投资连结保险：证券乎？

　　在我国，投资连结保险是一种比较新型的保险产品。到目前为止，似乎还没有人关注过该产品与证券的类似性。我认为，投资连结保险完全可以被视为一种证券。本文首先阐述投资连结保险的含义，尤其是它具有的类似证券的“投资”的特性，然后介绍中国和美国对该产品不同的态度。本文的最后将分别探讨投资连结保险应否被视为证券以及是否被视为证券。
　　一、投资连结保险的含义
　　投资连结保险最早于20世纪50年代产生于英国，70年代以来，欧美保险公司开始大力推广，使之迅速成为欧美保险市场的主要产品。[1]
　　我国的投资连结保险产生于1999年10月平安保险公司推出的“平安世纪理财投资连结保险”。此后，投资连结保险得到了长足的发展。近几年它被认为是保险行业的新的利润增长点。
　　2000年2月，保监会下发了《投资连结保险管理暂行办法》。该办法第二条将投资连结保险定义为“包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品”。换句话说，投资连结保险是在传统寿险基础上发展起来的保险险种，不仅具有保险保障功能，还具有投资性。
　　在投资连结保险中，投保人缴付的保险费被分成两部分，除少部分用于购买保险保障外，大部分则通过购买由保险公司设立的独立账户中的投资单位而进入投资账户。[2]保险公司设有多个不同的投资账户，客户可以根据需要自由选择，但至少应选择一个。[3]投资连结保险一个比较特殊的地方是，经保险公司同意，投保人可以随时追加保费，追加的保费基本上全部进入投资账户。[4]
　　在客户的大部分保费存入保险公司设立的投资账户后，由保险公司的投资专家负责账户内资金的投资活动，而保单持有人承担投资的全部风险。保险公司负责保单持有人资金的投资运用，不担保任何投资回报率。
　　保险公司在投资账户中得到的好处是能够按比例收取一定的管理费用。投资账户的资金流向主要是银行存款、购买国债、金融债券、中央企业债券和证券投资基金。[5]图示如下：
　　这里对“投资账户”作一具体说明。《暂行办法》第三条将投资账户定义为“保险公司依照本办法设立的，资产单独管理的资金账户。投资账户应划分为等额单位，单位价值由单位数量及投资账户中资产或资产组合的市场价值决定。”第三条还强调，投资账户与保险公司管理的其他资产或其投资账户之间是完全隔离的（不存在债权、债务关系，也不承担连带责任）。投资账户的资产以投资单位计量。每期保险费中划入投资账户的部分按照投资单位买入价计算相应的投资单位数。一般情况下保险公司在每个月的最后一个交易日对投资账户的资产进行计价，并公布投资账户单位买入/卖出价，同时为了防止投保人对投资账户的逆选择，投资账户资产价值的评估日国际上都采用下一个资产评估日计算投资账户的单位价值。至于为什么这样很复杂，这里不讨论，但应当指出的是这样做的目的是为了保证当期发生的收益或损失完全由本期期初的客户享受或承担，与新加入客户无关，这样能够消除新老客户利益分配不公。[6]
　　最后，投保人可以随时退保，保险公司应当退还保障账户和投资账户的现金价值。[7]
　　以上是关于投资连结保险的简单介绍。从中我们不难看出该产品具有明显的投资特色：首先，保费的大部分进入投资账户；其次，保费可随时追加，并进入投资账户；最后，投资账户由保险公司运作，投资的风险完全由投保人承担。
　　二、中国和美国对该产品的态度
　　1．中国的态度
　　在我国，投资连结保险被视为保险产品的一种，由保监会监管。根据《投资连结保险管理暂行办法》的规定，投资账户的设立、合并、分立、关闭、清算等事宜，应当事先报保监会批准（第4条）；销售投资连结保险产品，必须事先经中国保监会批准，修改亦同（第5条）；保监会可以限制该产品的销售地域范围（第6条）；保险公司申报的该产品应当满足一定的最低要求（第7条）；此外，该办法还对投资连结保险的具体操作作出了非常详尽的规定。此外，应当指出的是，证监会从来没有试图将投资连结保险视为“证券”的一种来作出规制。[8]
　　2．美国的态度
　　在美国，投资连结保险被称为“可变年金（variable annuity)”。在可变年金的合同中，保险费的大部分被用来投资于股票，投保人的收入取决于保险公司的投资运作情况。在某种意义上，这里的投保人类似于基金中的投资者。[9]可变年金被视为证券，由证监会（Securities and ExchangeCommission, SEC）来监管。但是，这里应当着重指出，可变年金最初是被保险公司理所当然地视为一种保险产品的，至于它被视为一种证券，要等到SEC V.Variable Annuity Life InsuranceCompany这个案子来确立。
　　该案前后共经过了三次审判。前两次，哥伦比亚特区地区法院和巡回上诉法院都判决SEC败诉，但在最高法院的判决中，SEC胜诉，从此，可变年金被视为了证券的一种，由SEC监管。
　　该案的审判过程极为有趣，三个法院各执一词，各说各的观点。我们将三个法院的观点逐一考察将有助于我们全面了解可变年金与证券的类似性。
　　地区法院认为，可变年金合同混合了保险和证券的双重特色，不能简单的被归到(classified）传统的保险合同或是证券中。一方面，可变年金具有传统保险的保障特色，另一方面，投保人交纳的保费中很大一部分被用于投资股票，投保人的这部分收益完全取决于保险公司这部分资金的投资运作情况，因此，从这一点看，可变年金又应当受1933年证券法管辖。从总体上看，法院其实是比较倾向于将可变年金视为证券的，但是，法院又认为，McCarran Act明确排除了所有的联邦机构对保险公司及其保险业务的管辖权，因此，法院不得不（is constrained to)判定可变年金不是证券，从而不受SEC管辖。同时，法院指出，国会应当对可变年金的监管作出规定。
　　上诉法院的判决在三个法院的判决中显得最为奇特。它认定可变年金不是证券的理由主要有二：首先，可变年金和传统的保险有很多相似之处；其次，法院主张，保险最重要的特质“风险转移(risk一shifting)”在可变年金中是存在的。我认为，这个判决有两个明显的漏洞，首先，它主张的风险转移存在，是针对可变年金中传统的保险保障那一部分来说的，而完全没有顾及投资那一部分；其次，它完全没有讨论可变年金中投资那一部分的性质，而且对McCarran Act根本未置一词。因此，上诉法院的判决明显缺乏说服力。
　　最高法院否定了地区法院和上诉法院的判决，将可变年金划入了证券的范围，SEC的监管权也由此确立下来。最高法院认为，对于保险公司来说，“保险”一定意味着风险的承担（risk一taking)，在通常意义上，风险的转移才是保险的标志(earmark)。可变年金中，很大一部分是用于投资股票，这一部分保险公司完全不承担风险，因此可变年金不属于传统的保险产品。进一步，最高法院认为，可变年金属于1933年证券法中规定的“投资合同（investment contract)”,[10]因此应当属于证券的一种。至于地区法院提出的McCarran Act的问题，最高法院认为，虽然该法案排除了所有的联邦机构对保险公司及其保险业务的管辖权，但是“保险”这个词如何解释是一个联邦的问题。
　　至此，可变年金完全被划入了证券的范围，SEC的监管权完全确立。在SEC的网站上可以查到很多和可变年金有关的资料。该网站对可变年金定义如下：
　　可变年金是投保者与保险公司之间的合同。在该合同项下，投保人一次性或分期给付保费，保险公司则立即或者经过一定时间之后分期付给投保人一定金额。金额的大小取决于保险公司将该笔资金拿去投资运作的情况。资金通常投资于股票、债券、货币市场工具或者这三种工具的混合。[11]
　　三、投资连结保险：证券乎？
　　1．应否视为证券？
　　如前所述，在我国，投资连结保险想当然地被视为保险产品的一种。这首先与我国《证券法》上“证券”的含义有关。
　　根据《证券法》第二条的规定，《证券法》所称的证券包括（1)股票，(2)公司债券，(3)国务院依法认定的其他证券。根据这个定义，投资连结保险既不属于股票也不属于公司债，由于国务院没有对其作出特殊的认定，因此也不属于（3)的范畴。照此看来，投资连结保险不属于《证券法》所规定的证券。
　　尽管如此，以证监会的地位，请求国务院将该产品认定为证券应当是困难不大的。由此我们就要问：为何证监会没有行动？在我看来，可能主要有以下几个理由：
　　首先是时间的问题。我国集中统一的全国证券监管体制基本形成于1998年4月，[12]《证券法》则更晚在1999年7月1日实施，而三个月之后平安保险公司就推出了中国第一份投资连结保险—“平安世纪理财投资连结保险”。很显然，由于时间的限制，证监会可能没有积累足够的监管经验来控制这些边缘化的产
　　品。
　　其次，近年来，证券市场大案、要案不断，金融创新产品层出不穷，从精力上说，证监会可能也没有足够的精力去关注这些产
　　品。
　　再次，如前所述，投资连结保险本身是一种很特殊的产品，虽然保费的绝大部分用于投资账户，但它毕竟是挂在“保险”这个名号下的，可能也不太能引起证监会的注意。
　　最后，也是非常关键的一点是，在监管上，保监会占了先机。2000年2月保监会即下发了《投资连结保险管理暂行办法》。在这样情况下，即使证监会曾经意图监管，也肯定会放弃。任何机构都是有自己的利益的，鉴于证券市场与保险市场的密切联系，为这种边缘产品而与保监会交恶显然是很不明智的。
　　虽然《证券法》第二条将投资连结保险排除在外，虽然证监会一直没有行动，但是，我仍然愿意做一个理论上的探讨：在我国，投资连结保险是否应当被视为证券？
　　将《投资连结保险管理暂行办法》和《保险法》、《证券法》对比来看，可以发现一个有趣的现象：投资连结保险的监管方式和一般的保险产品完全不同，反倒是比较接近证券的监管方式。其中，最引入注目的又莫过于《暂行办法》中关于信息披露的规定。[13]
　　鉴于信息披露是证券法的“灵魂”，这里不妨对信息披露义务作一个比较研究：将投资连结保险视为证券由《证券法》来规制，与《暂行办法》相比，在对投保人的信息披露上会有什么不同？
　　限于篇幅，我们不可能将每一个细节都比较到，但如下几点应当引起我们的注意：
　　首先是披露的形式。它们的共同点是都规定了公开公告的形式（《暂行办法》第21条，《证券法》第17、64条）。但是，投资连结保险毕竟是“投资＋保险”，因此披露义务与购买保险的过程密不可分。《暂行办法》第15条规定，保险公司销售连结保险保单时，应当提供产品说明书，说明与投资账户相关的一系列重大事项；第18条规定，保险公司应当在每个保单周年日后三十日内，向保单持有人寄送一份报告，使用非专业性语言，说明与投资账户相关的一系列内容。如果由《证券法》来规制，则不会有提供产品说明书、寄送报告的内容。
　　其次是披露的内容。《暂行办法》本身篇幅不大，对于信息披露内容的要求也是相当薄弱的。它规定的信息披露几乎全部针对投资账户的财务状况，主要内容包括投资收益、资产组合以及投资策略等。如果由《证券法》来规制，涉及的信息披露则要丰富得多。从前面的叙述中我们可以知道，投资连结保险投资账户部分的运作类似基金，因此《证券法》的规定不能生搬硬套，但是仅仅从《证券法》对于中期报告、年度报告、临时报告的规定即可看出，如果将投资连结保险视为证券，信息披露的内容将比现有内容有所增加。
　　最后是违反信息披露义务的责任。《暂行办法》仅仅原则性地规定：“禁止对客户误导、欺骗和故意隐瞒”（第16条），但是《证券法》及其配套法规对于违反信息披露义务的后果则有相当细致的规定，既包括民事责任，也包括行政责任、刑事责任（第59、63、177条等）。
　　通过以上的比较可以看出，除了与保险紧密相连的披露形式之外，《证券法》对信息披露的规定更加完善，对信息披露义务的要求也更高一些。从这个角度说，将投资连结保险视为证券对于投资者更有利，法律适用上也更方便一些。[14]
　　此外，将该产品视为证券还有另一个不可忽略的好处：证监会在处理这些问题上更有经验。如前所述，现行投资连结保险的监管方式更类似证券而不是保险的监管方式，从专业分工的角度来说，也应该由证监会（具体说来，似应由基金监管部）来监管。
　　2．是否视为证券？
　　应否视为证券和是否视为证券是两个不同的问题。前者处于应然的天国，只用进行纯理论的比较；后者则处于实然的地面，不得不把许多世俗的因素考虑在内。
　　在《投资连结保险管理暂行办法》之后，保监会又先后颁布了《关于人身保险新型产品若干事项的公告》(2001年9月），《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》(2001年12月），《关于购买人身保险新型产品有关注意事项的公告》(2001年12月），进一步完善了投资连结保险的各项制度。既然制度在逐步完善，我们有没有必要再将其视为证券？
　　另一个更加世俗的因素恐怕是保监会既得利益的形成。我们知道，每个部门都是有自己的部门利益的，投资连结保险的监管也是一样。近年来，投资连结保险发展非常快，保监会具有的既得利益也越来越大。就投资连结保险而言，还有一个特殊问题，就是它与分红保险的关系。分红保险在近几年发展速度是最快的，2002年的寿险市场上，分红产品保费收入占到人身保费收入的49.3%。分红保险的运作方式与投资连结保险非常相似[15]，如果投资连结保险被视为证券，那么，一个几乎不可避免的结果就是，分红保险也应当被视为证券（在美国，与分红保险类似的产品也被视为证券）。从这个角度说，保监会更不可能将投资连结保险的监管权拱手相让。
　　由此可见，虽然将投资连结保险视为证券更有利于投资者，法律适用更方便，这个结果也不大可能实现。在我国，投资连结保险就是一种保险产品，而不是证券。
　　四、结语：一点暗示
　　2003年5月19日保监会下发了《中国保监会关于印发人身保险新型产品精算规定的通知》，其中引人瞩目地规定“分红保险可以采取终身寿险、两全保险或年金保险的形式。保险公司不得将其他产品形式设计为分红保险。”该规定一出台，立即在业界引起了强烈的震动。
　　虽然保监会对此作出了合理的解释，[16]在本文的框架下，我们还是要问，是不是保监会对于分红健康保险的监管终于感到力不从心了？如果对于分红健康保险的监管终于以直接叫停结束，那么，其他类型的分红保险呢？本文讨论的投资连结保险呢？保监会的叫停通知是不是多多少少给了我们一点让人不太舒服的暗示？
　　如果再进一步追问，便回到了我们上面讨论的问题：投资连结保险应否被视为证券？是否被视为证券？当然，保监会对分红健康保险的叫停通知并不会改变本文的结论。在我国，投资连结保险还是一种保险产品，而不是一种证券。但是，在我看来，对于投资连结保险的监管方式恐怕还会进一步向证券的方向靠拢。
　　综上，本文首先介绍了投资连结保险的含义、特点以及中国和美国对该产品的态度，然后着重探讨了该产品在我国应否被视为证券以及是否被视为证券。本文的结论是，虽然投资连结保险具有证券的种种特征，但是，照目前的发展情况来看，我国没有必要将该产品视为证券。当然，这并不意味着本文的讨论是没有意义的。本文的意义恐怕还是在于提供了一个新的角度来看待传统上是保险法范围内的问题。　　[1]韩艳春：《投资连结保险综述》，《保险研究》2002年第5期。
[2]投保最初保费可能大部分都用于保障账户，之后保费就主要用于投资账户了，因此，从整体上说，保费的大部分是进入了投资账户。比如在“平安世纪理财投资连结保险”中，投保人投保一份保险时每年应当交纳1260元，第一年全部用于保险保障；第二年1020元用于保险保障,240元用于投资账户；此后每年204元用于保险保障,1056元用于投资账户(http: //www. paic. com. cn/insurance/docc/lif02c - a01. jsp)。由于该投资连结保险的保险期间有四种：10、15、20、25年（http: //www. paic. com. cn/insurance/docc/Iif02c—01.jsp)，因此从整体上看，大部分保费进入了投资账户。
[3]比如，在“平安世纪理财投资连结保险”中，“设置了多个不同风格的投资账户，客户可根据自身的风险承受能力、投资目标等具体情况灵活选择，同时，客户还可以在不同的账户之间进行资产转换，充分满足客户个性化的理财需求。” (http: //www. paic. com. cn/insurance/docc/lif02c. isp)
[4]比如在“平安世纪理财投资连结保险”中，投保人追加的保费按比例进入投资账户，未进入者由保险公司作为手续费收取（http: //www. paic. com. cn/insurance/docc/lif02c-a01.jsp)。此外，由于追加保费是按20万元为一个档次来区分进入投资账户的比例的，我们不难推断，投资连结保险的保费数额应当是很大的。
[5]参见2001年9月保监会《关于人身保险新型产品若干事项的公告》。
[6]许忠才、荆泽：《投资连结保险相关问题分析》，《保险研究》2002年第9期。
[7]虽然从理论上来说，保险公司应当退还保障账户和投资账户的现金价值，但是，在实际运作过程中却产生了一些问题。比如，在平安世纪理财投资连结保险中，当没有到期交纳第二年保费的时候，投资账户中还没有资金注入，依平安公司建议书，“如果您中途解约，将按合同投资账户的现金价值退还”，投资账户没有资金也就没有现金价值了。那么，投入保险保障账户的资金作为保障费退不退？能否退？公司建议书并没有明示。在这个问题产生的纠纷，参见http: //business. sohu. com/71/90/articlel3839071. shtml。
[8]证监会没有发布与投资连结保险相关的任何法规和公告，在证监会的网站上也查不到与投资连结保险相关的任何信息。
[9]Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr.，John C. Coffee, Jr.，Joel Seligman:“Securities Regulation—Cases and Materials”, 8th Ed.，p.376, Foundation Press (1998).
[10]美国证券法上的“投资合同”是一个很广的概念，具体说来，根据1946年的SEC v. W. J.Howey Co一案确立的“Howey检验”，只要符合以下四个标准的都是投资合同：(1)利用钱财进行投资；(2)投资于一个共同企业；(3)仅仅由于发起人或第三方的努力；(4）期望使自己获得利润。在可变年金中，这四个标准都是符合的。或许是因为太明显了，最高法院没有分析为什么可变年金是投资合同，只是指出了这个结论。
[11]http:www．sec/ investor/pubs/varannty.htm
[12]http: //www. csrc. gov. cn/CSRCSite/zgzjhjj. htm
[13]需要指出的是，这里的信息披露和保险法上的说明义务是不一样的。说明义务是指订立保险合同时，保险人应当向投保人说明保险条款的内容（《保险法》第16条第1款）。虽然这也是一种“信息披露”，但这里我们所指的信息披露主要不是指这个。根据《保险法》第104条第2款的规定，保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。在一般的保险产品中，保险公司如何运用资金对投保人不承担任何披露义务；而在投资连结保险中，保险公司对于其资金的运用则承担了相当严格的信息披露义务。
[14]比如，保险公司违反信息披露的责任时，由于《暂行办法》没有规定相应的责任，如何处理就很成问题。首先，《保险法》中没有相应的规定；其次，又不能类推适用《证券法》，那就只有回到《合同法》、《民法通则》等最基本的民事法律上去。这样的处理方式是很不好的。
[15]黄培坚：《身份错位的分红保险》，《财经》2003年第7期。关于分红保险与投资连结保险异同，一般的说法为（参见中国经济网http://www.ce.cn/zhuanti/caijing/baoxian/sxxx/more04. jsp)：(a）共同点：分红保险和投资连结保险均为投资型保险，保险公司以分利的方式向投资人作回报，回报多少与保险公司的经营状况相挂钩，保险公司经营状况的好，盈利高，投保人的回报就多；反之，如果保险公司经营状况不好，收益减少或没有收益，投保人得到的回报就少；(b)不同点：分红保险较投资连结保险来讲，更为稳健。分红保险的投保人首先会获得保险公司提供的常规性收入，即年利2.0％的回报，在此基础上，再根据保险公司的盈利情况分红；投资连结保险则不同，投保人的购买该保险，等于委托保险公司进行投资，它有一定的风险性，如果投资顺利，赢利多，投保人会获得较高的回报；如果投资失败，盈利少或者赔了钱，不仅得不到回报，投保人也要承担相应的损失。从理论上讲，投资连结保险投资的风险性大，利润也较高，可能给投保人带来的回报会高于分红保险。在我看来，它们的主要不同点还有：保障账户和投资账户之间是否有明确的界限以及信息的公开程度。在这方面，我认为投资连结保险都比分红保险要做得好。
[16]在2003年6月19日中国保监会人身监管部负责人就分红健康保险答记者问中，负责人表示，停办分红健康保险主要有以下原因：一、健康保险风险大，管理复杂，加上分红的因素之后管理难度更大，不利于公司风险控制；二、健康保险主要的功能是保障，价值增值的功能不强，消费者购买健康保险应当着眼于其保障功能；三、停办分红健康保险，开发非分红健康保险有利于促进健康保险回归保障的本意；四、国外没有分红健康保险，中国的所有外资公司也没有开办分红健康保险。参见http://www.circ. gov.cn/news/shownews. asp? id=153