钢丝上的平衡

　　三、水涨船高的投资者保护措施：硬币的另一面
　　我们在前两部分中提到，美国信息披露体系的建立是以投资者保护为出发点，并在建立之后相当长一段时间内将之作为压倒性的优先考虑，直到70年代中后期才开始进行调整，方便公司筹集资本和促进经济发展的制度设计逐渐增多，监管变得相对宽松。
　　然而，不能将这种演变理解为方便公司筹资的价值取向在同保护投资者利益的价值取向的角力中占到了上风。如果是这样的话，信息披露制度就会是主要从公司而非投资者的立场来设计，而这既同信息披露制度的存在本身相矛盾（从公司立场出发，最有利的制度设计莫过于完全没有强制信息披露要求，任由公司自行决定是否及如何披露），也与演变过程中的事实不符。实际上，投资者保护始终是监管者未曾或忘的首要目标。这一点可以从两个方面得到说明。
　　首先，监管者在方便公司筹资的规则本身中做了有利于投资者保护的制衡性安排。例如，在采用整合披露制度时，为了确保被援引的定期报告内容的真实和准确，SEC特别要求报告公司的多数董事在公司年报即10-K表上签名，并对失实陈述承担个人责任。
　　其次，也是更重要的是，在方便公司筹资的制度设计逐渐增多的同时，以保护投资者为目的的新的信息披露要求也不断出台，正应了那句俗话，水涨船高。1998年的“简明英语规则”(plain English rule)和2000年的规章FD (RegulationFD）就是两个很好的例子。
　　1、“简明英语规则”
　　鉴于证券招募说明书通常总是充斥着专业术语和繁杂定义，为了使投资者更好的把握要点，避免错过被发行者层层包裹起来的不利信息，SEC于1998年制定了421 (d)号规则，即所谓“简明英语规则”(plain English rule)。规则要求招募说明书前部（front portion，包括封面、封底、摘要和风险因素部分，通常用光滑的纸张和较大的字体印制）的行文必须使用简明的英语，因为这是投资者阅读频率最高的部分。简明英语规则包括如下几个方面的具体要求：(1)使用短句；(2)使用确定、具体的日常语言；(3)使用主动语态；(4)尽可能给复杂内容附上图表；(5)不使用法律专业术语或高度技术性的商业用语；(6）不使用双重否定句。除此之外，同时制定的421 (b)规则还要求整个招募说明书的用语清楚、简练和容易读懂。
　　2、规章FD
　　规章FD是对“选择性披露”(selective disclosure）的规制。选择性披露指的是公司在向一般公众披露重大的非公开信息（如对盈利状况的预先警告）之前，先将该信息向证券分析师或选定的机构投资者披露。这种做法有其合理性，因为对于较为复杂或重大的市场信息，一般投资者可能无法充分理解和做出适当回应，容易产生混乱；由经验丰富的证券分析师或机构投资者先行咀嚼和判断，公众再跟随其作出投资决定，有利于市场的稳定和有序。正因为如此，选择性披露是美国公司近年来相当普遍的做法。但不可否认的是，在选择性披露的场合，先行获得重大非公开信息的主体完全可能利用这种信息优势趋利避害，从而损害普通投资者的利益。事实上这种情况也屡屡发生。在这种意义上，选择性披露与泄密(tipping）和内幕交易非常相似。不同的是，联邦法院在适用和解释《证券交易法》反欺诈条款即第10(b)条的漫长过程中已对泄密和内幕交易进行了严格限制，而对选择性披露却语焉不详，不置可否。
　　为了解决这一问题，更好的保护投资者利益，SEC在2000年制定了规章FD。该规章规定，公众公司或代表其行为的人如果向规章列举的主体选择性的披露了重大的非公开信息，那么他们必须同时或迅速向一般公众公开披露同一信息。下面是该规章的基本内容。
　　（1)披露主体：规章针对的披露主体是《证券交易法》下的报告公司及代表其行为的人，包括公司的任何高级管理人员，或者任何负责与规章列举的主体进行日常沟通的其他管理人员、员工或代理人。
　　(2)披露对象：规章列举了四类主体，规定公司及代其行为的人在向这些主体进行选择性披露时必须也向一般公众披露：(a)证券经纪商和自营商（broker-dealers）及其工作人员；(b)投资顾问、某些投资管理机构及其工作人员；(c）投资公司、对冲基金及其关联人员；(d)可以合理预见其将基于所披露信息买卖证券的公司证券持有人。概括说来，就是证券职业人员／机构和可能利用该信息进行交易的证券持有人。
　　(3)披露时间：对于有意的选择性披露，必须同时（simultaneously)向一般公众公开披露；对于无意的选择性披露，则必须迅速(promptly）向一般公众公开披露。所谓“有意”是指披露者知道或应当知道该信息为重大且非公开的信息，“无意”则是指披露者不知道该信息为重大信息，或者不知道其为非公开信息。所谓“迅速”是指在公司高级管理人员得知或应当得知选择性披露的发生之后，在24小时内或者在纽约证券交易所下一个交易日开始前〔针对披露发生在临近周末的情形）公开披露，以二者中较迟的一个为准。
　　(4）披露方式：向一般公众公开披露上述信息的方式可以是向SEC提交一份8-K表，也可以是其它足以公开传播该信息的合理方式（如在自己的网站上公布）。
　　可见，即使是在70年代中后期以后，方便公司筹集资本的考虑有所增强的背景下，它也没有取代投资者保护而成为证券监管和信息披露的首要目标。打个不太准确的比方，投资者保护就好比至少占据51%股份的控股股东，方便公司筹资所占的百分比只能是0到49之间的一个值，只不过这个值在早期靠近0那一端，后来则逐渐向49这一端靠拢。
　　四、索克斯法案：历史的轮回？
　　2001年下半年浮出水面的安然公司破产案揭开了美国上市公司内部操作的黑幕，随后世通、施乐等业界巨人的财务会计丑闻也在2002年纷纷曝光。几乎在一夜之间，人们发现原以为成熟完善的公司、会计和证券监管制度其实存在很多漏洞。改革开始陆续进行。2002年7月30日，美国总统布什签署了《公众公司会计改革和投资者保护法》（以下简称“索克斯法案”），将这场亡羊补牢的改革推向了高潮。该法案涉及的内容十分广泛（如设立独立的会计监管机构、禁止审计机构向审计对象提供咨询服务和其它非审计服务、禁止公司向董事和高级管理人员提供个人贷款等），而其中影响最大，同本文关系也最密切的，莫过于其要求上市公司的首席执行官（CEO)和首席财务官（CFO）们对公司向SEC提交的定期报告的真实性和准确性提供个人保证的严厉规定。
　　法案规定，从其生效之日即2002年7月30日起，所有承担《证券交易法》下报告义务的公司在向SE C提交定期报告的同时，必须提交公司CEO和CFO签署的书面保证，担保定期报告中财务报表的真实性和准确性。这一要求的意义非同小可。根据联邦证券法的规定，SEC有权对在向SEC提交的任何书面法律文件（包括此种书面保证）中做出重大失实陈述或者误导性陈述的当事人采取法律行动，因此CEO和CFO们一旦提交保证，就意味着要为定期报告的任何失实之处承担潜在的个人责任，包括民事责任和刑事责任。此外，法案还加强了刑事惩罚力度，规定CEO和CFO如果故意违反法案规定而提供不当书面保证，可被处以高达500万美元的罚款和上至20年的监禁（此前公司高级管理人员财务欺诈犯罪的最高刑期为5年）。
　　索克斯法案在规定上述保证义务时没有对美国公司和外国公司作出区分。8月27日，SEC根据国会授权一致投票决定，在美国上市的外国公司也必须遵守法案，也就是说，外国公司的首席执行官和财务官，也必须对公司财务报表的真实性和准确性提供保证。这对于外国公司，尤其是会计方法与美国不同的欧洲公司而言，无疑是极为严厉的（虽说上市公司需要遵守上市所在地国家的证券监管措施已经是一项通例，但在以往，SEC时常会给予外国公司一些豁免待遇。这次《公司改革法》和SEC则采取了一视同仁的态度，而且很可能会使得SEC在今后逐渐减少对于外国公司的豁免待遇）。
　　除上述书面保证要求外，索克斯法案在信息披露方面还有其它许多具体规定。法案责成SEC在其生效之日起180天之内制定规则，要求上市公司披露“所有重大的表外交易”以及“上市公司与任何没有合并财务报告的实体或个人之间可能对上市公司的财务状况产生现实或潜在的重大影响的关系”。法案同时要求所有向SEC提交的财务报告必须反映所有由独立审计师所发觉的“重大的纠正性改动”，而且要求SEC开展关于表外交易以及为特别交易目的而设立的经济实体（SPV)的研究并在一年之内向总统和国会提交报告建议。另外，法案还大大加快了信息披露速度方面的要求。
　　索克斯法案的立法速度之快，涉及范围之广，意图之坚决，措施之严厉，为近年来的公司和证券立法所仅见。许多人将之同1933年《证券法》和1934年《证券交易法》相提并论，甚至布什自己也以新政时的罗斯福自比。然而，索克斯法案是否就是30年代证券立法的历史重演？信息披露体系是否就此回转到投资者保护占据压倒性优势的时代？笔者对此表示怀疑。众所周知，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》设立了SEC，确立了信息披露体系，把美国从真正意义上的自由证券市场变成了一个行政直接干预和法院间接监管相结合的证券市场，是一个本质性的变化。与之相比，索克斯法案并不是根本性的调整。即以最受关注的CEO和CFO书面保证要求为例，其能否大显神通还充满变数。首先，签字保证的做法SEC早已有之（如要求公司高级管理人员在登记声明上签字，要求公司多数董事在10-K表上签字），却并未有效阻止公司财务欺诈的发生：其次，由于法案大大加重了CEO和CFO们的个人责任，愿意担任这些职务的人可能会减少很多，为了使供求关系恢复平衡，就可能需要大幅度提高CEO和CFO的薪酬，从而增加所有公众公司的经营成本。羊毛出在羊身上，这些成本最终还得由证券投资者来承担。为保护投资者而作出的严厉规定，其实施结果却可能损害投资者的利益。因此，这些规定是否能／会被不折不扣的实施还是个未知数。
　　索克斯法案目前还基本停留在成文法阶段，在美国这样一个判例法国家，它在具体实施和适用过程中会最终演变成什么模样，还有待于实践的发展。因此，该法案是否会将信息披露体系带入历史的轮回，现在进行评判恐怕还为时尚早。
　　五、一点感想
　　美国证券信息披露体系的演变表明了对保护投资者和方便公司筹集资本这两个价值取向的平衡是何等重要，又是何等困难。对于以美国为蓝本的中国证券监管制度来说，这一对矛盾同样无法回避。目前我国的证券发行和公司上市制度已经从封闭式的配额审批制转变为开放式的核准制，是否应该及可能继续向注册制转变，是尚待进一步探讨的课题。可以明确的一点是，注册制与良好的信息披露制度密不可分，而良好的信息披露制度的建立绝非一日之功，不仅要求提高监管机构的监管水平和工作效率，还需要提高投资者的投资能力和成熟程度，更需要增强中介机构和专业评论人员的职业操守和专业素质。在这一过程中，如何进行恰当的制度设计，协调投资者保护与公司发展的关系，找到这条钢丝上的微妙平衡，是我们必须思考和回答的问题。