在上一讲，笔者主要探讨了美国机构投资者的发展及在改进公司治理结构中的实际作用。本文针对中国机构投资者的发展及现状，探讨其在公司治理结构中的相关问题并提出建设性意见。
一、逐渐做大的蛋糕—我国机构投资者发展及分布现状
近年来，我国的机构投资者正以崭新的面貌出现在证券市场上。据不完全统计，目前我国证券市场的资金有近60％来自机构投资者。其中，60多只证券投资基金的资产净值已经突破1000亿元大关，占沪深股市流通市值的比例将近9%。证券公司、信托投资公司和财务公司在完成增资扩股和清理整顿后，资产管理业务走上了正轨，合格的外国机构投资者（QFII)相关规定也已出台。机构投资者的专业理财能力、理性投资行为，越来越受到市场内外各方的高度关注，机构投资这块蛋糕越做越大。
1．证券投资基金
1997年11月14日，国务院证券委发布《证券投资基金管理暂行办法》。1998年3月23日，中国头两个完全按照新的基金办法成立的基金金泰、基金开元分别在沪深两地上网发行。截止到2002年9月30日，我国已经设立和获准筹建的基金管理公司已经达到24家，共管理封闭式基金54只，总规模已经达到814亿元。
2001年9月21日，我国第一只开放式基金“华安创新”募集满50亿份基金单位，正式宣告成立，开放式基金正在日益成为我国证券投资基金市场的主流。截止到2002年9月30日，我国的开放式基金已经发展到15家，已经募集资金规模达375亿多元。
2．证券公司
《证券法》将我国证券公司分为综合类和经纪类两个类别，为我国培育和发展实力强大的综合类证券公司指明了方向。近2年来，已有20多家证券公司进行了增资扩股，据不完全统计，这一轮大规模的增资扩股行为，使得券商注册资本增加超过160亿元，一批券商、尤其是一批地方性券商通过合并、重组、增资扩股，将极大地提高相关机构参与市场的力量。同时，管理层进一步开拓了证券公司的资金融通渠道，如允许证券公司参与人民币拆借业务、允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作为质押向商业银行贷款等，这些制度创新为证券经营机构的超常规发展创造了条件。
3．三类企业
1999年的7月29日，中国证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》，对我国的新股发行方式进行了重大改革，允许股本4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股。在《通知》中，证监会还规定“三类企业”即国有企业和国有资产控股的企业、上市公司依据持股时间的长短分别以“战略投资者”和“一般投资者”的身份参与到新股发行公司的申购中，可以参与配售，为证券市场引入了潜在的机构投资者队伍。
1999年9月8日，中国证监会又发出《关于法人配售股票有关问题的通知》，明确国有企业、国有资产控股企业和上市公司所开立的股票帐户可用于配售股票，也可用于投资二级市场股票。
4．保险公司
1999年10月，保险公司经中国证监会、中国保监会批准可以通过购买证券投资基金而间接进入股票市场。根据规定，保险公司可在控制市场风险的基础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金；中国证监会批准新发行的基金，也可按一定比例向保险公司配售。
二．沉默是金？—我国机构投资者在公司治理结构改进中的历史考察
从中国机构投资者角度看，一个值得探讨的问题是，在中国目前的市场上执行以公司治理为导向的投资战略是否可行？
政策和法规方面基本没有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限、持有同一家上市公司股票的机构投资者之间私下交流意见、在股东大会上采取联合行动等），上市公司方面也还很少有采取如董事会阻碍新股东参与公司治理的手段，监管部门也在鼓励机构投资者参与公司治理，但为什么当前机构投资者仍然没有在公司治理结构中发挥应有作用？
这需要对目前中国上市公司股价与公司治理相关的内在价值之间的关系作一个基本的判断。中国证券市场明显由“交易者”主宰，股价的升降中主要因素是“炒作”，其背后是庄家和联合坐庄等行为。多数上市公司股票均因坐庄炒作而高于其真实价值，公司治理活动似乎已经不可能使公司股价高于目前炒作所达到的高价。
在这样的市场里，中国的机构投资者选择了做“沉默的大多数”，例如，在很多基金的招募说明书有“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的管理”等表述。机构投资者或通过基本分析、数据分析及财务状况来选择投资对象，一旦对目标不满时便采取抛售股票的方式来“用脚投票”；或通过联手做庄的炒作方式赚取低买高卖的差价，漠视公司的治理结构建设甚至反而形成负面作用。
在中小投资者看来，机构投资者绝对属于一个特权群体。比如说，机构投资者拥有数量众多的股票帐户，其申购资金能够提前解冻，而且机构投资者可以透支申购。尤其是、股市违规操作行为常常都与机构有着千丝万缕的联系。以至于中小股民痛恨得说“‘机构投资者’不过是‘庄家’的另一个名字”。
1．证券投资基金
2000年10月《财经》杂志刊登了题为《基金黑幕》的文章，主要内容是通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金的大量违规、违法操作的事实，中国证券市场10年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告。该文的作者通过分析得出结论，在我国现行市场上，证券投资基金不仅未能稳定股市，而且大部分基金都发生了“对倒”等不规范的操作行为。同时，证券投资基金依靠在一级市场认购的股票，在持有期一到，即在市场上抛售，“基金参与配售的新股17只，除了两只新股，参与交易的基金均是在配售上市日抛出股票”。
2．证券公司
证券公司在自营业务上猖獗的坐庄行为起到了活跃市场的作用。但1996年、1997年机构对大盘进行透支炒作，直接后果是1997年下半年到1999年的两年熊市调整，妨碍了资本市场资源配置、价格形成与发现的功能。同时，由于违规坐庄行为通常涉及到商业银行的资金往来，而资本市场中股票价格的扭曲随之放大银行的运营风险，直接影响到金融和经济的安全。加上贷款额度的限制，对非生产性的股票投资资金的倾斜造成生产资金的紧缩。在高额市场利润的诱导下，企业生产性资金（包括银行信贷资金）流入股市，从而进一步催生股市泡沫。
3．三类企业
从首钢股份首次进行法人配售开始，战略投资者作为一支重要的投资力量进入一级市场，但是他们持股时间越来越短，普遍缩短为6个月，一般法人配售的持股期只有3个月。而且，他们到期就抛售，对市场造成较大冲击。宝钢股份向证券投资基金和一般法人投资者配售的近9.4亿股股票上市日的股票价格走势充分说明这一点。
我国当前公司法人治理结构的核心是要解决大股东和内部人控制公司的问题。我国证券市场90％的上市公司都是国有企业。民营企业在很长的时间内没有上市融资的渠道，所以借壳上市几乎成为民营企业上市的专利。民营企业借壳上市的主要方式是通过收购上市公司的国家股或法人股股权，之后得以控制上市公司。这种收购都是有成本的，民营企业主要收回投资的方式是：1)与国有大股东盘剥上市公司和中小股东的手法一样，通过关联交易、担保、借款等方式侵吞财产，例如四砂股份和棱光股份就是很好的例子；2)通过在二级市场操纵上市公司的股价，从中获利收回投资成本。有的公司通过第二种方式收回成本之后，突然发现这种方式是一种获取暴利的方式，所以干脆以收购公司炒作股票为公司的主业。
通过对三类企业和民营企业的一些分析，可以发现他们无论是作为战略投资者还是并购者进入市场，对证券市场的稳定和实现资源配置功能都没有起到人们预期的作用，其在公司治理结构改进中的表现更是不尽如意。
三、敢问路在何方？—我国机构投资者发展建议
有一句大家都知道的格言，“尺子之所以具有丈量的功能是因为尺子本身具有刻度”。当机构投资者在中国的市场上选择了做庄炒作时，带来的结果自然是他们腰包的鼓胀和在公司治理结构中的“沉默”。自身定位的不准确和投资理念的倾斜理所当然的导致了这把尺子的“刻度模糊”，无法准确的丈量出公司治理结构的有效刻度，没有发挥出应有的作用。要想使我国的机构投资者在公司治理中发挥积极作用，确实还有很多工作需要完善。
1．证券市场基本制度的发展和完善
如果证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。这就如同道路、交通规则和汽车之间的关系一样：如果是“豆腐渣”公路，再好的汽车也无法高速、稳定、安全地行进。
当务之急是从根本上推进企业改革，推进国家治理机制和证券市场治理机制的改革，推进市场经济和证券市场健全运作所必需的基本制度的建立，即建立中国证券市场发展所必需的“高质量的高速公路和交通规则”。因而必须积极、有序、健康的推进国有股减持工作，增强股权流动性，让市场形成大流通量。培育规范的会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等各类市场中介机构，为机构投资者加强上市公司的财务监督提供翔实的信息披露。形成良好的公司治理文化。
2.培育新的机构投资者
发展机构投资者不仅要在存量上对现有机构投资者进行大规模扩容，而且要在增量上全方位引进新的机构投资者。
随着我国社会保障制度改革的不断深入，尤其是《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台，以养老基金和保险基金为代表的社会公益基金必将有一个飞跃式发展，是未来股市最具潜力的机构投资者。应借鉴国外经验，在条件成熟的情况下，逐步引入包括养老基金、福利基金、社会保障基金、退休基金等各类社会公益基金进入市场，增加长期投资者比例。
同时要推动证券投资基金的发展。不仅要有封闭式基金，还要有开放式基金，不仅要有公募基金，还要有私募基金，同时，配合国家投资体制、金融体制改革，在基金品种上优先考虑发展产业基金、国债基金等。
3．引入合格的境外机构投资者
在2002年6月6日OECD和中国证监会共同举办的“第二届中国证券市场国际研讨会”上，周小川谈到在重视发展国内机构投资者的同时，也应高度关注和重视外国机构投资者的作用。可以通过收购、兼并、投资基金和证券投资的方式引入合格的境外机构投资者（即QFII制度）。
2002年6月4日，中国证监会同时公布了《外资参股证券公司设立规则》．《外资参股基金管理公司设立规则》，两项规则的实施，标志着中国证券市场向境外的合格的机构投资者敞开了大门。
而2002年11月5日中国证监会和中国人民银行联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（即QFII)昭示着境外机构投资者将成为我国资本市场中不可忽视的重要力量。
4．构建完善的法律监管体系
目前基本形成以《证券法》为核心、行政法规和部门规章为补充的法律体系，包括《信托法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式投资基金试点办法》、《证券经营机构自营业务暂行规定》、《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》、《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》等重要法规。今后应继续贯彻“好人举手”制度，对机构投资者关联交易、信息披露等进行严格规范。同时要加快法制建设步伐，尽快出台《证券投资基金法》等相关政策法规，规范各类基金管理公司、信托投资公司的内控制度和法人治理结构，树立机构投资者的良好信誉和社会责任。从而发展一批“投资部门设置完整、内控机制健全、专业人才充足、投资理念科学”的专业化机构投资者。
2003 > 2003年总第53辑