引言：
传销是指生产企业不通过店铺销售，而由传销员将本企业产品直接销售给消费者的经营方式。它包括多层次传销和单层次传销。多层次传销是指生产企业不通过店铺销售，而通过发展两个层次以上的传销员并由传销员将本企业的产品直接销售给消费者的一种经营方式。单层次传销，是指生产企业不通过店铺销售，而通过发展一个层次的传销员并由传销员将本企业的产品直接销售给消费者的一种经营方式。[1]作为一种销售方式，传销最早产生于战后的美国，于80年代传入我国后，在我国得到迅速的发展。
对于这种耳熟能详的销售方式，现有文献已经进行了许多讨论。这些讨论大多从破坏公平竞争的市场环境、扰乱市场经营秩序等不正当竞争法的角度进行论述。也有部分是从非法集资、非法吸收公众存款的角度进行过探讨。可以说，这些角度的探讨大多是从维护市场秩序的宏观角度出发进行分析，对于制止传销活动、减轻传销带来的损失起了积极的作用。不过，笔者并不打算在这些宏观的框架中进行探讨，而是准备从保护个体投资者利益的角度出发，寻求一种能够最大限度维护投资者利益的法律途径。而在所有的法律制度中，证券法提供的有关信息披露、民事救济等制度应该说是最能够对个体投资者、中小投资者提供保护的制度。[2]因此，以下将在分析我国相关规定和借鉴美国规定的基础上，对本案中的传销是否能够归为证券的品种进行讨论，以期从证券法角度为投资者提供保护。
一、上海先利经贸有限公司非法传销案
上海先利经贸有限公司是云南腾冲县瑞滇乡腊幸村沙波段登丽与其母余永彩，于1998年8月在上海注册成立的。1999年6月、8月，上海闸北、崇明工商分局先后发现先利公司以招聘业务员的名义从事传销“玛德华”红葡萄酒、保健品等经营活动，对其进行了查处之后，这个公司从传销产品转为以高额红利回报为诱饵非法集资，诈骗钱财。1999年12月30日，先利公司的非法集资活动再次被闸北工商分局查获。据初步调查，先利公司在北京石景山区，安徽淮南市、芜湖市、安庆市、阜阳市、马鞍山市，江苏徐州市、南京市、常州市，宁夏银川市，湖北浠水县，山东龙口市等设立了分公司、专卖店、加盟连销店等机构。在全国发展代理商845人，加盟单量约281万份。[3]
上海先利经贸有限公司采取的是加盟式销售：每一参加成员必须付加盟费280元，购买一套实际价值10元左右的初乳素、离子钙等，成为公司的“宣传员”。之后，第一个月公司返回“宣传员”20元，第二个月200元，第三个月再返200元；发展一个“宣传员”，还可获“人头费”65元。这是公司总的规定，在具体的执行中，各地有一些差别，对于投入的280元有不同的名称。在北京分公司，主要是以入股的名义投入。在招揽促销员时规定促销员需要入股，每股280元，入股者获得公司产品，有洗发液、合乳素等，未来三个月内可取得420元的返还款。入20股以上者成为公司代理商，除返还款以外，还可从所吸收的后来者的入股资金中提成。据统计，在不到一年的时间内，北京分公司共收集资金四千多万元[4]。而湖北黄石分公司则以买单为名义，规定每份单280元，购买者买完单之后，会获赠一份产品（金战士洗发水），同时三个月内可获得420元的返还款，而三个月之后，这个单子也就结束。在黄石的运作中，并没有要求购买者需要成为他们的销售人员。你可以选择仅作为购单者，当然也可以选择成为先利经贸有限公司的销售人员，如果是后者，便可从下线的购单费中提取部分收益。[5]
对于先利公司的这种销售方式，一开始还作为正面的例子进行宣传，比如人民日报社市场报于2000年1月份主办的“21世纪改革与可持续发展研讨会”中，就将上海先利经贸有限公司作为一个正面的例子。相关人员介绍上海先利经贸有限公司时，认为：“成立于1998年8月的先利公司，……创立了‘复合式加盟特许经营’这一符合中国国情的优秀营销方案，在短短一年间资产规模膨胀了近百倍……”[6]
2000年被国家工商局将上海先利经贸有限公司的销售方式定义为非法传销，加以取缔。各地的分公司也被当地的工商局取缔，对于主要的责任人主要是以非法经营罪或者是非法吸收存款罪等罪名加以处罚。上海先利经贸有限公司也成为了传销案中的一个典型案例。（以下将上海先利经贸有限公司的案例简称为先利传销案）
二、有关传销规定的现状
在传销进入我国的最初阶段，对于这种新型的销售方式，并没有相关的法律法规对此进行规范，而是采取一种听之任之的态度。最多只是地方政府进行了一定的规定。直至现在，也仅是在相关的行政法规和部门规章中有所体现，法律层次的规定尚未出现。
1994年，针对传销中存在的问题，工商行政管理局发布的《关于制止多层次传销活动中违法行为的通告》，对多层次传销行为进行了规范，对违法的多层次传销活动予以取缔，同时规定以后的多层次传销的批准权在工商行政管理部门。1995年国务院办公厅发布了《关于停止发展多层次传销企业的通知》，规定对未经工商行政管理机关审查批准，擅自开展多层次传销的企业，或违反《关于制止多层次传销活动中违法行为的通告》以及上述规定的企业，由当地工商行政管理机关坚决予以取缔，没收传销商品、销货款和非法所得，并按《中华人民共和国消费者权益保护法》等有关规定处以罚款。传销企业或参与传销的组织、个人有偷税漏税、走私贩私、制售假冒伪劣商品等违法行为的，由有关行政执法机关依法处理；构成犯罪的，依法移送司法机关。以后有关传销案件的处罚措施，基本上是从这个规定中演变而来的。
1997年1月10日，中华人民共和国国家工商行政管理局发布《传销管理办法》，对传销行为进行了较为全面的界定，这个阶段或许可以认为是我国传销行为可以合法存在的阶段。不过，这个合法的阶段较为短暂，可以用昙花一现加以形容。次年（1998年），国务院下发了《关于禁止传销经营活动的通知》，将传销定性为一种违法的经营活动，规定自通知发布之日起，禁止任何形式的传销经营活动。自此，传销再无取得合法的地位，而且，几乎每年政府都会针对传销出台相应的通知，强调要严厉打击传销。比如2000年的《关于严厉打击传销和变相传销等非法经营活动的意见》,2001年的《国务院办公厅关于开展严厉打击传销专项整治行动的通知》,2003年国家工商总局发布的《关于进一步开展严厉打击传销和变相传销工作的意见》。这些规定都将对传销行为的管理权限交由工商行政管理机关、公安机关和人民银行。比如2001年的《通知》中规定：“工商行政管理机关要继续加强对传销和变相传销违法行为的查处，涉嫌犯罪的，移送公安机关处理；公安机关要依法严厉打击利用传销或变相传销进行非法经营、集资诈骗等违法犯罪活动……人民银行要对利用传销和变相传销进行非法集资的行为进行认定，并依法追究其法律责任……”
在上述的规定中，我国政府将传销定义为一种经营方式，之所以需要制止，是因为“其具有组织上的封闭性、交易上的隐蔽性、传销人员的分散性等特点，加之目前我国市场发育程度低、管理手段比较落后，群众消费心理尚不成熟，不法分子利用传销进行邪教、帮会和迷信、流氓等活动，严格背离精神文明建设的要求，影响我国社会稳定；利用传销吸收党政机关干部、现役军人、全日制在校学生等参与经商，严重破坏正常的工作和教学秩序；利用传销进行价格欺诈、骗取钱财，推销假冒伪劣产品、走私产品，牟取暴利，偷逃税收，严重损害消费者的利益，干扰正常的经济秩序。”[7]基于这些目的，我国主要从维护市场的角度出发，将有关的权力交由工商管理局，由其采取一定的行政手段，达到遏制传销的目的。这些行政手段主要体现了国家对市场公平竟争环境、市场稳定的重视，在一定程度上也确实能够达到维护市场稳定的目的，而且正如本文引言中所述，现今有关传销的文章也主要将更多的关注点放在公平竞争的角度，对于传销中众多参与者与公司的法律关系及其如何保护参与者的利益等问题并没有给予过多的关注。而这些正是本文需要加以分析的地方。不过，考虑到本文的篇幅，在此主要是讨论先利传销案件或者与之类似的主要利用传销集资的情况，对于利用传销销售货物的情况并不在本文以下的讨论中。
首先，我们需要认定参与者与公司之间存在的法律关系，据此寻找保护他们的途径。具体到先利传销案件中，我们可以看到，传销在一定意义上就是一个个公司与各位加盟者之间的合同。按照合同的理论，合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务的协议。本案中公司与加盟者之间是一种平等主体关系毋庸置疑。双方之间主要约定的是加盟者投入一定的价钱（表面上是作为购买某种商品的价款），公司承诺在未来的某段时间内，返还加盟者高于其投入额的金钱作为回报，也就是为双方设定一定的民事权利义务，符合《合同法》关于合同的定义。那么我国《合同法》对这种合同关系给予了双方当事人何种保护？
第一，合同可能因为无效而被解除。在本案中，可以导致合同无效的因素有两个，一是由于一方存在欺诈且损害国家利益而无效，二是因损害社会公共利益而无效。这两个条件在笔者看来都似乎有点牵强附会，因为合同法上所讲的国家利益、社会公共利益应该是一种直接的利益，而非在本案中所涉及的市场安定等宏观意义上的利益。不过因为本文的目标并不在于探讨合同法上中国家利益的含义，就姑且认为某些传销行为，包括先利传销案中的某些情形，可能会因为涉及这些要素而被认定无效。那么按照《合同法》的规定，合同无效之后，双方应该返回因该合同取得的财产，也就是说参与者应该能够取回投入的钱财。不过，合同无效一般都需要当事人向法院起诉，由法院加以认定，而参与者基于发财心理，不到公司出事，是不会考虑放弃这个所谓的发财机会。而当公司被行政部门查处后再诉之法院，已经太晚，即便参与者胜诉，也已经无法实现自己的权利。
其次，合同可能因存在欺诈而被认定为可撤销，不过这种情形最终的结果将与合同无效一样，等到参与者愿意求助于法院时，公司已经不可能再有能力偿回。
最后，合同有效，但公司无力履行合同，参与者最后也同样只能享有纸面的权利，无法真正实现自己的合法权利。
上述三种情况中，公司即便有能力赔偿受害人，受害人权利的实现很大程度上也需要法院的支持，而根据最高院（1998)38号通知规定，传销或者变相传销行为，由工商行政管理机关进行认定和处罚，当事人之间因传销行为发生纠纷诉至法院的，人民法院不宜将此类纠纷作为民事案件受理。即便获得，法院也会驳回起诉。比如徐宗祥诉曾章生返还财物纠纷案，法官认为当事人明知是传销，还参与其中，本身有过错，法院不予以支持，驳回起诉[8]。事实上，在一些变相的传销中，受害人是很难发现这是一个传销案件的。比如先利传销案中，如上面提到的，在相关的研讨会上，该公司的高层还作为先进的代表介绍相关经验。试问在这些相对专业的人士都无法识别的情况下，如何要求一个普通的民众要识别出来？而传销案被查出后，法院会以受害人明知是传销却参与而拒绝受理。这将意味着传销中受害人将很难从法院那里获得支持，即便他们享有合同法规定的权利，也很难真正实现这些权利。
依据上述的分析，我们可以看到传销中双方当事人之间确实存在一种合同关系，但是，如果单纯的依靠《合同法》的规定，无法给予受害人应有的保护。遵从本文的宗旨，我们需要寻求一种更好的途径既能保护受害人的利益，也能在达到现有法规需要达到的维护市场稳定的目的。为此，我们需要分析传销背后隐藏的风险。
从表面上看，传销是一种“拆了东墙补西墙”的游戏，不过，实质上传销并不仅仅是“拆补”的游戏。因为通常来说，从事传销的公司并没有任何资产，它的所有收益都来源于参与者交纳的“费用”，而它承诺的回报也是从这部分“费用”中支付。但是，为了吸引参与者参加，传销公司承诺的回报都会远远高于参与者交纳的“费用”，比如先利传销案件中，每位参与者交纳280元，而公司承诺的回报是420元，差价140元。也就是说要兑现公司对一位参与者的承诺，需要全额返回这位参与者交纳的“费用”的同时，还需要多吸收半个新的参与者。依此类推，如果将公司某一段时间内加入的参与者归入一个层级，那么公司必须保证每一层的规模都比上一层更大，否则公司将无法兑现它的承诺。这或者就是传销被称为“金字塔”型销售方式的来源。在这个虚拟的“金字塔”中，存在的最大风险就是下一级人数减少，无法支撑上一级。考虑到人口数量的有限性，这种风险是必然会发生的。对于这种存在必然毁灭风险的事物，似乎取缔是最好的办法，但是，基于人们的发财心理及这么多年来实践的证明，彻底根除传销似乎是一项极为艰巨的任务。甚至在西方发达的经济条件下，类似于先利传销案件的情况也偶有发生，因此我们需要寻求新的途径来最大限度的化解这种风险，准确来说，应该是缩小这种风险的影响范围。
考虑到先利传销案件的实质就是利用传销进行的集资活动，存在的风险远大于一般的商业，要对这种高风险的集资活动进行规范，证券法就成为我们首要考虑的制度。而从理论上看，证券法现有的信息披露等制度确实也能在事中进行一定的防范作用，而非像现行制度一样，完全从事后的角度进行补救。同时，由于证监会同样是一个行政部门，同样可以行使相应的行政处罚权，现行法规规定的事后进行行政处罚等制度，也可以有选择的保留下来。这样一来，既可以利用现行制度中有用的那部分制度，也能充分的利用证券法中有关防范集资风险、保护投资者利益的制度。不过，在从有利于规范传销行为的角度分析后，我们仍需要考虑到证券法是否能够囊括传销这种集资形式。
三、传销能否归入证券？
关于证券的定义，各国法律都有不同的规定。我国证券法的规定极为简略，《证券法》第二条规定：在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。这条规定将对证券品种的界定权交给了国务院，只需要国务院进行了认可，相关的产品便可纳入证券的定义中。具体到本文所提的传销，现在国务院尚未将之纳入证券定义范围内，在我国可以说尚不属于证券的范围，不过适时借鉴国外有关规定，尤其是有关投资合同的定义，完善我国证券定义制度，将有利于我国证券市场的完善。基于此目的，以下将结合美国法上关于投资合同的规，具体分析传销是否可以归入投资合同，进而在未来归入我国证券法管辖的范畴内。
投资合同是美国法上规定的证券品种之一，不过，直至Howey案之后，由于确立了Howey检验标准，这个定义才得以更为广泛的运用。下面将结合Howey检验的几条标准对传销进行分析。
（一）投入要素和可期待利润要素
先利传销案件中，对于买单但并没有成为公司销售人员的购买者来说，他们投入的全部都是钱财，符合Howey检验最早的含义。而对于那些因为购买一定份额，成为公司销售人员，可以从下线购买的份额中提取收益的购买者来说，他们投入了两部分：钱财和努力（具体指发展下线的努力）。前者显然符合howey检验的要素，后者在美国的相关案例中也确认为符合。在SEC v.Glenn W. turner Enterprise, Inc(United States Court of Appealsfor the Ninth Circuit, February 1，1973，474 F. 2d 476）和SEC V.Koscot Interplanetary, Inc(United States Court of Appealsfor the Fifth Circuit 1974，497F. 2d 473)案中，法官就直接认定了这一要素。在此就不再分析。
（二）共同企业（commonenterprise)
“共同企业”按照字面的意思是指各个投资人与他们共同投资的项目之间都有类似的关系。[9]对于共同企业的具体含义，在美国是一个有争议的问题。具体来说，实践中主要有三种做法：平行的共同关系（要求所有投资者之间有共同关系）、垂直的共同关系（即只要求每个投资者与发起者之间有共同利益即可）、严格的垂直的共同关系。这些不同的理论各有不同的法院适用，至今尚未达成一致的意见。以下将分析传销在不同的理论下是否都满足这一要素。
第九巡回法院在SEC v.Glenn W. turner Enterprise, Inc案中认为：共同企业是指投资人的财富与第三人的努力相交织并依赖于后者，关键的因素不是投资者投入的相似或者一致，而是发行人努力的效果的一致。在SEC v. Koscot Interplanetary,Inc案中，法官认定Koscot计划中投资者的回报独立于其他的投资者，这并不是认定的关键，相反，要求的共同性被这样一个事实证明：所有投资者的财富与Koscot的招募活动和销售不能分开的联系在一起。[10]
具体到先利传销案中，首先，对于那些仅仅投入资金，并不参与公司的销售．也不发展下线的投资者来说，他们之间的收益与公司的经营有关系，公司经营成功与否直接关系到他们的收益能否实现。因此，这些投资者之间由于收益与公司的相关性而具有某种共同关系。这种共同关系可以归入平行的共同关系中。
其次，对于作为销售人员的购买者来说，也就是真正意义上的传销来说，因为他们是一个金字塔型的结构，各个投资者的收益仅跟他的下线有关，与其他的投资者似乎并没有很大的联系。如果套用平行的共同关系，各个投资者之间并不存在共同性。不过，由于单个投资者的回报和发行公司的存续、吸收的后加人者息息相关，可以认为每个投资者与发行人之间存在一种共同的利益关系，套句古话：一损俱损，一荣俱荣。在垂直的共同关系下，可以认为二者是存在共同关系的。
介于上述两个理论中间的严格的垂直共同关系理论，则要求投资人的财富与第三人的努力相交织并依赖于后者。在本案中，因为作为下线的投资者与作为上线的发行人，甚至于最终的发行人（先利经贸有限公司）的收益，最终都依赖于发展下线的数量、依赖于从下线收到的投资。因此，他们可以认为存在一种共同关系。
上述三种有关共同企业的理论，在美国各有不同的支持者，笔者认为平行的共同关系理论局限了投资合同的范围，使得较多的交易工具未能纳入证券的定义之下，不利于保护投资者的利益。因此，从证券法保护投资者这一目的出发，笔者认为后两种理论，更为可取，不过考虑到垂直的平行关系过于宽泛，似有囊括乾坤的感觉，可能居于中间的严格的垂直共同关系理论更为可取。而在这种严格的垂直共同关系下，传销符合了这个要素。
（三）仅仅由于发起人或第三方的努力
在Howey检验的四个要素中，传销是否适合这个要素，是最有争议的。在上面提到的SECv. Glenn W. turner Enterprise,Inc和SEC v. Kcscot Interplanetary,Inc中，联邦地方法院与巡回上诉法院的争议也主要是在此，联邦地方法院认为传销中由于有投资者的努力，需要他们去寻求潜在的购买者，说服他们加入这个计划，才能获得收益，也就是说，他们的收益并非仅仅来源于发起人或者第三方的努力，还包括自身的努力，因此，不符合Howey检验，传销也就不属于投资合同的范围。不过，巡回上诉法院并不这么认为。
在SEC v. Glenn W. turnerEnterprise, Inc案中，巡回上诉法院主要是针对这个原则的解释方法进行分析，认为对Howey检验中的这个要素，应该做从功能上作解释（functional approach) ,而不是做字面解释（literalapproach)，法官认为，考虑到立法的救济性质、为公众提供广泛保护的立法方针以及联邦最高院认为证券应该灵活的提示，“仅仅”这个词在定义投资合同时不能作严格的或者字面上的限制，而必须做实质的分析，目的是使那些形式上不符、但本质上包括在定义范围内的计划能够归入证券的定义内。基于这些理由，第九巡回法院认定案件中涉及的传销符合这个要素，进而满足Howey检验，需要受到证券法的规制。
在后来的SEC v. KoscotInterplanetary, Inc案中，巡回上诉法院再次强调了这一原则。巡回法院法官认为严格遵从Howey检验中这一要素的字面意思，将会挫败证券法保护投资者的这一目的。因为发行人通过要求投资者贡献少量的努力就会很容易的规避了Howey检验，从而使他们的活动不落入证券的定义范围之内。
基于这两个理由，第五巡回法院认为判断是否符合这一要素的关键是“由投资者以外的人作出的努力是否是毋庸置疑的很重要的努力，是否是那些足以影响企业成败的本质的管理上的努力。”[11]在SEC的一个备忘录中进一步提到：必须强调，分配参与者承担一些名义上的或者是有限的责任并不能否认投资合同的存在；在分配的义务受到如此狭窄的限制以致对行为的选择没有产生真实的影响或者在分配的义务无论如何对参与者接受发行人承诺的利益回报没有直接的影响时，证券可能是存在的。[12]
按照上述的讨论，再来分析先利传销案件。首先，对于未成为公司销售人员的购买者来说，他们并不投入自己的努力，他们的投资回报来自公司和其他销售人员的努力，因此，毫无疑问，他们的投资是符合这一要素的。其次，对于真正进行传销的人来说，他们投入资金和自己的努力，投入的资金按照相关规定收取固定的回报，与其他没有成为销售者的投资者情况相同。针对从下线的人会费中提取的收益来看，这部分收益的取得部分在于投资者的努力，如果他们不付出劳动，积极的争取别人加入这个计划，就无法实现他们的收益。所以，分析这一部分投资是否构成投资合同，需要适用修正之后的检验标准，看这部分由购买者付出的努力是否对业务是关键性的。
从本文第一部分有关案情的叙述中大致可以看到，在先利案件中，发展一个“宣传员”，还可获“人头费”65元。这个收益的取得，从表面上看，是来自销售人员的努力。不过，事实上这并不是主要的原因。投资者之所有愿意将钱投入这个公司，很大一部分原因来自公司的经营状况和公司承诺的回报，只有公司以让人信服的方式证明自身的实力和对承诺的尊重，才会不断有投资者投入这个计划中。销售人员仅仅是作为一个说客，为公司做广告。比如，在黄石分公司的案件中，那位被害者就提出他们第一次是因为被投资回报所吸引而购买的，后来又购买是因为公司能够如期的支付投资收益，而且相关的报纸对这个公司进行了较多的正面报道，使得他们相信了这个公司。也就是说上线在宣传方面确实付出了自己的努力，但是，真正吸引投资者的还是公司的情况，而且，即便是在宣传上，公司也在通过相关的媒体进行宣传，销售人员做的仅仅是一个在小范围内宣传的作用。这种作用对公司整个计划的存续是无关紧要的努力，并不能对公司的计划产生重大的，甚至是关键性的影响。当然，这里指的是单个投资者所作出的努力，并不是说公司全部的销售人员的努力。我们分析是否存在投资合同，也是从单个的销售者的角度出发。
综合上述四个要素的分析，笔者认为先利经贸公司的销售方式是符合Howey检验的，应当归入投资合同中，受到证券法相关规定的约束。
对于先利传销案件，还需要提及一点。在北京分公司的销售中，虽然公司是以入股的名义吸收投资，不过，按照美国联邦最高院在United Housing FoundationInc. v. Forman[13]确立的实质重于形式原则，及其该案法官认定的股票的特征在于“按一定比例分享红利，而且按照持股比例享有投票权以及承担责任”，先利传销案中，北京分公司吸收的投资也并非如外表所显现那样，属于股票，相反，正如上面分析中提到的，投资者投入的280元属于典型的投资合同。
四、结论
传销最早作为一种销售方式被人们所接受，但是，发展至今，尤其是在我国的发展过程中，传销逐渐演变为一种集资的方式，比如本文所提及的先利传销案件，就是一个纯粹的利用传销进行的集资行为。这种集资方式由于自身的特点，带有很大的风险。然而现行的法律更多的关注了传销带给市场环境的影响，忽略了这种集资方式对广大参与者的影响，相应的也没有为她们建立应有的保护机制。这既不利于规范传销行为，也不利于市场和社会的稳定。考虑到现行相关法律的不足和传销自身的特点，将传销定义为一种投资合同，继而纳入证券法的规范之中，或许也可能是一个不错的尝试。 [1]中华人民共和国国家工商行政管理局发布《传销管理办法》第2条。
[2]这是从一种应然状态来说的，对于我国证券法的不完善导致的对投资者保护不力的现实，本文并不加以讨论。
[3]资料来源: http://www.315xxw.com/xwlr4. asp? suo=506
[4]资料来源：http: //www. hotlong. com/newsv2/2000—07—03/2/1434. html
[5]资料来源:http://www.hunantv.com/block/talkeasy/htjs/htjs52.htm
[6]资料来源: http: //search. people. com. en/
[7]国务院：《关于禁止传销经营活动的通知》（国发[1998]10号）,http://www.law-lib.com
[8]案例来源: : www. lawyee. net
[9]董华春：《从“Howey检验”看“投资合同”—美国证券法“证券”定义的法律辨析（之一）》，载《金融法苑》2003年第二期。
[10]参见SEC v. Koscot Interplanetary, Inc, United States Court of Appeals for the Fifth Circuit 1974, 497 F. 2d 473
[11]参见SEC v. Glenn W. turner Enterprise, Inc, United States Court of Appeals for the Ninth Circuit, February 1, 1973, 474 F. 2d 476;
[12]The SEC. Securities Act Release No. 5211 (Nov. 30, 1971)，reported in 1971—72 Transfer Binder CCH Fed. Sec. L. Rep. # 98446
[13]United Housing Foundation Inc. v. Forman, 421 U. S. 837, 1975
2003 > 2003年总第56辑