一、“叫停”风波
什么是证券，这在法律的文本上可能只是一个定义上的细小差异，但是却体现了一国资本市场监管体制的设计，其意义不可小觑。那么为什么又会将委托贷款这样一项商业银行的业务纳入我们的研究视野呢？它与股票、企业债券、国库券这些我们所熟悉的证券类型有什么样的共通之处呢？
作为一项金融创新产品，委托贷款业务早就获得了监管部门的首肯。在2000年4月中国人民银行发布的《关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》（以下简称《通知》）中就对委托贷款的性质和审批方式作出了规定。
2002年8月，民生银行开始在下属的两家分行试行个人委托贷款业务。此后，深圳发展银行进一步丰富了人民银行规定的有关委托贷款业务的内容，2002年10月16日，其下属的上海分行向社会推出了第一期“市政项目多方委托贷款计划”，销售形势火爆。同年12月，民生银行也在南京、宁波同时推出了这一新业务，同样获得了投资者追捧。
然而对于商业银行新开发的这一金融产品，监管当局的眼中似乎还有更深层的考虑因素，以致其政策动向一直让人琢磨不透。
2003年1月，就有媒体透露，央行已示意民生银行停办多方委托贷款业务，当时记者从人民银行监管二司的一位官员口中得知，叫停这一业务的原因是因为这种“多对一”的贷款有企业集资的嫌疑，一旦出现风险就会产生社会问题。[1]
然而之后不久的1月23日，中国人民银行监管二司的有关人士在接受媒体采访时澄清道，央行对于委托贷款的政策并没有改变。随后，民生银行总行也表示，民生银行并没有暂停该业务的推行。民生银行和深圳发展银行都认为，它们推出的这一业务是以1996年《贷款通则》中关于委托贷款业务的规定以及2000年的央行的《通知》为依据的，并没有超出央行批准的范围。
创新抑或违规，该放还是该停，监管者与被监管者这般众说纷纭，令我们不解之余不禁想知道，多方委托贷款这一金融产品究竟有何玄妙在其中呢？
二、多方委托贷款项目概况—以深发展的市政
项目为例
1．从个人委托贷款说起：按照《贷款通则》的定义，“委托贷款”是指由政府部门、企事业单位以及个人委托人等提供资金，由贷款人（受托人）根据委托人确定的对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。在办理委托贷款业务过程中，银行只收取手续费，贷款风险完全由委托人自己承担。2000年央行发布的《通知》也对委托贷款业务作出了与此一致的定义。
与深圳发展银行后来推出的多方委托贷款不同，民生银行早期的委托贷款业务是以“一对一”的个人委托形式进行的。即客户将资金存入银行，自行确定贷款的金额、期限、利率，在银行协助下挑选合适的放贷对象。这一业务可以避开企业间借贷的严格限制，在资金的供求方之间调剂余缺，同时也为个人投资者开辟了一条新的投资渠道，下面一组对比或许可以说明委托贷款的吸引力所在：
在一般的存款业务中，按照一年期存款利率1.98％计算，再减去20％的利息税，投资者每存入一万元，一年后的税后利息所得为160元。
如果办理个人委托贷款，其贷款利率可以按照当时央行规定的基准利率5.31％上下浮动，上浮可以30%，下浮可以10%。按照最高上浮幅度计算，个人委托贷款一年利率可以达到6.9%,也就是说每办理一万元的委托贷款，委托人一年后可得税后利息550元。
与此高收益不可攀比的是，当时三年期国债利率也仅为2.3%。后来多方委托贷款方案的设计者无疑是看中了这一金融产品可以提供给投资者的巨大回报空间，在保留个人委托贷款的这一政策优势的基础上，进一步开发出了集合委托的新产品。
2．深发展的市政项目多方委托贷款计划
深发展推出的第一期“市政项目多方委托贷款计划”包括两个项目，分别为“青浦区市政基础设施建设”和“宝山区市政基础设施建设”；借款方为上海青浦投资有限公司和上海宝山城乡建设投资经营有限公司。“青浦市政一期”的项目总额为人民币5000万元，期限为一年，年利率为3%;“宝山市政一期”项目总额为人民币3亿元，期限五年，年利率为4%。两个项目均为到期后一次还本付息。
按照计划，凡具有完全民事行为能力的自然人和依法成立的法人均可用其合法资金加入，个人投资起点为1万元，法人为50万元；深圳发展银行上海分行按照多发委托人确定的贷款对象（即上面的项目方）、用途、金额、期限、利率等条件代为发放、监督使用并协助收回委托贷款，深圳发展银行上海分行作为受托人只收取项目金额0. 2％的手续费，不承担贷款风险。[2]
这一项目中最吸引投资者眼球的无疑是它远远高于同期银行存款利率的高额回报（在2002年12月下旬民生银行上海分行推出的两个5年期多方委托贷款项目，年收益率更是高达5.02%)。然而在销售火爆带来的乐
观之余，两家商业银行都无法逃避人们对这一新业务品种合规性的置疑。《贷款通则》和《通知》中关于委托贷款业务的规定是否真的如两家银行负责人说得那样，是“多方委托贷款”合法性的充分依据呢？
《贷款通则》和2000年的《通知》都对商业银行的“委托贷款”业务作出了类似的界定：“委托贷款”是指由政府部门、企事业单位以及个人委托人等提供资金，由贷款人（受托人）根据委托人确定的对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。在办理委托贷款业务过程中，银行只收取手续费，不承担任何形式的贷款风险。
如何认识这一定义呢？2000年的《通知》要求商业银行开展委托贷款业务必须建立相应的内控机制，据此各家开展委托贷款业务的商业银行各自制定了关于委托贷款业务的管理办法。根据《贷款通则》、《通知》和这些《管理办法》，我们可以看出商业银行开展委托贷款业务必须满足以下条件：
(1)由委托方提供资金，银行不得代垫资金；
(2）银行与委托单位签订委托协议，银行按委托协议发放贷款。银行与委托人之间是委托关系，不是存储关系，所以，银行不给委托人开具存单；
(3）银行监督使用并协助收回贷款，这里银行“监督”贷款的使用，不应理解为银行担保该贷款按约定使用，银行“协助”收回贷款也不表明银行担保该贷款能收回；
(4)贷款风险由委托人自己承担，银行只是作为代理人。[3]
然而我们不难发现，上述条件的制定都是站在防范和控制银行风险的基点上的，力图将银行的角色严格界定为牵线搭桥的中介者。深发展的多方委托贷款项目也并没有逾越这些从保护银行出发而建的藩篱。事实上，中央银行出面叫停如火如茶的多方委托贷款也并不是因为难以控制银行在其中的风险，更多的或许还是因为在一些项目中，银行直接寻找、设计融资项目，向公众出售，这已然超出了委托贷款的本质特征，“委托人确定贷款对象、用途、金额、期限、利率”这一条形同虚设，在推出项目过程中银行的作用过于突出，而委托人由于信息的匮乏，更多地处于“消极投资者”的地位。而在这样一种“多对一”的集资活动中，现行的法律并没有提供对银行、对融资方的约束规范和对投资者的保护措施，例如信息披露机制等都是空白，一旦出现风险就会成为严重的社会问题。
因此，如同任何一项金融创新一样，多方委托贷款发展至今，已经无法从法律条文本身寻求何去何从的解答，监管者需要考虑的是它的社会效应，以及现有的制度环境能否提供一个适当的监管框架。而在笔者看来，将多方委托贷款等类似金融产品纳入证券法的调整范围将是一个长远的选择。从保护投资者和金融产品本身的可持续发展来讲，证券法所提供的一整套监管机制是商业银行法和合同法都无法比肩的，只不过，在这之前我们面临的任务是要修改我国《证券法》对证券的狭隘定义。[4]
三、监管困局
将多方委托贷款纳入证券监管的框架，这是笔者推崇的最优制度选择，尽管如此，我们还是不能对存在的障碍视而不见。
在美国证券法上，对证券范围的界定是由一系列判例来建立判断规则的。1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中对“证券”定义的规定相当宽泛，其中具有兜底条款意义的“投资合同”的判定标准是由1946年的SEC v.W. J．Howey Co.（SupremeCourt of the United States, 1946，328 U. S. 293）一案确立的。根据这一著名的Howey检验，一项交易只要具备以下四个要件就被视为“投资合同”而纳入证券法的调整范围，即：(1)利用钱财进行投资；(2)投资于一个共同企业；(3)仅仅由于发起人或第三方的努力；(4)期望使自己获得利润。其中第二项“投资于一个共同的企业”，既包括平行的共同关系，也包括垂直的共同关系，后者诸如投资人和经纪人之间的关系：投资人希望从交易中获取利润，而经纪人希望从账户的交易中获取佣金。[5]
这样一种“投资合同”的判定标准是否能够为我们将多方委托贷款这样的金融产品归于“证券”提供一个理论依托呢？是否可以认为在委托人和银行之间成立了一种“垂直的共同关系”，进而要求银行对投资者承担证券法上的责任呢？根据美国的司法实践，经纪人是否接受了全权委托以及经纪人与投资者是否共担风险是判定“垂直共同关系”存在与否的关键。审视多方委托贷款计划中银行和委托人之间的关系，我们会发现，至少在可见诸于文本的描述中，我们无法捕捉到这种“垂直共同关系”存在的证据。
在深圳发展银行对其开发的“市政项目多方委托贷款”的说明材料上，对银行、委托人、借款人之间的法律关系是如此界定的：
(1)委托人与银行之间、借款人与银行之间均为委托关系：委托人委托银行管理和投放委托资金；借款人委托银行进行项目融资。
(2)自然人、单位等委托人与借款人之间为借贷关系。银行作为受托人按委托人的意愿和国家有关法规代行操作，不承担贷款风险。
仅从这里我们就可以看出，银行的角色被界定为单纯起牵线搭桥作用的中介入，而非接受客户全权委托进行投资；而且银行获得的收益是每年0.2％的固定手续费，不受项目本身效益的影响，不与委托人共担风险、共享收益。加之《贷款通则》和《通知》对于委托贷款业务按委托人意愿确定贷款对象、用途、金额、期限、利率的定性，更使得银行主张其中介者身份有了合理的外壳。这是将多方委托贷款纳入证券监管的障碍所在。
然而这毕竟都只是相关文件和法规提供的字面上的依据，在多方委托贷款的实际运作中，银行其实远不止是一个中介入的作用。在已有的几个集合委托的案例中，都是银行挑选项目，确定利率、期限，并通过公开渠道向投资者推介，对于项目的前景和投资者风险，银行是脱不了干系的。不对银行课以相应的责任，是不公平的，也不利于风险的防范。
诚然，从目前推出的几个计划来看，基本上还是集中在市政项目上，还本付息的风险不是很大，特别是这一业务开展的初期，银行在项目选择上尤为谨慎。尽管银行不承担贷款风险，但是从商业声誉的考虑出发，银行不会不控制风险。银行也努力通过严格的项目筛选、完善的评估体系、足额的贷款担保、严格的贷后管理和及时的信息反馈来防范风险，其推出的融资项目大多选择城建或配套设施项目，有较强的政府背景，个别项目还由财政局、事业单位作了担保，其风险较小。
作为对人民银行“叫停”的回应，民生银行广州分行正在筹措一项新的多方委托贷款计划，在这一计划中，允许委托方在急需资金的时候，用其多方委托贷款单据在民生银行办理质押再融资。通过这样一种方式，使得银行间接地与委托人共同承担了项目风险，强化了银行责任。
然而这样一些风险控制措施都是银行自发自创的而非有章可循的，其效果如何也有待实践考量。笔者认为，要让这样一项金融产品获得可持续发展的空间，首先就要给它戴上紧箍咒，对银行课以更严格的责任，对投资者给予更充分的保护，而这在现行的监管路径下恐怕是件力不从心的事。
以深发展的市政项目委托贷款为例，个人投资的起点是1万元，那么在一个集资3亿元的项目中，涉及的投资者理论上可能多达上万人，面对这样一个庞大的人群，如果没有相应的风险控制规范，就是监管者的巨大疏忽。另一方面，如此低的进入门槛，意味着参与这些项目的委托人其投资经验和风险承受能力很可能是比较弱的，这更需要监管者提供一套保护机制，尤其是强化银行的责任，其中最核心的就是明确银行对投资者的信息披露义务，这一义务应当贯穿于项目推广销售阶段和整个存续阶段，涵盖对项目方经营状况的随时披露和银行自身对该项目前景的评价，而且这一义务应当是“刚性”的。
金融创新与法律变革的辨证互动每每提示着我们，多方委托贷款这样一种充满生命力的金融产品，如果没有一套良好的监管框架，其优势所在恰恰就会成为风险之源。监管体制未能及时跟进，无疑会为这一业务创新的可持续发展埋下了隐患。而正如本文开头所言，监管体制的变革，首先要从修正证券的定义人手，名正然后方能言顺。 [1]见《经济观察报》2003年1月21日，记者：石朝格。
[2]《财经时报》2002年10月25日文《深发展多方委托贷款杀出信托不忿银行抢饭碗》，记者：于勇。
[3]吴志攀主编：《金融法概论》第四版，第99页，北大出版社2000年。
[4]我国《证券法》第二条将证券法的调整范围界定为“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”。这种狭窄的定义与美国证券法上的宽泛列举形成鲜明对比，我国资本市场的日渐兴旺必然要求建立一种“管得宽，管得严”的证券监管体制。
[5]董华春：《从“Howey检验”看“投资合同”美国证券法“证券”定义的法律辨析（之一）》，载于《金融法苑》2003年第2期。
2003 > 2003年总第56辑