从华融“信托分层”方案看中国资产证券化的发展

　　中国对资产证券化的研究较早可以追溯至1998年左右，距今已约5年时间。实践中已有珠海高速公路有限公司、中国远洋运输公司、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司等境外资产证券化的案例，而2003年年初中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议，也意味着银行信贷资产证券化的启动，但它们都不是在中国本土上完成的资产证券化。人们还在探索，中国资产证券化的本土之路该如何走？一、信托思路的产生
　　资产证券化是指银行等金融机构和企业将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的稳定的现金流的资产（即基础资产），通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组，组合成资产包，然后转让给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV)，由其发行资产支撑证券（Asset一Backed Securities)，进而在市场上出售和流通的过程。通过资产证券化，发起人可以在不增加负债比例的情况下，将其缺乏流动性的资产变成流动现金，从而完成融资目的。
　　SPV在整个资产证券化的过程中起着非常关键的作用：首先，其要完成破产隔离（Bankruptcy Remoteness）的任务，即真正意义上的资产证券化需要将资产支撑证券的基础资产从发起人的资产负债表上剥离，发起人或其债权人对该基础资产不再有追索权，并在发起人破产时，该基础资产不再作为发起人的破产财产。根据目前各国资产证券化的成功经验，破产隔离可以通过将基础资产“真实出售”(True Sale,即基础资产出售后，根据相关会计准则可以进行表外处理，将基础资产从发起人的资产负债表上剥离）给SPV的方式实现，也可通过将基础资产信托给SPV的方式实现。其次，SPV作为资产支撑证券发行人，必须具有发行资产支撑证券的功能。
　　在中国现行法律体系下，如果SPV采取普通公司的模式，则其发行的资产支撑证券将只能为股权性质或债券性质，但在实际上设立公司形式的SPV，并由其发行这两种性质的资产支撑证券都似乎不可能。原因在于：为完成破产隔离的任务，除基础资产要经过“真实出售”从发起人资产负债表上剥离外，同时还要避免SPV自身的破产风险。因此，SPV一般只作为“空壳公司”存在，其资本投入保持最低限度，并且SPV不能有资产证券化以外的生产或经营行为，其发生债权债务关系也都要受到严格限制。目前我国法律的相关规定却阻碍了这条思路，这些限制主要有以下几个方面：
　　1．现行法律对基础资产的“真实出售”没有明确规定，何种交易安排才能构成“真实出售”，达到破产隔离的效果无法可依；
　　2．我国《公司法》对设立有限责任公司和股份有限公司都实行最低注册资本限额制，且出资限于货币、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权。这些要求增大了SPV设立的成本；
　　3．根据《公司法》和《企业债券管理条例》的规定，发行企业债券的企业规模要达到国家规定的要求，且经济效益良好，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，并须经人民银行审批。SPV很难满足这些条件。
　　4.《公司法》和《证券法》等法律法规对股份有限公司的设立，发行股票和股票的流通都有严格的法律要求，比如股份有限公司设立必须获得审批，而且必须符合注册资本不得少于人民币一千万元，有五个以上的发起人及有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件等要求；发行新股时，须前次发行已募足，并间隔一年以上，且公司在最近三年内连续盈利，预期利润率可达同期银行存款利率；而公司股票上市流通则须经核准，并且符合股本总额不少于人民币五千万元，开业时间在三年以上，最近三年连续盈利等要求。如SPV以此形式设立及发行股票成本实在太高。
　　由此可见，以公司形式设立SPV发行股权性质或债券性质的资产支撑证券所遇到的法律障碍，在现行法律不修改或无新法颁布之前实难逾越。
　　而另一方面，2001年10月《信托法》开始实施，中国信托业的重整给资产证券化带来了新的希望。《信托法》有关信托财产独立，受益人的信托受益权可以依法转让和继承等规定都直接为资产证券化的实践提供了可行性。利用信托发展资产证券化的思路就应势而生。据了解，华融、信达、东方、长城四大金融资产管理公司在其资产证券方案中都曾试图采用信托方案，而实践中出现的某些信托产品，如金信信托发行的以当地公交车收费为依托的信托产品，人福科技的控股子公司利用其学生公寓及其公寓产生的未来租金收入进行信托融资都在一定程度上具有了资产证券化的雏形。
　　2003年3月有关华融资产管理公司（“华融”）信托分层处置不良资产方案交易结构日前敲定；华融联手中信信托投资公司，引入中诚国际信用评级公司、大公和信资产评估公司等中介机构，共同打造中国本土资产证券化“第一例”的消息传出，更标志着中国以信托方式实施资产证券化进入了实质操作阶段。业内人士预计，华融的“信托分层”方案很可能在今后一段时间成为国内资产证券化的主流方案。
　　二、解析华融“信托分层”方案三部曲
　　据有关报道，华融“信托分层”方案主要以《信托法》为依据，并且是针对不良资产的处置提出的，该方案主要分为以下三个步骤：
　　（一）基础资产的打包和评级
　　第一步，华融选定了其在广东、山东和上海等20多个城市的资产处置项目作为基础资产，进行打包整合。接着，华融将委托大公和信资产评估公司对资产包进行资产评估，并委托中诚国际信用评级公司依据基础资产未来预期产生的现金流进行评级。然后，华融把资产包涉及的信托受益权分为优先级和次级，并确定优先级受益权的规模。
　　（二）资产信托及受益权的处置
　　第二步，资产包被评级分类后，华融将其以信托的方式委托给中信信托投资有限公司，从而实现资产包中的基础资产与发起人（华融）其他资产之间分离，以实现破产隔离的目的。同时，华融向中信信托投资公司授权，由后者将优先级信托受益权通过合同转让给投资者，次级信托受益权由华融自己持有。
　　（三）资产包产生的现金流处置
　　第三步，华融回收投资者购买信托受益权而支付的现金。在信托存续期间，对于资产包产生的现金流，将优先分配给优先级受益权投资者，剩余部分则归华融所有。
　　通过上述方案，华融预期在三年的时间内处置50亿至100亿的不良资产。
　　从法律关系的角度来分析，华融是本次资产证券化的发起人，也是信托法律关系中的委托人，同时是信托资产的管理服务人，对这部分信托资产进行管理、经营、处置，并负责获取和传递基础资产产生的现金流；大公和信资产评估公司是其中的资产评估者，其对基础资产的评估结果，将作为华融将信托受益权分成优先级和次级的依据；中诚信国际评级公司将充当第三方信用评级机构；中信信托投资公司在本次资产证券化中担任SPV角色，同时是信托法律关系中的受托人；以基础资产打成的资产包为信托法律关系中的信托财产；投资者为优先级信托利益的受益人，华融为次级信托利益的受益人；信托受益权以信托合同方式转让和流通。
　　可见，华融的上述方案基本上符合信托资产证券化的国际惯例，其中大胆采用信托受益权分级安排，让投资者享有优先级受益权，将资产包产生的现金流优先分配给投资者，此种内部信用增级安排对不良资产证券化的成功有关键意义。然而，由于本次资产证券化的基础资产为不良资产，如果仅有内部信用增级机制，而未采取更多的信用增级手段，比如由第三方提供信用担保，是否能充分保证投资者的利益，有些令人担忧。另外，该方案表明，华融最终向投资者推出的产品只是含有有关投资者收益条款的信托合同，这与华融最初采用的信托受益凭证的设计和国际通常做法有所不同。据了解，其中原因在于信托投资公司被认为不得发行任何形式的受益凭证。由此，华融的信托分层方案最终只得成了“资产证券化的变通版本”。
　　三、信托受益权转让形式及其流动性等问题的探讨
　　按照上述方案，我们可以预计以信托方式实施资产证券化将逐渐发展起来，但其中有些问题还需要进一步研究和探讨：
　　（一）信托投资公司可否发行信托受益凭证？
　　在上述方案中，华融最终采取的是以信托合同的方式转让信托受益权，但是信托投资公司可否发行信托受益凭证呢？
　　据说华融前期提交人民银行审批的资产证券化方案都因与2002年5月和6月先后出台的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中的相关规定冲突而搁浅。因为《信托投资公司管理办法》第九条明确规定信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第二款规定，信托投资公司办理资金信托业务时，不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务。似乎也正是因为上述规定，华融在新方案中不得不把“信托受益凭证”改成了“信托合同”。
　　但笔者认为《信托法》和上述两个办法并没有明确禁止信托投资公司在从事资产信托业务时发行信托受益凭证。首先，在本次方案中，受托人向投资者转让的不是债券，而是信托受益权。投资者从信托投资公司处购买该信托合同，获得的是信托受益权，而不是债权，其支付的现金是对获得受益权的对价。而该对价最后由委托人，即资产证券化的发起人获得。信托投资公司在这个过程中只是按照信托合同履行其“管理、运用和处分”信托财产（包括信托利益）的义务，而不承担也不担保投资者受益权的实现，这与在债券发行中，发行人承担还本付息的义务和责任有根本的不同。而《信托投资公司管理办法》第二十三条明确规定，信托投资公司可以根据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同设置信托业务品种。
　　其次，笔者认为，在本次方案中，不存在信托投资公司办理资金信托业务的问题。在资产证券化的信托结构中，信托财产不是资金，而是基础资产，是一种未来可以产生现金流的财产权利。“资金信托”和“财产/资产信托”是两个概念，这一理解可以得到《信托投资公司管理办法》第二十条的支持，该条规定信托投资公司可以申请经营“（一）受托经营资金信托业务，即委托人将自己合法拥有的资金，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分；（二）受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，即委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、财产权，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分……”。因此按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第二条“本办法所称资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为”的规定，该《信托投资公司资金信托管理暂行办法》不能直接适用于资产证券化下的资产信托，因此第四条第二款也不应适用于资产证券化中的资产信托。此外，即使《信托投资公司资金信托管理暂行办法》被扩大解释为适用于资产信托，但因信托公司发行信托受益凭证不是在办理负债业务，也使得第四条第二款不适用。
　　资产证券化是利用资产信用进行融资的一种新型方式，其不同于传统的信用融资方式，因此将资产证券化理解为信托投资公司在开展负债业务是不合适的。华融早先提出的信托受益凭证方案无法实行，只能理解为审批机关对资产证券化仍持谨慎态度。但笔者认为，信托投资公司发行信托受益凭证并没有法律上的障碍。
　　（二）流动性问题
　　华融方案中以信托合同为信托受益权的载体，直接限制了资产证券化产品的流动性。
　　从宏观上说，金融产品的流动性除受市场需求量的影响外，还取决于其与基础合同关系的独立程度以及标准化程度。金融产品的流动性可以分为很多级别：如金融产品以合同为载体，其通过协议转让的方式流动，比如一般的合同转让，这种流动是较为低级的，它可能受到法律要求的通知或同意义务的约束；其次，金融产品以票据形式表现，如提单、支票、汇票和本票，它们可以通过背书转让，具有无因性的特征，其流动性就较为高级；再次，金融产品以股票和债券为形式，它们的流通已经达到完全独立于基础合同并具有高度标准化，因此其流动性也是最高级的。
　　信托合同还只具有较低级的流动性，这种方式只适用于资产证券化的最初阶段，即仅将资产证券化产品的投资者定位于少数机构投资者的阶段。随着更多的机构投资者和公众对此种资产证券化产品发生兴趣，合同形式的资产证券化产品就可能无法满足市场需求。而信托受益凭证，作为一种标准化后的权利凭证，其流动性要比信托合同好。在信托投资公司发行信托受益凭证得到认可时，其势必成为信托资产证券化的发展趋势。但即使信托受益凭证的发行获得了认可，其流动方式在我国的现行法律体系下仍然无法可依。其实，早有人在探讨通过背书转让或利用银行间的债券市场来促使信托受益凭证的流通和交易。这些探讨现在看来还用不上，但笔者认为这种探讨很有意义，说不定下一个获得批准的资产证券化方案，就要采取信托受益凭证的方式了。
　　此外，相关税收和信息披露问题也随之提到课题议程上，有待我们继续研究探讨。
　　结束语：金融创新的过程有可能是缓慢的。美国早期资产证券化也采取了信托模式，因为美国一开始也没有系统的资产证券化的法律法规，而采用信托模式，一方面可以减少税收支出，另一方面能有效地规避风险和法律障碍。我国的资产证券化本土之路与美国有某些相似之处，即让信托先行。华融信托分层方案对中国资产证券化本土实践有深远意义，这一步的迈出，不管是大是小，却总是第一步。同时，它的实施将促进中国有关资产证券化的立法。我们可以预见，将有更多的银行、资产管理公司和企业采用类似的信托模式完成资产证券化融资，而随着我们经验的积累和时机的成熟，创新随时可能出现。