从新华信托资金信托计划看集合资金信托

　　一、从《信托投资公司资金信托管理暂行办法》说起
　　2002年6月，中国人民银行颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》对信托公司从事资金信托业务进行了较为细致的规范。
　　所谓资金信托，根据《暂行办法》第二条的规定，是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。资金信托是在2001年颁布的《信托法》确立的信托法律关系下从事的一种以资金为信托财产的商业信托业务模式。理论上，资金信托是根据信托财产的初始形态和信托目的进行的分类，与之平行的还有实物（财产）信托、权利信托和特定目的信托[1]
　　在《暂行办法》中最引人瞩目的规定是其第五条：“信托投资公司办理资金信托业务可以依据信托文件的约定，按照委托人的意愿，单独或者集合管理、运用、处分信托资金。单独管理、运用、处分信托资金是指信托投资公司接受单个委托人委托、依据委托人确定的管理方式单独管理和运用信托资金的行为。集合管理、运用、处分信托资金指信托投资公司接受二个或二个以上委托人委托、依据委托人确定的管理方式或由信托投资公司代为确定的管理方式管理和运用信托资金的行为。”根据此条的规定，资金信托分为单独资金信托和集合资金信托两种。其中，集合资金信托是《暂行办法》颇具特色的“创造”，其独特之处在于，在集合资金信托关系的所有要素中，包括设立依据、信托财产、信托目的以及受托人、委托人（受益人，二者同一），只有委托人（受益人）是不同的，而其他所有要素都是相同的，等同于将多个资金信托关系捆绑到一起，用相同的管理方式和运用途径经营信托资金，其结果是多个委托人的信托资金可以聚合起来进行同一项投资或运作，从而产生“聚小钱为大钱做大事”的效果。而且，集合资金信托业务的开办不需要任何机构特别的审批，只要是经中国人民银行批准合法成立的信托公司即可经营，而且也不受到任何事前的第三者监管。正是《暂行办法》中“集合资金信托”制度的创设，为信托公司名正言顺的开展集资融资业务大开方便之门。
　　从2002年《暂行规定》颁布到作者撰文之时（2003年11月）这不到一年半的时间里，集合资金信托已经成为绝大多数信托公司的“拳头产品”。由于集合资金信托的出现，信托公司得以从传统财产信托的被动地位脱离出来，转变为主动推出资金信托业务的主导者和筹集资金的新途径，集合资金信托也随之成为我国除银行贷款和证券市场以外的第三个长期融资渠道。
　　同时，集合信托资金的运用方式和所涉商业形式越来越多样繁杂，总结起来，主要被用于以下六个领域[2]：
　　1．债权投资信托
　　债权投资信托是将信托资金运用于购买债权，获取债权的利息受益。目前在实践中运用广泛。以下将以新华信托计划一例对之详细分析。
　　2．贷款信托
　　贷款信托是委托人将资金交付信托后，信托公司将信托资金用于一定期限的贷款，从贷款的利息中受益。如中煤信托投资有限责任公司推出的“太阳星城贷款项目集合资金信托计划”，该信托计划规模不超过人民币5亿元，期限为2年，募集资金以贷款方式专项运用于北京市绿色隔离带工程太阳星城金星园的开发建设[3]。又如福建省联华国际信托投资有限公司推出的“中国武夷贷款项目资金信托计划”，该信托计划所募集的资金规模在5000万到7000万之间，募集的信托资金将用于向中国武夷发放流动资金贷款[4]。贷款信托是目前运用最为广泛的集合资金信托类型。
　　3．股权投资信托
　　股权投资信托是指，将信托资金用于购买公司的股权，以获取股权所带来的分红、收益等利润。委托人可能面对投资失败的风险，但也可能获得较高的回报。如中融国际信托投资有限公司于2003年10月推出的“强生控股法人股投资资金信托计划”就是一例，其集合信托资金的规模为10772.5万元人民币，用于投资强生控股25,957,800股法人股，期限为3年[5]。又如重庆国际信托投资有限公司推出的“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，规模为人民币2亿元，期限2年，信托资金以股权投资方式运用于北京顺华房地产开发有限公司的世纪星城住宅项目开发[6]。
　　4．权益投资信托
　　权益投资信托是指将信托资金投资于能够带来收益的各类权益的资金信托品种，这些权益包括基础设施收费权、公共交通营运权等。例如，金新信托投资股份有限公司推出的“乌鲁木齐客运出租汽车营运权信托方案”，规模2亿元，期限一年，用于加入金新信托与乌鲁木齐城建投资公司原本就合作开展的“乌鲁木齐客运出租汽车营运权”项目，事实上等于购买了出租汽车的营运权，获取其收益[7]。
　　5．证券投资信托[8]
　　证券投资信托尤其是集合资金证券投资信托与证券投资基金十分类似，其区别主要是：前者通过委托人与信托公司的协商一致（个别资金信托）或所谓的“私募”方式（集合资金信托）设立，在个别资金信托中，委托人对资金运用的具体对象、方式有相当大的话语权，在集合资金信托中，委托人对证券投资的决策也可能拥有一定的话语权（对此由信托资金招募说明书和信托合同确定）；后者通过“公募”方式设立，证券投资完全由基金管理公司及基金经理掌控，基金投资人没有任何话语权。另外，在目前，封闭型证券投资基金均在交易所上市流通，开放式基金则可以随时赎回，基金的流动性很高，但证券投资信托产品的流动性很小。证券投资信托也是目前运用最为广泛的信托类型，事实上就是通常说的“委托理财”[9]。
　　6．融资租赁信托
　　融资租赁信托是指以融资租赁方式运用信托资金，为动产设备使用者提供融资服务的一种资金信托业务。例如中国对外经济贸易信托投资有限公司推出的“医疗器械融资租赁资金信托项目”总规模为5000万元整，信托计划期限为3年；信托资金用于向通用电气医疗有限公司购买医疗器械，并将医疗器械以融资租赁的方式租赁给医院，从租金中获益[10]。
　　上述皆为信托公司根据《暂行办法》中有关“集合管理处分信托资金”的条款设计的集合资金信托产品。以下将重点讨论一个较早出现的也较为典型的集合资金信托产品—新华信托计划。
　　二、新华信托计划的合同安排
　　2002年9月，新华信托投资公司（下称“新华信托”）推出其最新产品—住房按揭贷款资金信托计划。该信托计划构造如下：由多个委托人（最多不超过200人，每人委托金额不低于5万元）将自有资金委托给新华信托公司，新华信托公司以受托人的身份集合运用和处分这批资金，全部用于购买深圳市商业银行（下称“深圳商行”)1亿元的住房按揭贷款债权，从而使委托人获得该住房按揭贷款债权的稳定利率收益，新华信托只收取信托报酬，不享受收益。该信托计划为期1年，深圳商行承诺对住房按揭贷款债权的实现承担连带保证责任，并承诺到期后回购剩余的住房按揭贷款债权，而新华信托公司承诺以现金形式向委托人支付信托本金，并在扣除信托费用后按信托资金比例向委托人分配收益[11]。该信托计划推出后，立刻受到市场追捧，很快销售一空。
　　从法律的角度来看，在该信托计划中主要存在着五个合同安排（见下图）：
　　1．资金信托合同
　　在投资者和新华信托之间签订的信托合同。投资者可以是中国境内具有完全民事行为能力的自然人、法人或依法成立的其他组织，同时为信托关系的委托人和受益人，新华信托为受托人，信托财产是一定数额的资金，信托目的是集合资金用于购买深圳商行价值一亿元的住房按揭贷款债权并获取其收益。投资者作为委托人和受益人，其义务是根据指定的方式和时间要求将不低于5万元的信托资金交付新华信托（通过深圳商行代收），支付全部信托费用，并签署《信托资金管理、运用风险申明书》，承担“利率风险”和“政策与法律风险”和其他非受托人失职造成的损失，其权利是在信托计划到期后要求新华信托偿还本金及收益，并享有一般受益人对受托人享有的权利，另外，投资者还可以自由转让其受益权；新华信托作为受托人的义务是本着“诚实、信用、谨慎、有效”的管理原则，根据信托目的，对信托财产予以管理和运用（主要是用于购买深商行的住房按揭贷款获取其利益收入，另外，在信托有效期内产生的现金或收益可决定将之存放于银行或购买国债、金融企业债等低风险、收益型品种），在信托计划到期后按约定支付本金和收益（包括按揭贷款的利益收入和信托期间收回的业主按揭供款的本金及利息再运用产生的收益），避免从事一般受托人的法律禁止行为，其权利是获取信托报酬，以信托资金0.75％的年费率按月计提。合同期限为1年。在整个信托计划中，资金信托合同总数不能超过200份。
　　2．住房按揭贷款债权转让合同
　　在新华信托和深圳商行之间签订的买卖合同，新华信托为买方，深圳商行为卖方，买卖标的是深圳商行价值一亿元的住房按揭贷款债权。新华信托的义务是支付一亿元的价金，权利是获得债权并享受其收益；深圳商行的义务是转让住房按揭贷款债权的所有权，权利是获得一亿元现金。
　　3．回购担保合同[12]
　　在投资者和深圳商行之间签订的担保合同，投资者为债权人，深圳商行为保证人，新华信托为债务人，主债务为信托财产本金的返还债务（主合同为资金信托合同），保证方式为连带保证责任，保证责任为以承诺1年后回购住房按揭贷款债权的方式担保主债务履行。深圳商行作为保证人的义务为1年后从新华信托回购剩余的住房按揭贷款债权，权利为获取“承诺回购费”；投资者作为债权人的权利是1年后如果新华信托不能支付其信托本金，有权要求深圳商行以通过剩余的住房按揭贷款债权的方式予以支付，义务是支付深圳商行保证费用“承诺回购费”，按每月住房按揭贷款余额0.5％的年费率按月计提。
　　4．托管合同
　　在新华信托和深圳商行之间签订的委托合同，新华信托为委托人，深圳商行为受托人，合同内容为代为保管该信托计划中的全部信托财产。深圳商行作为受托人的义务是本着“诚实、信用、勤勉、尽责”的原则，代新华信托保管信托财产，其权利为获取代理费用，按信托资金0.25％的年费率按月计提。
　　5．代收付合同
　　在新华信托和深圳商行之间签订的委托合同，新华信托为委托人，深圳商行为受托人，合同内容为深圳商行代新华信托收取投资者交付的信托资金和支付投资者本金和收益。深圳商行按信托资金的0.1％年费率一次性计提获取“代收付费用”。
　　三、新华信托计划的风险及规避
　　在新华信托计划中，对于投资者来说，可能产生以下风险：
　　1．新华信托违背信义义务的风险
　　当投资者将信托财产也就是资金委托给新华信托之后，新华信托对资金享有所有权，可以自主处分这批资金。如果新华信托违背信义义务处分资金，导致资金亏损，到期无法返还投资者，将严重损害投资者的利益。对于这种风险，通过以下合同安排予以防范和避免：(1)信托合同规定新华信托需本着“诚实、信用、谨慎、有效”的管理原则处分信托财产；(2）信托合同规定信托财产主要用于购买深商行的住房按揭贷款获取其利益收入，在信托有效期内产生的收益可存放于银行或购买国债、金融企业债等低风险、收益型品种，信托新华不得擅自用于其他目的，尤其不能用于高风险的投资；(3)通过托管合同和代收付合同规定信托资金由深圳商行代收代付，并在信托计划实施期间由深圳商行代为管理，这个安排事实上使得深圳商行对新华信托起到了一定的监督作用。但是，这个安排并不能排除深圳商行和新华信托恶意串通损害投资者利益的风险，而这种风险一般直接由法律予以防范，而非合同之任务。
　　2．住房按揭贷款债务人违约的风险
　　在新华信托计划中，投资者的收益获取和本金返还直接取决于住房按揭贷款的债务人如期履行其偿付贷款本金和利息的义务，如果贷款债务人不能支付本金或利息，将损害投资者的利益。对于这种风险，新华信托计划的合同没有防范和避免的安排，因为这种风险属于新华信托计划的投资者必然会面临的基本风险之一，其规避的方法只能是在投资之前做出正确的选择和在债务人违约之后通过诉讼来追索债权。
　　3．新华信托破产的风险
　　在普通的银行存款或债券发行中，如果银行或发行人破产倒闭，将直接损害存款人或债券持有人的利益，存在银行或发行人破产的风险。但是，在新华信托计划中，由于投资者和新华信托之间的关系是通过信托制度构建的，按照信托原理，信托财产和受托人的财产分离，受托人破产不影响信托财产的继续存在。因此，信托合同对投资者和新华信托的安排，从根本上避免了新华信托破产给投资者带来损害的风险，从这一点来讲，信托合同优于任何其他合同的安排。
　　4.深圳商行破产的风险
　　深圳商行在新华信托计划中具有多重身份。作为代收付银行和托管银行，由于信托财产的所有权不属于深圳商行，深圳商行破产对新华信托计划投资者带来的影响，不会像一般银行破产对存款人带来的影响那么具有决定性。但是，作为资金信托合同的担保人，深圳银行负有一年之后回购住房按揭贷款剩余债权的义务，如果在信托期间深圳商行破产，此回购担保义务将无法实现，对于投资者而言，将立刻面临无法如期收回本金的风险。对于此风险，新华信托计划也未通过合同安排来解决，如果深圳商行破产，只能由新华信托寻找其他买家以实现债权变现，此间就可能出现折价出售的情况，从而导致投资者的本金和预期收益受损。
　　四、集合资金信托的外部性分析
　　外部性理论[13]是在政府干预理论中提出并在不完备法律理论[14]中得以发扬光大的判断市场行为是否需要监管的重要理论。根据外部性理论，负外部性是对一个市场行为本身是否需要政府进行事前主动式监管的重要判断标准。对是否存在负外部性的判断，主要是根据市场行为所涉及行业领域的广泛度、投资者的多少以及市场行为失败时可能给社会带来的种种不利影响（跟市场参与主体对市场行为失败的承受能力息息相关），如失业率提高、社会稳定度下降、金融崩溃等。
　　1．集合资金信托涉及的行业领域
　　本文第一部分已经提及，集合资金信托投资的领域已经十分广泛，包括债权、贷款、股权、投资、证券基金、融资租赁等信托类型，在这样的构架上，集合资金信托几乎可以涉及社会经济中的各行各业，尤其是一些需要大量资金的行业，如房地产、商业银行业务、基础建设、汽车制造、甚至教育等行业，对社会经济的影响是广泛、全面而深入的。
　　虽然《暂行规定》第四条规定，信托投资公司办理资金信托业务时，“不得以任何形式吸收或变相吸收存款；不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务；不得举借外债；不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”，也明确了“信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担”，但是，上述类型的集合资金信托在事实上已经具有了发行债券、投资凭证以及从事负债业务的典型内容。例如开篇谈及的新华信托计划，就相对符合债券的四个特征：
　　A．向不特定的多数人发行：公开招募投资者；
　　B．有固定偿还期限：1年；
　　C．约定还本付息，投资者不参与决策和经营：信托终止后，信托本金和信托收益在扣除信托费用后，一次性以现金形式进行分配，并按规定由新华信托支付给受益人；
　　D．通常有固定利率，不承担经营／投资风险：较为稳定的收益率，且有深圳商行提供的担保。
　　甚至可以说，只要从事集合资金信托业务，就不可避免的要涉及发行债券、投资凭证以及从事负债业务等内容，只是典型和不典型的区别而已。从这个角度看，笔者认为，《暂行规定》第四条前四款的规定颇具“虚伪性”。
　　2．集合资金信托的投资者规模
　　《暂行办法》第四条的规定，信托投资公司办理资金信托业务时，“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。”《暂行办法》第六条的规定，“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”《暂行办法》禁止公开宣传和200份合同上限的规定，显然是试图将集合资金信托的影响局限一定范围之内。
　　但是，首先，就公开宣传而言，虽然中国人民银行多次重申“信托产品不得变相做广告”，但不得公共媒体进行营销宣传的禁令从来就没有被遵守过。一来，在信息时代的背景下，互联网已经成为招募集合资金信托投资者最快、最广、最有效的手段，例如，笔者可以在信托网（www.trust-one. corn）上查询到绝大多数中国目前正在实施中的集合资金信托产品。另外，在银行代为销售集合资金信托产品的时候，甚至还会向柜台上的每一个普通客户进行个别推销。
　　其次，就200份合同的上限而言，目前在实践中已经出现了企图规避的设计方案：用于信托目的的计划，根据不同期限划分为四个计划，每个计划200份合同，一共800份合同，实际上都用于同一个项目的筹资，被称为“伞形信托”[15]。到目前为止，这种伞形信托都没有被中国人民银行所禁止，这种伞形信托将直接导致集合资金信托的投资者成百倍增长，集合资金信托计划的社会影响也成百倍扩大。
　　3．参与集合资金信托的投资者承受失败的能力
　　《暂行办法》第六条中关于每份合同额最低限5万元的规定，是为了像美国的私募发行那样，将投资者局限在“有钱人”和“大型机构投资者”的范围之内，从而将风险“内部化”。但是，一方面，在中国并不存在像美国那样基于严格的纳税申报制度而建立起来的个人资产评估、查询制度，也就是说，在中国，没有途径能确切的了解一个个人或一个家庭真正的财产状况。另一方面，信托公司也没有义务也没有必要去调查投资者的钱来自何处，投资者的钱可能是从银行或他人处借贷来的，可能是小企业的抗风险储备，也可能是私人一辈子的积蓄，一旦出现意外，投资不能回收，投资者并不一定有能力自己承担损失，继而可能影响的是银行的不良贷款率、企业的职工、普通的家庭生活。
　　综上所述，资金投向的多样性伞形信托的出现、投资者承受能力的不确定以及公开募集的事实，都大大提高了集合资金信托计划的外部性。可见，虽然集合资金信托被业内人士认为是中国人民银行创设的类似美国私募发行的制度，其制度设计的初衷之一也在于“招安”民间的私募基金[16]，但集合资金信托的制度设计并没有像美国私募基金制度那样成功的将风险控制在一定范围之内。
　　4.《信托法》和《暂行办法》对集合资金信托计划的约束是否足够？
　　根据政府于预理论和法律不完备理论，对新华信托计划这类集合资金信托项目进行分析，我们看到：
　　首先，根据不完备法律理论，法律都是不完备的，当一个市场行为存在巨大的外部性时，仅仅依靠法庭这种被动式事后执法模式是不够的，因为事后救济不能弥补负外部性给社会造成的系统性损失。前面已经提到，像新华信托计划这类集合资金项目都具有较大的外部性，尤其在中国现有法律制度不够完善的背景下，一个项目的失败很可能对社会方方面面都产生不良后果，甚至是恶劣的后果。此时，需要监管者以主动式事前执法的模式对之进行监管；尤其是在转型经济的国家中，监管者甚至比法庭在执法上更加重要，甚至需要“执法之外的机制”协助监管[17]。即便《《信托法》和《暂行办法》在实践能够像理想的那样良好运作，对集合资金信托这种特别的具有较大外部性的运作模式，法律这种以“事后救济”为主的方式[18]也很可能不能取得良好的效果，甚至无济于事。例如，一旦作为保证人的深圳商行在计划期内破产，不能回购债权，将会导致什么结果呢？积极的预测是，新华信托需要为该笔按揭贷款债权重新寻找处理途径，或折价变卖一次性偿还本金，或延长信托计划逐年支付，或二者结合使用，无论哪种方案，都可能导致投资者不能足额或如期拿到本金和收益，根据（一）和（二）的分析，这将导致“风险外部化”，投资者可能因此无法偿还银行贷款、不能支付到期货款等，引起更大范围内的社会风险和不稳定性。因此，除了《信托法》和《暂行办法》，事前的主动式监管十分必、要。
　　其次，就《信托法》和《暂行办法》本身来看，投资者加入信托计划后，资金的运作基本脱离其控制，完全仰仗于新华信托的“诚实、信用、谨慎、有效”，一旦受托人违背义务，或违背信托目的运用或不当处置了信托资金，导致血本无亏，投资者自我保护的惟一途径是诉至法院，而我国《信托法》实施不到两年，基于信托关系起诉到法院的案件还很少见[19]，法院处理受托人信义责任的司法能力还尚待验证，同时，也没有相应的诉讼制度（如举证责任等）与《信托法》进行配合，再加上信托制度本来就是英美法的制度，作为大陆法体系的我国，在理论和实践上对之都积累不足。投资者是否能够基于信托关系得到保护，笔者颇为忧虑。虽然根据《暂行办法》第十三条，投资者可以依照《公司法》要求信托投资公司及其董事、监事、高级管理人员承担责任，但集合资金信托涉及金额通常较为庞大，一旦信托投资公司无力赔偿或宣布破产，追及董事、监事、高级管理人员也无济于事，这在普通上市公司的诉讼中已经成为常态，何况是集合资金信托这种“擦边球”呢？可见，《信托法》和《暂行办法》本身在实践中很可能无法像想象的那样良好运作。
　　综上所述，像新华信托计划这类的集合资金信托业务应该受到监管，如同其他证券一样。　　[1]杨林枫、罗志华：《主要信托品种在中国的发展前景（一）：信托品种分类标准及主要类别》载《证券时报》2002年9月2日。
[2]此分类参照杨林枫、罗志华：《主要信托品种在中国的发展前景（二）：资金信托发挥长期融资功能》，载《证券时报》2002年9月7日。
[3]兴华：《中煤推出太阳星城信托计划》，载《证券时报》2003年9月29日。
[4]朱中伟：《中国武夷（000797)推出集合资金信托产品》，载《证券时报》2003年10月15日。
[5]信托网http://www.trust-one. com/shownews. asp? newsid=1314, 2003年11月22日访问。
[6]信托网http://www.trust-one. com/shownews. asp? newsid= 1277, 2003年11月22日访问。
[7]金新信托的网站http: //www．jinsin．com．cn/ad/taxiprj. htm, 2003年11月22日访问。
[8]信托公司的证券投资已经受到证监会的监管，不属于本文讨论之列，在此仅点到为止。
[9]廖凡：《别问我是谁—委托理财的法律辨析》，载《金融法苑》54期，法律出版社2003年。
[10]《医疗器械融资租赁资金信托项目简析》，载《证券时报》2003年9月15日。
[11]见新华信托投资公司网站www. net - china. com, http: //www. net-china. com/link/house/index.htm,2003年11月9日访问。
[12]在该计划的说明书中，还宣称：“深圳市商业银行对债权的实现承担连带保证责任”。这句话可以理解为另外存在一个在新华信托和深圳商行之间签订的“按揭贷款担保合同”，新华信托为债权人，深圳商行为保证人，按揭贷款人为债务人，主债务为住房按揭贷款债务，保证方式为连带保证责任。深圳商行的义务是在按揭贷款人不能偿还贷款或者提前偿还贷款导致收益损失时，对债务或损失予以偿付或补足，权利应该获取相应的保证报酬。但是，在正式的资金信托合同中未提到该保证，也没有列该保证的费用，这是实务操作中经常会出现一些法律关系模糊之处．很可能导致法律纠纷。鉴于在正式签署的合同中没有提及，笔者考虑不予正式列出为宜。
[13]外部性理论的主要观点是：任何基于自愿和互利的市场交换都具有外部性(externality)，即一个经济主体的市场行为对其他经济主体、消费者或社会整体造成的影响，但该经济主体并不能获得相应的报酬或承担相应的损失，这种影响可能是正的（有益的、自愿的），如某人家在过道上安装路灯，使得行人不花任何费用就能得到照明（即所谓“搭便车现象”）；也可能是负的（有害的、非自愿的），又如化肥厂将污水排放到河里，导致河水污染。在人人自利的单纯市场中，精于算计的理性经济人们会放弃从事具有正外部性的市场行为，而在从事具有负外部性的市场行为时，却不会考虑由于市场交换的负外部性带来的社会成本和收益，甚至会牺牲社会以使自己的利益最大化，最终造成整个社会的成本增加和收益减少。
[14]不完备法律理论介绍：美国哥伦比亚大学法学院的卡塔琳娜·皮斯托和伦敦经济学院的许成钢在2001年提出不完备法律理论。他们首先将政府干预市场的行为分为三种类型：一是立法者制定法律，由法律自我执行；二是设立法庭，被动式执法及事后立法模式；三是设立监管者，主动执法及事前高效立法模式。基于此，他们认为：对监管者的需要仅在法律不完备时产生，但并非所有法律不完备的时候都需要监管者。监管者行使剩余立法权和执法权将在立法者和法庭之外新增加一项不小的成本，包括直接成本和间接成本（如监管过度和监管不足时产生的社会成本等），当监管者新增的成本超过监管者带来的收益时，即监管失灵时，监管就没有必要。只有在同时满足以下两个条件时，监管者的存在才是必要的：监管者有能力以合理的成本对某个领域中的损害行为及结果的类型进行描述（即“将行为加以标准化”），以便监管者能有效行使主动式执法权；某个领域中行为的预期损害的程度（即负外部性）相当大，以至于事后立法和被动式执法无法进行充分救济。
[15]《伞型信托发售挑战央行200份合同上限？》，南方网2003年4月8日，http:. //www·southcn. com/finance/financenews/meiti/2p0304080013.htm
[16]米兴平、朱成刚：《资金信托产品需要规范》，载《财经》2002年10月。
[17]许成钢、卡塔琳娜．皮斯托：《执法之外的机制—中俄金融市场的治理》，载吴敬琏主编：《比较》第6期，中信出版社。
[18]《信托法》基本全部为事后救济，《暂行办法》中规定的报告制度具有一定的事前监管性质，但报告主要是给受益人看的，央行只做备案，因此，并不能产生监管者事前主动式监管的作用。
[19]笔者在中国目前案例收集最多的法意实证网（www.lawyee.net）的案例数据库中用“信托”作为关键词进行检索，只找到7个案例，其中只有4个与信托关系有关，而且完全不涉及受托人的信义义务问题。最高法院公报公布的司法判例中没有一个与信托有关。