美国《证券法》注册豁免规定研究

　　一、引子：注册要求与豁免例外
　　整体而言，美国1933年《证券法》禁止一切未经美国证券交易委员会（SEC)注册证券的要约和销售，除非其属于该法列示的“豁免证券”(Exempted Securities）或“豁免交易”(Exempted Transactions)[1]具体说，除非符合法定豁免[2]，《证券法》第5条禁止在向SEC提交注册申请前进行任何形式的证券销售；严格限制在注册登记生效以前的促销活动；禁止在注册登记生效以前完成证券交售。[3]规定中，“使用邮件或者其他州际商务交通通讯工具”成为联邦证券法律得以适用的重要连接点。[4]实践中，法院总是倾向于确认上述连接点的存在，比如在发行买卖证券的任何一个环节（无论是付款还是确认交易）中使用邮政系统[5]，甚至仅仅使用州内电话，都会触发联邦证券法的管辖。[6]
　　因此如果仅就1933年《证券法》第5条做严格解释，则“任何人就未经注册的任何证券所为的任何销售都被禁止”，换句话说，该条的字面意思是禁止所有人进行所有的证券交易，包括投资者之间的证券买卖。[7]然而倘若依此行之，数以亿计的证券二级市场交易都需要注册的话，SEC无疑难堪其负；更重要的是，满足这样的程序要求将极大地增加投、融资双方的成本，抑制交易市场的发展，或助长不受监管的黑市滋生。这样的结果显然将会进一步打击“投资者对证券市场的信心”，从而与1933年《证券法》的立法初衷背道而驰。[8]显然，逻辑和实践都要求对这一措辞笼统的第5条加以限定，事实上《证券法》本身的第3条、第4条就做了这方面的工作。[9]
　　《证券法》第3条的规定通常被称为“豁免证券”[10]，细究起来却并非完全名实相符。因为实际上属于“豁免证券”的只有该条（a)款（2)一(8）项的规定，其他如（a）款（9）—（11）项、(b）款、（c）款，从规定的内容和性质来看，则似乎应当归于“豁免交易”之列。[11]研究美国证券立法史会发现，(a)款（9)、(10)两项规定的“豁免”是原先第4(3)条的内容，而第（11)项是原先的第5条（C）款，出于立法技术上的问题，在1934年《证券法》修正时做出了上述的调整。[12]而如下文所述，从规定及实践来看，(b)款、(c）款涉及的豁免也是针对特定交易，并非某类“证券”本身。
　　《证券法》第4条则文如其题，全都涉及“豁免交易”。该条所规定的豁免交易包括：发行人、承销商、交易商以外任何人的交易（第1款）、私募发行交易（第2款）、符合条件的交易商的某些交易（第3款）、经纪人执行客户指令的被动交易（第4款）、特定房产证券交易（第5款）以及小额发行交易（第6款）。“豁免证券”、“豁免交易”，以及美国证券注册豁免制度，是一个极其复杂的概念与事实体系[13]，非常值得细致讨论与深入研究。下文拟就相关内容进行扼要的梳理、介绍和评析。
　　二、注册例外之一：豁免证券
　　（一）概述
　　一旦某证券满足《证券法》第3条（a)款（2)一（8)项规定的条件，其就自动地（automatically）获得无须依照第5条进行注册的豁免。[14]豁免证券的发行人在发行和销售证券之前既不需向SEC申请，也不必获得其批准。这一点上有别于豁免交易，因为后者中，如依据第3(b)、3(c)、4(2）条获得的某些豁免，必须以向SEC报送某些材料为前提。[15]
　　当然，如果有人向SEC置疑某所谓“豁免证券”的属性，或就此向法院提起诉讼，关于该证券符合有关法定条件的举证责任由主张援引(claim）该豁免的人，通常为豁免证券的发行人承担。[16]有时当事人为保险起见，可以就特定情形下某种证券是否应被豁免，事先询问SEC，了解其看法。但无论如何，SEC的许可不应被看作必需要件。如果事后被SEC或法院认定故意错误援用豁免规定，则发行人、承销商等就有可能被依《证券法》第27条追究刑事责任。另一方面，购买该种证券的投资者也有权要求发行人收回这些证券，并额外支付相应的利息。[17]
　　对于豁免证券，无论其是否被转售，还是该转售以何种方式进行，都无须依据《证券法》第5条进行注册。这又与豁免交易存在很大不同，后者中的注册豁免往往只存在于发行人与最初购买者之间的交易（如私募发行豁免），如果最初购买者转售该证券给他人，则后一交易必须注册，或符合其他豁免交易的要求（如规则144) 。[18]
　　需要注意的是，对第3条规定的“豁免证券”免除注册要求，并不意味着同时使其不受《证券法》其他条款，如第12条（2)款有关招股书与通讯中虚假陈述及遗漏的民事责任、第17条有关反欺诈[19]，以及《证券交易法》中有关反欺诈规定的约束。相反，除去一个例外：就其字面意义而言，第12条（2)款不适用于第3条（a)款（2)项中包含的银行、政府等机构发行的证券，上述条款均适用“豁免证券”。当然，作为一般性法律要求，美国政府或其他国家政府基于主权所享有的豁免，也可能排除上述条款对所发行“豁免证券”的适用。[20]
　　（二）主要类型
　　1．公共权力机构、银行、信托基金发行的证券
　　第3条（a)款（2)项规定的“豁免证券”包括三类：
　　(1)政府机构类证券。美国联邦政府、其下属行政机构、各职能部门发行或担保的证券（如联邦财政债券、财政票据）；州及下属市、郡、镇等地方政府与其职能部门（包括机场、学区）发行的税收性或公共项目建设性证券；地方政府及其下属机构为发展工业、提供住房或其他商业目的筹集资金而发行的工业开发债券；世界银行、亚洲开发银行等国际组织发行或担保的证券。
　　这其中，以工业开发债券（industrial development bonds）为代表的地方政府债券引起的争议较大。通常，地方政府机构发行这种债券是为了协助私人企业完成某项工程建设。项目完工后，企业以长期租赁的方式对其进行经营，经营所得用于还本付息。因此，该债券的信用度实质上不在发行人地方政府，而在企业本身。尽管相比一般公司债券，地方政府债券破产的比例较低，但由于1974—1975年纽约市政府和1983年华盛顿电力供应系统所发行的此类债券相继出现无力偿付，使得人们对其“免于注册”的待遇产生怀疑。虽然美国国会最终没有采纳将地方政府债券或者工业开发债券剔除出“豁免证券”之列的提案，但包括SEC在内的各机构确实收紧了对其的监管，包括提高了在信息披露方面的要求。[21]
　　(2）银行类证券。比如联邦或州银行发行的零售回购协议(Repos)、某些存款凭证和其他债务证明。该类证券获得豁免的主要理由是已有联邦及州银行法对其进行监管规范。不过，无论是法院[22]、还是SEC都倾向于对此豁免做严格解释，缩小其应用范围。[23]该豁免同样适用于外国银行在美分行或其代表机构（须满足一定条件）。[24]
　　(3)信托基金类证券。按规定享受“注册豁免”的此类证券应以银行[25]、保险公司信托、集体信托或一定条件下的单独信托方式实施，还必须满足某些有关内部准则的要求。
　　2.短期商业票据
　　第3条（a)款（3)项规定的“豁免证券”为从发行日至到期日不超过9个月（不包括宽限期或对有同样限制的期限展期）的票据、汇票或银行承兑。这些短期商业票据应来自经常性交易或者其收益已被用于或者将被用于经常性交易。SEC在一份主要的解释性通告（Release）中指出，该项规定的“豁免证券”“只适用于那些资信良好的商业票据，它们一般不会被普通大众（general public）购买”。[26]
　　3．非营利组织证券
　　第3条（a)款（4)项规定的“豁免证券”包括任何专为宗教、教育、慈善(benevolent)、互助（fraternal)、捐献救济（charitable)、改良（reformatory）目的，而非金钱营利性（pecuniary profit)目的而设立和运营的任何人所发行的证券，而且其净收益不得使“任何人、私营持股者以及个人”获利；或者由投资公司（mvestment cr npany）以外的基金（fund）所发行的证券。[27]
　　4．储贷协会、住房信贷协会、农户互助社以及类似组织证券
　　第3条（a)款（5)项规定下列两类机构发行的证券为“豁免证券”：(1)受州及联邦当局有效监管的储贷协会、住房信贷协会、合作银行、宅基协会或类似非银行金融机构；(2)根据1954年美国《国内税收法典》第521条享有免税的农户互助社以及符合该法典其他一些条件的类似公司。
　　值得注意的是，实践中在确定某一具体证券应否享受“豁免”时，不仅要看其发行主体是否属于本项所列举的机构，还要审查该机构的业务实质。在SEC v. American Int'l Sav.＆Loan Ass' n, Inc．案中，马里兰州的一家储贷协会将销售协会股份的收益用于购买某些可疑资产(dubious assets)，而不是像一般情况下那样为其成员提供贷款。法院认为尽管该储贷协会本身符合（a)款（5)项的要求，但由于其行为偏离了正常的经营活动，因此不能援引该项规定作为注册豁免的依据。[28]
　　5．受联邦监管的某些普通运输企业发行的证券。
　　目前，第3条（a)款（6)项规定的这类证券主要是指设备信托证(equipment trust certificate)。发行设备信托证通常是铁路公司采用的一种融资手段。在向设备提供商付款时，铁路公司只支付其中的小部分，其余的则由某受托人负责。设备购得后，处于受托人名下所有，受托人将其租赁给铁路公司使用，后者支付租金。受托人再用租金分期支付信托证利息、本金及其他开销。
　　(a)款（6)项的规定原本适用于所有普通运输（common carrier）企业，包括铁路公司、汽车运输公司等发行的任何证券，只要其发行获得州际商业委员会（Interstate Commerce Commission）的许可。[30]但是由于20世纪70年代Penn Central铁路公司破产造成了很大损失，本项规定在1976和1982年两度经过修改，适用范围被大大缩小、。现在，铁路公司、汽车运输公司等发行的许多证券都必须经过注册。
　　6．根据破产法由接收入、财产托管人签发的证明
　　根据《美国法典》(United States Code）第11编的规定，破产程序开始后，经法院批准，破产企业或其接收入（receiver)、财产托管人（trustee）等有权签发可转让的、破产企业对债务人的债务证明。该证明开列出虽然列于破产企业名下但由接收入或财产托管人享有留置权的资产。第3条（a)款（7)项规定这种证明属于“豁免债券”。[31]
　　7．保险单和年金合同
　　第3条（a)款（8)项规定，由各州保险委员会、银行委员会以及履行类似职能的个人或机构管理规范的保险单（insurance policy）和年金合同（annuity contract)属于“豁免证券”，至于保险公司的股票及其他证券则不在此列。这一豁免很大程度上源于美国证券业与保险业“分业经营、分业监管”的传统格局，不断推出的创新性金融产品为这一规定带来了很大的不确定性，比如投资风险完全由投资人承担的“浮动年金合同”就被联邦最高法院和SEC认为不属于本项规定的“豁免证券”。随着1999年《金融服务现代化法》的通过[33]，美国金融混业经营进一步发展，此项规定有可能面临一些变化或新的解释。
　　（三）简要评析
　　纵观第3条（a)款（2)—（8)项所规定的七类“豁免证券”[34]，不难发现其之所以被免于注册要求，主要是由于其证券发行人的性质或者证券本身的性质。对于前者，发行人及其证券销售行为通常已处于其他联邦和州法律及监管机构的有效约束之下（如银行类证券），《证券法》意图遏制的欺诈行为在这类证券中出现的可能较小。所以，在反欺诈条款依然适用的情况下，再要求其严格履行注册程序并无太大必要。对于后者，或者由于其本身风险较小（如政府机构类证券），或者由于其出售对象范围有限（如短期商业票据），通过注册程序充分披露信息来保护公众投资者的目的，显得比较缺乏针对性。发行人方面的原因和证券方面的原因又往往相伴出现，互相交织，共同造就“豁免证券”。
　　如前所述，由于“豁免证券”免于注册的待遇及于转售，因此在其适用上普遍呈现出谨慎的态势。而且，负面效应的相继显现，比如纽约市政府、华盛顿电力供应系统债券无力偿付、Penn Central铁路公司破产[35]，促使人们重新思考某种豁免资格的正当性、可行性及安全性，并通过直接修改《证券法》该款（第3条（a)款）规定、法院判决或SEC解释（如发布“通告”）等方式对其加以限制，或缩小其适用范围（如对“普通运输企业发行的证券”），或提高其适用条件（如对“储贷协会发行的证券”）。
　　三、注册例外之二：豁免交易
　　（一）概述
　　1933年《证券法》中规定“豁免交易”的条文包括：第3条（a)款(9）—（11）项、(b）款、(c）款以及第4条（1）—（6）款。不同于前述“豁免证券”，“豁免交易”整体上属于一次性的，当其涉及的证券被转售时，就必须进行注册，或者后一交易同样符合某种豁免要求。[36]
　　类似于“豁免证券”，各项“豁免交易”同样要受《证券法》中其他条款，如第12条（2)款有关招股书与通讯中虚假陈述及遗漏的民事责任、第17条有关反欺诈[37]，以及《证券交易法》中有关反欺诈规定的约束。司法判例也重申了这一立场。在United States v. Naftalin案中，联邦最高法院宣称：“（《证券法》）第17条的立法意图就是要涵盖证券发行或交易过程中的一切欺诈行为。”[38]
　　同样地，援引“豁免交易”而不予进行证券注册的人要在争议发生时，为自己的主张承担举证责任。[39]该原则也被各州证券“蓝天法”普遍接受[40]，并被纳入到《统一证券法》(Uniform Securities Act)当中。[41]相比“豁免证券”，“豁免交易”制度涉及面更广，体系更加庞杂。
　　（二）主要类型
　　1．仅为交换而进行的发行豁免
　　第3条（a)款（9)项允许证券发行人免于登记而仅与已持有其证券的投资者交换证券（存在某些例外），只要促成该交易时不涉及佣金或其他酬劳的给付。这方面最明显的例子是债券与股票的转换，其可以用于取消某种债券，扩展股东的广度以及作为公司防御收购的手段。此外，除了以新证券交换原来的证券，发行人还可以在交换时支付给证券持有人一部分现金。[42]
　　第3条（a)款（10）项规定的则是“司法或行政机关批准的交换”(judicially or administratively approved exchanges)，即如果法院或有关监管部门（如州银行或保险委员会）批准发行人发行新证券以交换原有证券，则该发行可免于注册。为了得到豁免，在决定批准时，法院或监管部门必须考虑交换是否公平，而且要举行听证会，所有将获得新证券的人都有资格出席。[43]
　　2．州内发行豁免[44]
　　第3条（a)款（11)项允许发行人或者公司在其经营所在地向本州居民出售证券时免于登记，如果发行人是该州的居民或者发行公司依照该州法律所组建。[45]该项的立法意图限于扶植“真正的本地企业通过本地募集来实现本地融资”[46]，因此曾有判决表明，如果所筹资金被用于州外项目，即使发行是只针对本州居民进行的，也不能获得豁免。[47]另一方面，如果受要约人中有一位属于非本州居民，那么即便其最终未购买证券，整个发行也都不再能够享有豁免。[48]
　　为了进一步明确该豁免的适用范围，SEC在1974年发布了规则147( Rule 147)，为“州内发行”提供了一个“非排他性”安全港(nonexclusive safe harbor)。该规则提出了五项考察要素：(1)发行的含义；(2)发行人的居民资格与经营；(3)受要约人和购买者的居民资格；(4)转售限制；(5)对跨州发售的预防措施。全部满足这五项要素，才可以主张规则147豁免。当然，即使无法满足全部要素而援用该规则，当事人仍可通过证明发行符合第3条（a)款（11)项取得豁免。[49]需要注意的是：其一，规则147只适用于“发行人”的发售行为[50];其二，上述第3条（a)款（11)项与规则147都只涉及联邦注册豁免，在州内公开发行证券时还必须根据本州证券“蓝天法”进行注册。
　　3．小额发行豁免
　　第3条（b)款授权SEC通过规则（Rule）或条例（Regulation)的形式允许总额不超过500万美元的证券免于注册，前提是被“豁免”的注册对于公共利益及投资者的保护没有多大必要。SEC相继于1936年、1982年颁布了A条例（由规则251—264构成）[51]和D条例（由规则501—508构成，其中涉及小额发行的主要是规则504、505)[52]，依照该授权具体规范了小额发行豁免。
　　第4条（6)款是经由1980年《小企业发行人简化法》(the SmallBusiness Issuers' Simplification Act)[53]加入到《证券法》中去的。它规定，如果发行的对象为“获许投资者”(accredited investors)，发行总额不超过第3条（b)款规定的限额，发行人不做广告或进行公众劝诱购买，并向SEC呈报相应表格，则其发行可免于注册。事实上，第4条（6)款也经常被称为是第3条（b)款与第4条（2)款的“杂交条款”(hybrid) 。[55]
　　对于仅打算发行少量证券的发行人而言，《证券法》提供了选择：或者依据第3条（b)款、A条例或D条例中的规则504、505寻求小额发行豁免，或者依据第4条（2)款及其后D条例中的规则506寻求私募发行豁免。
　　4．小企业投资公司发行豁免
　　第3条（c)款授权SEC通过规则或条例的形式，允许根据1958年《小企业投资法》(the Small Business Investment Act)[56]成立的“小型企业投资公司”(Small Business Investment Companies, SBIGs）免于注册发行证券，前提同样是“从公共利益和保护投资者的角度出发，SEC认为对该种证券没有必要”执行通常的注册要求。“小型企业投资公司”根据各州州法设立，目的是通过下列形式为合格的小企业提供私人资金支持：(1)直接贷款；(2）附带期权、认股权（warrant)或可转换权利(convertible debenture）的贷款；(3）股权投资；(4）租赁担保；(5）其他担保。
　　1958年12月，SEC根据该授权颁布了E条例（Regulation E)[57]，其总体上大致类似于A条例。1984年，修订后的E条例将其豁免范围扩大到与上述“小型企业投资公司”功能近似的、按1940年《投资公司法》(the Investment Company Act）登记的“企业开发公司”(BusinessDevelopment Companies, BDCs) 。[58]虽然第3条（c）款本身并未对豁免设定任何数量限制，但E条例规定首次发行总额的上限为500万美元，此外还对发行人以外其他人的发售规定了其他限额。[59]
　　笔者以为，出现此豁免规定是基于以下几方面原因：首先，扶植小企业发展的一般目的。其次，存在有效监管。根据《小企业投资法》成立了“小企业管理局”(Small Business Administration, SBA)，负责“小型企业投资公司”的执照授予和监督管理。再次，自身抗风险能力较强。比如，1979年10月1日以后领取执照的“小型企业投资公司”，都被要求具有不少于50万美元的实有资本金或盈余，这就为其稳健经营、谨慎管理打下了基础。[60]
　　5．私募发行交易豁免
　　第4条（2)款规定，“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的交易（transactions by an issuer not involving any publicoffering)”。[61]以此为基础，SEC又相继颁布实施了D条例（特别是其中的规则506)、规则144、规则144A等[62]，进一步对私募发行交易豁免进行规范。
　　概而言之，私募发行（Private Placement or Private Offering）交易的关键在于其特定性：针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范。在美国，现在私募发行的特定对象主要包括那些拥有相当资产或收入、具备足够投资知识经验、了解发行人有关信息、能够自我保护的机构或个人，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要指禁止性规范，即私募不得采用一般性广告或公开劝诱的行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式。特定规范指的是美国证券法在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对私募发行所提出的要求。[63]
　　6．针对特定人的交易豁免
　　第4条（1)款规定，“证券发行人、承销商、交易商”以外其他人所为的交易免于注册，因此也被称为“非专业人士”的交易豁免。如前所述，《证券法》第2条（a)款将“发行人”(issuer）定义为“任何一个发行或者准备发行任何证券的人…”，而“交易商”(dealer）是指“任何一个以全部或部分时间，直接或间接作为代理人、经纪人或以本人身份，从事由他人发行之证券的要约、购买、出售或者其他证券交易活动的人”。[64]从这一定义来看，经纪人代理客户进行交易无法援引第4条（1)款豁免注册，因为此时它仍属于“交易商”之列。相比之下，美国证券法中“承销商”(underwriter）的问题要复杂得多。总的来说，其定义非常之广，涵盖了参与将证券发售到广大投资者手中的所有中间环节，无论证券的发行和销售是通过发行人，还是其关系人进行的。因此，第4条（1)款规定“豁免交易”的适用范围也相应地缩小了。
　　第4条（4)款规定，“经纪人根据客户的指令，而不是诱导该指令，在证券交易所或者场外市场进行的交易”免于注册[65]，即“经纪人”的交易豁免。如前所述，《证券法》将“经纪人”列为“交易商”的一种，但没有对其进行定义。《证券交易法》第3条（a)款中，“经纪人”的定义为“除银行之外，任何为他人进行证券交易的人”。[66]于是，普通投资者可以援引第4条（1)款豁免注册其交易[67]，而负责执行其指令的经纪人可以通过第4条（4)款规定免于注册。
　　然而，如果经纪人为客户执行交易的证券数量很大，特别是当其客户为证券发行人的关系人时，其依照第4条（4)款的豁免资格就有可能被取消。因为在这种情形下，该关系人可能也被视为“发行人”，而经纪人因此会被作为“承销商”。[68]为了进一步明确经纪人在类似情况下能否获得第4条（4）款豁免，SEC于1972年发布了规则144(Rule 144)[69],为经纪人豁免提供了“安全港”(Safe harbor）规则。
　　第4条（3)款规定了某些“交易商”的交易豁免。简单说来，这些免于注册的交易必须是在证券善意公开发行之后40天[70]，或者是在注册文件生效日之后进行的，两个时段取其长。如果发行人属于初次发行，之前没有提交过有效的注册文件，则其必须等到90天，或SEC特别规定的时段之后方可进行交易。如果SEC对注册文件下达了停止令宣布无效，则上述40或90天的时限停止计时。
　　值得注意的是，这里所称的“交易商”也包括“（针对交易涉及证券）不再以承销商身份出现的承销商”(an underwriter no longer acting asan underwriter in respect of the security involved in such transaction)。即使在一批交易商中有的尚未全部完成其负责的证券发行，那些已经完成的交易商仍然可以援引第4条（3)款豁免其交易。如果发行中交易商没有能卖出部分证券，则出售这些（仍滞留在承销账户而未转入投资账户的）证券时，将不能利用第4条（3)款规定免于注册。[71]
　　7。针对特殊房地产证券的豁免
　　第4条（5)款规定的“豁免交易”为“涉及一份或几份房地产按揭期票（promissory notes，或期票参与权益，participation interests in suchnotes)要约或销售的交易”。[72]该期票以房地产（包括住宅或其他居住、商用建筑）的第一留置权作为直接担保。此外，该款还对所适用证券的发行人资格（如应处于联邦或州银行监管部门的监督检查之下）、购买人条件（如最低出价、支付时限和方式、自用目的）、须经过的审批（住房及城市发展机构）等做出了规定。[73]该款是1975年起实施的，目的是“促进私人部门广泛参与二级按揭市场”。[74]不过实践中，本款豁免的适用并不太多。[75]
　　（三）简要评析
　　笔者以为，上述美国《证券法》“豁免交易”大致可以分为两类。一类主要侧重证券发行，包括第3条（a)款（9)项、(10)项（“仅为交换而进行的发行”)、(11）项（“州内发行”）、第3条（b）款、第4条（6）款（“小额发行”）、第3条（C）款（“小企业投资公司发行”）、第4条（2）款（“私募发行”）、第4条（5)款（“针对特殊房地产证券的豁免”）。这也反映出“总体而言，《证券法》更多地关注证券发行，而非交易”。[76]这类“豁免交易”具有以下一些特点：首先，往往具有一定的特殊目的。或者是为了扶植小企业，或者是为了推动房地产业的发展。其次，该领域“公共利益和保护投资者”的要求较低。这或者是由于其自身性质限制了范围（如仅为交换而进行的发行），或者是由于数额上限控制了风险（如小额发行）。再次，往往存在“替代监管者”。比如联邦或州的银行、保险监管委员会、小企业管理局、住房及城市发展机构等，由于它们履行了相应职能，使得SEC通过注册实施监管的必要性大大降低。最后，相比前述逐渐增多的“豁免证券”适用限制，通过诸如“安全港”的机制，这类“豁免交易”总体上得到了更广泛地运用。[77]
　　另一类则主要侧重于交易，包括第4条（1)款（“发行人、承销商、交易商以外其他人的交易豁免”）、第4条（3)款（“交易商的交易豁免”）、第4条（4）款（“经纪人的交易豁免”）。[78]应当说，这类豁免同样非常重要。两者之间的划分本来就并非绝对，如在“针对特殊房地产证券的豁免”中就不乏涉及交易的。更重要的是，由于“关系人”的因素以及“转售”的普遍存在，使得两者经常不可避免地交织在一起。这种联系也促使SEC相继推出规则144、规则144A等对其加以明确界定[79]，不断完善美国证券注册豁免制度。
　　四、结论：均衡考量与监管目标的实现
　　关于“注册豁免”，还应当提到的是《证券法》最后一条（第28条）赋予SEC的“一般豁免权”(General Exemptive Authority)。该条规定，“如果对保护公共利益是必要或适当的，并且与维护投资者利益相一致，SEc可以通过规则或条例，有条件或无条件地使任何的或任何一类的人、证券、交易豁免于本法及根据本法颁布之规则或条例的规定”。[80]
　　美国整个证券规范体系都建构于其联邦证券法所确立的发行交易注册制。注册制（披露监管）的核心是（发行人）依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任，注册申报后经过一定期间主管部门未提出异议的，即可进行发行而毋需得到批准。但是如前所述，由于在性质、对象、方式等方面存在着这样或那样的特殊性，各种豁免证券、豁免交易进而获得例外的待遇，事先注册申报的义务也被免除。
　　1933年《证券法》第2条（b)款规定：“SEC根据本法订立规章以及被要求考虑或决定某行为对保护公共利益是否必要或恰当时，除（考虑）对投资者的保护，SEC还必须同时考虑到该行为能否提高效率、促进竞争以及资本形成”。笔者认为，美国证券注册豁免的法律规定体现了上述两方面考虑的高度均衡，而且这一均衡并不仅限于或停留于SEC层面，更贯穿其整个制度体系。
　　进一步来分析，该制度设计所要达到的目标在于效率与公平的均衡。[81]国际证监会组织（IOSCO）确定的“证券监管三大目标”之一就是“确保市场公平、效率和透明”(Ensuring that markets are fair, efficient,and transparent)[82]，可见效率与公平都是证券市场监管所追求的目标。享受注册豁免，主要基于提高资本市场效率的考虑，在应用中也确实取得了这样的效果。然而同时不应忽视，反欺诈、法律责任规定的适用、对发行方式手段的限制、对信息提供的要求，则代表并实践着围绕特定发行交易活动的公平追求。适用范围的缩小与扩大，资格条件的收紧与放松，亦反映了规则制定者在各个时期对于均衡的不同理解和把握。
　　现代证券领域的讨论最终归结于如何协调市场与监管的关系。美国联邦证券法采用注册制、放弃“实质监管”，即拒绝大包大揽式的全方位保护，倾向于尽可能地将市场买卖双方“置于同一条船上”，通过信息披露要求来帮助投资者对融资项目进行评估，以及防止欺诈迷惑的行为。规定豁免注册，则体现了对特定发行交易活动参与者能力的认可，进一步表达了对市场本身的理解和尊重。必须指出的是，美国发达的（事后）诉讼机制在此间也发挥了关键作用，很大程度上替代补充着事先监管，确保市场行为可控、内生秩序实现。[83]当然，立法并非全然放弃对此类活动的干预。实际上，美国证券注册豁免领域的监管从未缺失，恰恰是在不断摸索并找到发挥自身功效的合适位置，实现了其与市场作用的均衡。　　[1]For　example　see　Ratner,　Securities　Regulation　in　a　Nutshell,　fourth　edition,　West　(1992)，at　10.
[2]应注意这些豁免，并非由第5条直接规定，而主要出现在第3条、第4条中。参见下文讨论。
[3]原文如下：“Section 5—Prohibitions Relating to Interstate Commerce and the Mails a. Sale or delivery after sale of unregistered securities. Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly—(1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce,by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale. b. Necessity of prospectus meeting requirements of section 10. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly—(I) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this title, unlesssuch prospectus meets the requirements of section 10; or (2) to carry or cause to be carriedthrough the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for deliveryafter sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements ofsubsection (a) of section 10.c. Necessity of filing registration statement. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to suchsecurity, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under section 8”.
[4]See supra Ratner, at 8.
[5]For example, see Franklin v. Levy, 551 F. 2d 521 (2d Cir. 1977)．
[6]See Dupuy v. Dupuy, 511 F. 2d 641 (5ta Cit. 1975)．
[7]See Soderquist＆Gabaldon,　Securities Regulation，fourth edition，Foundation(1999)，at 174.
[8]See Fitzgibbon, What is a Security? A Redefinition Based on Eligibility to Participate in the Financial Markets, 44 Minn. L. Rev. 893 (1980).
[9]此外，第28条还授权SEC在一定条件下可以创制其他豁免。参见下文。
[10]《证券交易法》第3条（a)款12中也规定了一系列“豁免证券”，其中部分与《证券法》重合。《证券交易法》的有关规定，本文未予讨论。
[11]See supra Soderquist＆Gabaldon, Securities Regulation，at 173—175.
[12]关于此问题的详细讨论，可参见Loss＆Seligman, Securities Regulation, third edition, Little, Brown and Company (1991)，at 1142—1144.
[13]See generally supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，p1211—1589.
[14]For example, see Merger Mines Corp. v. Grismer, 137 F. 2d 335, 342 (9th CiI1943)，cert. denied, 320 U.S. 794.
[15]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1150
[16]Id, at 1146.
[17]Id, at 1150.
[18]See supra Soderquist＆Gabaldon, Securities Regulation，at 173. SEC于1972年颁布实施的规则144规定了私募证券转售时所应符合的条件。
[19]See Securities Act§17(c) and introductory clauses to§3.
[20]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，note 9, at 1145.
[21]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1159—1173.
[22]For example, see Melton v. Unterreiner, 575 F. 2d 204, 207 (8th Cir. 1978).
[23]For example, see Bankers Trust Co.，1971—1972 Fed．Sec. L. Rep. (CCH)，78,474
[24]See Securities Act Release 6661, 36 SEC Dock. 746, 747—748 (1986).
[25]需要注意的是，此处“银行”的定义与上述“银行类证券”中的“银行”有所不同，见（a)款(2)项C段之规定。
[26]See Securities Act Release 4412 (1961), reprinted in 1 Fed. Sec. L. Rep. (CCH)2045 2046
[27]关于“投资公司”的定义，see the Investment Company Act of 1940, § 3(c)(10)(B).
[28]See 199 F. Supp. 341 (D. Md. 1961).
[29]关于此类证券的规定，可参见the Interstate Commerce Act.
[30]For example, see Friedman v. Chesapeake＆OhioRy．，261 F. Supp. 728, 731 (S. D. N. Y1966), aff'dper、，395 F. 2d 663 (2d Car. 1968), cert. denied, 393 U.S. 1016.
[31]For discussicn, see Mtchdl, Secwities Regulation in Bankruptcy Reorganizations, 54 Am.Banker L.J. 99, at 108—112, 137—138 (1980).
[32]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1210.
[33]See the Financial Service Modernization Act（Gramm-Leach-Bliley Act)，inparticular title 3．可参阅黄毅、杜要忠译，王传纶校：《美国金融服务现代化法》，中国金融出版社（2000) 。
[34]严格而论，第3条（a)款（1)项规定的《证券法》修订前后一定时期内出售的证券也属于“豁免证券”之列（有例外），但由于实践中应用已不多，一般讨论时往往较少论及。类似较少讨论的还有（12)、(13)项中规定的证券。See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation, note 1, at1142.
[35]See supra discussion.
[36]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1211.
[37]See Securities Act § 17(c) and introductory clauses to § § 3—4
[38]See 441 U. S. 768, 777—778 (1979).
[39]For example, see SEC v. Ralston Purina Co，346 U.S. 119, 126 (1953)
[40]For example, see Brown v. Cole，155 Tex. 624, 634, 291 S. W. 2d 704, 711(1956).
[41]See Uniform Securities Act § 402(d).《统一证券法》旨在促进各州证券“蓝天法”的协调，1956年出台，1985年修正，目前已有超过40个州整体或部分地采纳了该法，但从表述到解释，州与州之间的证券法规定还很不一致。
[42]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1228—1260.
[43]Id, at 1261—1266.
[44]和《证券法》许多条文一样，这里关于“州”的规定也适用于所谓作为“准州”的美国领土（Territory)。根据第2条（a)款，它们包括波多黎各（Puerto Rico)、维尔京群岛（Virgin Islands）以及其他海岛属地（insular possessions)。
[45]See generally Hicks, Exempted Transactions under the Securities Act of 1933, Chapter4 (1987).
[46]See infra, preliminary note 3 to Rule 147.
[47]See SEC v. McDonald, 343 F. Supp. 343 (D. Minn. 1972)．
[48]See Securities Act Release 4434 (1961），reprinted in I Fed.sec．L. Rep. (CCH) 2272.
[49]See preliminary note 3 to Rule 147 and Rule 147 (a)．Securities Act Release 5450, 3SEC Dock. 349, 349—350 (1974)．
[50]See supra, preliminary note 4 to Rule 147.
[51]See Securities Act Release 627—632 (1936)．该条例其后又经多次修正。
[52]See Securities Act Release 6389, 24 SEC Dock. 1166 (1982).
[53]See Pub. L. No. 96—477, 94 Stat．2294 (1980).
[54]根据《证券法》第2条（a)款中的定义，“获许投资者”包括银行、保险公司、投资公司、商业发展公司等或其他符合相应条件的人。原文如下：“The term 'accredited investor' shall mean—（i） a bank as defined in section 3 (a) (2 ) whether acting in its individual or fiduciary capacity; an insurance company as defined in paragraph（13)；an investment company registered under the Investment Company Act of 1940 or a business development company as defined in section 2 (a) (48) of that Act)；a Small Business Investment Company licensed by the Small Business Administration; or an employee benefit plan, including an individual retirement account, which is subject to the provisions of the Employee Retirement Income Security Act of 1974，if the investment decision is made by a plan fiduciary, as defined in section 3(21) of such Act)，which is either a bank, insurance company, or registered investment adviser; or (ii) any person who, on the basis of such factors as financial sophistication, net worth, knowledge, and experiencein financial matters, or amount of assets under management qualifies as an accredited investor under rules and regulations which the Commission shall prescribe.”
[55]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1451．
[56]See 15 U. S. C.§§661—696.
[57]See Securities Act Release 4005 (1958).
[58]See Securities Act Release 6546, 31 SEC Dock. 292 (1984).
[59]See Rule 603(a).
[60]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1345.
[61]在《证券法》1964年被修改前，这里所讨论的第4条（2)款规定实际上是原先第4(1)条的第2小段（clause) 。
[62]规则144A(1990)主要规定私募证券可受较少限制地在金融机构等所谓“合格的机构买方”(Qualified Institutional Buyers, QIBs）间进行转售。
[63]相关内容可参见笔者所著北京大学博士学位论文《美国证券私募发行法律问题研究》。
[64]原文如下：“The term ”dealer“ means any person who engages either for all or part of his time, directly or indirectly, as agent, broker, or principal, in the business of offering, buying, selling, or otherwise dealing or trading in securities issued by another person.”
[65]原文如下：“Brokers' transactions uted upon customers' orders on any exchange or in the over-the—counter market but not the solicitation of such orders.”
[66]原文如下：“The term 'broker' means any person engaged in the business of effecting transactions in securities for the account of others, but does not include a bank.”
[67]See Securities Act Release 4669(1964)．
[68]See United States v. Wolfson，405 F. 2d 779, 782—783 (2d Cir. 1968)，cert .denied, 394 U.S. 946.需要指出的是，法院最终还是判定该案中的经纪人可以享有第4条(4)款豁免，因为他们在进行交易时并不知道（或没有合理理由相信）该交易是关系人销售证券的一部分。
[69]See Securities Act Release 5223(1972)，in particular, Rule 144(g).
[70]在下述情况下为90天。
[71]原文如下：“Transactions by a dealer (including an underwriter no longer acting as an underwriter in respect of the security involved in such transaction), except-A. transactions taking place prior to the expiration of forty days after the first date upon which the security was bona fide offered to the public by the issuer or by or through an underwriter; B. transactions in asecurity as to which a registration statement has been filed taking place prior to the expiration offorty days after the effective date of such registration statement or prior to the expiration of fortydays after the first date upon which the security was bona fide offered to the public by the issuer or by or through an underwriter after such effective date, whichever is later（excluding in the computation of such forty days any time during which a stop order issued under section 8 of this title is in effect as to the security)，or such shorter period as the Conunission may specify by rules and regulations or order, and C. transactions as to securities constituting the whole or a part of an unsold allotment to or subscription by such dealer as a participant in the distribution of such securities by the issuer or by or through an underwriter. With respect to transactions referred to in clause (B)，if securities of the issuer have not previously been sold pursuant to an earlier effective registration statement the applicable period, instead of forty days, shall be ninety days, or such shorter period as the Commission may specify by rules and regulations or order.”
[72]原文如下：“Transactions involving offers or sales of one or more promissory notes directly secured by a first lien on a single parcel of real estate upon which is located a dwelling or other residential or commercial structure, and participation interests in such notes”.
[73]本款(B) 、(C)两项还对能够适用及不能适用本款豁免的交易做了进一步规定。
[74]See Guild Fin. Corp.，1987 Fed. Sec. L. Rep. (CCH)*78,440 (1987)．
[75]See supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1454.
[76]See H. R. Rep. No. 85, 73d Cong.，lstSess. 15 (1933).
[77]D条例“安全港”与第4条（2)款私募发行交易豁免，就体现了这种关系。
[78]For discussion, see also SEC, Div. of Corp. Fin. Training Manual, Securities Act of1933, 31 (1982).
[79]See generally supra Loss＆Seligman, Securities Regulation，at 1502—1512.
[80]原文如下：“The Corrunission, by rule or regulation, may conditionally or unconditionally exempt any person, security, or transaction, or any class of persons, securities, or transactions, from any provision or provisions of this title or of any rule'or regulation issued under this title, to the extent that such exemption is necessary or appropriate in the public interest, and is consistent with the protection of investors.”
[81]无疑，不能纯粹以效率的观点来看待法律的制定、实施与遵守。参见《法律的经济分析》（上），理查德.A-波斯纳著，蒋兆康译，中国大百科全书出版社（1998)，页29—32。
[82]另两大目标分别为“保护投资者”和“减少系统风险”。国际证监会组织（IOSCO)《证券监管的目标和原则》(1998),《中国资本市场前瞻》附录一，梁定邦主编，北京大学出版社(2001)。
[83]（事后）诉讼机制的作用在Ralston Purina案、Doran案以及本文讨论的其他诸多案例中体现得非常明显。此外，参见《监管型政府的崛起》，爱德华·格莱泽、安德列·施莱弗著，《财经》杂志，2002年第18期，页110。