QFII：开放与稳定之间的制度设计

　　
中国证监会与人民银行于2002年11月5日联合推出《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），时任中国证监会主席的周小川先生认为QFII“有可能在引进资金，引进技术与管理，加强竞争合作方面起积极作用”。然而证券市场的表现相悖于周先生和其他财经专家对QFII的好评，掌声并未带来涨声：当天，上海证券交易所综合指数以1522点作收，跌幅2.06%，深证指数则在439点作收，跌幅2.65%，两市双双以下跌作为回应。而在《暂行办法》正式实施的12月1日，上证指数再次下跌高达2.68%，跌破1400点。抛开股市短期的跌宕起伏不谈，QFII又将对证券市场的长期面产生怎样的深远影响呢？
　　另一个有趣的现象是多次呼吁国内推出QFII制度的高盛亚洲董事总经理胡祖六先生在制度出台后表示，种种原因导致“国际投资者（对国内A股市场）望而生畏、望而却步、望洋兴叹”。然而据《21世纪经济报道》，五家顶尖的外国投行已经积极递交了QFII资格申请，其中包括胡先生领衔的高盛公司。为何QFII会引起业界两种截然不同的反应？是什么让他们对QFII由爱生恨，由恨生爱，欲取还休，欲罢不能？
　　一、QFII制度的价值观和规则体系
　　1．定义
　　合格境外机构投资者（QFII， Qualified Foreign Institutional In-vestor，以下简称“合格投资者”），是指符合《暂行办法》规定的条件，经证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局（以下简称“国家外汇局”）额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。QFII制度的实质是通过对货币市场资金出入的管制，实现证券市场的有限度开放，是过渡性的制度安排。有人形象地称之为在货币市场和证券市场这两个高速旋转的车轮中“掺沙子”，从而减缓“车轮”的旋转速度。
　　2.价值观
　　QFII的制度设计希望实现“开放、稳定”两个价值观：一是要鼓励境外中长期投资；二是把好资金汇入汇出关口。一国经济在当今全球化的影响下，已经很难遗世独立、独善其身，为更好地促进经济发展，开放和与国际接轨是惟一选择。而国际化的趋势也已经从货物贸易、服务贸易的自由化进展到资本移动的自由化。因此当下国际间流动的“热钱”正应了钱锺书先生在《围城》中的那句话：“围在城里的人想逃出来，城外的人想冲进去。”资本自由化带来的好处包括：增进全球资金运用效率，为新兴市场带来领先技术，提升金融系统效率并强化其竞争力，将国内企业导向更为国际化的管理及财务规划，拉动国内投资推动经济增长，减少资源浪费现象等。另一方面，资本自由化犹如双刃剑，既能给一国带来福祉，也可为之带来灾难。国际货币基金组织的学者曾经将38个发展中国家（包括韩国、泰国、马来西亚、墨西哥、阿根廷等国）列为样本，观察其1980年至1999年间资本自由化过程与同期经济增长的关系，实证分析所得的正向结果并不显著。这主要是由资本出入的高度不稳定性，尤其是有价证券的间接投资抵消上提及的正面效果造成的。有的国家更是在金融风暴中让外国炒家如入无人之境，沦为他们的“提款机”。这样一来，发展中国家结合自身状况，按照自己的步调顺序开放市场，以时间换空间就成为自然的选择。如何在稳定的基础上推进开放，不能不说是摆在国人面前的一道难题。从此次QFII的规则体系来看，监管部门为解决这一矛盾做出了较好的安排。
　　3．规则体系
　　规范QFII制度的相关配套措施或规定主要包括：
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　　│发布部门　　　　│发布时间　│名称　　　　　　　　　　　　│本文中的简称│
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　　│证监会、人民银行│11月5日　 │《合格境外机构投资者境内　　│《暂行办法》│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│证券投资管理暂行办法》　　　│　　　　　　│
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　　│证监会　　　　　│11月30日　│《合格境外机构投资者托管人　│《申请表》　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│申请表》和《合格境外机构投资│　　　　　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│者境内证券投资申请表》　　　│　　　　　　│
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　　│国家外汇管理局　│11月28日　│《合格境外机构投资者境内　　│《暂行规定》│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│证券投资外汇管理暂行规　　　│　　　　　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│定》　　　　　　　　　　　　│　　　　　　│
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　　│上海和深圳证券　│12月1日　 │《合格境外机构投资者证券　　│《证券交易实│
　　│交易所　　　　　│　　　　　│交易实施细则》　　　　　　　│施细则》　　│
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　　│中国证券登记结　│12月1日　 │《合格境外机构投资者境内　　│《登记结算实│
　　│算有限责任公司　│　　　　　│证券投资登记结算业务实施　　│施细则》　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│细则》　　　　　　　　　　　│　　　　　　│
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　　│人民银行　　　　│12月11日　│《关于商业银行申请从事合　　│《通知》　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│格境外机构投资者境内证券　　│　　　　　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│投资托管业务有关问题的通　　│　　　　　　│
　　│　　　　　　　　│　　　　　│知》　　　　　　　　　　　　│　　　　　　│
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　　│证监会　　　　　│2003年3月 │《证监会发言人就QFII有关　　│《谈话》　　│
　　│　　　　　　　　│20日　　　│问题发表的谈话》　　　　　　│　　　　　　│
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　　在这一规则体系中，《暂行办法》是纲领性文件，构建了QFII制度的基本框架，明确监管机构之间的职责分配和市场主体之间的主要权利义务关系，内容涉及合格投资者的资格条件和审批程序，托管、登记和结算，投资运作，资金管理，监督管理等方面。《暂行规定》是依据《暂行办法》制定的，是对合格投资者境内证券投资涉及的外汇管理问题进行疏理、补充和完善，采取了“补充式”写法，主要从货币市场的角度，进一步明确操作内容和细节（如托管人职责的补充），明确外汇局在市场的监管权限和实施办法。内容包括托管人管理、投资额度管理、账户管理、汇兑管理、监督管理等方面。《证券交易实施细则》、《登记结算实施细则》是根据《暂行办法》第33条对证券交易所、证券登记结算机构的要求，为合格投资者境内证券投资制定的相应业务规则。前者由两个交易所颁布，两所的规则内容完全一致，主要是对合格投资者在证券交易所的证券交易活动进行规范，后者由登记结算公司颁布，主要是对登记、结算方面问题所做的细化规定。《通知》体现了人民银行作为中央银行对托管银行市场准入资格的审查，这一审查是证监会和国家外汇局做出审查的前置程序，《通知》中对中资银行和外资银行的资格要求和报送的文件是不同的。《谈话》是在《暂行办法》颁布并运行一段时期以后，证监会对境内外机构的来电、来函、询问的回复，主要涉及合格投资者的申请、审批和退出，合格投资者境内证券投资、信息披露和审计，托管人的申请、审批和退出等问题。
　　除了上述主要规范外，还有一些相对外围但也适用于QFII的规定：包括资金出入要遵守外汇管理相关规定，中资银行作为托管人要遵守《商业银行中间业务暂行规定》，外资银行作为托管人要遵守《外资金融机构管理条例实施细则》，合格投资者进行投资运作时，要遵守证券交易所《交易规则》及其他相关业务规则，信息披露应当按照《上市公司股东信息披露管理办法》等方面的规定。
　　另外需要注意的，以上规范除了《通知》和《谈话》外，都是2002年12月1日实施的，这一天是QFII正式启动的日子。
　　二、QFII制度的运作程序
　　QFII的运作程序是经审批合格的境外投资者将外汇资产委托给境内的托管人，境内托管人通过专门账户将外币兑换成本币，并通过当地证券公司对境内证券市场进行投资，本金、税后收益等经审核后按照有关规定，经过专门账户兑换成外币后汇出。根据相关的规范体系，合格投资者初次申请具体的运作步骤如下：
　　1．选择托管人
　　合格投资者在向监管部门提出资格申请并展开其他业务之前，需要先选择一家取得托管人资格的境内商业银行托管资产。
　　2．取得证券投资业务许可证和外汇登记证
　　合格投资者通过托管人首先向证监会报送相关文件材料，取得证监会颁发的证券投资业务许可证后，再向国家外汇局报送材料，取得外汇登记证和投资额度。并且，申请人必须在取得证券投资业务许可证后1年内取得外汇登记证，否则证券投资业务许可证无效。对于合格投资者的申请，证监会和国家外汇局自收到完整的申请文件之日起15个工作日内做出决定。
　　3．开立人民币特殊账户
　　在取得外汇登记证后，合格投资者应当向国家外汇局申请开立人民币特殊账户，国家外汇局自收到完整的申请文件之日起5个工作日内出具批复文件。合格投资者凭此批复，在托管人处开立一个人民币特殊账户。
　　4．选择证券公司
　　根据《登记结算实施细则》的有关规定，开立证券账户前先要选择一家境内证券公司来从事投资业务。
　　5．开立证券账户和人民币结算资金账户
　　合格投资者委托托管人在证券登记结算机构代其提交相关资料并开立证券账户与人民币结算资金。托管人应当在证券登记结算机构的结算银行中选择一家，开立一个结算资金专用存款账户，该账户在获得中国证监会和国家外汇局的备案回执后，作为预留的指定收款账户。
　　6．汇入本金
　　托管人应在合格投资者首次汇入本金的至少7个工作日前向证监会报送托管协议正式文件。合格投资者应当自中国证监会颁发证券投资业务许可证3个月内以批准额度为限汇入本金（可兑换货币），全额结汇后直接转入人民币特殊账户。合格投资者日汇入本金超过等值5000万美元（含5000万美元）的，应提前3个工作日通知国家外汇局。
　　7．投资运作
　　合格投资者在批准的投资额度内，可以委托在境内设立的证券公司，进行证券投资管理。如果单个合格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额超过限定比例或所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计超过限定比例，合格投资者自接到减持通知之日起的5个交易日内予以平仓。
　　8．汇出本金或收益
　　合格投资者汇出本金应提前5个工作日持相关文件向国家外汇局提出申请，国家外汇局自收到完整的申请文件之日起5个工作日内，经审核同意其汇出的，出具核准文件。托管人凭国家外汇局的核准文件为合格投资者办理购汇及本金汇出手续。
　　合格投资者需汇出税后收益的，应先经中国注册会计师审计，再委托托管人提前15个工作日持相关文件向国家外汇局提出申请。国家外汇局自收到完整的申请文件之日起15个工作日内，经审核同意其汇出的，出具核准文件。托管人凭国家外汇局的核准文件为合格投资者办理购汇及收益汇出手续。
　　9. QFII制度运作过程中的其他程序规定
　　年检
　　根据《暂行办法》合格投资者应该接受证监会和国家外汇局的年检。其中证监会的年检在托管人代为报送经中国会计师审计的上一年度境内证券投资财务报告后1个月内，合格投资者委托托管人将许可证（副本）报送到中国证监会接受年检。国家外汇局的年检时间为每年的4月1日至4月30日。
　　重新申请投资额度
　　合格投资者在获得外汇登记证3个月内未汇足本金申请补足额度的、汇出部分本金后重新申请汇入本金的以及申请提高额度的，按简易程序审批，即减少有关申请材料，并缩短审批时间。国家外汇局自收到完整申请材料之日起7个工作日内做出批准或不批准的决定。
　　投资额度转让
　　投资本金汇入不满1年但超过3个月的合格投资者，经中国证监会和国家外汇局批准后，可以将投资额度转让给其他合格投资者。国家外汇局自收到转让方和受让方完整的申请文件之日起15个工作日内，商中国证监会后做出批准或不批准的决定。
　　有关事项的报备
　　在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益2个工作日内，托管人向国家外汇局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况。每月结束后5个工作日内，托管人向证监会和国家外汇局报告人民币特殊账户的收支情况。每个会计年度结束后3个月内，托管人将年度财务报告向证监会和国家外汇局报备。
　　托管人应在为合格投资者开立人民币特殊账户后5个工作日内向证监会和国家外汇局报备。托管人应在合格投资者开立证券账户后5个工作日内向证监会报备。托管人应在合格投资者开立人民币结算资金账户后5个工作日内向证监会和国家外汇局报备。
　　合格投资者在发生《暂行办法》第34条规定的重大事项后5个工作日内向证监会、人民银行和国家外汇局报备。合格投资者在发生《证券交易实施细则》第5条规定的重大事项后5个工作日内，由托管人向交易所报备。
　　西谚有云：“魔鬼往往在细节之中”，通过对QFII制度运作程序的梳理，可以看到其中仍然存在一些不畅之处：第一，托管人在有些程序中的角色不明确。托管人几乎在合格投资者“从摇篮到坟墓”的各个步骤中都扮演了重要的角色，这样要求托管人承担相当的责任，对托管人办事效率的要求也比较高。但是在某些非常类似的情形下没有明确是否要通过托管人，例如同样是申请资金汇出，汇出本金就不需要通过托管人申请，汇出税后收益就需要通过托管人申请；再例如重大事项的报备，向交易所报备就要通过托管人，向其他监管机构报备就没有提出要通过托管人。这样的安排比较凌乱，也难说出有太多的道理，有的实际上是各个部门制定规则协调不够的结果，这会让合格投资者和托管人无所适从。第二，有些情况的程序仍不明确。例如《暂行办法》35条规定的重新申领证券投资业务许可证和合格投资者退出的程序，都只给出了怎样的情形会导致相应的结果，但是没有给出具体的程序。
　　另一方面，QFII制度是一项复杂的系统工程，涉及了货币市场和证券市场两个市场，要接受证监会、人民银行、国家外汇局、证券交易所这些监管机构的规制，要同托管银行、证券公司、登记结算公司、会计师事务所这些中介机构打交道。尽管坊间认为目前QFII制度中的申请、交易程序太过复杂。但是如前所述，QFII的本质就是有管制的开放，就是增大摩擦力的过程，在有的环节上不是以追求高效率为目标的，特别是我们当前又处在开放的初期，所以我国QFII的运作程序设计上是清晰的，一般来说都是必要的，监管机构也基本上是各司其职。此外要注意的是，上述程序均是首次进入市场的程序，因此环节较多，但如果合格投资者已经取得相应资格，就会简单多了。规范的制定者在某些情况下，也适当地提高效率，例如在重新申请投资额度时，就可以适用简单程序。最后，用台湾证券暨期货管理委员会组长刘科的话来做本部分的结论：“投资的基本面尤其是整体市场的公平、透明、资讯揭露、纪律、稳定性等才是能否吸引外资的关键因素，至于交易申请程序之特异性和复杂性则属次要之因素。”
　　三、监管思路
　　QFII制度是一项复杂的系统工程，包括资金出入和投资运作两个方面的问题，涉及货币市场和证券市场两个市场。合格投资者在运作的过程中要接受包括证监会、人民银行、国家外汇局、证券交易所这些监管机构（其中证交所既是由证券从业机构组成的市场中介组织，又是具体监管上市企业、证券商的一线监管组织）的监管，要同托管银行、证券公司、登记结算公司、会计师事务所这些中介机构打交道。因此，监管机构之间的职责分配和市场主体之间的权利义务关系就显得至关重要。根据相关规则体系，将整个制度以下图来描述。上图横向将市场根据性质分为货币市场和资本市场，在货币市场中监管者希望实现“稳定”，即把好资金汇入汇出关口的目标，在资本市场中监管者希望实现“开放”即鼓励境外中长期投资。纵向将制度中的参与主体根据职能分为监管机构和中介机构，合格投资者作为规则体系的核心居于中心。通过对上图各个部分的观察可以看出，第Ⅰ象限是证券市场中的监管机构，由证监会为主导，辅之以上海、深圳证券交易所对合格投资者的投资运作进行监管。证监会对合格投资者及相关机构的规范主要通过《暂行办法》、《申请表》、《谈话》来实现，交易所对合格投资者及相关机构的规范主要通过《证券交易实施细则》来实现。第Ⅱ象限是货币市场中的监管机构，人民银行和外汇局主要负责资金出入的监管，更细致的分工是人民银行依据《通知》、《暂行办法》来对中外资银行能否成为托管银行进行资格审查；外汇局依据《规定》对通过人民银行初步审查的银行做进一步审查，并对合格投资者和托管银行在资金出入环节上负责主要监管职责。第Ⅲ象限是货币市场中的中介机构—托管银行。托管银行和证券公司称得上合格投资者的左右手，而且相比之下托管银行几乎在合格投资者“从摇篮到坟墓”的各个步骤中都扮演着重要的角色，尤其是在资金出入这一环节发挥主导的作用。托管银行作为中介机构和监管者的触角，既要为他们的客户—合格投资者提供需要的服务，同各个中介机构发生业务往来，要求他们的办事效率比较高；又要监督合格投资者，并向监管机构进行及时的信息披露，对各个监管机构都承担相当的责任。除了处在规则漩涡中心的合格投资者，托管银行是最主要的参与者。第Ⅳ象限是资本市场中的中介机构，包括证券公司、证券登记结算公司、会计师事务所。证券公司作为合格投资者的另一只手，在投资运作的过程中发挥主要作用并承担相应责任。证券登记结算公司通过《登记结算实施细则》与托管银行和证券公司进行业务往来，并不直接与合格投资者发生联系。会计师处于辅助的地位，只负责审计合格投资者汇出的税后收益和年度境内证券投资财务报告，会计师必须是证监会批准的具有从事证券、期货相关业务资格的中国注册会计师。
　　1．市场准入
　　由于国际市场上机构投资者类型的多样性和资产规模的多层次性，一概向他们敞开大门，难免会出现“泥沙俱下，鱼龙混杂”的现象。《暂行办法》以列举的方式规定了合格投资者的类型和相对应的资产规模，以使财务稳健、资信良好、治理健全、内控完善、经营行为规范、未有违规记录的投资机构在制度实施初期率先进入市场。这些投资机构的所在国还应与中国证监会签订合作谅解备忘录，并保持着有限的监管合作关系。截至今年3月底，我国和21个国家和地区签有备忘录（不包括台湾地区）。这一要求的主要目的是，实现相关规范的域外效力。
　　从合格投资者类型的选择来看，由于选择稳健的投资机构进入市场对市场稳定性会产生积极的效果，监管者对中长期投资求贤若渴。不仅《暂行办法》第7条规定合格投资者申请人应为基金管理机构、保险公司、证券公司、商业银行，第11条更确认基金管理机构中的封闭式中国基金、养老基金、保险基金、共同基金在申请中将被优先考虑。由于对此问题的考量应以中长期投资风格为最终目标，不应拘泥于具体的资金类型，以防止某类合格投资机构由于“出身”问题无法进入市场。因此3月20日《谈话》中将申请成为合格投资者的机构类型扩大到了信托机构或政府投资机构，加上《暂行办法》中的4类机构，目前共有6类机构可以进行资格申请。
　　从资产规模的规定来看，《暂行办法》针对上述各类型机构列举了相应的经营年限、管理资产、实收资本、国际排名。首先需要注意的是，除了商业银行外其他3类机构有对经营年限的规定。事实上，一家机构成立时间的长短和该机构的财务健全或运营正常与否无必然联系，尤其在全球金融市场变化迅速的情况下，各投资机构为能更有效经营，往往会根据其全球经营策略，重新组合、设立、合并或转让等。这样，若发生了上述变动，即使是一家体制健全的大型投资机构，囿于《暂行办法》年限限制，将无申请资格。第二，在《谈话》中追加的两类机构，由于没有相应的资产规模要求，在更细化的规定出台前似乎仍不具有操作性。第三，目前的规定对资产规模的要求较其他国家证券市场的开放初期为高，以商业银行为例，台湾地区在1991年对排名和资产的要求是前500名和3亿美元以上，而我国分别为100名和100亿美元。对此，《暂行办法》规定证监会根据证券市场发展情况，可以调整资产规模等条件，这既反映了现阶段对QFII的严格控制，又为未来留有一定的余地。
　　《暂行办法》之后的《谈话》对机构类型的放开，监管者对资产规模的调整权力的保留，以及各个新兴市场采取 QFII的实践经验予以描述。可预见的是未来合格投资者市场准入的要求将逐渐放开，截止到2003年2月底，台湾地区已经批准了686家QFII在其股票市场上投资，而在2002年的209件申请中，只有2件没有通过核准。截至2003年5月底，我国第一批合格投资者—瑞士银行有限公司、野村证券株式会社已获证监会批准，其他境外机构合格投资者资格申请材料正在审理中。
　　2．严格的货币市场监管
　　货币市场的监管主要关注资金汇入和资金汇出两个环节。资金汇入分为两个阶段：首先是开立人民币账户，根据《暂行办法》和《暂行规定》，合格投资者在经外汇局审批后，应当而且只能在托管银行开立一个人民币特殊账户。其次是汇入资金，合格投资者应在获得外汇登记证后3个月内，以外汇局批准的投资额度为限汇入可兑换货币作为本金。为了防范大量资金汇入带来的冲击，《暂行规定》特别要求，如果日汇入金额超过5000万美元，合格投资者应提前3个工作日通知外汇局。另外，即使履行了通知业务，外汇局仍然可以建议调整本金汇入的时间，也就是说外汇局可以在一段时期内不批准资金的汇入。
　　资金的汇出在法律制度中分为两个部分：一部分是外汇资本兑换成的人民币资本（本金），另一部分是交易产生的人民币利润（税后收益）。其中的人民币资本重新兑换成外汇的，属于资本项下的汇兑行为，外汇管理局应在QFII实施后的政策框架内保留核准权。而对于投资利润兑换成外汇以及汇出行为，根据《服务贸易总协定》第11条“成员不得对与其承诺有关的经常项目性交易和的国际转移和支付施加限制”的要求和中国政府的有关承诺，应按照投资者的要求给予满足，除非发生了世界贸易组织认可的财政或国际收支等方面的困难。因此，本金和税后收益最大的区别是汇出限制和对投资额度的影响。首先，如果汇出的本金持有者是封闭式中国基金管理机构，在汇入3年后可汇出。每次汇出金额不超过总额的20%，每次汇出间隔不少于1个月。其他情况在汇入1年后可汇出。每次汇出金额不超过总额的20%，每次汇出间隔不少于3个月。如果汇出税后收益，在递交相关文件并获得外汇局审批后，不需受上述汇出比例和汇出频率的限制。对于本金和税后收益，外汇局都可对汇出的期限做出调整。其次，如果汇出本金，外汇局将调减合格投资者的投资额度，合格投资者重新汇入资金需要重新申请额度。虽然再申请额度适用简易程序，但合格投资者仍要递交相关文件，等待审批，付出相当的成本。而汇出税后收益不会产生这样的影响。一个问题是如何对收益征税目前仍不清晰，可能会更多的参照和沿用B股市场的经验，即暂不征收资本利得税，但征收企业所得税。
　　综上所述，监管者将资金汇入和汇出的最终决定权牢牢握在手中，特别是在资金汇出问题上表现强硬，不仅3年、1年的规定相比其他市场开放初期的标准要高出许多，而且对逃汇行为的处罚也相当严厉，表明监管者对暂时、短期投资流动仍然存在担忧。从目前的汇兑管理实践看，资本项下的逐笔结汇（除外商直接投资的资本金外）均需要提供外汇局的核准件，这种逐笔审批的方式与证券市场的高效运作是无法相适应的，而QFII制度沿袭了这一规定。这构成了外资机构不愿支付的资金成本，无论是汇出期限、比例还是频率都是他们的风险内控机制较难容忍的。资金出入的规定使他们要在较长的期间内面对投资运作和人民币汇率下跌的风险，而无法通过资金的流动来规避这些风险。相对于我国3160亿（2003年3月数字）的外汇储备来说，是不是5000万美元的汇入也需要提前通知？上述的规定是否太过谨慎？未来我国对资本项目外汇结汇的管理是否将进一步放松？我们拭目以待。
　　3．开放的资本市场监管
　　资本市场的监管主要包括投资额度、投资范围、行业准入、持股比例的要求。
　　《暂行规定》规定，单个合格投资者申请的投资额度为5000万一8亿美元，远远高于台湾地区市场开放初期的5000万美元上限。实际上，提高投资额度上限有助于外资汇入净额的增长，台湾地区就是将投资额度上限调高为12亿美元后，外汇汇入由12亿美元猛增到109亿美元。从我国对投资额度较高的规定可看出，监管者在初期就希望吸引更多的资金进入市场。
　　单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过股份总数的20%。对于持股比例的限制我国和台湾1991年的规定持平，高于韩国单个和所有投资者5％和10％的比例，考虑到我国只有1 /3的股票全流通，即使在同样的规定下，10％的限制实际上更宽松。另外，《暂行办法》赋予证监会根据证券市场发展情况调整该比例的权力，也为未来进一步放开埋下伏笔。这里存在的问题是，在存在A股、B股、H股、可转换公司债券及存托凭证的情况下，究竟应该单独计算还是合并计算持股比例？在《谈话》中，证监会发言人指出，合格投资者在计算其持股变动时，应当合并计算其持有、控制的同一家公司发行的A股、B股、H股、可转换公司债券及存托凭证，这个问题似乎有了答案。但《交易细则》第6条明确指出持有A股的比例不得超过10％和20%，所以究竟应该如何计算仍然不明确。
　　对于投资范围，《暂行办法》对人民币特殊账户收入范围的规定可以看做总括的规定，除了结汇资金，还包括卖出证券所得价款、现金股利、活期存款利息、债券利息。《暂行办法》规定合格投资者可以投资股票、国债、可转换债券、企业债券及证监会批准的其他金融工具。《谈话》将其他金融工具扩展到封闭式基金和开放式基金，而且明确对此不设投资比例限制。此外，合格投资者还可参与股票增发、配股、新股发行和可转换债券发行四者的申购。从否定的角度来看，《暂行办法》规定合格投资者的资金不得用于放款或者提供担保。《交易细则》表明合格投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易，这一表述和《暂行办法》有所冲突，《细则》对此的解释是技术原因，需要尽快解决相关技术问题。可以看到，对投资范围是开始就放得比较宽，后来通过《讲话》进一步放宽，尤其引人注目的是合格投资者投资基金不设限制的规定，无可否认，这将明显扩大基金的资金来源，并对基金建立投资评价体系也将产生一定的促进作用。另一方面，根据《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》的规定，除发起人或另有规定外，一个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总规模的3%。后来保险资金的购买比例被放宽至10%。在内资受限外资不受限的情况下，应该要求合格投资者对购买基金进行信息披露，规定QFII每买进一定比例的基金时应当发布公告，其他的投资者可以以此为判断标准，决定自身的投资决策。
　　行业限制：合格投资者的境内证券投资应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。据《外商投资产业指导目录》，外资在我国可以独资的产业已经占到产业体系的87.6%，要求内资控股的产业仅占到5.7%，外资能够进入的行业较广。其中的鼓励行业，外资早已纷纷以不同程度和方式进入了，与此同时在限制行业13个类别中，又属于WTO承诺开放的产业领域。在限制类别中可能被外资看好的行业有：金融业、电信业、交通运输业，商品批发和零售业，以及城市供排水、燃气、热力等基础性产业。而禁止性行业大多属于国家垄断性行业，进入资本市场的比例偏低，所以中药、传媒等禁止外资进入的行业在上市公司中所占的比例并不高。因此，《目录》对外资参与上市公司的股权投资的影响力较小。
　　相对于货币市场，监管者在资本市场的监管上采取了更加开放的态度，实行更加宽松的政策。一方面是由于在货币市场已经实施了较严格的监管，基本上避免了国际上短期游资的炒作；另一方面，引进QFII是我国对外开放和吸引外资方针的延续与拓展。由于当前资本仍是资源配置中最紧缺的资源，在直接投资规模扩大的同时，证券投资等方面也要有新的发展，以完善和丰富多种投资形式。在稳定市场和吸引更多资金之间取舍，恰恰是监管者的大智慧。