欧亚农业神话的破灭

　　
伴着内地民企赴港上市的汹涌浪潮，欧亚农业打着“高科技、高增长”的旗号，曾经是这股潮流中颇为显眼的股市新宠。2001年10月欧亚农业在美国《福布斯》杂志中跻身为“全球最佳200家小型公司之一”，同时欧亚农业的董事会主席杨斌被评为2001年度中国内地富豪榜第二名。直至2002年4月摩根士坦利还发出报告，给予欧亚农业增资持股投资评级。在一个个光环下的欧亚农业更是以自己招股书和年报上的巨额利润和迅猛发展的势头，赢得无数投资者的青睐，股价也一度飙升。刹那间，在全球股市一片低迷的大环境下，中国大陆的民企股犹如寒冬中的一支独秀，格外具有活力。
　　可惜好景不长，随着欧亚农业大股东个人涉嫌违法违规行为、公司关联交易遭受质疑、财务涉嫌造假以及高级管理人员纷纷辞职等一连串事件，欧亚农业在短短几个月之间遭遇了停牌、崩盘、清算，直至司法机关介入调查等重重危机。一个欧亚农业倒下来了，同时也把昔日股民追捧的股票永远定格在0.38港元／股。一个新农业致富的神话破灭了，也带来了港市民企股的信用危机和跳水式股价大跌。如何面对这样一个来也汹汹、去也匆匆的典型案例？也许现在正是我们应该冷静反思赴港上市浪潮的时候了。
　　一、赴港上市：不惜成本的选择？
　　在港市民企股接连下挫的今天，人们开始检讨民企当初舍近求远、曲线上市是否划算，因为选择上市，尤其是赴港上市，民企们明显要付出更多。
　　首先，在香港证券交易所上市的花费比内地高。据估算，民营企业在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的5％以上，这一比例在美国纳斯达克是10％以上，而在香港则高达20％以上。即使在香港创业板费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10％至15％，包括保荐人雇佣费、中介机构服务费、内地和香港两地的法律顾问费等。
　　其次，公司上市后要受到内地和香港的双重监管，必然会花费更多的时间和精力来熟悉不同的监管要求和规则，同时符合两地的标准。例如在会计审计成本方面，企业的财务报表必须要符合两地会计准则的要求。（参见国家体改委印发《到香港上市公司章程必备条款》的通知5.1公司财务状况中的第2、 3条。）
　　再次，由于海外市场的投资者普遍不了解内地企业的情况，上市公司为了取得投资银行、基金和股民的信任，要花费更多的物力、人力和财力来宣传和树立企业的形象，还要长期保持较好的经营业绩和投资回报，才能在港市站稳脚跟。
　　最后，上市后企业的经营活动方面将有诸多限制。以前封闭型的企业“船小好调头”，而上市公司要受制于招股书和其他公司报告说明的用途来动用募集来的资金，做出经营决策。同时，企业的重大经营活动也可能成为强制披露信息，让公司承担更多的对外责任。
　　民企付出如此高昂的成本，争相赶赴“人生地不熟”的香港，难道是被热情冲昏了头脑吗？这还得先从民企赴港之初的处境说起。
　　二、突破瓶颈：企业发展的康庄大道？
　　多数民营企业在个人资本投资完成原始积累后，企业内部的资金已很难满足扩大再生产的需求。同时，长期以来由于政策偏见和自身缺陷，在夹缝中成长的民营企业融资渠道十分狭窄，如何筹集资金，几乎成了企业发展的瓶颈问题。其中表现最突出的，当数银行贷款难这一老话题。国有银行出于规避风险的考虑，情愿选择有政府担保、固定资产抵押充足的国有企业，而不愿放贷给资信不明、资产规模不大的民营企业。而且为民营企业提供紧迫的、高频率的、风险大的流动资金贷款，往往是成本收益不高的交易项目，不符合商业银行“盈利最大化”的要求。再来看看直接融资的渠道：国内主板市场主要是为规模较大的国有企业融资服务；而且券商投行部门本着追求承销利润最大化的目标，宁愿用几乎相同人力、财力、物力资源作规模相对较大的国企，而不是更加需要上市融资的民企。再加上深圳创业板市场迟迟不开，而门外等候上市的民营企业早已在门外排成长队，是应该耐着性子，慢慢等待，还是应该穷则思变，另谋生路？赴港上市的热潮也许就是部分内地民企在当时找到的出路。
　　当然，除了融资这一本能需要之外，民企还对上市怀着另一份美丽的梦想。众所周知，香港股市是一个成熟而发达的资本市场。能在这样的市场中上市运作，将是民企优化股权结构、完善管理模式，最终提高综合实力的契机。同时，港市原汁原味的英美监管模式，也会让企业在各方面都尽快适应国际化标准，并为以后拓展国际市场提供准备。这样看来即便是高不可攀的境外市场，对于“求资若渴”民企而言也未必是赔本的买卖。
　　三、信用受疑：民企股不堪承受的打击
　　欧亚农业（控股）有限公司于2001年7月19日在香港主板市场上市，招股价定在1．48港元，市盈率为6.45倍，募集资金6.14亿港元。在招股书和2001年的年报中，欧亚农业都曾以骄人的业绩表现出色。可是从2001年12月开始形势急转直下，欧亚农业先是受到证券分析师和财经媒体连篇累牍的责难，然后在广大投资者用脚投票的摧毁性打击中最终惨败。质疑者的目光主要集中在以下几个方面。第一，招股说明书上描述的“七大基地”虽然明为欧亚农业最主要的生产地，但是经过媒体记者的实地调查发现，不仅夸大言词甚至有编造之嫌。第二，欧亚农业在招股书和年报上提供的巨额利润令人生疑。欧亚农业声称兰花出口是其主要的利润来源，但是根据辽宁省林业厅兰花出口权威部门的数据资料，明显与招股书和财务报告上的出口销售额相差悬殊。第三，欧亚农业与大股东旗下的其他企业有一系列关联交易，由于没有及时、完全的披露，被批评为大股东变现套利的行为。第四，欧亚农业大股东兼董事会主席杨斌，因涉嫌偷漏税、违法占用农用地被内地检察机关审查，从而引起投资者对公司资本是否投入到位的怀疑。
　　美丽的肥皂泡无论当初看起来多么光滑亮丽，一旦被戳穿，就会在刹那间破灭。更加不幸的是，这里打破的不仅仅是一两家企业，而要连带影响到它所代表的内地民企股整个概念。回首港市民企股的风风雨雨：从格林柯尔因技术受疑首先遭到基金洗仓，到超大农业大幅跳水、欧亚农业停牌风波以及由此引起的民企股股灾。虽然我们不能就此把其他表现良好的民企股全盘否定，但是近来民企股风波所引起的信用危机，足以让所有在港民企雪上加霜。而今的评论界充斥了各种“恨铁不成钢”式的检讨，针对以欧亚农业为代表的“农气十足”的内地民企股；充斥了各种对民企家族式低级管理以及诚信意识淡薄的批评。甚至有人评价内地民企将国内A股市场的坏习惯带到了原本以“披露、诚信”为立场的香港市场。不管这种“一竹蒿打翻一船人”的连坐效应对于苦心经营的大多数民企是否公平，起码短期内将很难重新赢得投资者和公众的信心。而且在这样一个对民企已充满戒心的资本市场，即将上市或试图上市的企业无疑将会付出更大的融资成本。对照当初民营企业的踌躇壮志，而今腹背受敌、举步惟艰的境遇真有些“人生大起大落”的戏曲性变化。如果这种恶劣的环境不能得以改善，港市中的内地民营企业将会失去他们孜孜以求的直接融资渠道，难以突破自身发展的瓶颈。
　　四、走出困境：民企该依靠谁？
　　赴港上市曾是民企不惜工本的曲线救国之路，可惜所谓“成熟”的境外市场并没有解决所有问题，所谓的英美式监管体系也没有及时发现造假的“害群之马”。反思者开始质疑香港证监会和联交所的监管效力，批评异地监管内地民企的各种疏漏。而对于上市企业来说，他们更关心如何重塑信心，重振旗鼓，否则绕道上市所付出的一切努力将随着资本的撤离而血本无归。那么民企该依靠谁，才能赢得“陌生人”的信赖呢？
　　其实海外投资者对内地民营企业的业务和前景都不太了解。虽然民企较国企而言，一般公认有更大的市场主体性和自由发展空间，可是究竟如何区分良莠、分配投资，投资者必须要掌握更全面和详细的信息。在这一方面，上市公司的招股说明和财务报告可以说是一扇最直接的窗口，让外人看进来，而且强制披露的法律责任和会计审核的专业认证是我们最大的保障。可是在欧亚农业一案中，超常的业绩报告居然得到了核数人安达信会计师事务所的认可，不得不让我们怀疑素有“经济警察”之称的审计师究竟能有几分可信。虽然这种造假上市、虚报利润的典型并不能代表所有在香港上市的民营企业，但是一旦投资者抱着“一遭被蛇咬、十年怕井绳”的偏见来看待其他同类的话，也许经济学上“劣币驱除良币”的预言将不幸被言中。
　　既然观察力格外敏锐的投资分析机构的说辞，对于普通的投资者而言似乎更加可信，“身正不怕影斜”的企业是否可以依赖他们的正面评级赢得公信呢？事实证明一些知名证券分析机构的评价，的确有影响股价的能力。例如在欧亚农业一案中，虽然2001年年底因为关联交易受疑股价大跌，但是在2002年4月在摩根士坦利发出“增持投资评级”的报告后，股价又一度大幅上升过。可是另一方面，诸多倾向性的意见也常常会引发股市“见风就是雨”的不正常波动。最典型的例子就是同在港市的内地民企格林柯尔，该公司股票在受到瑞银华宝分析员和其他报界的负面评价后股价曾一路下跌了约40%，之后当格林柯尔公司出面澄清并表示要状告有关分析员的诽谤行为时，该股的股价又回升约23%。看来要是把自己的命运寄托在缺乏预期的中介机构之上，企图树立形象的上市民企反而会在风雨飘摇中失信于民。
　　从来就没有救世主，赴港上市的路只有靠民企自己走下去。树立信用从熟人社会走到陌生人社会，越发成为商业、证券和整个经济领域的基石之一。对于一个境外上市公司而言，它在市场上的公信来自于每一次信息披露的真实和及时，来自于内部公司治理机构的规范化和透明性，来自于对社会公众股东的充分照顾，来自于对公司控股股东和经营管理层的有效制约机制。当公众可以信赖公开的信息，对于·公司未来的前景有所预期；当公众可以放心的投资买卖，而不担心会受到公司内部人的不当剥削，资本就会源源不断的流入那些投资回报率较高的企业，从而促成资源的有效分配和良性循环。但是信用是脆弱的，不管是如何辛苦积累而得来的信用基础，往往会因一时一事而受重创，甚至引发连锁反应。可以说，企业的信用和公众的信心是比资金还要宝贵的财富和资源，拥有公信力的民企才可以在不断的资本积累和循环中发展壮大。
　　有道是：“问渠那得清如许，为有源头活水来。”