噪声交易、金融泡沫与金融市场多重均衡

　　一、金融市场交易是一种“噪声交易”
　　传统的金融市场效率理论认为，在有效竞争的条件下，价格是金融市场中资本配置效率的灵敏信号，证券价格能充分反映所有可获得信息，因此，价格在任何时期都是证券内在价值的最佳评估，投资者也无法通过其他信息渠道（如内幕信息）来获得超额预期收益。这是一种极其理想化的金融市场状态。在这种状态下，价格和信息传递的速度足够快，以至于投资者无法捕捉稍纵即逝的超额获利机会。从本质上讲，这种市场理念不过是新古典主义“理性预期”理论在金融市场理论中的翻版，后来法马（Fama)等人为使该理论更加贴近现实，区分了三类金融市场效率模型，即弱型有效、半强型有效和强型有效三种市场假设。但是该假说仍然受到经济现实的挑战，并在实证检验方面困难重重。
　　在金融市场发展史上，频繁出现的金融恶性泡沫问题以及亚洲金融危机中凸现出的投机性泡沫问题，都对金融市场效率理论构成极大威胁，发展出一个能够解释“金融泡沫”之谜的金融市场理论是题中应有之义。
　　现实中的金融市场采取“噪声交易”的方式运作的，而并不是一个信息完全的标准的竞争性市场。以股票市场为例，假设股票市场是完全的，市场上的信息是透明的，每个交易者都确切地知道每一种股票的确定收益，且对其他交易者持有完全理性预期；另外又假定投资者的寿命为无限长，企业的生存周期也无限长，那么既然每个人都知道每只股票未来的收益，也就没有人会参与交易了，则股票市场成为一潭死水（只有一级市场）而失去其存在的意义。这就从反面说明金融市场是一个充满噪声信息的不完全市场。
　　实质上，金融市场交易的内容并非某一固定价值的实物资产，而是人们对未来的不确定性的看法。从这种意义上说，金融市场也就是一种投资者应对不确定性外部环境的制度安排。与此相应的是，现实里金融市场中的信息也并非全部都是真实可用的，而是充满各种“噪声”成分；而且惟有如此，风险才会成为一种“商品”（观念中的）流动起来，交易者也才会在这种半透明的灰色（既不是白色又不是黑色）系统中争相分析、过滤带有“噪音”的信息，在真假难辨的信息之海中“淘金”，金融市场这只“灰匣子”才得以形成其对参与者的足够激励机制。这样，投机者那种如醉如痴的动物精神（animal spirits)、精明算计的冷血的经济人本能等人性的优点和弱点，才得以在金融市场中发挥得淋漓尽致。金融泡沫也就是在这种“噪声交易”中“浮出水面”并成为当今学术界备受关注的理论课题。
　　二、“噪声交易”理论与金融泡沫
　　“噪声交易”理论是针对弗里德曼（1953)、法马（1965)、萨缪尔森（1965）等人的传统金融理论而提出的。例如，弗里德曼认为，在金融市场上，技术熟练的理性投机者对抗非理性投机者，会利用非理性投机者的错误认识，通过“低买高卖”的获利策略使金融资产价格不至于偏离其基础价值，也就是说，理性投机者将在市场上占上风，发挥一种类似于“负反馈机制”的作用，纠正市场偏差。美国著名金融学家布莱克则对此观点持怀疑态度，他在美国金融协会发表的《noise》一文中认为，由于金融市场中噪声的存在，金融资产价格会偏离甚至会严重偏离其基础价值（Black， 1986)。目前这一观点已为大多数经济专家所接受。噪声交易理论的基本框架是由德龙等人奠定的，德龙等人在其系列文章中提出了一系列崭新的概念和命题，简称DSSW模型（J. B. DeLong、A. shleifer、 L.H. Summers、 R. J. Waldman，1990)。
　　德龙等人在他们的《金融市场上的噪声交易者风险》一文中将噪声交易分为两个方面：(1)噪声交易者之间交易；(2)理性交易商利用噪声交易商的错误认识所进行的套利活动。他们的模型包括风险资产的定价模型和两类交易商在预期收益方面的差别模型。在DSSW模型中，均衡价格由于受到噪声交易的影响而偏离基础价值，由于这种偏离是在“自我完成”(self-fulfilling）的信念基础上完成的。德龙等人将这种效应称为“噪声交易者创造他们自己的空间”(noise traders createtheir own space)，也就是说，在“噪声商人”的推动下，噪声价格会创造噪声价格。1990年6月，德龙等人在Journal of Finance第二期又发表了《积极反馈投资战略与加剧不稳定的投机》一文中，从投机者行为分类的角度论述了这种效应。他们认为，金融市场上由于噪音的存在而出现积极反馈行为，即一批反应迅速的投机者在证券价格上升时买而在下降时卖的行为。理性投机者的购买行为会刺激积极反馈行为者的下一期购买，从而使积极反馈者产生“持有更多效应”(holdmore effect)，这种购买压力高于理性投机者出售证券造成的证券价格下降（弗里德曼效应）的压力，那么证券价格就会偏离基础价值而形成泡沫。
　　其实在西方，齐曼风潮模式和凯恩斯的股市“选美竞赛”理论对于解释金融市场上的交易行为方面也有异曲同工之妙，不过和DSSW模型相比，这两个模型只是停留在心理分析上，而缺少后者的建立在数学模型基础上的严密的理论结构。
　　DSSW模型表明德龙等人已经注意到现实的“噪声交易”中非理性行为在金融泡沫形成机制中的作用，他们用数学模型揭示了在噪声交易的金融市场上，泡沫甚至恶性泡沫的存在机理，虽然他们没有直接论证泡沫的存在性问题，但从其对证券价格偏离由内在价值的分析中可窥见金融泡沫在“噪声交易”方式中存在的可能性。
　　那么在有效市场上，是否存在金融泡沫甚至恶性泡沫呢？美国著名宏观经济学家布兰查德和沃森早在1982年建立了一个有效市场假设下的“合理性泡沫模型”，从而从另一个角度证明了泡沫在金融市场上的内生性问题。他们的研究成果启发了许多后来的经济学家从事泡沫问题研究。
　　布兰查德和沃森假定金融市场是有效的，并且投资者可利用一切可得信息对市场做出合理预期，即那么投资者所预期的某种资产投资中的获益，将等于其使用资金的机会成本（无风险资产市场利率r)，假定投资者为对风险满不在乎的中性投资者，则根据套利关系可推导出股票资产的合理性泡沫模型。根据这个模型（略）可看出金融市场的多重均衡和非稳定性。这个模型的经济意义是显而易见的，只要有理性预期［Pet+2>E(Pt+1)]，而且如果Pt+1>Pt（下一期价格高于本期价格）就要求Pet+2>Pt+1（下下一期价格高于下一期价格）；如果这一预期又被证实，则又要求Pet+3 > Pt+2 ..…如此循环累积就会形成一个自相关过程或正反馈机制，推动泡沫价格的形成。如果没有市场容量的限制，泡沫将会达到无穷大。当然在现实中不会出现这类情况。
　　金融市场多重均衡的发现，是对效率市场理论的极大冲击，如果说DSSW模型是从噪声交易机制的角度对效率市场均衡点惟一性的反证，而布氏的合理性泡沫模型则揭示了金融市场中泡沫的内生性以及“均衡点飘移”的多重自相关均衡（Multiple Boot-strap Equilibria）特征，这就突破了“市场神话”理念，将金融市场的“双刃剑”性质凸现出来，至此“金融泡沫之谜”似乎就应该有一个理论注脚了。历史上曾经出现过的“泡沫案例”和金融危机事件都可以“多重均衡”模型中得到阐释。
　　三、金融市场多重均衡的行为机理
　　金融市场多重均衡是由市场参与者之间的博弈行为相互作用所形成的动态均衡。对于这种行为机理，索罗斯作为投机实践家在其《金融炼金术—猜透市场心》一书中作了发人深省的论述。
　　索罗斯认为，现实中的市场并不是按照新古典主义设想的那样—价格机制有灵活的弹性将供求引向一般均衡，现实中的市场并不完全由价格调节,数量限额以及市场参与者的认知函数和参与函数也会对价格和数量产生反射性作用，从而通过参与者的期望对市场的塑造产生决定性影响。参与者由于受到利益最大化的驱使而对自己的认知和行动，有自我强化的机制，一方面参与者根据自己的预期而行动；另一方面，行动的结果又可能成为集体行动而塑造市场发展的进程。这种双向的自我反射联系可表述为两种函数关系：(1)认知函数，即参与者的学习过程；(2)参与者的认识对现实世界和人的预期的影响。这两对函数可形成一对循环函数，发生循环累积因果效应：
　　假设认知函数为y=f(x)，参与函数为x=*(Y)
　　于是：y= f[*(Y)]
　　x=*[f(x)]
　　索罗斯认为，由于参与者的有限理性，市场在反射互动过程中经常会被所谓“流行的偏见”所笼罩，将市场推入一片混沌和无序之中。在这里，索罗斯将金融市场理解为一种历史的动态过程，他区分了两种事件：(1)日常事件（Humdrum)，即人们所够正确预测的事件；(2)独特的历史事件，这类事件可以影响参与者的偏见，并形成正反馈。
　　对于第一类事件可进行均衡分析，对第二类事件则只能在历史中去理解。由于在日常事件中，认知函数被假定为有完全信息可利用，因此新古典主义的方法是可用的；但是对第二类事件来说则要复杂得多，认知函数和参与函数相互影响，很难把握住均衡点的位置；另一方面参与者也很难认识自己（因为在历史的舞台上，自己既是观众又是剧中人）。索罗斯的结论是明显的，市场稳定均衡只是一种特例，动态的多重均衡才更符合现实。索罗斯是其理论的践行者，他本人既是市场上的认知者更是参与者，因此他能够利用流行的偏见源源不断地从其掀起的泡沫中淘金。
　　从索罗斯的反射理论至少可归纳出关于金融市场多重均衡的行为机理的这样几点结论：(1)金融市场的“噪声交易”方式使交易参与者认知函数为有限理性假设；(2)市场参与者交互作用，形成策略互补行为，使某种预期自我实现；(3)在一定条件下，金融市场中的某种噪声或外来的随机因素（白噪声）会造成市场过度反应，即便是某种真实信息也是如此；(4)泡沫价格是金融市场多重均衡价格，是内生于金融市场的，我们要防范的是“爆炸性”的恶性金融泡沫。
　　四、实验经济学的启示和若干政策建议
　　“噪声交易”、金融市场多重均衡和金融泡沫等问题使我们对金融市场运作机理有了更现实、更真切的了解。为了应对当今世界中出现的恶性金融泡沫事件，我们还需要一个关于金融泡沫问题的规范的思路，这首先可以从西方实验经济学中关于金融市场的实验中得到许多启发。
　　汪丁丁（1995）在他的一篇文章中介绍了史密斯（Smith，1988）和彼德森（Peterson， 1991）的实验设计和实验结果。史密斯等人设计的交易实验涉及被试者9人，采用双向叫价制，共十五个交易期。彼得森（1991）报告了这一实验的结果：(1)投机行为使泡沫在一开始时相当大，但随着参与人的学习和经验积累，市场价格慢慢收敛于均衡价格；(2)交易技术的改进，加快交易频率也使泡沫变大，风险增大；(3)交易主持人对价格波动幅度的限制通常也会增大“泡沫”规模；(4)参与者之间的公共信息（如交易规则）能减小泡沫规模。这个实验虽然过于简单，但其结果却与前文介绍的几个理论模型结论基本符合。
　　金融市场的发展是一个自然历史过程，一个稳定的规则体系能够增加参与人预期的理性程度；另一方面金融市场内部的技术效率、交易频率也要与制度效率相配套，否则金融恶性泡沫就会对金融市场乃至整个实质经济产生致命打击。历史上的“南海泡沫”案例、1929-1933年世界性金融大危机以及当今一些局部地区的恶性泡沫案例都说明了这一点。
　　尽管有了制度保证，也仍然不能完全杜绝恶性泡沫的出现。只有在这时，政府才应运用行政手段如“涨跌停板”制或劝说等将疯狂的市场扭转过来。但这也需要一些预警指标，如股票市场上的危险市盈率指标等作为政府干预的信号。当然政府干预必须注意讲究艺术，掌握住节奏。因为按照索罗斯的理论，政府也是反射函数中的一个因素，政府的措施有时也会形成一种流行的偏见，形成恶性泡沫。中国在证券市场发展初期表现出的政策性泡沫不断，在某种意义上说就是政府频繁干预的结果。政府的政策往往成为“噪声”作用于中国证券市场，造成积极反馈行为者盛行，加剧不稳定性的投机行为。
　　回顾中国证券市场的发展历程，走的依然是数量型扩张之路，信息成本高昂，投资者不成熟，市场参与者很容易互相影响，形成自我反射的正反馈机制，因此证券价格波动起伏相当大。尽管《证券法》已经出台，但真正成为市场参与者所共同遵守的行动中的“活法”，恐怕还有待时日。市场参与者还需要在市场游戏中不断地学习，积累经验，增强守法意识，从而使金融市场上的多重均衡尽快地向理性预期静态稳定均衡回归，这是一个漫长的历史过程。
　　金融市场多重均衡理论表明，市场并非万能，它所能够提供的是有关市场运行的各种信息，政府和投资者可以从这些信息中过滤“噪音成分”，不断纠正市场偏差，推动金融市场动态演进。