引子：一个老人的困惑
1979年，美国老人Daniel在奔走多年后还是想不明白自己为什么没有资格像同事一样得到那份令人艳羡的养老金。
事情起源于他的雇主参与的一份养老金计划。
根据该计划涉及的协议，多家雇主为自己所雇用的每位员工向该养老基金每周出资2美元，基金会负责管理基金并在员工退休时以每月75美元的养老金方式付给员工。
对于员工来讲，该计划是非自愿性的。员工本人并不需要出资，同时，员工并没有权利选择参加或不参加这份计划，也不能够要求雇主把该项出资直接付给员工本人。
该协议规定，员工服务期限必须满20年才有资格享受此收益。Daniel因为工作调整临时下岗了5个月。尽管Daniel四处解释这5个月并不影响他的资格，然而该基金和有关管理部门还是裁定他没有资格享受该计划收益。
Daniel只好通过法律途径来为自己挣退休后的“口粮”，他的律师以该基金违反美国1933年《证券法》17 (a)和1934年《证券交易法》第10(b）条和SEC第l0b-5号规则为由起诉。(439 U. S. 551.)
让Daniel感到万分困惑的是联邦最高法院认定此处的“养老金计划”并不是“证券”，因而Daniel的主张不能够成立。
困惑的不只是Daniel。
像面对很多其他证券诉讼案件一样，Daniel一案的律师、SEC、初审法院和联邦最高法院面临着这个绕不开的话题，该“养老金计划”是不是“证券”？究竟什么样的金融工具才构成证券法意义上的证券？
一、囊括乾坤的袋子—美国证券法“证券”定义
证券法律规范管理的对象是证券和与证券有关的各种行为与活动。也就是说，“除非某项金融工具或交易构成了‘证券’交易，否则，不能适用证券法律”。所以，证券法律在多大范围内被适用，在很大程度上取决于对证券的定义。
究竟什么是证券呢？各国证券法有不同的规定。
美国国会在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中对“证券”定义的规定相当宽泛。以33年《证券法》第2节（a) (1)为例，证券是指各种票据、股票、国库券、债券、无抵押债券、债务证明、证明参与任何利润共享协议或在其中有利益的证书、担保信托证、筹建经济组织证或认购证、可转让股权、投资合同、委托投票证书、证券存托证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者总的来说，任何被普遍认为是“证券”的利益或工具，或者是对上述项目的任何利益的参与证明、临时性证明、收据、担保或认购权（15 U. S. C.77 b (a) (1)),《证券交易法》第3 (10)条作了几乎完全相同的规定，但特别排除了兑付期不超过9个月的短期商业票据。
联邦最高法院认为证券的定义“包含着一条弹性的、但不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财、允诺获取利润的人炮制的无穷无尽的、花样翻新的计谋”，这是为了能将“我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样的形式出现，都被归纳进定义之中”。于是，证券的定义就变成了一个几乎囊括乾坤的袋子，其广阔空间令从事证券行业的律师们大有可为。
然而，袋子再大也是有边界的。美国法院精明的法官们在司法实践当中对证券定义的判断方法并非面面俱到，但对于每一种证券都确定了一套与之相对应的概念和原则。从而一方面限制了律师们错误得把各种金融交易工具纳入“证券”定义而适用证券法律的趋势，另一方面，也使得那些日新月异应该受证券法律管辖的金融交易和工具不能逃脱法律的规范和管理。
在Daniel一案中，联邦最高法院认为《证券法》的第2 (a) (1)一条和《证券交易法》3 (a) (10）条在界定证券时都没有明确包括养老基金，因而只能通过“Howey检验”来判定该养老基金是否构成证券定义的一种—“投资合同”。
这便涉及到美国证券法上证券定义中的“投资合同”(InvestmentContract）的判定问题。
投资合同的定义相当有弹性，类似于证券定义中一个“兜底条款”，其它定义所不能涵盖的“证券”都可以设法联系到这里，根据“Howey检验”判定属于“投资合同”进而属于“证券”。
二、投资合同定义的判定—“Howey检验”的提出
1946年的SEC v. W. J. Howey Co. (Supreme Court of theUnited States，1946， 328 U.S. 293）一案确立了判定“投资合同”的标准。
被告Howey公司是Florida州的一个公司，每年大约种植500亩橘子，将其中一半卖给各地的投资人。Howey公司与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间Howey-in-the-Hills Service， Inc．对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。卖方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人，即买方居住地距离橘园通常很远，大多不是Florida当地人，以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具备播种、收割和销售橘子的设备和经验；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。
双方争议的焦点是“土地销售合同、保证契约、服务合同是否一起构成了《证券法》第2 (a) (1)所指的‘投资合同’，因而属于证券法规范的‘证券’”。
SEC认为三者构成了《证券法》下的“投资合同”，因而属于受SEC监管的“证券”；Howey公司没有经过登记就采用“州际商务信函和通讯手段”来发行，违反了《证券法》第5条和第12条．因而提起禁止令诉讼。
联邦最高法院认为，判断证券是否存在，不需要找到正式的股票证书，只有存在有形资产的正式收益，例如对橘园的实际拥有就可以了；同时认为应该放弃形式而重视实质，把判断的焦点放在经济现实上（EconomicReality Test)。
Murphy法官在判决中考察了“蓝天法”的普遍规定，引用了State v.Gopher Tire＆Rubber Co.（146 Minn. 52， 56， 177 N．W．937，938.）和SEC v. Joiner Corp (320 U.S. 344）的有关原则，提出了一个包括四个要素在内的检验方法，即所谓的“Howey Test” :“证券法律中所谓的投资合同是指在一宗合同、交易或计划中，某人（1)利用钱财进行投资；(2)投资于一个共同企业；(3)仅仅由于发起人或第三方的努力；(4)期望使自己获得利润。”将此标准适用于本案，最高法院支持SEC主张，认为三者构成了《证券法》下定义的“投资合同”进而是“证券”，应按照有关规定登记发行。
三、“Howey检验”在实践中的发展
（一）利用他的钱财进行投资；
最高法院在之后的一个案件中，直截了当的拒绝了投资合同中个人必须以“现金方式”而不是“货物和服务”方式去投资才符合“投资合同”定义得说法，也就是说“只要购买人为了获取具有证券性质的收益而放弃有形的并且确定的权利”，就可以认为是“利用钱财进行投资”，进而满足投资合同的第一个要件。
（二）投资于一个共同企业；
“共同企业”按照字面的意思是指各个投资人与他们共同投资的项目之间都有类似的关系。
“平行的共同关系”要求所有投资者之间有共同关系，这种关系最好的例子就是大众投资人认购发行公司的股份。
但是也有一些法院判决“垂直的共同关系”也符合共同企业的定义，即只要求每个投资者与发起者之间有共同利益即可。比如，投资人与其经纪人之间，经纪人可以全权操作投资人的帐户，投资人希望从交易中获取利润，而经纪人希望从帐户的交易中获取佣金。但是，在“垂直的共同关系”这一问题上，法院之间的分歧一直存在。
从司法实践经验看，第3、6、 7巡回上诉法院采用“平行的共同关系”，而第5, 11巡回法院采用“垂直的共同关系”，第9巡回法院采用了更加严格的“垂直的共同关系”，即“投资人的财富与第三人的努力相交织并依赖于后者”。
（三）仅仅由于发起人或第三方的努力；
在SEC v. Koscot Interplanetary， Inc. (United States Court ofAppeals for the Fifth Circuit 1974， 497 F.2d 473）一案中，该公司建立了一种名叫Koscot scheme的金字塔式传销结构，主要来销售化妆品。购买者从自己拉来的客户身上分享提成收益，按揽客量和交易额依次升级为Beauty advisor、 Retail manager和Distributor三个层级，每一级人自动享受下一级人拉来的客户身上所有提成收益。
SEC认为这个招聘新人分享收益的金字塔式传销结构构成了33年证券法的“证券”，中的“投资合同”，所以应该登记。
初审法院不同意SEC的主张，认为根据Howey检验，投资合同“仅仅（Solely）三方的努力”，而这里，投资人并非没有自己努力，他们参加招募会，寻找新的投资人。
第5巡回法院同意SEC的主张，认为“Howey检验”的几个条件都被满足，在判定“仅仅由于发起人或第三方的努力”时必须要从文字上对“仅仅”(Solely）做适当的解释，法官采用了SEC v. Glenn W. turnerEnterprise， Inc. (United States Court of Appeals for the Ninth Circuit，February 1， 1973， 474 F.2d 476）一案中确认的“功能”(functional)判断方法，认为该词语并不意味着完全排除投资者的努力，并不是看投资者有没有努力，而是看其努力是否重要（significant)。在这里，投资者虽然付出了努力，但是其努力只是名义上的（Nominal，不显著的(Insignificant)，因而Howey检验的条件被满足，因而该金字塔式销售计划是“证券”的一种，即“投资合同”。
此案和后来的很多案例一起修正了Hwoey检验的这条标准，认为即使买方自己要努力经营，只要他人的努力对业务的成败有重大的影响，而投资者的努力是名义上的（Nominal)或者比例非常小的，这种安排仍然属于投资合同。
（四）期望使自己获得利润
Howey一案中的利润是购买人在收获季节领取的支票，联邦最高法院在后来的案例中认定利润回报方式不一定是正式的投资利益。当出卖资产时，所期望的利润可以折合成资金，也可以是Howey案件中产品收成带来的收益。
尾声：并不成为“投资合同”的养老金计划
结合上述分析，返回头来看Daniel一案。
初审法院支持Daniel，认为该养老基金实质上创立了Howey案中的“投资合同”，涉及到“证券销售”，所以应该遵守33年《证券法》和34年《证券交易法》的规定。
SEC对此发表意见认为该养老基金确实属于证券法规制的证券定义之“投资合同”，但是没有涉及到“证券销售”，因而不能适用34年《证券交易法》的10b和Rulel 0b-5，只适用33年《证券法》12条的有关规定。
联邦最高法院则认为该养老金计划不构成“投资合同”。理由是，在此案中，员工所获得的劳务报酬是一份单纯的养老金计划，这一揽子劳务合同中包含的投资意图相对而言是很小的一部分，而且员工本人之所以接受这份工作，也不太可能是（如果有）着眼于未来的养老金投资。法院仔细分析了此案中经济收益的可能性，认为员工出卖自己劳动力的主要目的不是为了投资，因而这份养老金计划并不能构成“投资合同”。
然而，如果Daniel -案案情发生变化，比如员工养老金计划是自愿性的，而且需要员工自己至少投资一部分资金（voluntary and contribu-tory investment contract)，那么这样的投资计划算不算是投资合同？
笔者翻阅了相关案例，结论并不能确定。SEC解释说“是投资合同”，而有些法院则持异议（Securities Release No.6188， 6281）。
看来，尽管美国的法官们构筑了细致的架构，借助“Howey检验”来判定某一金融工具是否为“投资合同”。但是，在适用Howey检验来判定“养老金计划”是否为“投资合同”这一问题上，还有很多工作值得进一步关注和完善。
2003 > 2003年总第52辑