现行法规述评：外商收购上市公司国有股

　　
2002年11月4日，中国证监会、财政部、经贸委三部委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）。市场对此反应积极，当日沪市温和放量，沪指急升20点，以1531点报收。此前此后有关部门相继颁布了《上市公司收购管理办法》，《上市公司股东持股信息披露管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》等有关外资并购的规定，从而打破了1995年9月23日《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》中“不准向外商转让上市公司的国家股和法人股”的规定，因此2002年被业界人士称为“外资并购年”。
　　就作者所知，目前已有新桥投资收购深发展、三星收购赛格三星、花旗银行收购浦发银行三起案例在实践上述新法规定。但是，预期中的外资并购风潮并未出现。经历过外资并购法规相继出台后的狂热，细细解读作为外资收购上市公司主要规范的《通知》，我们发现该规定仍有若干缺憾之处：
　　一、公开竞价
　　《通知》第三条规定：“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。”
　　就该条规定而言，作者认为至少有三个问题没有很好的解决。
　　1．如何进行公开竞价
　　也就是公开竞价的实施细则问题。如果实施细则不能出台，将使人产生一系列的疑问，比如：竞价将在多大的范围内公开？在那个场地竞价？对恶意竞价有何限制？竞价是否适用招投标法的有关规定？等等。在《通知》刚出台之际，证监会有关人士在答记者问时即表示：从目前情况看，通过公开征集方式进行非流通股股权协议转让可能比较合适，证监会已经在会同财政部制定这方面的操作指引。财政部也表示正在制定公开竞价的实施细则。但迄今为止，该细则尚未出台。
　　2．公开竞价是否能够有效防止国有资产的流失
　　证监会有关人士在答记者问时表示：公开竞价的目的是为了定价过程公开和透明，避免黑箱操作，防止上市公司国有资产的流失。但是公开竞价仅仅是一种确定价格的方式，能实现程序上的公平，却不一定能实现结果上的正义。一般来讲，国有股的转让价格必须获得财政部的审批，而财政部批准的转让价格的底线为上市公司近期经审计的财务报表中国有股的净资产值，但外商出价低于净资产值的情况并非不可能出现。以中国电信H股发行为例，中国电信的每股净资产值为1.48港元，而在香港招股的报价区间为1.47至1.69港元，最低价低于净资产值0.01港元。中国电信这样的大蓝筹都只得随行就市，身价如此，对其他上市公司，即使公开竞价，我们也无法持乐观态度。
　　我们承认国有资产不应流失，但是从市场化的角度来讲，也许应该适当放松管制。但就目前而言，国有资产流失问题仍在困扰各级政府官员，一旦以低于净资产值出让了国有资产，就有可能被指为国有资产流失，有丢官罢职之虞。十六大提出要建立新的国有资产管理体制，也许这一问题在新体制后能够解决。
　　3.“公开”是否是最好的方法？
　　公开竞价固然有利于防止暗箱操作，但也具有不利的后果。首先，上市公司股权转让的公开可能会给证券市场以及各参与方带来不利的影响。其次，股东在确定受让人时，价格并不是唯一的标准，受让方的品牌、经营能力也是需要考虑的重要因素。第三，目前公开竞价只是对外商的要求，“内商”尚无此要求，按照WTO所要求的国民待遇原则，似乎构成了对外商的歧视。
　　事实上，目前正在进行操作的深发展等三家公司，均未按照“原则”采取公开竟价的方式，这从一个侧面说明了公开竞价并不能得到市场的认同。其实，为保证股权转让定价的合理性，可以考虑采取以下方式：同时邀请数家有兴趣的互不关联的买家（不限于外商）进行竞价，但每个参与单位都必须事先签订保密协议，以防泄露有关信息。在这种非完全公开竞价方式下，只要程序规范和有适当的中介机构介入，同样可以实现公平合理的转让价格。
　　二、外商投资企业待遇
　　《通知》第三条规定“上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司依然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇”。
　　按照外经贸部有关外商投资股份公司的规定和实践中的一贯做法，在外商投资股份公司（包括上市公司）中，如外资超过25%，可享受外商投资企业的各项税收优惠待遇。外经贸部正在起草的《外国投资者向境内企业参股或购买资产的暂行办法》也规定：“外国投资者向境内企业参股，外国投资者在注册资本中的投资比例达到25％的，该企业依法变更为外商投资企业，享有外商投资企业待遇”。而按照《通知》，即使外资受让上市公司股权超过25%，也不能享受税收优惠。该条规定的出台可谓“一石惊起千层浪”，引起了不少猜测。有人认为这是中国政府即将取消外资的税收优惠，统一税率的信号；有人认为外资并购不属于新设外商投资企业，因此不能享受优惠；更有敏感人士认为，按照惯例，涉及外商投资问题的规定应有外经贸部参与制定，《通知》可能是三部委绕过外经贸部单独作出的规定，外经贸部将会就此做出反应。
　　作者也就此问题咨询过证监会、财政部、经贸委以及外经贸部的有关人士，但得到的回答各不相同，其中有两种回答引起了作者的兴趣。一种回答是外经贸部和经贸委即将合并，成立商务部，内外资将不再有别，外资的优惠待遇将逐步取消；另一种回答是．《通知》虽然规定外商并购的上市公司不享受外商投资企业待遇，但是上市公司在外资并购后可自行向外经贸部提出申请，取得外商投资企业批准证书，从而享有外商投资企业待遇。
　　第一种回答已被部分证实，最近传出消息，外经贸部和经贸委将合并为商务部，但是从各种迹象看，取消外资的优惠待遇可能尚待时日。第二种回答则被外经贸部的一纸通知证实：2003年1月7日，外经贸部、国家税务总局、国家工商总局和国家外管局联合发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，其中第五条规定：“外国投资者收购境内各种性质、类型企业的股权，该境内企业应当按照国家有关法律、法规的规定，依现行的外商投资企业审批程序，经审批机关批准后变更设立为外商投资企业，并应符合外商投资产业政策。批准后，由审批机关颁发外商投资企业批准证书，工商行政管理机关颁发外商投资企业营业执照。”言下之意即是，外资收购上市公司股权，符合条件的，经外经贸部审批可以取得外商投资企业批准证书，获得外商投资企业的优惠待遇。也就是说，《通知》中的该款规定将名存实亡。
　　有趣的是，两个通知的发文单位，一个为证监会、财政部和经贸委，另一个为外经贸部、税务总局、国家工商总局和国家外管局，截然不同，绝无交叉，不禁令人浮想联翩，不知其中经过多少折冲尊俎。
　　三、收购股权的对价
　　《通知》第七条规定“外商应当以自由可兑换的货币支付转让价款”。
　　按照该规定，除可兑换的货币外，其他支付方式将被禁止。这一规定显然过于苛刻。《中外合资经营企业法》规定外商可以现金、实物、工业产权等进行投资，外经贸部正在起草的《外国投资者向境内企业参股或购买资产的暂行办法》甚至讨论外商可否用股权出资。《通知》的规定，从某种程度上讲，是一种立法上的倒退。当然，立法者的出发点是善意的，希望通过特定对价支付方式，防止其他方式容易出现高估价值现象，从而保护国有股、法人股股东、广大投资者和公司的利益，但这一规定，无形提高了外资进入的门槛，丧失了许多外资并购的机会。2002年12月末，作者在参加一个关于外商收购国有股的研讨会上，就遇到一家上市公司的人员，提及中亚某国希望以石油为对价，收购该上市公司的国有股，但由于法律的限制，不得遗憾地谢绝。对此，作者认为，我国属于资源短缺的国家，石油等战略性资源的重要性可能更甚于可自由兑换货币，一概要求货币对价，未必总是利大于弊。
　　退一步而言，对于国有股，出于保护国有资产的目的，限制外商以非现金资产购买股权还可以说有一定的理由，但对于法人股，国家还对其购买方式和对价作出规定，就显得多余了。从契约自由来讲，企业有决定股权价格和支付方式等自由，国家作为宏观的调控者，不宜对企业过多的干预，否则不但难以达到立法目的，而且会妨碍资本的自由流动，影响经济运行的效率，甚至导致寻租活动的盛行。
　　四、对外商的控制
　　《通知》第3条规定：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。”
　　该规定是对于外商作为收购方的要求，基本上没有强行性规定。在个案中，外商是否具有收购的能力，审批机关享有自由裁量权。这样的规定无疑是正确的，但如果对外商不作任何限制，也并不是一种明智的做法。对于如何有效地限制外商，使其符合外资利用政策，审批机关早已采取了若干措施，作者仅就以下几方面提请有关人士注意：
　　首先，应防止国内游资假借外商名义进行购并。如国内企业在维尔京、开曼等地注册壳公司，再以壳公司收购上市公司股权。这样的收购，并不能起到真正意义上外资并购所应有的预期效果。
　　其次，要防止国际游资的恶意收购。据统计，目前国际游资在12万亿美元以上，其收购并不是为了发展实业，而是为了资本运作后以高价卖出。此类收购同样不能起到良好效果。如著名的“中策现象”，新加坡商人黄鸿年用了不到10亿港币，大量收购了国内啤酒企业和轮胎企业，然后很快通过上市等手段退出市场，在国际资本市场上获得了近60亿港币的利润。值得注意的是国际游资往往采取“联合购并”的手段，＿通过寻找一家著名公司出面收购，但资金和成本均由其承担，这样的收购方式更隐蔽，也更有欺骗性。
　　第三，要防止跨国公司对有关产业的控制与垄断。由于外资收购目标一般均为在相应的产业和市场中占有相当比重的大、中型企业，外商收购不可避免的产生产业垄断问题。集中了中国优势行业、优质资产和优秀人才的上市公司，由于其非流通股股价的相对低廉，外资不需要支付很大的对价即可获得该等上市公司的控股权，所以由此引起的垄断问题更应引起充分注意。由于我国目前反垄断法尚未出台，对反垄断的规制仅能通过有关部门的个案审查进行。这种监控的效率和力度均相当有限，而且由于政策的不透明，外资在进行收购时对中国的反垄断法律对其可能带来的后果无法进行有效预测，势必会增加其投资的风险性和提高相应的投资成本，从而影响收购的积极性。因此，反垄断法规的出台是当务之急。
　　综上，本文作者认为《通知》等一系列新出台的法规为外商收购上市公司国有股和法人股提供了基本立法依据，对推动上市公司解决其非流通股的问题具有重要意义。但上述《通知》还仅仅是一个框架性文件，缺陷或遗漏不可避免。作为从事外资并购的专业人士，我们希望更具体的操作性法规能够尽快出台，从而像大家所预期的一样，在中国掀起外资并购的高潮。