一、中国高龙公司案、非法集资和监管者的高压政策
1．高龙公司非法集资案与“果园开发热”浪潮
1998年11月29日，广东省高州市农业发展总公司在西安《三秦都市报》刊登了一则引入注目的招商广告。广告称“投资人只要一次性投资18万元，就可拥有5亩龙眼果园土地的使用权、果树的所有权和果实收益权。不用你种植、不用你管理、不用你销售，总公司负责连片开发种植，分散合作经营。50年预测回报可达400万元。”中国人民银行陕西分行立即认定这是一起利用果园开发进行的非法集资活动，并在招商洽谈会的现场取缔了该项活动。但是之后1999年8月，又有群众举报，该公司在当地设立了“驻西安办事处”，还在进行同样的招商活动，而且已有22人参加了集资，共吸收资金180余万元。陕西分行再次认定这是一项非法集资活动，并予以取缔。[1]
上述案例只是当年“果园开发热”中涌现出来的一个典型而已。这些投资计划的发起人往往打着发展“三高”农业的旗号，向投资者描绘了一幅集高科技种植、现代化管理、规模化经营为一体的美好蓝图，并以高额的、稳定的回报承诺吸引众多的投资者。一开始，这样的集资活动仅限于当地，后来随着新增果园、庄园集资活动的不断升温，开发者把招商队伍转移到更具市场潜力的北方城市，并通过各种先声夺人的“招商广告”和“招商引资洽谈会”，迅速掀起一场“果园开发热”、“庄园经济热”。据不完全统计，截至1998年10月份，仅广东省就涌现出50多家庄园开展此类集资活动，而且一些新果园、庄园还在不断筹备中。[2]从1998年7月至9月底，已有不下7家庄园开发商在京招商，在京城掀起一阵庄园飓风。据说仅绿色庄园在京招商的几天内，就有近1500万元的北京投资注人绿色庄园，比预计的投资数额多出两倍。如果想要进一步了解更多同类的果园投资开发计划，更真实的来感受这一股投资浪潮的话，可以参见下表。
以“果园开发”为名的非法集资案例选[3]：
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│发起者 │时间 │地点 │招商内容 │招商结果 │
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│广东绿色│1997年12月│长沙、西安、│投资5亩果园（种植 │暂缺 │
│山河开发│-1998年11 │北京、沈阳 │龙眼）,50年收益回报 │ │
│有限公司│月 │等地 │400万元，并向投资人 │ │
│ │ │ │出具股东权益证。 │ │
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│海南金田│1997年12月│北京、西安、│投资2. 5万元，可买 │1998年10月 │
│园实业发│-1999年10 │长春、沈阳、│到1亩地、25棵果树、 │在沈阳筹得集│
│展有限公│月 │新疆等地 │80平方米建筑用地和 │资款224.9万 │
│司 │ │ │70年土地使用权、建 │元，出资人29│
│ │ │ │房权、转让权、抵押 │人。在新疆，│
│ │ │ │权，并且50-70年内 │截至1998年 │
│ │ │ │无须续注资金，也不 │11月共筹得资│
│ │ │ │必参与果树具体开发 │金107.18万 │
│ │ │ │种植就可得到每年 │元。 │
│ │ │ │64％的收益回报。 │ │
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│发起者 │时间 │地点 │招商内容 │招商结果 │
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│广西北海│1998年9月 │贵阳 │投资7800元（可分为 │1998年9月 │
│百乐果园│ │ │三年三期付款），就可│在贵阳市销 │
│开发有限│ │ │50年获得百乐果园一 │售了果园42 │
│公司 │ │ │亩土地的使用权和收 │亩，投资人数 │
│ │ │ │益权。百乐果园开发 │28人，首期集 │
│ │ │ │公司负责每亩种植33 │资款18.25万 │
│ │ │ │株龙眼，其收益80% │元。 │
│ │ │ │归投资者，50年内可 │ │
│ │ │ │获得50万元人民币 │ │
│ │ │ │的收益。 │ │
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│海南太乙│1998年1月 │海南、兰州、│投资3.8万元（1份），│共有66人投 │
│庄园有限│-1999年4 │北京、吉林、│可拥有5亩土地、204 │资共84份，招 │
│公司 │月 │河北、河南、│株果树和生活建筑用 │商土地面积 │
│ │ │上海等地 │地100平方米，50年 │400亩，吸收资 │
│ │ │ │收益500万元。 │金289.31万 │
│ │ │ │ │兀。 │
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│新疆库尔│1999年1月 │新疆 │投资3.3万元可拥有 │截至1999年 │
│勒市人和│-1999年9 │ │5亩的小香梨庄园50 │8月共有16 │
│香梨庄园│月 │ │年的土地使用权、 │人签订了投 │
│ │ │ │20％的果实收益权、 │资合同书，实 │
│ │ │ │管理权、建设权、城市│收现金46. 4 │
│ │ │ │户口配置权等 │万元。 │
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2.禁止性监管模式及其反思
面对这样一哄而上，而且操作极其不规范的“招商引资”活动，政府应急式的出台了一系列相应的行政规范，即1998年7月13日国务院发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院[1998]247号令）（以下简称“取缔办法”) ; 1998年7月29日中国人民银行发布的《整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案》（以下简称为“实施方案”）；“关于严禁利用庄园开发进行非法集资的紧急通知”（银发[1998]509号）。根据1999年1月27日中国人民银行发布的对《取缔办法》的具体解释（“关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知”银发[1999]41号）第一条，所谓“非法集资”，是指“单位或个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为”。而上述“开发果园、庄园”的这一系列“招商引资”活动都是在没有获得金融监管部门批准的情况下，以高额回报为饵，以签订“投资开发合同”为形式而公开进行的集资活动，正好符合非法集资的定义标准。根据《取缔办法》第六条，应当作为一类典型的非法金融活动由中国人民银行予以取缔。同时考虑到此类非法集资行为涉及面较广、社会影响力较大，该办法还具体规定，人民银行必须联合包括工商行政管理部门、土地管理部门以及公安机关在内的多方力量，共同监管。其中地方政府主要负责“自查自纠”的清查工作（属于整顿金融“三乱”的一部分），和债务清偿工作，并由人民银行检查验收后，报告国务院。[4]工商行政管理部门负责核实企业的营业范围，依法吊销非法集资单位的营业执照；同时加强对所谓“招商”广告的监管。[5]土地管理部门则在土地供给这一源头问题上实施总量控制，强化开发用地的监管。[6]最后，公安部门具体负责涉及刑事案件的立案侦查和调查取证工作。[7]至此，针对这一大类非法集资行为，最终形成了以人民银行的取缔权为龙头，“多方联手、多头并进”的禁止性监管模式。
应当肯定，在上述多个政府部门联手出击的高压政策下，在限期整顿金融“三乱”的工作压力之下，取缔式监管取得了显著的成效。但是在我们看到此种高效的同时，却不得不怀疑“运动式”的大棒政策是否隐藏着某种缺陷。
首先，由于缺乏一个明确的、专业的监管主体可能会导致监管的短期性和不稳定性。地方政府可能会为了带动本地农林开发项目和经济的发展，而对类似的“果园开发”活动私开绿灯；人民银行可能更专注于货币政策和宏观调控的实施，以及对银行业内部的监管工作，而无暇随时监视地方经济个体发起的集资活动；其他的行政管理部门如果没有上级验收的工作压力，也会首先忙碌于自己的本职工作。另外，多个机关、多头并进的监管方式还会形成互相推诿的局面，从而让那些规避监管的行为成为漏网之鱼。于是一方面，非法集资活动在巨大的经济诱惑之下推陈出新；而另一方面，众多的监管机关都不会，也不可能保持长期的警觉程度和监管力度。最终我们看到的就可能是，“野火烧不尽，春风吹又生”的景象了。
其次，监管往往是滞后的、被动的。中国人民银行和其他行政机关要发现此类非法集资活动，多是来源于受害人的控告，或者群众举报。而投资者往往是在发生了投资损失之后，或者发现受到不实宣传的欺骗之后，才主动联系监管机关。即使经过调查核实，迅速取缔了这类集资活动，但是投资者也很难在债务清退过程中分到属于自己的“一杯羹”。当然监管机关可以说，参与非法金融活动的投资者必须自担风险，承受投资不利的个人损失，但是他们在投资者做出投资判断的当时，却不能事先给予一点风险警示，也没有提供与信息披露相关的规范化要求和一套合法而公开的程序。实际上，一个普通的投资者在面对花样繁多的金融投资工具时，是很难区分什么属于非法集资、什么属于合法的金融创新的；尤其是当他们亲眼看到筹资人手中各种像模像样的土地证明、公证文书、投资合同书的时候，他们除了听信果园开发者的一家之言，就没有其他正常的渠道来获取相关信息了。等到投资款项已经落入他人腰包，监管者才来告知公众该集资活动是非法的，应予取缔。这种监管无论对于非法集资的预防，还是对于投资者保护而言，都会有滞后和低效之虞。
最后，也是最关键的一点，就是对监管适度性的质疑。现在的监管方式是一刀切式的，不给任何筹资者留有合法操作的可能性。假设有这样一些经营果园的企业：它们拥有大片优秀的，且可以合法转让、转租的果园土地；拥有种植和销售的专业人员、设备、技术等优势条件；拥有需求旺盛、潜力巨大的产品销售市场；但是它们却很缺乏开发这片果园的资金，也很难从要求苛刻的银行那里融资，同时企业的现有规模也决定了它不可能通过发行股票或者企业债券的形式来融资。它们该怎么办呢？过来人的办法是到个人收入水平较高的城市去“招商引资”，也就是把开发果园的利益和前景推销出去，引入合作开发、分享利润的投资伙伴。如果仅从这个理想化的简单个例来看，我们甚至会觉得它对于农林业经济的发展、对于社会大量闲散资金的有效利用而言，都是十分有益的。如果这样的果园开发真的盈利丰厚，实现了投资回报，那么初尝甜头的投资者们非但不会向政府举报，还可能会追加投资；地方政府则会热衷于推广成功经验，而不会想到要清查取缔这种“典型示范”。可见，这种集资活动的危险性并不是它本身必然导致的，而是因为它产生之时处于监管真空之下，可以恣意妄为的在市场“圈钱”；因为没有完全的、真实的、及时的信息披露监管，集资人可以自说自话、妄打诳语；因为事后也没有什么严厉的反欺诈性民事赔偿责任，集资者采取机会主义的行为才更加无所忌惮。
如果我们承认金融监管的目的在于促进经济发展和保护投资者利益的话，那么在监管以“果园开发”为名的集资活动时，也应该保证上述两个目标的平衡。但是现有的取缔式监管模式，一方面实际不利于农业经济的发展，也不利于金融工具和融资渠道的多样化发展；另一方面也在事实上切断了很多投资途径，无法满足闲散资金拥有者的投资愿望，甚至可能会进一步打乱资金供给和需求之间的平衡关系，反而不利于维护金融市场秩序。因此，即便我们考虑到了监管的一时之效，但是从长远来看，也应该探索另一条更加适合监管内生逻辑的应对之道。
二、美国豪伊公司案、投资合同和两种监管模式的差异
1．美国豪伊公司案与证券定义解释
1946年美国证券法上出现了一个著名的案例，证监会诉豪伊公司案（SEC v. W. J. HoweyCompany)。被告公司把其拥有的大片柑橘园土地，划分为以亩为单位，吸引公众投资者认购；然后再以承租者的身份，全权负责果园的种植、收获和销售事务。证监会认为这一系列行为构成了1933年联邦证券法中的证券发行行为。在没有向SEC注册，又不符合豁免条件的情况下，擅自发行的该种证券违反了该法第5条a项。最终美国联邦最高法院支持了原告的主张，并创设出四个标准来判断什么是证券法意义上的一类证券—“投资合同”。这四个标准分别是1)是否有投资行为（An Investment ofMoney);2）投资对象是否是共同企业（In a Common Enterprise)；3）是否有合理的利润预期（With aReasonable Expectation of Profits) ;4)是否完全依赖于他人的努力（Solelyfrom the Efforts of Others) 。
Howey案之所以在美国证券法中如此引人注目，不仅仅因为判决中关于立法解释、实质重于形式等方面的经典论证；更重要的是这四个Howey检验标准，后来发展为判断所有金融工具是否属于证券法规制范围的通用标准，并成为证券法“门槛”问题的第一块“金字招牌”。[9]而且从Howey检验中生发出来的对证券法适用范围扩大解释的倾向，也在此后的大量判例中得以延续。用Howey案中法官的话来说，就是要让证券定义“包含着一条弹性的而不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财，允诺给予投资回报的人所采用的无穷无尽的、花样翻新的花招。”[10]
2．两则案例和两种监管的比较
把美国的这个案例与中国的高龙公司一案作比，其实他们的融资工具都是一样的。从投资者的角度来看，他们并不是为了真正占有千里迢迢之外的那些果园，或者亲自参与开发果园的事务而参与投资，而是因为看中并相信该项目在未来可观的收益回报。从筹资者的角度来看，他们具备专业经验、必要设备和专门人员，并负责果园的种植、管理和经营业务，同时在利润中也分享一部分收益。最后，双方最终的利润分配结果，实际上还是取决于经营、管理的成绩，而不论当初的“招商广告”写得有多么诱人。把这些事实分别套用美国Howey案所确立的四个标准，我们就发现高龙公司以开发果园为名的集资活动实际上就是Howey案在中国的翻版，已经构成了美国联邦证券法中的一类“证券”—投资合同。如果该案发生在美国的话，会有怎样不同的结果呢？首先，引起注意的监管机关将是美国的联邦证券交易委员会（SEC)，而不是中国的人民银行及其他政府机关。其次，果园开发计划最可能的定性是美国证券法律中的“投资合同”，而不是中国的“非法集资”金融业务活动。最后，既然在美国被认定为一种证券，就要受制于证券发行中关于注册登记、信息披露的法律要求，以及反欺诈性条款；甚至承担对投资人投资损失的民事赔偿责任。但是，根据中国《证券法》对证券的定义，证券法的使用范围只包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。也就是说，只要国务院不把“果园开发”类的投资合同认定为证券的一种，无论是证监会、法院，还是受到损害的投资者，都不能引用证券法上的所有规范。根据前文对中国的监管模式可能存在的缺陷来看，禁止性监管模式其实不一定是明智的选择。那么是不是可以选择采用美国式的监管模式，达到“取长补短”的效果呢？或者，政府当时是基于什么样的综合考虑，才选择了一条现在看起来似乎不是最好的解决方式呢？要解释这些问题，我们还需要从两种监管模式所产生的历史背景、相关制度和监管理念上寻找证据。
三、寻找两种监管模式背后的原因
1．发展历史的考察
早在19世纪末、20世纪初，美国多数州就已经对公用事业的证券发行及其他业务，设立委员会加以监管。到1913年前后，已有23个州制定了证券监管法，[11]一般被通称为“蓝天法”。后来出台的1933年证券法和1934年证券交易法，正是建立在这些蓝天法基础之上最早的联邦统一证券法律。具体到Howey个案，联邦最高法院在解释和适用“投资合同”一词的时候，也继承了“蓝天法”中州法院倾向于扩大解释的原则，[12]试图把更多的复杂的金融工具都纳入证券法的管辖，以实现“充分保护投资者”之立法目的。于是就有了上文提到的被广泛适用的Howey检验标准。
但是中国的证券法律发展史则完全不同。20世纪80年代初证券业才开始发育，从国债发行，到内部集资，再到1990年和1991年设立上海和深圳两个证券交易所，以股票和债券为主导的证券业发展尚处在试验阶段。从93年颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，到此后出现的一大批行政性文件，以及大量行政审批和行政干预行为，都体现了证券监管的非法律性和行政主导性。直至1998年底正式出台《证券法》，才标志着证券市场的试验阶段已结束，开始进入发展和完善的生长期，同时证券监管也因为有了正式的法律基础，而从“无法有天”走向“有法无天”阶段。。虽然谁也不能否认中国的证券市场在一个相对较短的时间内，已经取得了长足进步，但是立法者、学者和市场参与人也都不得不承认，我们在监管经验和水平上，在市场主体的成熟度和市场行为的规范程度上，都还处于一个比较初级的阶段。所以当时的证券立法，首先考虑的是现实操作性，而不能照搬国外立法例，脱离国内实际。于是中国《证券法》并没有试图对“证券”下一个精确的定义，也没有像美国证券法那样列举出证券种类的长名单，而是先取定一个非常狭窄的范围—“股票、公司债券”，然后再把认定“其他证券”的自由裁量权交给了国务院。立法者也没有一开始就试图将证券法的适用范围尽量扩大，而仅仅通过授权行政补充的形式，为今后市场的发展和变数预留监管的空间。
针对““果园开发”这样的集资活动而言，我们不可能像在美国证券法中那样，找到此类投资合同应受证券监管的法律依据。根据1993年国务院发布的《关于清理有偿集资活动，坚决制止乱集资问题的通知》，“除了发行股票、企业债、金融债券、投资基金证券和信托收益债券之外，其他向出资人还本付息或者支付股息、红利的有偿集资活动，都要一律暂停，并由中国人民银行、国家计委会同有关部门负责清理和整顿”。此后关于取缔非法集资活动的诸多行政文件，正是基于93年的这个监管思路发展而来的。可见，早在果园开发热兴起之前，监管者就没有给此类金融活动留下合法的运作空间，而一律被作为“非法集资”、“乱集资”活动予以清查和禁止。于是当1997到1998年开始兴起这一股投资浪潮，并且愈演愈烈的时候，监管者很自然的想到了取缔“非法集资”这一有效的管制途径，也很自然的想到了应该由中国人民银行来承担此项任务。
2、监管哲学的考察
1933年美国证券法的制定过程中曾经有一个关于监管哲学的激烈争论。一种意见主张采用蓝天法中的“实质监管哲学”( meritphilosophy)，即由政府来决定某种证券的“好”和“坏”，且只有政府经过实质性审查后批准的证券才能出售给广大的投资者。[14]另外一种意见主张采用英国式的“披露监管哲学”(disclosure philosophy)，认为证券法对投资者的保护，应该是通过强制性披露有关证券发行的所有重要信息，让投资者自己可以作出合理的投资判断，从而建立一个公平的游戏规则。正如著名法官布兰代斯的名言，“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察”。[15]美国证券法最终采纳了公开披露的监管哲学，并在历经各种质疑和批评之后，仍然保持它在证券监管制度中的核心地位。把后一种监管哲学适用到投资合同的规制之上就意味着：政府对此类金融活动的监管并不在于区分良莠，并告之投资者是否应该投资，也不在于要主动制止投资者作出错误的投资决定，并且帮助他们弥补损失，而只是将投资合同的所有信息强制披露，由投资者根据这些信息来判断是否值得投资，并且自行承担投资的风险。
比照以上两种理念，中国采取的禁绝性监管模式似乎倾向于一种更极端的“实质监管哲学”思路。首先，监管者认识到了金融市场所具有的高风险性和不确定性；然后为了保证市场准入者的高质量和可信度，为了尽可能的减少投资者的投资风险，为了保证金融市场和社会秩序的稳定，监管者利用实质审查的标准只允许一小部分集资工具进入证券市场，并接受证券监管，而另一部分不合格的高危产品则被划入非法集资活动的范围，一律禁绝。这种监管模式对于一个不成熟的市场而言，兴许是更有效的。因为证券市场秩序尚不完善，公平竞争的企业精神也没有培育起来；而且投资者不够成熟，他们没有能力有效的利用信息，有效的保护自己。但是这种家长作风式的监管模式，同样也有它潜在的缺陷。因为政府有效干预的前提是政府有能力，也有激励来管理市场。但是这种假定很容易受到质疑：首先，政府不是全知全能的监管者，何以见得它对金融工具的投资价值就能做出准确的判断？其次，政府不是市场参与者，何以见得会比利益直接相关的市场主体更加关心投资可能产生的结果？最后，政府不是专职的市场监管者，面对大量工作的各种目标，何以见得不会因为目标的冲突反而损害到投资者的利益？
3．相关制度的考察
美国法院倾向于将证券定义作扩大解释，认为这样更有利于保护投资者，这本身就说明了司法者对于证券法律关于投资者保护体系的充分信任。我们可以摘取以下四个例子加以印证。首先，美国证券法设置了一套严密而完善的证券责任体系和法律救济渠道，对各种不当证券行为产生事先阻却的威慑力。例如投资者要求损害赔尝的举证责任、损失计算、诉讼时效等程序性规范。第二，SEC作为一个行政性、准司法性和准立法性的独立机构，以强管理者的姿态保证了证券监管和法规的有效执行。第三，在美国的判例法制度下，法官面对变化无常的证券行为，可以运用司法自由裁量权，对法律语焉不详的个案迅速的作出必要的司法反应；同时法官还可以利用“气味实验”的方法，“嗅出”各种不当行为的“匪气”，弥补普通法上模糊性规定的不足。[16]所以法官一再强调对于证券的判断要具体问题具体分析，要重本质而轻形式，而不拘束于任何文义的解释。HOwey检验标准也不断的被事后的法院所引用，并突破“投资合同”的界限，成为判断各种新型金融工具的“气味实验”标准。最后，在披露哲学的监管思路下，证券法发展出了一套体系完备的信息披露制度，并形成了大量的法规和判例。对信息披露重要性的认识不仅深入到有关证券的市场行为、法律监管和司法活动之中，而且也深入到每一个市场主体和大众投资者心中。
同样来看这些相关制度，我们会发现中国的另一番场景。首先，当年处理果园投资风波集中发生在1998年下半年到1999年上半年，而《证券法》98年底才出台，要到1999年7月1日才生效施行。因此即便监管者有意采用证券法律加以监管（实际上在当时看来也是不可能的），也只能是“远水解不了近火”。其二，中国在处理以“投资合同”为名的集资活动的时候，更依赖于行政方式，体现了“行政主导型”的监管特色，而较少依靠法院来解决有关的投资纠纷。虽然在《取缔办法》中也明确指出，并不排除通过诉讼解决纠纷的方式。但是即使有类似于Howey个案进入中国法院，也不会产生像美国法院判决的那种效果。因为中国采用的是成文法体系，不承认判例的约束性和法源性，即使法律不够完善，甚至无法可依，法官也不能通过自己的判决来弥补成文法的局限性和滞后性。因此法官不可能抛开所有形式，而从交易实质上分析该投资合同是否具有证券的属性；法官也不可能通过一个案子的判决，创设出像Howey检验标准这样可以反复适用的判决先例。最后，关于信息披露这一证券法的灵魂思想，并没有在中国经过长期的、本土化的发展过程，还没有培育出一套配套互补的信息披露制度体系和观念。于是政府放弃了“信息披露”的监管方式，而选择了一条更加“彻底”、更加“保险”的监管道路，即通过一次性禁止的方式排除一切风险。
通过上述三方面的证据，笔者想要说明，即便在逻辑上来看美国的监管方式似乎更加合理，但是政府对中国版的Howey案所采取的监管方式起码在当时来看，也是同样合理的。当然这种合理性并不能掩盖它潜在的缺陷，而借鉴美国的监管模式已经为我们提供另外一种可能性的思考。随着中国市场和法律的不断发展，我们是否能找到另外一条路，它既适合发展了的现实条件，又能够在一定程度上解决既有的制度缺陷呢？下文将给出笔者个人的一些思考，并引出本文的结论。
四、初步的结论：从证券监管的角度来看集资活动的最佳监管
1．从分业监管模式的确定来看监管精细化
1984年，中国人民银行把储蓄、贷款等商业银行业务分离出去，结束了人民银行36年来集中央银行和商业银行于一身的历史，而成为负责货币发行、货币政策的中央银行和当时全国惟一的一家金融监管机构。进入90年代后，随着金融机构和金融产品的发展以及资本市场的壮大，人民银行的监管职能又经历了不断拆分和调整的考验。1992年10月，国务院证券委和中国证监会宣告成立，开始统一监管证券市场，并在发展的市场中不断拓展职权范围。1998年4月，这两个机构在国务院机构改革中合并为国务院直属事业单位，从而实现了全国集中统一的证券监管体制。1998年11月，保监会成立，撤消了原来设在人民银行内部的保险司，由保监会接管其监管职能。至此形成了《证券法》第六条所规定的“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”的金融监管模式。到了2003年4月26日，银监会正式成立，负责接管人民银行对银行业和信托业的监管职能，而让人民银行专司货币发行和货币政策事务。于是被誉为“三驾马车”的银监会、证监会和保监会，最终构成中国金融市场以行业为分、三足鼎立的监管结构。
纵观金融监管的演进过程，我们看到的是一条由统到分，并且不断精细化和专业化的道路。如果说这条道路预示着中国金融监管体制未来发展的方向，也就意味着我们应该把人民银行原有监管范围，按照“不同行业，不同风险和不同规则”的原则，不断的拆分和调整到不同的监管领域中。因为这种精细化和专业化的划分至少可以带来以下两方面的好处：其一有助于明确三种金融行业的界定和三个监管机关的权限划分，防止出现模糊地带的监管真空；其二有助于有效分配监管资源，集中优势力量来对待同类问题，防止出现重复监管或监管不当。当然在强调专业化管理的同时，我们也不能排除，甚至应该在某种程度上预见到，所谓“分业监管”的模式，会发生“混业”和“统一”的可能。但是笔者认为，这里的“混业”并不是指概念间的混淆和模糊，而是指业务上的混合和叠加，所以厘清“银行气、“证券”、“保险”的概念，或者说精细化三种监管领域，并没有与“金融混业”与否发生矛盾。
具体到高龙公司“开发果园”这一类的集资活动而言，由于当时分业监管的结构安排和职能划分还未定，也许我们还只能依赖人民银行—金融市场的总管家来应对这场意外风波。但是这种安排是否与上述金融监管总体发展的趋势相适应呢？一方面我们很难把这些个别企业发起的集资活动与“银行业务”或“信托业务”相联系；也很难把它们和银行监管的一般方式和途径（诸如资本充足性监管、流动性监管）相联系。另一方面，如果我们试图在禁绝和取缔之外，对这一类融资活动留有一定生存空间的话（因为上文已质疑过禁止性监管的适度性），实际上我们需要的是关于市场准入和信息披露的“证券式”监管。因此问题就变成是不是应该把证券监管的范围扩大一些，让其涵盖更多可以从人民银行原有监管领域中分离出来的，非银行业的金融活动？或者相反，还是应该保持证券监管紧缩的外延，而让那些日益更新的金融工具在三分天下的金融监管结构中仍然接受大一统的综合监管？即使现在还没有一个确定的答案，起码我们已经可以从监管结构的走向中看出某些松动的迹象。
2．从中国证券市场现在的发展来看监管之变
从《证券法》正式颁布执行以来，证券市场和证券监管在这几年间又有了很大的发展。
首先，由于证券法关于民事责任规定的缺陷一直成为投资者保护的重大缺口，2002年1月15日，最高法院下发了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(1.15号通知），同意受理证券民事赔偿案件。此后2003年1月9日又出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》作为“1.15号通知”的操作性细则，具体对虚假陈述民事赔偿案件的认定、受理范围、诉讼时效、受理程序及管辖权、诉讼方式、归责原则与举证责任、共同侵权责任、损失认定等都作了比较明确的规定。[17]虽然上述司法解释在内容上未必尽善尽美，但是它作为民事诉讼中可以直接据以判决的法律依据，无疑是投资者保护和规范市场方面的重大进步。
其次在证券监管上，越来越专门化，独立化和规范化。随着证监会的成立，以及对大量证券市场违法行为监管的需要，证券监管已走向了现在“政府主导型的集中统一”的管理体制。这种体制与以前相比，更类似于美国由SEC负责集中监管的模式，而且从中国证监会（CSRC）权限和职能的规定来看，CSRC同样是具有规则制定权、监督权、查处权、处罚权等广泛权利的强管理机关。从《证券法》实施以后CSRC监管工作的成绩来看，无论是专业能力、调查能力、执行能力上，还是在市场影响和监管力度上也都取得了长足的进步。可以想象，随着证券监管的日益完善，将有越来越多的投资者希望自己参与投资的项目被纳入到证券法律的适用范围，从而享受到一整套专业化的权益保护体系。
再次，信息披露制度日益完善。CSRC已颁布了招股说明书、法律意见书等公开性文件的内容和格式准则，并通过对一些具体问题的答复和对个案的公开处理，不断细化了信息披露的操作细则。此外随着互联网等咨询工具的普及，新闻媒体对证券市场的广泛关注，会计、律师等中介机构的发展，投资者已经在不断培养信息意识的过程中学会了更有效的保护自己，企业也在监管和竞争的压力之下，逐渐增强信息披露的责任感以图赢得投资者的信任。虽然与国外成熟市场的信息披露制度相比，中国的现有制度还存在很多不足，但是可以肯定的是，证券监管将会一直围绕着“信息公开”的主题，不断完善。
如果说选择禁止性监管模式，是因为受制于当时市场与监管尚不成熟的约束条件；那么当中国的证券市场和监管已经并且还会不断进步和完善的时候，对各种符合证券属性的金融工具而言，终有证券监管正式入主之时。
3．从证券自身的属性看证券监管范围的确定
证券作为资本信用工具，源于投资和融资的需要，直接服务于企业。而这种产品自身的特殊性质，决定了它不能仅仅依靠合同和法律来加以调节，而必须借助于政府监管来调节市场和法律的不足。以下将从四个方面来不完全归纳证券的相关属性。
首先，证券是一种高风险的产品，并由投资者自担风险。融资者的筹码和投资者的动机都在于投资项目未来的收益，因此带有很大的不确定性和风险。为了把这种风险降到最低，投资者需要把自己的投资决策建立在对相关信息的分析之上。但是即便投资者掌握了全部的信息，也不能保证就一定能实现投资回报。因为这些信息仅仅反应了过去的情况，只能为将来发展的预期提供历史上的证据，而投资固有的风险始终是存在的。从这个意义上来说，证券监管不可能消除风险，只是通过信息公开来揭示风险。
其次，证券是关于信息的产品，同时也存在严重的信息问题。根据有效资本市场理论，关于产品的所有信息能够完全的表现在价格上面，而价格信号又能指引资本的有效配置，所以不需要第三者的介入，市场也能有效的运行。[18]但是现实中的市场往往不具备以上理论的前提假设。首先交易双方的信息地位是不平等的，掌握信息优势的融资方往往会隐瞒事实、虚假陈述或者提供的信息有重大遗漏。同时由于证券产品的复杂性和产品质量检查成本过高，处于信息劣势的投资者，只能依赖于证券产品的“包装说明”（类似于广告宣传、招股说明书这样的材料）。其次，单个的投资者面对种类繁多的投资品种，很难准确考察到每一种的风险和收益。而且投资者在市场中是分散的，有成熟的也有不成熟的，对信息的理解和分析结果也会因人而异。于是证券发行人在融资冲动下就更可能采取机会主义的行为，严重损害到投资者的利益。再次，单个的投资者要收集和处理信息的成本很高，而且分析信息的利益要与其他投资者分享，让信息具有了“公共产品”属性。正是有了这些“市场失灵”的表现，政府监管的介入才变得那么重要。
再次，证券是具有连锁影响的公开产品。证券的公开发行是一对多式面对社会公众公开进行的，保护已经参与的投资者，同样也是对所有潜在投资者的保护。如果受到侵害的投资者无法寻求救济，从而对证券产品失去信心的时候，会让所有投资公众同样对市场丧失信心，从而影响到整个资本市场的运作。同样，如果一个证券销售者通过虚假陈述等手段占用了大量社会资金，就会让其他诚实经营的企业陷入不正当竞争的泥潭，甚至要连带承担因投资者动摇信心而增加融资成本的后果。因此证券监管的介入往往会带有维护“公共利益”的色彩。
最后，证券是投资和融资的工具。投资者购买证券，并不是想要拥有证券本身，也不是出于消费的需要，而是看中资本未来可能产生的盈利。融资者则可以利用这些资金开展经营、扩大规模，创造资本的增值。因此证券监管的最终目标就在于保护投资者和促进资本市场的发展。
把“果园开发”投资合同与上述几点概括特征相对照，本质上它就是一种高风险的、关于信息的、具有连锁影响力的投资和融资工具。如果证券监管的存在是由证券本身的特殊属性所决定的，那么只要一种投资品种符合了这些属性，就应该纳入证券监管的范围，除非有其他可替代的监管方式。实际上，目前中国证券法的监管范围确实在扩大，像基金、期货、可转换公司债这样的金融工具已经被纳入证监会的监管之下。那么是否可以按照这个思路大胆设想，把“果园开发”这样的投资合同从现有缺陷的取缔式监管转化为未来的证券式监管呢？
也许有人会认为本文针对“果园开发”投资合同所倡导的监管方式过于前卫，不符合中国国情，而且会破坏之前中国人民银行和地方政府整顿工作的成绩。但是当笔者在今天打开高龙公司网站的时候，才发现同样的投资计划居然一直在如火如茶地展开，并且按照该公司介绍，迄今已经在北京、上海、深圳、兰州等全国近18个地区都引入了投资伙伴。[19]如果我们有兴趣按照网站上的联系方式拨通高龙公司的电话号码，还会有该公司专门负责合作投资计划的管理人员耐心的向你讲解投资的细节，甚至负责传真合同文本呢！这只是一个具有代表性的个案，谁又知道背后还有多少个同样的“高龙公司”也在进行着同样的集资活动呢？
“事实胜于雄辩”。面对这样尴尬的事实，也许是时候反思现有的监管制度了。 [1]案例摘抄自夏斌、刘文林主编：《非法金融业务活动案例分析》，中国金融出版社，2000年版，页35—37。
[2]参见“广东为果园庄园任意发展划上句号”，《投资导报》1998年10月30日。
[3]案例选自夏斌、刘文林主编：《非法金融业务活动案例分析》，中国金融出版社，2000年版。
[4]根据1998年7月29日中国人民银行发布的《整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案》。
[5]根据1999年1月29日发布的“关于加强‘果园、庄园’等农林开发活动管理的通知”（国土资发[1999]40号）。
[6]根据上述国土资发[1999]40号文件和1999年5月6日发布的“关于加强土地转让管理，严禁炒卖土地的通知”（国办发[1999]39号），以及《土地管理法》相关规定。
[7]根据《取缔办法》第九条，人民银行调查、核实并初步认定为非法集资的，要及时提请公安机关立案侦查。第十条规定，在调查、侦查非法金融业务活动的过程中，人民银行与公安机关要互相配合。
[8]Louis Loss, Joel Seligman: Fundanmentals of Securities Regulation,p218—219.
[9]当然在此后的案例中，法院对于Howey检验四个标准的具体解释和适用范围都作了很大程度的修正，让这个几乎“囊括乾坤”的袋子有了更明确的边界。有关Howey检验的具体解释和在实践中的发展，参见董华春，“从‘Howey检验’看‘投资合同’—美国证券法‘证券’定义的法律辨析（一）”，载《金融法苑》2003年第2期，法律出版社，页39—43。
[10]SEC v. W.J. Howey Co. ,328 U. S. 293, 299 (1946)
[11]参见李东方著：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年，页83。
[12]参见董华春，“从`Howey检验’看‘投资合同’—美国证券法‘证券’定义的法律辨析（一）”，载《金融法苑》》2003年第2期，法律出版社，页41。
[13]参见吴志攀：“《证券法》：政府、市场与法律的互动关系”，载梁定邦主编，《中国资本市场前瞻》，北京大学出版社2001年12月，页58,67。作者在这里所指的“法”即《证券法》，“天”即政府主管部门颁布的各种关于证券产业的行政法规和规章。
[14]参见万猛、刘毅著：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社1998年版，页11。
[15]Louis Loss, Joel Seligman: Fundamentals of Securities Regulation, p29o
[16]参见张建伟：“政治结构、关系网络与证券市场治理结构转型”，载吴志攀、滨田道代主编：《公司治理与资本市场监管—比较与借鉴》，北京大学出版社2002年版，页124—125。美国学者在比较研究各国法律与投资者保护、资本市场发展水平之间关系的时候，曾指出普通法中“法官造法”的判例法制度更有利于投资者的保护，以及资本市场的发展。
[17]参见蔡奕：“解读最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》”，引自北大法律信息网，http: //article. chinalawinfo. com/article/user/article-display. asp?ArticlelD= 22277。
[18]参见黄运成等著：《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社2001年版，页30。
[19]参见广东省高州市农业发展有限公司网页, www. g1133. com（笔者最后的访问时间是2003年8月）。
2003 > 2003年总第56辑