论上市公司收购立法之十大制度创新

　　作为转轨中的新兴市场，我国证券市场经历了十余年的蓬勃发展后，已经面临着对上市公司进行存量调整的迫切要求，有必要通过建立上市公司收购的行为规则体系，对现有的上市公司资源进行优化配置，进一步推动证券市场向更高层次发展。从国外证券市场的实践看，证券市场是否具有较为完善的上市公司收购规则体系，已经成为衡量一个市场成熟与否的重要标志。而且上市公司收购立法是否有利于促进投资者权益的保护，是否有利于促进上市公司治理结构的完善，以及是否有利于发展和规范证券市场，也必然成为衡量收购立法成功与否的重要标准。
　　中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）及与其配套的姊妹规章《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（以下简称《披露办法》），第一次架构了我国证券市场较为完整的收购规则体系，使得规范上市公司收购行为成为可能。这两个部门规章与《证券法》第四章“上市公司收购”一并构成有关上市公司收购的基本法律框架，标志着以信息披露为基础的[1]，保障投资者权益与降低收购成本、促进上市公司收购发展并重的上市公司收购规则体系基本形成，适时推动了证券市场的发展，强化对上市公司收购行为的监管，推进了证券市场诚信体系的建立。笔者拟就《收购办法》和《披露办法》的立法背景进行简单回顾，侧重论述其在制度设计上的若干重大创新，并且对规则体系的进一步完善予以展望。
　　一、立法背景
　　随着证券市场的发展，党中央和国务院日益重视兼并收购在国民经济发展中的作用，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》和国务院《关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告》中也反复强调积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式，为证券市场的未来发展指明了方向。事实上，自从我国证券市场建立以来，上市公司收购活动逐年增长，公司控制权市场的交易日趋活跃，并且在退市制度的压力下，上市公司收购已经成为降低退市风险的重要手段；同时，收购主体不断多元化，民营企业和外国企业收购境内上市公司也与日俱增。因此，推动和规范上市公司收购市场的发展已经成为社会各界的共识。
　　由于《证券法》对上市公司收购制度仅做出原则性规定，许多与上市公司收购直接相关的具体规则并未有明确设定，在实践中无论是市场主体还是监管机构都缺乏可供操作的规则，一些收购行为损害了广大中小投资者的利益，增加了市场监管的难度。特别是基于我国上市公司股权结构的分裂，约2/3的股份为非流通股，而非流通股和流通股之间价差悬殊，因此大量的收购行为通过协议收购非流通股方式实现，导致控制权交易的主要形式为非流通股的协议收购，而协议收购显然缺乏公开性，被收购公司的中小股东在收购中处于被动地位，无法充分获得相关信息，做出有效的投资判断。再者，《证券法》对收购中的不法行为未规定相应的监管措施，证监会设定行政处罚措施的权力受到严格限制，致使证监会对收购中不规范行为乃至于违法行为的监管权限和手段有限，收购人违规成本较低，上市公司收购市场较为混乱。
　　作为证券市场的监管机构，证监会一直积极推进上市公司收购活动，规范上市公司收购行为。为此，证监会组成了专门的收购立法小组，深入研究各国公司收购的立法例，并且在全国性媒体上公布了《收购办法》和《披露办法》的征求意见稿，广泛听取市场各方人士的意见，尤其是反复听取了上海、深圳证券交易所和登记公司等一线监管机构的专业意见，在此基础上完成了《收购办法》和《披露办法》的制定。
　　二、上市公司收购立法之十大制度创新
　　在本次收购立法中，首先明确我国上市公司收购立法的根本宗旨为，对中小投资者提供有效保护的同时推动并购市场的发展，其所承担的使命是双重的：一是保护上市公司股东的合法权益；二是充分发挥上市公司收购对于优化资源配置、形成公司控制权市场进而改善公司治理结构的积极作用，配合和推动国民经济的战略调整。本次收购立法就是要在这两点之间寻求平衡。根据这一立法宗旨，结合我国证券市场的特殊股权结构，确立了上市公司收购的基本行为规则。
　　值得指出的是，本次收购立法改变了原先收购立法的基本架构，将与收购有关的规则一分为二，将与上市公司控制权有关的持股变动的程序与信息披露要求纳入《收购办法》的调整范围，而将与控制权无直接关系的股东持股变动信息披露要求作为《披露办法》的调整对象。因此，《披露办法》作为《收购办法》的基础，首先解决了投资者持有、控制股份达到规定比例时的信息披露，厘定了股份持有人、股份控制人、一致行动人的内涵与外延，特别是设计了一个投资者在不同情况下将其持有、控制的同一上市公司的股份合并计算规则，并且明确了信息披露的主体、时点和基本内容，强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义务，实现证券交易的信息公开的目的，避免在股权转让过程中内幕交易的产生，保护了中小投资者的利益。当投资者持有、控制股份比例使其获得或者可能获得对上市公司的实际控制权时，则要求按照《收购办法》履行信息披露义务，编制上市公司收购报告书；当投资者持有、控制股份达到30％时，继续增持股份或者增加控制的，应当按照《收购办法》以要约收购方式增持其余股份；符合豁免要约收购义务条件的，可以向监管机构提出豁免申请。
　　针对上市公司收购领域的复杂情况，我们在收购立法时在行为规则和监管制度上进行了十大创新，促使上市公司收购行为推动证券市场的发展，力图消除其所产生的负面影响。
　　第一，界定上市公司收购
　　本次立法开宗明义，首先对上市公司收购进行了定义。《收购办法》界定上市公司“收购”为：投资者通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。事实上，通过这一定义，明确了上市公司收购是转移上市公司实际控制权的活动。
　　由于我国上市公司的股份分为流通股和非流通股两大部分[2]，这两部分股份均托管在中国证券登记结算公司，其中流通股是通过证券交易所的集合竞价、集中竞价和大宗交易系统进行，而非流通股的转让通常是由当事人自行协商达成。但是，鉴于以往通过场外转让非流通股进行上市公司收购较为混乱的现状，本次立法明确了上市公司的所有股份转让都必须在证券交易所内进行，与上市公司收购有关的股份转让也应在证券交易所内进行，统一作为场内交易，接受证券交易所的监管，以此规范非流通股的转让活动和其他非交易的转让活动；同时，针对我国证券市场中部分投资者通过股权控制关系控制上市公司股东，从而控制该部分股份，以此来规避《证券法》有关上市公司收购的信息披露要求和要约收购义务，为此从股份控制关系入手，《收购办法》和《披露办法》采用了“控制股份”这一术语，解决对通过不直接持有股份进行上市公司收购的监管难题。因此，“控制股份”这一术语是收购规则体系中的核心概念之一，通过引入这一术语，有效地扩展了《收购办法》和《披露办法》的规范对象和调整范围。当然，客观上也提高了对证券监管机构监管水平的要求。据此，通过证券交易所以外的其他合法途径控制上市公司股份获得或者可能获得上市公司控制权的行为，也明确为上市公司收购行为，使得收购上市公司控股股东的股权获得上市公司实际控制权的活动纳入《收购办法》的规范范围，填补了间接收购上市公司规避监管机构监管的漏洞。
　　另外，在市场实践中通过证券交易所的竞价交易系统持有股份，仍然有可能产生公司实际控制权转移的问题。尽管《证券法》第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”意味着法律规定的收购方式为要约收购或协议收购两种形式，但收购形式的规定并未限定公司实际控制权转移的方式，因为《证券法》采用了“可以”而非“必须”，表明立法机构在公司收购形式上为市场实践的发展留下了空间。在市场实践中，通过交易所的竞价交易系统获得上市公司的相对控制权并非难事。因此，对于获得一个上市公司30%股份前就发生公司控制权转移的竞价交易行为，也应当进行相应的监管。从证券市场长远发展的角度看，拥有一个上市公司30%或者更少比例的股份通常已经意味着获得了公司的控制权，收购方无须继续增持股份导致承担要约收购义务来强化对被收购公司的控制权。由此，根据我国上市公司控制权转移的现状，明确了法定收购方式以外的其他收购方式，即通过证券交易所的竞价交易方式转移上市公司实际控制权的行为，强化了对此种方式进行上市公司收购的信息披露要求。因此，凡是获得上市公司实际控制权的行为，均纳入上市公司收购的规范范围，从而有效地解决有关上市公司控制权转让中的信息披露和监管问题。
　　第二，重点规范协议收购
　　本次收购立法在充分吸收市场各界意见的基础上，强化了对协议收购的监管。首先，在形式上将《收购办法（征求意见稿）》中的第三章《协议收购规则》调整为正式公布时的第二章，列在总则之后，以彰显其作为现阶段规范的重点对象。其次，《收购办法》明确了协议收购包括对挂牌交易股份的协议收购、对非挂牌交易股份的协议收购以及通过收购对上市公司股东控制权的协议收购。在收购的方式上，《收购办法》规定的协议收购包括以协议转让、股权控制关系、一致行动人就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形，同时，因国有股权行政划转、法院裁决、继承、赠与等合法途径取得对上市公司的实际控制权的，也规定应当按照协议收购的程序和要求进行。就此，《收购办法》涵盖了实践中出现的获得上市公司实际控制权的所有协议收购行为。并且，根据实践的需要，基于《证券法》第89、90条有关协议收购的规定，澄清了将协议收购的标的仅仅局限于非流通股的误解，设计了流通股协议收购的程序，有效地划分了收购当事人、证券公司、证券交易所、证券登记结算机构在流通股协议收购程序中的各自权利、义务和职责，为市场创新预留了制度空间，以便进一步推动并购市场的发展。
　　第三，建立上市公司收购报告制度
　　为强化对收购行为的监管，《收购办法》规定，任何获得或者可能获得对上市公司的实际控制权的收购人，都必须及时向证监会提交上市公司收购报告书，并履行相关的信息披露义务。在上市公司收购报告书中，收购人应当披露其最终控制人，即披露到自然人或者国有资产管理机构，以及有关最终控制人以往的市场表现，特别是是否受到监管机构、其他行政机构和司法机关的处罚。通过上市公司收购报告制度，可以让收购人的身份为市场充分了解，避免不具备收购实力的收购人和有劣迹历史的收购人进行虚假收购，明确其作为控股股东或者实际控制人所负的诚信义务，并要求其承担发起人的义务，便于上市公司能够稳定发展，其中主要是要求其对持股时间予以承诺，三年内不转让，从而促使收购人对上市公司进行实质性重组，增强上市公司可持续经营发展能力，保证公司控制权转移后公司和其他股东利益不受损失，避免收购人利用公司控制权频繁转移来操纵股价。
　　在上市公司收购报告制度中，进一步规定了证监会对协议收购的异议权，以便对收购人的收购报告书进行实质性审核，防止大股东和收购人通过收购行为掏空上市公司和损害其他股东权益，即在收购人提交上市公司收购报告书后十五日内，证监会未提出异议的，收购人才可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。
　　第四，建立强制与自愿相结合的要约收购制度[3]
　　基于《证券法》中有关要约收购制度的原则性规定，市场各界已逐步形成共识，应当推动要约收购的发展，因为要约收购制度的本质是在公司控制权发生转移时，以充分保护中小投资者的利益为目的，保证中小股东有机会退出并分享控制权溢价。而且与协议收购相比，其程序和信息披露要求更为明晰。《收购办法》从充分保护中小投资者合法权益的角度出发，进一步明确了强制与自愿相结合的要约收购制度。
　　根据《公司法》第143和144条的规定，股份公司股东依法转让股份，应当在依法设立的证券交易场所进行；其第151条则规定，上市公司的股份转让应当在证券交易所内进行，进而《证券法》对要约收购制度做出了初步的规定。据此，《收购办法》对《证券法》有关要约收购制度的规定进一步予以明确，确立了强制与自愿相结合的要约收购制度，涉及强制性要约收购规定为：(1)投资者持有、控制一个上市公司超过30％股份的，继续增持股份或者增加控制的，必须通过要约收购方式增持股份；(2)以股份权益的归属作为判定“持有”的依据，而非单纯直接持有的概念，从而将应当履行要约收购义务的收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）全部纳入监管范围；(3)将“向所有股东发出收购要约”明确为向所有股东所持有的全部股份发出收购要约；(4)“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”，明确为证监会可以豁免收购人使用要约收购方式或者允许进行部分要约收购。(5)明确投资者持股30%时，应当停止增持股份或者增加控制，先行履行信息披露义务，报送上市公司收购报告书；继续增持的，应当向所有股东所持有的全部股份发出收购要约；符合豁免条件的，可以向证监会申请豁免，获得证监会的豁免后，可以进行部分要约收购或者以要约收购以外的方式增持股份或者增加控制。
　　涉及自愿要约收购则规定为，投资者可以采取自愿要约方式取得上市公司股份。之所以《收购办法》明确允许投资者进行自愿要约收购，是因为自愿要约收购能够明确限定以被收购公司特定比例股份为收购目标，从而以更有限的资源获得被收购公司的控制权，也更有利于通过公司控制权的转移来对被收购公司董事会和管理层施压，迫使其改善经营管理水平，提高效率，或者得以撤换被收购公司董事会和管理层，同时又能实现保留被收购公司上市资格这一关键目标。而且从国外有关收购的法律或自律性规定来看，包括美国在内的大多数国家都允许进行自愿要约收购，只是管制的宽严程度各异。所以《收购办法》明确允许收购人进行自愿要约收购。但是，为防止收购人通过要约方式进行欺诈或操纵二级市场股价，《收购办法》对自愿要约收购规定，要约必须向所有股东发出，在不超过预定收购比例时收购所有预受的股份，而在超过预定比例时则按比例收购预受股份。同时，要求收购人通过自愿要约收购不得使其持股比例超过30%，除非获得证监会的批准。
　　此外，特定类型交易所产生的市场影响也值得关注，比如在特定期间内对一个上市公司的股份进行了若干有关联的协议收购，而且收购方是同一人或一致行动人时。对于这种相关联的系列协议收购，其收购的意图或要约公开的程度应当限制在多大的范围内？是否声称采用协议收购方式进行交易，就可以天然地、绝对地排除在要约收购的监管体系之外？尤其是在某些情况下，收购方对一个被收购公司进行了一系列有关联的协议收购，且其收购意图广为人知，实际上已经严重地影响了在证券交易所的竞价交易时。在这样的情况下，显然不能忽视交易各方的实力、经验和交易能力之间存在的巨大差别，以及交易各方之外的其他股东所受到的压力和影响，这些股东如果继续持有股份留在公司中，则将对新的公司控制方缺乏了解和信任，而如果在证券交易所直接出售股份，则又可能无法分享协议收购的溢价，同时也难以获得本公司董事会和中介机构提供的建议和咨询意见，以致陷人进退维谷的困境。这种情况下的股东，实际上就相当类似处于要约收购情况下的股东。因此，应当将这样的系列关联交易认定为非常规方式的要约收购。根据对美国界定特定交易方式实践的考察，当收购方有意规避其所进行的交易被认定为要约收购时，而被收购公司股东又受到类似于要约收购的强迫性影响，交易相对方又包括个人投资者时，所谓的协议收购就应当可以考虑为非常规形式的要约收购。
　　因此，凡具有下列情形的可被认定为具备了非常规形式要约收购的基本特征：一系列关联协议收购的交易参与者范围较为广泛，收购方主观上具有规避要约收购的意图，交易在客观上可以达到要约收购的效果，但又规避了要约收购的信息披露要求和实质性规制，使得被收购公司股东未能在交易前拥有与收购相关的充分信息，同时也导致在被收购公司股东之间实行交易歧视和不公平待遇。而且，一系列关联协议收购项下的收购要约有可能让要约具有相当的公开性，导致部分股东和其他投资者享有信息优势。所以，当一系列关联协议收购的要约信息已经失去隐秘性，成为一定程度的公开信息时，就不应排除被认定为要约收购的可能，因为这种所谓的协议收购表面上采取私下秘密磋商的方式，实际上要约的信息已经具有相当的公开性，产生了要约收购规则力图避免的对股东的压力和不公平待遇，就符合了非常规形式要约收购所具有的特征。由于收购被收购公司股份数量与公司控制权直接相关，因此，低于一定比例的交易通常不会影响被收购公司的控制权，也就没有必要进行过分的干预。根据美国等国家的界定实践和我国上市公司的股权结构，5％是一个较为适当的比例，即将要约收购的监管范围规定为收购被收购公司5％以上股份的交易。由此，只有当一系列关联协议收购的结果，使得投资者达到或者超过一个上市公司5％的股份，才有必要考虑是否可能将其认定为非常规形式的要约收购。当然，收购产生的强迫性影响也与一系列交易所发生的期间相关，如果在一个较长的期间陆续进行的交易，就没有必要将其纳入要约收购的范畴。因此，《收购办法》规定，收购人拟向同一上市公司的股东连续公开求购其所持有的该上市公司股份，导致其在收购完成后持有、控制该上市公司已发行的股份达到或者超过百分之五的，构成要约收购行为。具备前述特征的交易，就应当被认定为非常规形式的要约收购，强制收购方发出公开收购要约，并以要约收购的标准进行监管，收购方必须承担相应的义务，遵循要约收购制度的严格要求，抑或放弃收购行为。
　　第五，明确合理的要约收购程序
　　首先，根据要约收购信息的价格敏感性，《收购办法》要求收购人在向证监会报送要约收购报告书的同时，提交证券交易所，由证券交易所决定是否将该上市公司有关证券予以暂停交易，并要求收购人进行提示性公告。
　　其次，证监会拥有异议权，有权要求收购人修改、补充要约收购报告书。证监会未提出异议的，收购人可以在提交要约收购报告书之日起15日后发出收购要约。这样，既保证了公布收购信息的时效性，避免在证监会审查报告期间泄露信息导致内幕交易的发生，又可以对收购行为进行必要的审查。
　　再次，收购人向股东发出收购要约，要约收购期满后，为了避免收购人利用预受股份程序进行股价操纵或者进行内幕交易，故意在收购期满撤回预受的股份，使预受股份达不到规定比例而不进行收购，《收购办法》明确规定，收购人应当按照收购要约规定的条件收购预受的股份，即使预受的股份未达到预定的收购比例。对于部分自愿要约收购的情况下，收购方事先可以预定收购比例的，出现超额预受的情况时，则规定收购人应当按比例购买预受的股份。
　　进而，通过赋予预受股东在要约全程中的预受股份撤回权，强化了股东对是否接受要约的选择权。这样就有效地消除了要约收购产生的强迫性，避免股东仓促预受的不利后果，被收购公司股东拥有了撤回任何已预受证券的权利，从而在行使撤回权的有效期限内纠正不明智的投资决定，特别是出现竞争性要约收购的情况下，撤回权也有利于被收购公司股东接受最佳的收购要约，防止股东陷于不理想的交易。显然，本次收购立法关于撤回权的规定可以促进公司控制权拍卖市场的形成，以便让被收购公司股东获得最高的要约出价，最大限度地保障被收购公司股东的利益，充分吸取了美国等成熟证券市场的收购立法经验。
　　而且，《收购办法》明确了投资者进行竞争性要约收购的权利，促使竞争机制在收购价格形成中发挥作用，有利于被收购公司股东获得最好的收购价格。在程序上，《收购办法》规定竞争性要约的发出应在初始要约期满前5日，以便保证有意卖出的股东有时间决定是否撤回预受。同时，为了应对竞争性要约，初始收购方可以变更要约条件，延长要约期，且不受要约期限不得超过60日的限制。
　　第六，确定被收购公司董事会的义务和活动空间
　　在发生要约收购的情况下，应当明确被收购公司董事会义务和采取应对措施的界限。因为与股东相比，在评估收购对价，尤其是对价包括证券时，被收购公司董事会掌握公司资源和可以委托独立中介机构提出评估报告，所以被收购公司董事会必须向股东提供有关证券价值和其他与要约收购有关的所有重大信息，并且根据其掌握的信息，在勤勉尽责的基础上建议股东接受要约，或拒绝要约，或声明保持中立，或声明其无法表示意见，在履行这一职责中特别有必要强调董事的忠诚义务，如果被收购公司董事会的成员有任何直接的利益冲突，应当在董事会有关建议的表决中予以回避。这样，基于董事会提供的信息和建议，被收购公司股东才能够适当地评估要约收购从而决定接受与否。因此，《收购办法》要求被收购公司董事会编制报告，必须表明其对于要约收购的立场、建议及其理由，包括建议股东接受要约、建议股东拒绝要约、董事声明保持中立或董事声明无法表明意见。董事的立场应当基于其委托中介机构对收购要约公平与否的评估意见，这些意见和理由连同中介机构的评估报告应当与董事的建议一并披露，从而保证被收购公司股东做出有依据的投资决策。总之，董事会对股东提出的建议应当从全体股东利益的角度考虑，有关建议应当是客观的和审慎的。同时，还要求董事会聘请财务顾问，对被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出专业意见。独立董事应当就相关事宜单独发表意见。
　　涉及被收购公司董事会是否有权采取抵御措施的问题，基于我国上市公司治理结构的现状，在是否采取和采取何种抵御措施的问题上，期望上市公司董事会从股东的利益、尤其从中小股东的利益出发进行考虑是不现实的。事实上，要约收购本身通常意味着对现有公司政策及其有效性的否定，因而，有时董事会采用抵御措施以维持其现有政策的合理性值得怀疑。要约收购通常意味着否定现任董事会的管理能力，或者否定其执行的公司政策，当公司面临要约收购时，董事本身处于激烈的利益冲突当中，难以有效、冷静、客观和独立地判断要约收购的价值和对股东的利弊，被收购公司董事会有强烈的动机以自利的方式行事。上市公司董事会正在不断地摆脱股东的控制，日益成为公司中能够自我存在和维持的利益共同体，因此在要约收购这样利益冲突激烈的场合，确定其行为的适当范围已经成为中小股东的合法权益能否得到有效保障的重要前提。被收购公司董事会将要约收购纳入其有权进行经营判断的一般领域，进而有权直接拒绝要约收购，抑或有权采取强迫性或排斥性的抵御措施以剥夺股东的交易权利，应当属于侵权行为。由于上市公司收购成功后一般会更换董事及高管人员，因此，上市公司董事会通常基于其“抵御癖”极有可能会为了保护其自身利益采取阻挠收购的措施，损害上市公司和中小股东的利益，如提议发行股份、发行可转换公司债券、回购上市公司股份和修改公司章程，或者订立可能对公司的资产、负债、权益、经营成果产生重大影响的合同（公司开展正常业务的除外），或者处置、购买重大资产和调整公司主要业务（面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外）等。因此《收购办法》对此加以限制。这样，较为严格地限制了被收购公司董事会在收购期间的自由裁量空间，促使收购机制发挥作用。
　　第七，强化中介机构在上市公司收购中的作用和责任
　　随着上市公司并购重组的发展和市场创新，并购重组特别是相关定价的专业性越来越强，上市公司中小股东需要有一个独立的中介机构对收购价格进行确认、对收购人的资信能力进行评估。《收购办法》中规定有关要约收购、豁免要约义务等事项必须由中介机构出具意见，明确了中介机构的工作职责和法律责任。具体内容包括在要约收购中，收购人应当聘请财务顾问及律师就收购报告书和收购人的履约能力出具意见；收购人还应当聘请证券公司代为办理有关预受股份等手续；被收购公司董事会应当聘请独立财务顾问，就要约价格是否公平合理发表意见；有关要约义务的豁免申请应当由律师出具法律意见。《收购办法》对不履行勤勉尽职的中介机构规定了严格的监管措施。
　　第八，强调收购参与者的诚信义务
　　市场经济是信用经济，而证券市场更是以信用为基础，但是我国市场经济建设过程中明显缺乏信用理念的普及。2002年的《政府工作报告》也提出“切实加强社会信用建设，逐步在全社会形成信用为本，操守为重的良好风尚。”作为以信用为基础的证券市场，在收购立法中我们更是坚持贯彻诚信为本的理念，积极推动证券市场诚信制度的建设。为推动我国证券市场诚信制度的建立，在《收购办法》的总则部分，用较大的篇幅强调收购活动相关当事人的诚信义务，包括收购人、被收购公司控股股东及其他实际控制人、上市公司的董事、监事和高级管理人员和中介机构。不仅原则性地提出相关当事人应当诚实守信，而且强调上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务；不仅强调收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，而且强调上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。而且，为了规范原控股股东或者其他实际控制人的行为，首先，在出让控制股份前，控股股东要对受让者的背景、历史、真实目的、履约能力等进行调查，防止有恶意的收购人进入上市公司，利用其取得的对公司的控制权，通过挪用公司资金、从事关联交易等手段“掏空”上市公司，侵害公司和中小股东的利益。其次，控股股东转让其所持有股份，实际上是转让了对公司的控制权，也就是转让公司的重大决策权和选择公司管理层的权力，而这些权力对公司和其他股东的利益有重大影响，因此控股股东在转让“控制权”时，必须履行诚信义务，为公司和其他股东负责，禁止控股股东和收购方达成某些仅有利于自己的交易，而损害公司和其他股东的权益。再次，《收购办法》规定，上市公司原来的控股股东或者其他实际控制人存在未清偿对上市公司的债务、未解除士市公司为其提供的担保或者其他损害上市公司利益的情形的，必须提出切实可行的解决措施，被收购公司应当就此聘请审计机构进行核查、提交核查报告。同时，上市公司董事会、独立董事应当积极采取充分有效的法律措施，以此预防和解决原控股股东或者其他实际控制人掏空上市公司行为。
　　第九，划分不同层次的监管措施
　　对于违反《收购办法》相关规定的行为，规定了四种不同处理程序。首先从自律的角度出发，要求相关当事人主动改正；其次，相关当事人不主动改正的，由一线监管部门的证券交易所和证券登记结算机构依据有关的业务规则要求其改正；第三，如果相关当事人拒不改正，由证监会责令改正；最后，如果违反有关法律、行政法规的规定，构成了证券违法行为，将依法追究其法律责任。根据《收购办法》，对于收购有关的各个主体的违规违法行为，证券交易所可以根据业务规则予以处理，证监会对于收购中的违规行为可以采取责令改正、责令暂停或者停止收购行为、不得向被收购公司选派董事、监事、高级管理人员以及冷淡对待等监管措施。由于《收购办法》在法律效力上为部门规章，无法设定更为严厉的行政处罚措施，因此有待于在拟订中的《证券违法行为处罚办法》中予以规定。
　　第十，降低收购成本的制度设计
　　本次立法一方面加强对上市公司收购行为进行监管，另一方面在制度设计上也注重解决降低收购成本问题，采取了若干降低收购难度的具体措施。
　　首先，允许使用现金以外的依法可以转让的证券和其他法律、行政法规允许的其他支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题，使得收购方提供对价的多样化和灵活性。
　　其次，基于流通股和非流通股的股权形成成本和流通性的不同切实解决要约价格问题。由于我国上市公司股权结构存在流通股和非流通股的市场分割，导致二者交易价格差距悬殊，流通股也因上市地的不同或投资主体的限制而存在不同交易价格，如A股、B股、H股等。《收购办法》从我国证券市场的现实出发，规定挂牌交易股份和非挂牌交易股份的要约价格可以不同，对挂牌交易股份也可按各自不同的市场价格发出收购要约，使得上市公司收购具有可操作性，同时也相对降低了收购成本。当然，为防止收购人通过故意压低转让价格以规避要约义务，对挂牌交易股份的要约收购，应当与其二级市场交易价格挂钩，要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。而对于非挂牌交易股份的收购，要约价格不得低于收购人最近6个月内购买非上市交易股份所支付的最高价格与被收购公司最近一个会计年度经审计的净资产价格两者中较高者。并且，通过明确规定允许其他投资者进行竞争性要约收购，从而进一步解决要约价格可能过低的问题，促使要约价格通过公开竞价机制形成，保障被收购公司股东能够获得最好的出价。
　　再次，规定了强制性全面要约收购的豁免制度，根据《证券法》赋予证监会的豁免权，《收购办法》规定了可以豁免的十二种情形，豁免的情形包括上市公司的实际控制人未发生变化、为拯救面临严重财务困难的上市公司而进行的收购、经股东大会批准的定向发行、被动持股超过30%、继承、回购、行政划转等情况。上述豁免情形根据不同要求，规定了审核时限不同的两类豁免审批程序和标准，即申请豁免和备案豁免。同时，为了解决收购人因受主体资格、股份种类等限制，无法向所有股东发出收购要约的矛盾，《收购办法》规定收购人可以向证监会申请豁免向部分股东发出要约。
　　三、我国收购立法之展望
　　毋庸置疑，公司收购制度与公司治理结构有着相当密切的关系。一方面，公司收购制度是广义公司治理结构体系的重要组成部分，针对目前我国上市公司内部公司治理结构不尽完善的现状，以公司收购制度为代表的外部监督机制不失为改善现有公司治理结构的有效途径之一，以期充分发挥公司收购无须被收购公司董事会同意即可完成交易的功能，从公司外部以取代现任董事会的潜在可能向其施加压力，促使其改善经营管理水平，从而实现以外部监督机制改善公司内部治理结构的目标；抑或通过成功的公司收购，收购方撤换现任公司董事会，使得公司治理结构得以改善。另一方面，从狭义的角度看，公司收购本身又深受公司治理结构的影响，面临被收购的公司董事会通常不会甘于被动的地位和采取消极旁观的态度，采取各种抵御措施在所难免，所以公司治理结构关系到公司董事会采取抵御措施的合法性，进而关系到公司收购的可行性和有效性。从完善公司治理结构的角度看，改善公司治理结构的目的和原则就是要保护中小投资者的利益，而我国公司收购立法的制度创新显然有利于公司治理结构的完善。
　　因此，在充分考虑我国证券市场具体国情的基础上，本次收购立法总结了我国十余年来上市公司并购重组方面的有益经验，吸取了市场各方面的建议，进行了不少制度上的创新，显然是为了保护投资者的合法权益，尤其是为了保护被收购公司中小股东的合法权益。事实上，在制度创新中强调保护公司股东的合法权益，特别是被收购公司中小股东的合法权益，是能够更好地平衡市场各方参与主体之间的利益，有利于培养投资者的权利意识，这也正是我们孜孜以求的证券市场公开、公平、公正原则的具体体现。因此，《收购办法》和《披露办法》这两个部门规章与《证券法》共同架构起较为完整的收购规则体系，对于优化上市公司资源配置，配合国民经济进行战略性结构调整，改善上市公司法人治理结构将起到巨大的推动作用，也必然能够促进我国证券市场的规范、发展与成熟，特别是收购立法中所强调的诚信理念，在当前建立证券市场诚信体系的实践中具有重大的指导意义。当然，基于我国证券市场特殊的股权结构建立的收购规则体系，是收购立法的一个阶段性成果，这些制度设计也有待于市场实践的检验。而且，随着证券市场诚信体系的建立和非流通股问题的逐步解决，我国上市公司收购制度也将得到进一步的完善。　　[1]正如美国著名证券法专家LoSS在论及证券法时指出，这些法律的反复主题是披露，再披露，更多的披露。
[2]在本文中，流通股即为挂牌交易股份、非流通股即为非挂牌交易股份。
[3]有关要约收购制度的进一步探讨，参见笔者的博士论文：《美国规制要约收购的法律问题研究—兼论中国要约收购法律制度之完善》。