【事件链接】
2002年7月25日，香港联交所发表了“上市规则修订建议”咨询文件建议：建立退市机制，把股价持续30天低于0.5港元的低价股清出市场。当日，市场反应平静，相关评论趋于正面，届此，作为香港市场提高公司素质、改善监管环境的重要一环—“仙股”退市似乎即将波澜不兴地平稳推出。
7月26日，香港主板市场上的“仙股”股价一淀如注，个股最高跌幅高达87.6%，再加上外来因素的影响，导致香港交易所部分上市公司的当天股价大幅波动，市值蒸发超过百亿港元。部分投资者和“仙股”公司对建议十分不满，72家“仙股”公司更联名在报纸刊出公开信，向联交所投诉，各种责难纷至沓来。
7月28日，联交所正式宣布撤回有关退市机制的建议，将另行与市场讨论以完善建议并准备新的文件咨询市场。
7月29日，香港股市回稳，“仙股”出现大幅反弹。
“仙股”事件因此被称为“小型股灾”。事件简析
自九七年受到亚洲金融风暴袭击后，香港股市市值虽不断增长，但成交却不断萎缩，面对着日益艰困的经营环境和日益迫近的竞争压力，必须加大改革力度，才能继续保持香港作为国际金融中心之一的地位。在这样的背景下，“仙股”存在的一些问题：如市场盈利率低，无业绩，上市公司质量差，易被操纵等尤为突现，尤其是去年，中国证监会提出退市计划后，就陆续有报章对香港市场“仙股”流行的现状表达了不满，建立“仙股”退市机制已是大势所趋。因此，“仙股”退市遭遇市场“用脚投票”，也确出乎证券管理者意料之外，除了自责于事前缺乏周密调查与安排外，更深深感慨于香港证券市场的非理性和反应激烈。随着经济下滑以及问题公司的暴露，政府希望收紧监管，而市场则积聚了很多怨气。“仙股”事件被持续放大处理，本身也体现了市道低迷中监管部门与市场的关系过于紧张。
“仙股退市”作为一项证券市场监管的政策咨询案，其制定的本意是好的，也是大势所趋，但这个从先进的纳斯达克市场移植、借鉴的“国外优良品种”，在香港却未及呱呱落地就胎死腹中，其原因为何？不可否认，在仙股退市机制中存在着一些问题：如股价能否真正反映上市公司的质量；0.5港元的除牌标准是否有市场调查的支撑；除牌机制涉猎上市公司过广，严重打击市场人气；并股导致成本过高，抛售又难的两难境地；三层监管架构内部存在沟通不力；退市后公司的交易平台缺乏等，在本文中，笔者无意再一一陈述，排除政策本身的欠缺，而试图从政策实施的角度来进行讨论，即面对一个想象空间很大的股市，如何使一个良性的或好意的政策，通过恰当的实施方式，达到制定者所期待的效果。
一、回归市场，倾听股市的脉搏（把握政策实施的时机）
作为一国国民经济的睛雨表和风向标，股市的走势必然会受到管理当局政策变化的影响，但政策不是万能的，对于相对成熟的证券市场，如果忽略了政策所针对的市场，则政策会失去光芒。政策的作用应是引导性的，它来源于对市场的快速反应和理性分析，同时，它也要回归市场去消化吸收，良好的吸纳力和蓬勃生机的市场可以弥补政策存在的不足，从而使其更好的发挥作用；然而，当市场处于低迷和缺乏吸纳力时期，特别是市场信用体系不健全的情况下，也可以放大政策的不足。仙股退市就存在时机的选择问题，当前，香港经济增长大幅倒退，经济本身有空洞化的趋势，而且遭受国际金融风暴的冲击，整体进入衰退期，而在香港证券市场上，大约有13％的上市公司股票价格低于0.1港元，而以联交所0.5港元的标准，在香港主板市场的近800家企业中，则有近半数的企业要被清出市场，对港股的冲击是巨大的，因此，其中存在的一些问题更加被严重化了。因而，笔者认为政策的执行，如何从市场角度选择最佳接受时机是一个谋略问题，在这个问题上，更应该倾听市场的脉搏。
二、珍惜自己的信用（巩固政策实施的支撑）
根据信息经济学的有关原理，在一个存在信息不对称的市场经济体系中，市场的各种参与主体拥有良好的信用可以大幅度降低成本，提高效率。因此，信用体系对整个股市所起的是一种支撑作用，在股市处于低迷期时更是如此。管理者的信用应是整个信用体系中重要的一环，管理者良好的信用能弥补政策中存在的不足，保证政策的顺利实行。
如何使管理者的监管通过信用体系来发挥事半功倍的功效，主要有两个方面，首先从信息的角度，管理者应当将“市场的基础”建立于“准确及时的信息披露”，“一个大的原则应是：除了商业秘密，必须使得投资者能够透过管理者的眼睛来看到公司的全部财力情况和前景”（沈联涛，2002.8.14，《财经》）。另一方面，管理者在对市场做出及时反应和理性分析的同时，动用政策干预股市要适可而止，并始终以遵循市场经济规律为出发点和落脚点。股市管理是一个动态过程，是一个根据实际情况不断改进，不断创新的进程，所以政策可以是不完善的，需要在股市中反复验证修订的，但作为监管手段的政策的出台，应当是有利于股市的稳定和发展的，而不是成为增加股市动荡的正值。因此，从股市来讲，只要管理者的政策是有信用的，其奉行的原则是遵循市场经济规律的，当管理者运用政策干预股市时，市场主体从最低程度来讲，不会因为政策的出台而觉得无所适从。1989年亚洲金融危机时，香港政府曾出资挽救股市，购买高价蓝筹股，以在市场低迷时通过托市刺激经济增长，恢复人气。在股市由于金融风暴的影响进人低迷期时，期待从管理者那里得到信心和支持是理性的，也是管理者应当给予市场的。但退市机制的提出，却使市场措手不及，加大了政策的不确定性，而不确定性本身就是负效用的根源，而且这种不确定性的大小和严重性容易被夸大，在“仙股事件”中也有体现。应当说，香港证券的信用建设是相对完善的，管理者从善如流，很快收回除牌建议，使“仙股事件”未对香港的金融体系产生大范围的连锁冲击。但需要指出的是，信用的建立是一个长期积累的漫长过程，但信用的破坏是极为容易的，而且一旦破坏，再去建立和恢复是很困难的，也要付出更多对价。
三、尊重投资利益，尊重市场的非理性（确立政策实施的基点）
从上面的分析，我们得出的结论是股市管理者要使其政策取得预期的良好效果，他必须考虑市场的接受能力，慎重选择政策实施的时机；其次，他必须注意培养自己良好的信用，因为这同样有助于政策的良性实施。关于如何建立管理者的信用，笔者认为还是要将最终的基点放在保护投资利益上。管理者在“仙股事件”中将重心直接放在了提高上市公司的质量上，却低估了“仙股”在香港的特殊地位，忽略了中小散户的利益，还有信用融资的问题，使市场感受到对股权利益的轻慢，以损害投资利益的方式以期获得更大的资金吸纳，导致了百亿市值的人间蒸发。具体来讲，联交所提出的除牌咨询建议，在大方向并无问题，因为有效的除牌机制对市场的整体建设及香港作为国际金融中心的声誉，都是应有的题中之义。但具体的方案却忽略了个体的利益，以股价定除牌，不合港情，低估了市场的反应，使钟情于“仙股”的中小散户无端蒙受金钱损失与心理创伤。更重要的是，除牌建议低估了目前普遍存在于香港股市的信用融资（Margin)以及股票质押人贷款的骨牌效应，由于喜欢“仙股”的散户不少，而许多证券行愿意为散户投资“仙股”提供贷款，不少“仙股”公司则拿股票向银行和金融机构作抵押。一些经纪行因抵押股票价格下跌导致资产及负债水平不符合有关规定，必须在指定时间内提供额外奖金，减少经纪行的负债，因此不排除部分经纪行向财务公司借入高息短期奖金，如果客户未能及时补仓，经纪行为了免除高息会将MARGIN客户的股票斩仓。因此，建议出台以来，不少来不及或无力补仓的客户的低价股均遭遇斩仓，进一步拖累股价。而向上市公司大股东发放股票抵押贷款的银行，当时的初衷是即使大股东无力还款，银行可以没收控股权，将上市公司变成“壳股”出售。但如果上市公司会被除牌，壳股难以套现，使银行资产质量恶化。因此，这些情况都会最终导致部分经纪行、银行及财务公司出现亏损或陷入经营危机。
应当讲，股市是兼容百纳的，不可能是一元化的，而市场管理者试图用一元化标准规范市场，必然会牺牲一部分主体的利益。在以自私的理性“经济人”为前提的西方经济学理论体系中，证券市场的各个参与主体都存在自身的利益，在自身利益的基础上，也是极端自私的，因此每个投资者的目的是不一样的，也有权选择及自行承担投资风险，同时，也有着各自承受风险的底线。当政策信息的公布和实施，可能会对其利益带来影响时，他必然选择将损害减少到最小，对其来讲，这是现实的、当期的和个体的。如果管理者要求投资者不应“目光短浅”，应看长远的问题和利益，以保证政策的顺利实行，那么他必须使投资者确信和预见到这种损害是短期的，而且这种牺牲必然会为他带来更大的利益，或者说更重要的是管理者应当建立一种信用体系，使投资者信赖管理者所做的决策是以维护他的利益为最大利益的，当然这也是要建立在一个相对理性的市场和损害是股民能承受范围之内的前提下。在没有这样的信用体系和市场体系的情况下，管理者贸然选择牺牲股民的利益（即使是一小部分），也会引起市场的抵抗，导致市场的非理性反应。对于市场的非理性，可以引导，却不可以指责。事实上，理性与非理性在证券市场中的并存，正是证券市场魅力之所以能长存的根基之一。但对于管理层而言，重大管理条例的制订与出台，要慎重的选择时机，更要尊重股权利益，尊重市场的非理性，管理者从站在投资者的立场上评价，必须考虑的不完全是对市场的影响，而应更多考虑对投资者的影响，这样也更能体现现代证券法“保障投资利益”精髓。
2003 > 2003年总第52辑