三亚地产投资券

　　20世纪90年代初发行的三亚地产投资券被一些学者称为“中国最早的资产证券化”，“我国资产证券化的早期试验”。但在今天，资产证券化的理论和实践相对丰富成熟，金融创新手段层出不穷。再回头来看，三亚地产投资券并不是一次典型或真正的资产证券化。关于它的定性，也许只能称作是一次中国早期的金融创新实践。
　　曾经有人说过：从某种意义上讲，真正财富不是财富本身，而是获取财富的手段和方式，特别是控制和保障这种手段和方式的机制。三亚地产投资的产生和成功发行，有其所处时代的大背景，也有地方政府大力支撑的良好环境，从其设计和安排上，也充分体现了时代的特色，采取这样或那样的方式都有其内含的目的和价值。
　　　一、项目简介：
　　（一）基本情况
　　1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为25万元，其中17万为征地成本，5万为开发费用，3万为利润。这样发行的总金额为2亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15%，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的5％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的13％计算）之后，就是投资人的投资收益。
　　（二）发行背景：
　　1．大背景：20世纪80年代末90年代初的中国，十一届三中全会后，随着经济体制改革的开展和经济的发展，开始向企业放权让利，国民收入分配开始向个人倾斜，表现为居民储蓄大幅度增长，对银行和市场均形成了巨大的压力；同时，高度计划性的间接融资体制对企业活力造成一定程度的窒息，实践中企业寻求融资、筹资多渠道的积极性越来越高。
　　2。小背景：处于同一时期的海南，在90年代初沿海各地出现的开发区房地产热的潮涌中，房地产急剧增值，土地资源日益珍贵，三亚市政府推出“以地生财、滚动发展”的市建策略，这一切使采取多种模式出让土地使用权，利用土地进行融资和投资，实施土地综合开发成了应有之义。因此，三亚地产投资券的成功发行，在很大程度上得益于三亚市政府自始至终的大力支持。首先，政府各部门通力合作，在24小时之内就完成了对发行投资券所需各项文件的当地审批工作；其次，采取各种措施消除了投资券发行中来自政府方面的干扰；第三，为使当地群众能对投资券这一在当时首次发行的新型投资品种有更多的了解，三亚市的宣传部门做了大量工作；当地报纸《经济协作报》登载发行顾问的文章，当地电视台也连续10天播放此类解释性的节目。另外，在发行期间，三亚市领导还不断视察各发行点的情况，并随时召开紧急会议，解决发行过程中出现的各种问题，确保了投资券的顺利发行。[1]
　　二、当事人的权利义务
　　笔者查到了琼银（1992)市管字第36号的文件《海南地产投资券管理暂行办法》，撇开制定权限，单从内容来看，其规定完全是为发行三亚地产投资券而量身度做，从各个方面为其操作提供政策上的支持。内容上的契合为我们分析这一金融产品提供了细节上的资料。笔者将《海南地产投资券管理暂行办法》中的一些条文罗列如下，因为这对全面了解和分析这一金融产品是有用的。
　　第七条　投资券持有人享有投资券收益分配权，但无权参与标的地产的经营管理。
　　第十六条　投资券发行期限最长不超过一个月，发行期满尚未售出的投资券，管理人必须全部认购。否则，视同发行失败，发行人必须退还所筹资金，并支付同期储蓄利息。
　　第十九条　发行投资券所筹资金由管理人监管，并根据地产开发的施工进度需要，分期拨付给发行人，由发行人组织实施。
　　第二十二条　管理人负责在投资券规定的期限内销售标的地产，并一次性收取不超过增值收入5％的管理费。
　　第二十三条　管理人须认购不低于发行总额15％的投资券，期满前任何时点上所持投资券余额不得低于上述比例。
　　第二十五条　投资券的发行人必须是经营业绩良好，没有违法纪录的地产开发企业。
　　第二十六条　由于发行人的行为导致标的地产不能按期销售或其他使投资人遭受损失的情况，管理人须负赔偿投资人损失的责任，向投资人归还本金并支付不低于相同期限居民储蓄存款利率的利息。
　　第二十七条　由于不可抗力或地产市场风险导致标的地产投资损失，由投资人承担。
　　第二十八条　投资券期满时，因市场因素致使标的地产销售困难，可向主管机关申请延期清盘。
　　第二十九条　标的地产的财务必须由管理人设立专户进行管理，并定期公布经过注册会计师事务所签证的财务报表。
　　以图表的方式可以更清晰的对权利义务进行分解：
　　┌──┬────────┬──────────┬──────────┐
　　│　　│　发起人　　　　│　　　管理人　　　　│　　　投资者　　　　│
　　│　　│（三亚开建）　　│（海南汇通国际信托　│（三亚的居民和海南的│
　　│　　│　　　　　　　　│　　投资公司）　　　│　　　法人团体）　　│
　　├──┼────────┼──────────┼──────────┤
　　│权利│1．组织实施施工 │I．设立专户管理地产 │1．投资券收益分配权 │
　　│　　│　　　　　　　　│　财务，监管所筹奖　│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　金，并根据地产开发│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　的施工进度需要，分│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　期拨付给发行人，　│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│2．在投资券规定的期 │　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　限内销售标的地产，│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　并收取管理费　　　│　　　　　　　　　　│
　　├──┼────────┼──────────┼──────────┤
　　│义务│1．负责按时保质 │1．发行期满尚未售出 │1．承担由于不可抗力 │
　　│　　│　完成施工　　　│　的投资券，管理人必│　或地产市场风险导　│
　　│　　│2．对因开发数量 │　须全部认购　　　　│　致标的地产投资损　│
　　│　　│　不足引起的损　│2．由于发行人的行为 │　失，　　　　　　　│
　　│　　│　失负赔偿责任　│　导致标的地产不能　│2．无权参与标的地产 │
　　│　　│3．不得有损害投 │　按期销售或其他使　│　的经营管理　　　　│
　　│　　│　资人利益的私　│　投资人遭受损失的　│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　下交易或舞弊　│　情况，须负赔偿损失│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　行为。　　　　│　的责任　　　　　　│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│3．不得有损害投资人 │　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　利益的私下交易或　│　　　　　　　　　　│
　　│　　│　　　　　　　　│　舞弊行为。　　　　│　　　　　　　　　　│
　　└──┴────────┴──────────┴──────────┘
　　三、定性：
　　在完成对三亚地产投资券产品架构的分析和当事人权利义务的剥离后，笔者遇到的难题却是如何对这一金融产品进行界定。
　　（一）似是而非之一：资产证券化
　　1．相似：地产投资券被一些学者称为“我国资产证券化的早期试验”，将这一金融产品评述为：“从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化‘一个核心，三个基本原理’的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的‘一个核心’。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人—三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投的担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后，投资券的基础资产是地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足‘资产重组’的原理。”
　　2．而非：所谓资产证券化就是用资产来进行融资，发行证券。与传统融资方式以资金需求方的综合资信水平决定市场上的资金流向不同，资产证券化是一种以资产预期收益为导向的融资方式。因此，对于资产证券化最重要的一点就是设立SPV（specialPurpose Vehicle)，使资金的取得与原始权益人的综合资信水平无关，实现发起人与资产的隔离。
　　(1)资产证券化的资产是可预期的，三亚地产的预期收入存在着风险
　　从理论上说，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的。最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款。紧随按揭贷款证券化之后的，是信用卡应收款和汽车贷款的证券化，它们与住房按揭贷款一样，有着固定的违约率和格式合同文本，发展也非常迅速。与此同时，其他资产的证券化也逐步发展起来，涉及的资产包括租赁收入（汽车、设备和飞机租赁）、商业收入、不良贷款、轮船贷款、小型商业贷款、向信用程度不高的借款人发放的贷款、出口借贷、特许费收入、飞机票收入、路费收入、保健费收入等等。[2]但是，不论是哪一种资产证券化，都必须满足一定的要求，即该资产必须能够提供可预期的现金流或者可以转化为可预期的现金。这种可预期性是证券化资产的核心特征；这些资产的收入流只有是可预期的，该资产支撑证券的价值才能确定。[3]应当说三亚地产投资券是拿未来的地产销售收入作了支撑发行，但是与其他证券化的资产不同，丹州小区800亩土地尚未进行开发，而是通过筹集奖金，即通过发行投资券来进行该片土地的“规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水”等五通一平的开发，因此，不可否认的是，地产的预期收入存在至少两个方面的风险，首先是资金能否筹集的风险，如《暂行办法》第十六条的规定，其次是开发能否如期保质完成的风险，如《暂行办法》第十九条的规定。
　　(2）只有转移资产，才能实现资产证券化的风险隔离；但三亚地产券未设立SPV
　　为了实现资产与发起人信用风险的隔离，资产必须转移给与发起人无关的第三人，也即SPV，这样资产也就不会受到发起人的其他债权人的追索，从而保护证券持有人在资产上的利益。要实现这样的目的，这种转移必须是法律上确认的“真实出售”。[4]三亚地产投资券在筹资过程中虽然有作为投资管理人的汇通国投，其承担了由于发行人的行为导致标的地产不能按期销售或其他使投资人遭受的损失的赔偿责任，因此有学者认为其实际上起了破产隔离担保的作用，但汇通未拥有丹州小区未来收益的所有权，而是由其设立专户管理地产财务，监管所筹奖金，并根据地产开发的施工进度需要，分期拨付给发行人，更是一个资产管理人的作用。同时，其还承担了一个证券销售商的角色，在开发完成后，由其同组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。因此，汇通更多的是融资的连带责任人，在三亚地产投资券中并没有一个机构明确承担SPV的角色，不论是对投资者的风险隔离，还是对发起人的表外融资都没有实现。
　　(3)资产证券化发行的证券应经过信用评级来增强信用度，三亚地产券在政府主导下发行，未经信用评级。
　　由于当时投资者对海南地产的开发前景极为看好，加之金融市场建设的严重滞后，三亚地产投资券并未经过信用评级即面向市场发行，发行人实现信用提高的愿望也不是那么强烈，因此对投资券所采取的信用提高措施也是不明确、不完善和不充分的，整个发行行为是在政府的主导与推动下进行的，整个过程自始至终都可以看到政府的身影，使整个产品带有浓厚的政府支撑色彩。
　　（二）似是而非之二：项目融资
　　应当说三亚地产投资券从结构安排来看是十分类似于资产证券化的，尤其是在中国的早期资本市场上以地产的预期收益作为销售对象的发行方式，但它并不具备一个资产证券化的实质要件，其实从另一个方面看，三亚地产投资券与项目融资也有不少融合点。
　　1．相似：三亚地产投资券似乎更符合项目融资的安排，第一，丹州小区更加类似于一个项目，项目的未来收益是不确定的，而小区是通过发行地产投资券的方式融资，将所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。而通过预售地产开发后的销售权益，更类似于小区的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源。第二，作为投资管理人的海南汇通国际信托投资公司设立专户管理地产财务，监管所筹奖金，并根据地产开发的施工进度需要，分期拨付给发行人，因此，在设计安排上确保了资金的用途是项目的开发和建设。第三，关于风险的隔离，在项目融资中，并不涉及到项目的转移，因为项目在融资的时候还不存在。
　　2．而非：对于项目融资，界定一直是比较明确的，尤其在我国政府有关主管部门对项目融资已进行了解释，“项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并以项目自身的预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”[5]理论与实践中人们在比较一致的层面上使用这个名词，对于项目融资更加精彩纷呈的是它适应各国不同情况而“花样百出”的种类。因此，从已有的定义来看，也许将三亚地产投资券界定为项目融资不一定合适。
　　一是无法确定项目发起方和项目公司；项目融资中至少有项目发起方、项目公司、贷款方三方参与；而项目公司是一个不可或缺的角色。项目公司是项目发起人为建设、经营某特定基础设施项目而设立的公司或合营企业。成立项目公司的目的在很大程度上是为了尽可能地将风险与项目发起人及其他合营者分离开来。项目公司通常也是一个融资工具并承担有关风险。也许在三亚地产投资券中，因为土地所有权是国有的，也许可以把作为发行人的市政府下属的三亚市开发建设总公司理解为项目公司，但在项目融资中，项目公司是为项目而设立的，有一系列合同的设计以确保项目公司为项目而经营，但显然三亚开建不是一个为丹州小区的开发而专门设立的公司；而且他也没有能承担项目公司的角色，因为资金的管理权是属于海南汇通国际信托投资公司的，而且三亚开建也不拥有地产的销售权。
　　二是三亚地产投资券是面向三亚的居民和海南的企业的公众融资，是发行债券的行为，并不是向银团贷款，也许有人认为筹措资金的渠道对于性质的认定并不是那么重要，但笔者认为项目融资在出现和运用之时，就是针对大型项目向国际银行争取贷款，由于贷款人是比较明确和固定的，因此在产品设计中有一系列安排保证贷款人可以了解、参与和监督整个项目建设。一方面，贷款人并不占有项目公司的股份，不参与项目公司日常经营管理，具有以贷款方式利用资金传统上的具有的间接投资的特征，但是从另一方面来讲，贷款人又通过一连串的合同牢牢控制住了项目公司的经营，例如项目公司必然在计划日期内完工，在日常经营范围之外不得随意处分自己的财产，不得随意为他人提供保证或在自己的财产上设置担保，必须遵守约定的财务状况标准，必然按约定向自己或第三人提供产品。但如果投资人成为公众，这一切都无法实现。这种区别必然在制度的安排和合同的设计上有着不同的要求和体现。
　　（三）似是而非之三：项目融资与资产证券化的比较
　　1．相似：
　　项目融资与资产证券化作为结构融资的产品，区别于传统的融资方式，都是属于资产负债表外的融资项目，融资的债务不反映在主办人的资产负债表上。不管是资产证券化还是项目融资都是作为商业交易来处理的。因此，对证券化的发起人和项目的主办人而言，资金的借入并不影响其信用地位，因为整个融资行为是建立在对资产或项目的信用评价的基础之上的。
　　而且从二者的结构来看，也十分相仿，与资产证券化需要成立SPV，并实现资产的转移一样，项目融资也需要由一个专门成立的项目公司持有所建项目的所有权，并进行融资。债权人只能通过项目公司持有的项目上未来产生的收入获得清偿，对发起人没有追索权。所以一些人认为结构融资在广义上包括资产证券化和项目融资两种。[6]更有一些人认为项目融资的结构中如果不是采取银团贷款而是通过发行证券获得资金，也就成为了一种资产证券化。甚至有人认为，资产证券化是项目融资中的一个类别。
　　2．而非
　　但不可否认，项目融资与资产证券化还是有着区别的，单独从字面上来看，项目融资是对项目的融资，即为了一个项目的建设，筹集资金，而筹得的资金的用途就是进行项目的开发和建设，因此，资金是先于项目的开发和建设。资产证券化则不同，它是用资产支撑的证券发行，是因为先有了一份资产，因为这份资产的信用良好，有预期的收入，因此将其证券化，因此是有了资产来获得资金，至少资金的用途已经与证券化的资产无关。从结构安排的深层目的来看，在项目融资史中，项目的未来收益是不确定的，因为用来融资的项目还没有建设起来，项目融资中的风险主要存在于项目本身，由项目公司持有项目的目的是利用有限追索权的结构，把项目所产生的风险与自身相隔离。换句话说，项目融资的结构是为了保护发起人而隔离风险。而在资产证券化的结构中，未来的收入流是确定的，这些资产中所存在的违约风险是投资者愿意承担的，除此之外的风险主要存在于发起人自身的信用上，风险隔离在这里是为了保护债权人。
　　在项目融资中，工程项目的主办人或主办单位一般专门为该项目的筹资而成立一家新公司，由贷款人把资金直接贷给工程项目公司而不是贷给项目的主办人。在这种情况下，偿还贷款的义务是由该工程项目公司来承担，而不是由其主办人来承担，贷款人的贷款及利息从该工程项目建成投人营运后所取得的收益中得到偿还，因此，贷款人所看重的是该工程项目的经济性及其所取得的收益，项目的成败对贷款人能否收回贷款具有决定性的作用。
　　同时，项目公司在偿还贷款人的贷款之后，即有完全的自主经营权，贷款人并不会因为投入该笔款项而获得持久的利润和持久的控制权。总之，各国对项目融资这一形式独特的投资方式的规制均有其内在的利益关系的反映。
　　四、结论：
　　三亚地产投资券在设计上借鉴了资产证券化的做法，但从文章开头介绍的这一金融产品的产生背景来看，他并不是一次资产证券化，也不是一次规范的项目融资，由于发起人主体的特殊性，以及政府的支持，使其省略了资产证券化的必备要件，在内容上体现了政策与市场的结合，如由政府的绿色通道和大力宣传，以及为其度身定做的管理办法。在其安排上呈现了“四不像”的设计，如以资产的未来收益发行投资券，但资产尚未建成，未来收益不能确定，实质上是为了地产的建设项目而进行融资；同时，没有实现资产的转移与隔离风险，但却有了承担多重角色的汇通国投做了连带责任人，增强了信用指数，但汇通也未能成为独立的项目公司；资产管理与地产销售的安排，只是在发行中增加信用，提升级别的手段。因此，在这些细节紧密相扣和相互配合而产生的三亚地产投资券，笔者很难给它一个确定的定性，但可以确定的是，每一个金融产品的设计和安排，采取这样或那样的方式都有其内含的目的和价值。三亚地产投资券可以说是在早期的中国资本市场，以地融资的一次创新和尝试：
　　首先，不是直接融资，而是有结构的融资；
　　其次，相较于资产证券化，从目的来说，更相近于项目融资，但没有规范化。
　　最后，一次金融创新。但其对资金的追求，使对投资者的保护不是全面的，信息也是有偏在的，但因为政府的信用的担保作用以及大力的宣传，还是获得了成功的发行，但制度设计上的不足在二级市场上还是暴露出来了，从笔者查到的资料得知，由于受地产市场低迷影响，三亚开建在被延期二次的情况仍无法盘活土地，土地于2000年11月被三亚市政府无偿收回，而直至2002年，三亚市政府给予地产券个人投资者80％的现金补偿，而关于法人持股部分的兑现，笔者却没有查到相关资料。[7]　　[1]何小峰、刘永强“资产证券化理论及其在中国实践的思考：对中国一个早期案例的研究”载沈沛（主编）：《资产证券化研究》，深圳：海天出版社1999年版，第140-150页。
[2]Stephen I. Glover, Structured Finance Goes Chapter 11: Asset Securitization by Reorganizing Companies, 47 Bus, Law. 611,612(1992)．
[3]彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年11月第1版(19) 。
[4]刘燕：《会计法》、北京大学出版社2001年2月第一版。
[5]杨乔松：《我国发展项目融资的法律障碍》，载《国际经济合作》2002年第6期。
[6]Lynn A. Soukup, When Assets Become Securities: the ABCs of Asset Securitization,6-DEC Bus. L. Today 20 (1996).
[7]资料来源：《三亚地产券正顺利兑现》2001年10月22日海南日报