一、“超常规发展”
2003年2月26日，在中国证券业协会主办的一次证券投资基金业宣传会上，证券投资基金业业界人士纷纷认为，我国要加大直接融资的比重，就必须大力发展基金业，并相信，我国证券投资基金业仍将“超常规发展”。
证券基金业对本行业未来美好的憧憬，并非过于乐观或自诩过高。的确，目前我国证券投资基金业正面临着一个快速发展的历史时期。这种快速发展的原动力，主要来自两个方面。
一方面，是我国投融资体制调整的需要。传统上，我国实行的是银行主导的投融资体系。上世纪80年代初国有企业实行“拨改贷”政策以后，到1991年中国证券市场建立以前，银行几乎承担了所有为企业融资的工作。即使证券市场建立以后，银行的间接融资依然处于主导地位。根据《2002年中国金融年鉴统计》， 2001年，我国境内股票融资1182.15亿元，银行贷款融资12912.90亿元，直接融资与间接融资的比率约为1: 9。而在美国，企业资本市场直接融资远远超过信贷市场间接融资（1993年、1997年美国直接融资与间接融资的比例为2: 1和3: 1 ),
银行主导的融资体系，最大的问题莫过于风险过度集中。目前，占我国银行业主导地位的国有商业银行业不良贷款问题，已成为影响国民经济运行的一个关键问题。2001年底，我国中农工建四大国有银行的不良贷款率虽经过一次剥离，但按四级分类仍高达25. 37%，远远高于金融发达国家标准。在资本充足率方面，除中行外，其他三家均低于巴塞尔协议所确定的8％的国际标准。在这种特殊背景下，发展证券行业，是分散金融系统风险的需要，也是丰富我国投融资体系，为企业开创新的融资渠道、提高资源配置效率的需要。而要发展证券业，占据证券行业重要地位的投资基金自然是当仁不让，会在大势下得到发展。
另一种动力在于，发展证券投资基金是完善我国上市公司治理的需要。“良好的公司治理是证券市场的基石”，完善我国上市公司治理，越来越受到监管部门的重视，我国发展证券投资基金业，目的之一也是希望通过发展机构投资者，对上市公司的治理产生正面影响。在美国，包括养老基金、投资公司、保险公司、私募基金、证券公司在内的机构投资，是证券市场的主要参与者。1997年机构投资者持有美国最大的1000家公司的股票比例为5 9. 9%，其中，40个公司超过90%的股票被机构投资者持有。研究表明，机构投资者对上市公司的公司治理完善产生积极推动作用。
二、经历冬天
1998年，我国证券投资基金业诞生。在早期，证券投资基金业经历了一个快速发展的过程。我国第一只证券投资基金在1998年诞生，截止2002年底，短短几年内，证监会批设了67只证券投资基金（其中封闭式基金54只，开放式基金13只），基金资产总规模已超过1200亿元，基金业以远远高于其它行业的速度飞快增长（如2001度，基金资产增长率高达43%）。
证券投资基金业的快速发展，得到政策方面的有力支持。决策当局以极其饱满的热情为这一新兴行业的发展提供了所需要的制度环境。1997年11月，证监会颁布《证券投资基金管理暂行办法》，为我国正式开办证券投资基金奠定了基础。1998年3月，证监会批准了沪、深两交易所的《证券投资基金上市规则》，打开了封闭式基金在交易所挂牌交易的大门。1998年8月、2001年4月、2002年8月财政部、国家税务总局陆续颁布《关于证券投资基金税收问题的通知》、《关于证券投资基金锐收问题的通知》、颁布《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，给予证券投资基金税收减免。如暂免基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入营业税及企业所得税、投资者（包括个人和机构）买卖基金单位的印花税、所得税等。2000年，证监会颁布《开放式证券投资基金试点办法》，允许设立开放式基金。1999年，保监会颁布《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险公司投资证券投资基金，开辟新的市场资金来源。同年8月，人民银行颁布《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许基金管理公司进入银行间同业市场，在一级市场购买债券，在二级市场进行债券现券交易和债券回购业务，拓宽了基金管理公司的经营广度和融资渠道；此外，《证券投资基金法》正在讨论之中，有望年内出台，而有关基金管理公司进行委托理财业务，也在进行之中。
“人算不如天算”，尽管有如此有力的支持，但自2001年开始，基金业遭遇了前所未有的困境，处于似乎没有了尽头的低迷之中《中国2002年金融年鉴》数据显示，2001年度，证券投资基金业总体下跌16.8%， 33只运作超过一年的基金的资产净值全部为负增长，更有景宏、开元等7只基金，下跌比例为21%，跌幅大于上证综合指数。如果扣除基金申购新股的收益，基金下跌的比例还将更大。基金业绩普遍下滑，专家理财的优势受到市场普遍质疑。从2002年开始，一些保险公司开始从基金撤出，导致基金持有结构开始呈现出一种分散化和小型化的趋势。此外，2000年披露的基金黑幕、博时基金违规操作和大量基金违规申购新股等一系统违规行为，对基金专家理财的形象更是雪上加霜。市场的负面认同效应，很快反映到新基金的发售上。新发基金不再如最先基金上市时那样受到人们的追捧，负责承销的商业银行，有时不得不动员员工购买基金。2003．年2月份中信证券公司月报显示，即使在1月份在大盘整体上扬的情况下，基金业仍然萎迷不振，涨幅（基金指数上涨2. 78%）明显低于市场涨幅（同期中信指数涨幅为5. 74% )。
三、溯源
种种迹象显示，出生不久的中国证券投资基金，经历了一段快速增长期，现在却进入了一个寒冷的冬天。问题究竟出在哪里呢？
有人可能会问，是法律制度不够健全吗？答案应当是否定的。短短四年，我国证券投资基金业法律制度从无到有、不断完善。《证券投资基金管理暂行办法》、2001年《信托法》，以及证监会颁布的数十部重要的规章，迅速为证券投资基金的发展构建了运作的基础平台，系统地建立了监管、运营和托管等机制，短短几年时间，我们跨越了发达国家上百年的发展历程。《开放式基金试点办法》不仅加重了基金的信息披露责任，同时引入了赔偿机制，强化基金托管人对管理人监督的职责。对于在交易所交易的封闭式基金的监管也得到加强。南方基金管理公司的一份研究报告指出，随着监管的日益规范，原炒作资金已经越来越缺乏炒作的动力，基金操作更加规范。
相反，是否由于法律监管过度，使得基金被捆住手脚、无法施展呢？这一理由貌似有些道理，但也难以成立。虽然缺乏法律、泥沙俱下的不规范市场可能会给大机构带来一定的“操作”空间，但从美国、英国等国家市场发展实践来看，这种空间并不会长久。相反，发达国家基金业的长期发展却是建立在规范运作的基础之上。再者，以“理性投资”为导向的基金似乎更应希望一个法制化的、公平的、公开的竞争环境，毕竟，机构投资者所凭借的，是其专家的睿智、资金的规模和信息优势，而不是利用制度缺陷的鸡鸣狗盗之术。
那么，是政策扶持力度减退了吗？也不是。直到今天，决策当局仍然在为促进证券基金业的发展而不懈努力着。2003年3月3日起，基金申报价格最小变动单位由分改厘，以方便封闭式基金的市场交易。为了开辟基金管理公司的盈利空间，证监会正在讨论开放基金管理公司受托理财业务。证监会的用心良苦不难看出，在危难之际再给基金业打一剂“强心剂”，提供一个更大的发展空间。
或许人们还会找到各种各样的理由，比如说基金管理层的职业操守、我国证券市场缺少风险分散机制等等。不可否认，这些因素会对基金业现状有一定的影响，但笔者认为，基金业面临困境的真正问题，在于作为基金投资对象的上市公司不具有市场盈利能力。我国上市公司，有80%以上是国有企业改制而成。多数国有企业上市之初，原本就面临市场竞争困境。例如，1995年全国国有企业平均资产负债率已达85%，中央政府意识到问题的严重性，在1997年“十五大”会议上明确提出股市为国企改革服务，这些国有企业多数由于缺乏有效的内部治理机制、激励机制和产业上的比较优势，在市场经济条件下不具有竞争力，上市可以使其获得资金，却不能改变其市场竞争与生存能力。美国的证券市场发达，因为它建立在上市公司具有良好的盈利能力基础之上，根据美国国家统计数据，1990-1998年期间，S&P500指数股票的平均收益率（earning/price）为5. 1%，而我国的上市公司表现普遍低效，2001年度有约1/3的上市公司亏损，平均收益率仅0. 16%。在这种情况下，无论是个人投资者还是机构投资者均无法从长期投资中取得利润，采取短期投机行为就成了一种“理性”选择。当市场监管逐渐完善时，短期操作盈利的空间就受到影响，这时，即使是拥有专家理财、实力雄厚的基金业，在没有出现新的盈利空间的情况下，当然也难以有上佳表现。其实，这一观点早有经济学家指出。中国经济研究中心林毅夫教授就多次撰文指出，上市公司自生能力低下，在竞争的市场中不能盈利，无论个人投资者还是机构投资者只能靠股票价格涨跌的投机行为来获利。而机构投资者有资金优势，可以通过操纵股价跌涨来获利。
极强的政策倾向，致使我国上市公司构成与国民经济发展方向相脱节，证券市场已无法担当经济发展“晴雨表”的角色。上交所国有绝对控股的企业市值占总市值的90％以上，而我国GOP50％以上却是由非国有企业产出，高盈利的企业也并不在证券市场上。
上市公司具有盈利能力和市场竞争力，让投资者“投有所得”，是解决证券投资基金困境的根本之道。这个问题已经超越了法律本身。我们要做的，不仅是进一步完善市场所需的各项法律制度，更重要的，是提高上市公司的市场竞争力，并建立起让真正有市场竞争力的企业（如民营企业）到资本市场来的制度。也只有等到那时，证券投资基金业才能真正走出冬季，迎来一个阳光明媚的春天。
2003 > 2003年总第54辑