淘汰机制、资源配置机制，建立完善规范的制度体系，由市场自身来决定发行资格和发行价格、按市场规则淘汰经营失败或不规范的上市公司，才能最终提高整个经济体系的效率。（陈占强，2000。）这正是发行核准制与利率市场化之要义所在。
诚然，单独引入市场化的法律并不足以建立一个公司导向型的企业债券市场，要想使之真正制度化，必须在相关领域建立互补性机制，包括政府监管理念与角色的转变、企业治理结构的规范、投资者的成熟和理性化、信用制度的确立和商业文化的培育，以及各个制度要素之间的整合。这是一个相当漫长而痛苦的过程。
在新的《企业债券管理条例》即将出台之际，人们将核准制和利率市场化视为企业债券市场突破的曙光。然而管理者却还颇多踌躇，究竟是“管”还是“放”？其所担心者无非一“放”又乱。然而此“放”非彼“放”，正所谓世易时移，变法宜矣。政治体制的根本性变革、市场秩序的日渐规范化与制度化、监管者由具体企业的价值评判者向市场规则维系者的转型，都界定了制度变迁的方向与路径。随着这些互补性制度的日趋成熟和稳固，法律的变革将会成为整个互动机制中的催化剂，加速制度变迁的进程。“放”抑或“不放”，这还是个问题吗？
2003 > 2003年总第52辑