一个强大的证券公募市场，尤其股票公募市场，能够促进经济增长。但建立强大的证券公募市场是很难的。一个证券市场的存在，在某种程度上根本不可思议。投资者付给陌生人大笔的金钱换来完全无形的权利，它们的价值完全取决于投资者得到的信息质量和发行者的诚实。
综观各国，这种神话绝无仅有。它不会出现于没有规范的市场上。在前中央集权计划经济体中，例如俄罗斯和捷克共和国，大规模地对国有企业进行私有化和夜以继日地发展股票市场的不懈努力，已经功亏一篑了。[1]保护投资者的法律很重要，但还不足以完全支撑强大的证券市场。例如，俄罗斯，理论上有相当不错的法律，但事实上投资者保护很薄弱。即使在发达国家，也只有几个国家发展了强大的股票市场供成长中的公司进行股票融资。
本文探讨了哪些法律和相关制度是强大的证券市场所必需的。我的目的有三：第一，阐述相互关联的法定的和市场的制度组成的复杂网络，在像美国和英国这些国家中它们支撑起了强大的证券市场；第二，为在其他国家进行强化证券市场的改革提供一个指南；第三，为建立这一复杂制度网络的难度和快速实现的可能性提些告诫。我也考察了投资者保护与证券市场相关性、证券市场与经济增长相关性的经验证据。[2]
我认为强大的证券公募市场有两个必要的前提条件。一个国家的法律和相关制度必须使少数股东（1)了解公司商业价值的充分信息，和(2)确信公司内部人（它的经理人和控股股东）不会通过“自我交易”（公司与内部人或内部人控制的另一家公司之间进行的交易）诈取他们投资的大部分或全部价值，或者甚至是直截了当地偷窃。如果能实现这两步，一个国家就具备了发展一个生机勃勃的证券市场以供成长中的公司融资的潜力，尽管并不必然能够建立这样一个市场。[3]
个别的公司可以通过在制度发达国家的证券交易所上市和遵守那个国家的规则来部分地规避本国薄弱的制度，但只有可能部分规避。一个公司的信誉会受到同一国家内其他公司信誉的强烈影响，不为当地的执行和其他制度所认同的信誉，并不能完全具有为那些制度所认同的信誉同样的价值。
文中我没有阐述公司治理这个第三方面的问题—一国的制度如何善于确保经理人胜任工作，追求利润最大化胜于（比如说）公司规模或他们自己的声名。在美国和其他发达国家，公司治理的争论常常围绕着这个“价值最大化”问题。但我相信，对大部分国家，价值最大化只有在更多的基础性披露和自我交易问题处理完之后才值得担忧。而且，就我所知，一国没有良好的财务披露和良好的自我交易控制，也就（因此大部分）不会有像样的管理质量和利益指向。[4]
许多控制信息不对称和自我交易制度的相互独立性，产生了独立均衡（separating equilipria）存在的可能。在第一个“柠檬”均衡里，大部分诚实的公司不会向公众发行股票，因为薄弱的投资者保护阻止他们实现股票的公平价格。这减损了已发行股票的平均质量，进而挫伤了价格并阻碍了诚实的发行者发行股票。强化投资者保护的政治要求因为外部投资者的相对稀少而沉寂了。在第二个“强市场”均衡里，强大的投资者保护产生高价格，鼓励了诚实的公司发行股票。这提升了已发行股票的平均质量，进而提升股票价格并鼓励更多诚实的发行者发行股票。而后，外部投资者就产生了强大的投资者保护的政治要求。本文可看作是探求“强市场”均衡最低条件的一个尝试。
在此对当前公司治理的几个争论进行进一步分析。第一个争论是以银行为中心相对于以股票为中心的资本市场的功过。争论点在于以银行为中心的市场提供了强大的管理监控，而以股票市场为中心的市场提供了流动性但监控较弱。我认为以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披露和自我交易控制—以银行为中心的资本市场的监控力度常常弱一些。[5]而且，常规的争论都会拿强大的以银行为中心的资本市场和强大的以股票市场为中心的资本市场进行比较。它忽略了任何类型的发达资本市场中许多制度都是共同的，也忽略了强大的银行市场和强大的股票市场之间的互补性。
我的分析也展示了关于证券监管者之间竞争的功过的争论。如果强大的证券市场取决于复杂的市场和政府制度网络，那么争论就大大错位了。证券监管者之间的竞争，不可能像争论者们所设置的单纯形式那样简单地存在。最后，我的分析是有关一国的公司治理体系可能趋同的程度的争论。支撑证券市场的制度会共同进化并彼此增强，一项制度中的缺陷通过强化另一项制度有时就可能被抵销。正式的法律规则仅仅是庞大的市场支撑制度网络中的一部分。这表明趋同化有时是功能性的（不同国家采用不同制度来完成类似的任务），而不是形式上的（不同的国家采用类似的规则）。
我在文中阐述了对强大证券市场应具有的前提条件最为需要的情形—公募发行普通股，尤指首次公募的公司发行普通股的情形。当公司发行债券时，尽管情形相同但不是那么迫切。
本文的第一部分解释为什么控制信息不对称对于发展强大的证券市场是至关重要的，并讨论了这样做时，哪些法律和制度最为重要。第二部分解释为什么控制自我交易也是至关重要的，并讨论了为此目标所需的略有不同的核心法律和制度。第三部分探讨了公司依赖国外的规章制度可以在何种程度上规避国内薄弱的法制。第四部分讨论了投资者保护与证券市场相关性、证券市场与经济增长相关性的经验证据。第五部分主张证券市场可以趋向于一种柠檬均衡或者强市场均衡。第六部分引申分析了以股票市场为中心和以银行为中心的资本市场的监控力度，证券监管者之间的竞争和公司治理体系的趋同。通过讨论，我得出一个发展中国家应首先采取什么步骤强化其证券市场的结论。
一、信息不对称阻碍证券发行
1．信息不对称和信誉中介的作用
一个横亘在普通股发行者和公众投资者之间的致命障碍是不对称的信息。公司的股票价值取决于公司未来的前景，而公司过去的业绩是对未来前景的一个重要指引。公司的内部人知道公司过去的业绩和未来前景，他们需要传递这些信息给投资者，以便投资者能够对公司股票估价。
传递信息给投资者轻而易举，但传递可靠的信息却举步唯艰。内部人存在着夸大发行人业绩和前景的动机，而投资者不能直接验证发行者提供的信息。对于小公司和首次公募发行股票的公司而言，这一问题尤其严重。对于这些公司，投资者没有办法根据公司以前的信誉断定它所提供的信息的质量。
用经济术语讲，证券市场是一个活生生的柠檬市场的实例。[6]事实上，它们远比George Akerlof最初使用的二手车范例生动得多。二手车买主可以观察车，驾车测试，对车进行机械检查，向其他人询问他们对于同一车型或制造商的体验。比较而言，一个公司的股票，当这家公司是首次公募时，就像一辆由不为人知的制造商生产的、无法观察的汽车，投资者获得的仅仅是他们不能直接验证的呆板的书面信息。。
投资者并不知道哪些公司说了实话，哪些公司没有说实话，因此他们支付给所有公司股票的价格都打了折扣，这些折扣可以确保投资者在平均水平上获得一个公平的价格。但想想一个“诚实”的公司—一个内部人真实地向投资者报告且没有将公司收入占为己有的公司—的困境吧。
打折扣的股票价格意味着一个诚实的发行人不能获得股票的公平价格，并因此产生了转向其他融资方式的动机。但折扣价并不会挫败不诚实的发行人。毕竟，那些不值他们印在票面上价值的股票，是可以相当便宜就生产出来的。高质量的发行者因为不能获得股票的公平价格而离开市场，而低质量的发行者则留下来，这一趋势使投资者面临了更糟的柠檬难题（逆向选择）。投资者理性的反应是对平均质量更低的发行者加大他们支付价格的折扣，这导致更多高质量的发行者退出市场并恶化了逆向选择。
一些国家，包括美国，已经部分地解决了信息不对称问题。它们通过一套复杂的法律和私人及公共机构，使投资者有理由确信发行者（大部分）是诚实的。其中，最重要的机构是信誉中介—会计师事务所、投资银行公司、律师事务所和股票交易所。这些中介可以令人信服地保证各只证券的质量，因为他们是重复的参与者，如果他们让一个公司弄虚作假或过度夸大其前景，致使收益超过一次所得利润，那么他们就会蒙受信誉损失。如果他们纵容错误披露，就要对投资者承担责任；如果他们故意为之，就可能受到政府民事或刑事起诉，这些责任强化了中介机构的品质。[7]
但即使在美国，“证券欺诈”—致力于通过错误或误导性的披露，以夸大的价格销售股票—也是个难题，尤其是小发行人。竭力通过富有技巧的诈骗专家销售欺骗性的证券，之所以是个地方通病，部分是因为美国非常成功地创造了诚实披露的氛围，这使投资者（合理地）放松了调查善诱的销售人员所说的具体公司的警惕。
大部分的美国投资者仍然期望财务报表要被审计，股票要由投资银行承销，招股说明书要由证券律师来准备。如果发行人是在一个著名的股票交易所上市，这会有所帮助。但投资者对信誉中介的信赖仅使欺诈问题的再次发生远离了一步，大部分信誉中介护卫他们信誉的环境提供了新进入者伪装成信誉中介的契机。仅仅宣称自己是一个投资银行家就会博得某些投资者的信任，因为投资银行家是诚实的并且关心他们的信誉。投资者（理性地）将不会全面调查投资银行家所声称拥有的绝佳信誉。另一些主要中介—会计师和证券律师—在他们的职业信誉上可以进行类似的交易（尽管偶尔是关于那种信誉是否物有所值的讽刺玩笑）。
用福利经济学的话来说，投资银行业（或者会计业或者证券律师业）包含着一种外部性—任何参与者不能完全获得它自己在信誉上的投资。一些投资会提高全行业的信誉。那样的外部性减少了投资信誉的动力，而新进入者可以免费搭乘已设立的公司外溢的信誉。
可以免费搭乘其他投资银行信誉和偏低的进入障碍，这二者的结合使得企业家—称他们为“伪投资银行家”—可以宣称自己是投资银行家，他们试图通过伪称公司股票具有价值的推荐获取利润。实际上，伪投资银行家们窃取了他们竞争对手的一些信誉价值，而同时也减损了那些信誉，因为就像好上加好，坏上只能更坏。
结果是极具讽刺意味的：信誉中介的主要作用是保证披露质量从而减少证券市场上的信息不对称，但信誉中介市场的信息不对称却限制了它们发挥这个作用的能力。[8]
有几个互不排斥的方法来解决这个难题。一个是设立第二层的信誉中介，由其为第一层的中介机构提供担保，自发的自律监管组织(SROs）可以扮演这一角色。一个更有力的解决方法是强制性的自律监管组织。例如，在美国，投资银行家必须是纽约证券交易所或者全国证券交易商协会的一员，被其中一方驱逐的成员不可能为另一方所接受。这样，一个强制性的自律监管组织就可以将行为不端的成员驱逐出本行业，而不仅仅只是剥夺了它从自动的成员资格中获得的信誉增强。但自律监管组织也需要被监视，以免它们在第三层次再产生信息不对称。低质量的中介机构会成立一个松散的自律监管组织来保证它们的质量，而投资者那时就不得不去断定自律监管组织本身是否是一个伪中介机构。[9]
第三个解决方法综合了中介机构对投资者的责任和中介机构的最低质量标准。监管者颁发许可证给中介机构，对行为不端的中介机构处以罚款或撤销其许可，如果中介机构行为不端是出于故意，就启动刑事诉讼程序。通过法律系统可以利用更大的制裁，加上能够公摊执行费用（通过集团诉讼或派生诉讼分摊个人执行费用，通过税收分摊公共执行费用），这就可以解释为什么在第二层信誉中介上，责任和许可证策略占据了主导地位。
其结果是，多层次的信誉中介担保公司披露的不同方面，而政府、个人和自律监管者组织则监视信誉中介，这一系统可以运作得相当好。但决不会这么简单。这一系统可能要求政府不懈地努力以保护信誉中介，避免伪中介机构从它们外溢的良好信誉中牟利。
处理复杂的信息不对称长路漫漫，这说明为什么许多国家至今尚未解决这个难题。它们的证券市场反而陷入了保险公司所称的“死亡漩涡”中，信息不对称和逆向选择的联合将几乎所有诚实的发行人驱逐出市场并使股票价格趋近于零。在这些国家，只有少许大公司能积累起足够的信誉来以一定的价格公开发行股票。尽管低于公平价值，但与其他融资选择相比还是具有吸引力的。而小公司根本就无法直接使用公众投资者的资本。
2．控制信息不对称的核心制度
强大证券市场所在国家已建立许多制度来对付信息不对称。我在下文列举出我认为最重要的“核心”制度。这份名单反映了我的判断是建立在许多国家公司法和资本市场改革的经验之上的。。我按照逻辑顺序而不是按估算的重要程度顺序列出名单。第三部分将这一份名单与控制自我交易的核心制度的相关名单合并成一张表格。
有效的监管者、检察官和法院
(1)证券监管者（在刑事案件中，是检察官）:(a)是诚实的，和（b)配备工作人员、富有技巧和有预算去追踪复杂的证券披露案件。
诚实、经费充足的监管者和检察官是必不可少的。在发达国家这些被认为是理所当然的，但在发展中国家，则常常部分或全部地缺失。资金是个潜在的问题。证券监管者可能只有很小的预算，或者受制于薪资规则而不能支付足够的薪水来留住高素质的人才或者使他们保持诚实。
专业化也是需要的。即使在发达国家，也少有检察官有技巧或兴趣来提起证券欺诈案件的诉讼。一些证券案件贯穿着彻头彻尾的欺诈—公司所报告的销售或财产根本不存在。一个非专业化的检察官有可能起诉这些案件，但可能更喜欢以抢劫和谋杀的罪名来代替。而且，许多证券欺诈案件要求细致钻研公司记录以展示内部人是怎样歪曲真相的，在向法庭证明其有罪时需要技巧展示欺诈的所在。并且内部人常有财力获得强有力的辩护。
(2)司法系统：(a)是诚实的；(b)经验丰富，足够地成熟完善以处理复杂的证券案件；(c)当需要阻止资产剥夺时，能快速地干预；和（d)毫不迟延地做出裁决。
司法的诚实是有意义的投资者救济所必须的东西，但在发展中国家却常常部分或全部地缺失了。如果法官要保持诚实，就需要有相当不错的薪水。良好的培训有助于专业化，这能成为对抗腐败的一个堡垒。诚实的检察官是诚实的法院所需的一个必要支持，以免一个有权势的被告既可以贿赂顺从的法官也可以对不顺从的法官进行人身威胁。[11]
棘手的证券欺诈案件需要专门的检察官，同样要求有经验丰富的法官。一个富有经验的法院，配备以前具有交易律师经验的法官，是较为理想的。一个位于商业中心、经历了商业案件稳步减少的法院，就是一个令人满意的替代品。
速度也很重要。在内部人欺诈之时，如果检察官能在他拟控诉的案件有结果之前冻结内部人的资产，一些资金有时就能被收回。否则，金钱通常很容易转移。除此之外，当法院行动够迅速时，他们行动速度的不同影响着投资者救济的显著性。而且，许多国家在判决中没有给予或者给予不充分的权益，这削弱了官方的制裁。
(3)提供适度宽泛的证据开示程序规则和允许集团诉讼或其他联合众多投资者小额请求权方式的程序规则。
有重大意义的内部人和信誉中介的责任风险很大部分取决于提供适度宽泛的证据开示的程序规则。证明误导披露常需要那些隐埋在公司记录中的信息。个人投资者也不可能常常支付复杂法律诉讼的费用来弥补其小小的个人损失。允许集团诉讼或通过其他方式联合许多个人的小额请求权，就显得很重要。[12]胜诉酬金安排是集团诉讼程序的有益补充。
财务披露
(4）详尽的财务披露，包括独立审计公众公司财务报表。
除非上市公司提供给投资者经审计的财务报表，否则股市就无法繁荣。财务报表欺诈或误导的风险实在太大了。经审计的财务报表提供了一个关键的事实核查。
公众公司财务报表须经审计和其他披露要求，是否必须为法律所要求，或者至少可以通过股票交易所规则或惯例的方式出现，这是个再三争论的问题，我无需多加阐述。习惯上它可以通过股票交易所规则或惯例的方式出现，美国就是这样做的。[13]但强制性的规则可以加速这个进程。强制性的审计和遵从一整套确定的会计规则的情形越强，一国之内的信誉中介（它们可以设定披露）和披露文化就会越弱。[14]
(5)表明投资者可靠信息需求的会计和审计规则
好的会计规则应设计成能给投资者提供有用的信息。这虽容易明白，但在许多国家，会计规则被设计成便利于征税和给投资者价值信息不分伯仲。这些规则应便于一个公司与国内或国际上类似的公司比较过去的业绩，并应限制经理人为了使他们的公司看起来更富盈利性而在可替代的会计实践中进行选择的弹性。
更严格的规则不一定都是更好的。会计规则必须在投资者的信息需求、提供信息的成本和公司所关心的提供详细信息给竞争对手之间取得切合实际的平衡。尽管如此，弹性过大的规则会减少可比性，增加欺诈的机会，并增加公司和投资者之间的信息不对称。
审计标准必须严格，足以查获所发生的彻头彻尾的欺诈，阻止许多潜在的欺诈企图，和至少挫败一些会计造假的企图。
(6)称职的、独立的和有志于制定出好规则以及保持规则更新的规则制定机构。
在许多国家，由财政部制定会计规则。它所制定的规则常常提供征税所需的信息，而不是吸引投资者或者商业管理所需的信息。这样，规则制定的任务最好另置他处—放在证券委员会或者可能，就像美国和英国，放在证券委员会或另一监管机构松散监视下的准政府组织。[16]
制定良好的会计规则要求熟知公司是如何运作的，懂得现存规则的漏洞，正确评价公司实践的变化，且有能力和动力制定新规则并以合理的方式解释旧规则。[17]这就有理由将规则制定权授予准政府组织，而不是政府机构。如果规则制定者是私人，它的资金和选择成员的方式必须确保该机构不会过度依赖发行人，其经理人常偏好不透明的披露，尤其是在他们自己的报酬上。
信誉中介
(7)经验丰富的会计业从业人员，起码有查处一些欺诈或误导性披露实例的技巧和经验。
执行审计和解释规则的会计师比审计要求和会计规则更重要。审计和会计一部分是学问（遵照设立的规则），但一部分仍是熟练的技巧。融合二者，艺术家的任务就是当对方付费时，画出一幅准确的图画。付费者常试图劝说艺术家相信一幅加以美化的图画才是更为真实的，并替换不逢迎讨好作画的艺术家。而且，有少数的付费者是骗子，他们将会使出浑身解数误导艺术家和后来看到画的投资者。
职业道德必不可少—以看清公司所要掩盖的真相和抵制公司过度美化图画的劝说—如果图画是为了贴近现实并可和其他艺术家所画的其他画比较的话。
(8）如果会计师涉嫌财务报表欺诈或误导，证券法或其他法律就使会计师充分地承担他对投资者的责任风险。如此一来，会计师就会抵制住客户要求更宽松的审计或更有利的披露的压力。
会计师是有信誉的中介。当他们审计和批准财务报表时，他们也出租了他们的信誉去进行一项审慎的审计，这项审计可以查处一些欺诈、挫败欺诈的企图并画出一幅还算准确的公司业绩图。
责任风险强化了会计师事务所对信誉的关注，它可说服会计师事务所建立内部程序来确保它所批准的财务报表符合最低质量标准。责任风险也提供了一个令人信服的答复给客户，这些人想要获得比会计师事务所的建议更少的干预性审计或更有利的会计处理。
责任风险无须很大。通常，美国式的立法并不必要。或许每十年有一些诉讼，一两起导致巨额支出（在清算时或判决之后）的结果，就足够了。但如果没有任何责任风险，会计师事务所的合伙人有时就会接受眼前的诱惑，牺牲会计师事务所的信誉去获得或者保住客户。[18]
(9)富有经验的投资银行业从业人员，对证券发行人进行调查，因为投资银行家的信誉取决于不销售价格过高的证券给投资者。
投资银行家是第二个主要的信誉中介。他们在证券首次发售和再销售中周旋。他们的作用在于对发行人做“尽职调查”(due diligence),并确保发行文件和“路演”(road show）陈述合理地描绘发行人的前景，投资的主要风险已得到披露，发行人的经理人是诚实的。例如，投资银行通常会核查公司内部人的背景，如果内部人有一段不光彩的过去或有可疑的朋友，就不予认可。
投资银行家的信誉体现在许多方面。如果投资银行销售给证券购买人几个不好的投资，他们是不会忘记的，并且会在将来拒绝其出售的证券。投资银行追踪他们自己和竞争对手所进行的发行的后期市场表现，并乐于向潜在的客户披露竞争对手的不良业绩。当一个承销商为一个欺诈性的公司销售股票，后来欺诈被揭露了，股价暴跌，这着实令人窘迫，投资者或投资银行的竞争对手对此不会很快忘记。很快陷入违约境地的债券发行也是如此。
(10）如果投资银行家承销带有欺诈或误导性披露的证券，证券法或其他法律就使投资银行家充分承担他对投资者的责任风险。如此一来，投资银行家就会抵制住客户要求更有利的披露的压力。
责任风险能强化投资银行家对信誉的关注。责任能说服投资银行拒绝勉强够格的发行人，责任能说服公司建立内部审查程序来确保它的发行符合最低质量标准，并且，责任风险提供了一个令人信服的答复给客户，而这些客户往往要求获得比投资银行的建议更有利的披露。
与对会计师一样，我并不认为经常对投资银行家提起诉讼是重要的。每十年有一些诉讼，一两起有巨额支出（在清算时或判决之后）的结果，就足够了。但如果没有任何责任风险，公司里的个人有时就会接受眼前的诱惑，牺牲公司的信誉去获得客户和费用。
(11)富有经验的证券律师，得以确保一个公司的发行文件符合披露要求。
证券律师是第三个主要的信誉中介—虽然对于投资者比会计师或投资银行家少见得多。他们在接受发行者拟发布的正面报告和坚持披露风险与问题的需要中周旋。
律师在披露上的作用，可能取决于公司、内部人和投资银行家是否面临着有意义的责任风险。如果有，那么公司和投资银行家将会聘请律师起草和审核主要的披露文件，以保护他们自己。律师的谨慎（来自于保护客户免于承担责任的需要）将会有助于确保良好的披露，即使律师本身并不需要面临多少责任风险。相反，如果公司和投资银行家面临的风险很小，他们就会放弃聘请费用昂贵的证券律师来起草披露文件，或者拒绝律师审慎的建议，如此，披露的质量就会遭殃。
(12)股票交易所，有着实质意义的上市标准，并乐于通过对违反披露规则的公司予以罚款或强制其退市来执行。
股票交易所是第四个重要的信誉中介。它们设立和执行上市标准，包括披露要求。投资者将上市看作是公司质量的化身。投资者和交易所都知道，几个公司错误的披露将会玷污所有的上市公司。从历史上看，股票交易所的上市规则是促成美国和英国所有权分散化的一个重要因素。[19]
公司和内部人的责任
(13）证券法或其他法律要求进行错误或误导性披露的公司和内部人承担责任并接受其他民事制裁。
信誉中介是证券欺诈的第二条防线。主要的防卫是对试图欺诈的公司和内部人的直接制裁。
公司常想在未来能够发行股票；内部人想在未来以诱人的价格销售股票。这使得内部人有动力去建立公司诚实披露的良好信誉。但有时，公司现在就需要资金，或者不再有下一次。在博弈论术语里，内部人是处于一个重复性博弈的最后一个阶段。他们之所以有欺骗的动机是因为不会再有欺骗会被惩罚的下一个回合。[20]而在其他时候，内部人最后一搏，是因为他们在公司中职位的保有已经出现危险，即使公司的清偿能力是有保障的。而且，一些诈骗专家乐于此时获取他们能够筹集的任何资金，然后希望下次卖掉另一个公司的股票。
内部人吹捧他们公司前景的动因有助于解释在公募发行上普遍使用审查和保证公司披露的信誉中介，就像对投资者的责任保证信誉中介如人所愿地行事，这一责任有助于确保内部人首先诚实地披露。
(14）对故意误导投资者的内部人的刑事责任。
不像信誉机构，对于内部人，独有金钱责任（financial liability）不足以产生阻吓效果。内部人常在公司之外小有积蓄或者将他们的大量财富藏匿于投资者无法触及的地方。而且，一个人所吐出的其所非法侵吞的利益很可能少于当初的数额，如此境况并不足以阻止骗子们最初的欺诈企图。那就使得刑事制裁成为金钱责任的一个必要补充。与此同时，没有富有技巧的检察官来提起复杂的证券案件诉讼，纸面上的刑事制裁就毫无价值。
市场透明度
(15）确保市场“透明度”的规则：公募股票交易的时间、数量和价格必须迅速地向投资者披露。
投资者依赖的一个主要价值信息源，是对同一证券其他投资者所支付的价格。尔后投资者就知道其他人对价值与他们有同样的认识。透明度是个公共福利，必须由规章予以设定。大投资者偏爱隐瞒他们的交易，以减少交易带来的价格影响。有时，一个股票交易所拥有足够的市场力量迫使所有的交易都要向它报告。更常见的是，政府必须强制迅速地报告以及所有的交易都必须在一个统一的地方报告，以免交易所为商业竞争而延迟报告或提供没有价格的报告。[21]
(16）禁止操纵交易价格的规则（和对那些规则的执行）。
透明的市场价格增加了他们自己的危险。特别是在“淡”市时，内部人会操纵交易价格来制造公司股票拥有很高价值的现象，却在市场上倾销他们自己的股票。制约操纵交易价格的规则，是针对这一风险做出的主要反应。这些规则需要专业化的监管者来执行，因为操纵是出了名地难以证明的。[22]
文化和其他非正式性制度
(17)活跃的金融新闻业和证券分析师，可以揭露和公开误导性披露和批评公司内部人和（在适当时）投资银行家、会计师和律师。
信誉市场需要一个机制来散播公司、内部人和信誉中介表现的信息。披露规则，就像信誉中介有意去做的一样，帮助广而告之他们的成功。但中介机构不会公布他们的失败，而投资者会对这些竞争的中介对手的控诉打一个折扣，因为他们存在偏见的根源。活跃的金融新闻业是报道披露失败的一个重要来源。但诽谤法的存在，使得内部人很容易对他们的评论家起诉（动用公司的资金），这会浇灭报告的热情。在没有诚实的法院和检察官的国家，新闻记者也很容易受到赤裸裸的威胁。[23]
证券分析是报道的另一个重要来源。他们必须权衡维持客观性这一信誉的需要，以便应对来自于公司（会通过切断分析家接触软信息对其负面报道进行报复）要求正面报道的压力，和（对于那些为投资银行所雇佣的评论家）来自于雇主的不是对客户或潜在客户—换句话说，是对任何公司不说三道四的压力。虽然如此，分析家们常揭露个别公司过激的财务报告。金融新闻业通过分析师在投资者中的信誉排名，可以帮助分析师们在揭露坏消息和取悦公司与他们的雇主之间维持一个尚可的平衡。[24]
(18）会计师、投资银行家、律师和公司经理人的披露素养，他们懂得隐瞒坏消息是麻烦之源。
在拥有强大证券市场的国家，对误导性披露的制裁强化了守法的文化，在这种文化里，适度的夸大是可以的，但完全撒谎则不允许。会计师、投资银行家和律师自视为专业人员，（大部分）行为循规蹈矩。而且，少有经理人明显企图采取非法行动，因为披露已是一种行为规范，而且其他人因为伪造财务报表而颜面尽扫或被送进了监狱。
这一长长的制度名单，强调了想要建立一个强大的证券市场的国家所面临的艰巨任务。正式的披露规则很重要，但并不够。更难的是执行规则—直接的公力执行和间接的通过私人机构、尤其是信誉中介的执行。
3．有用的和特殊的补充制度
第2部分列举的核心制度反映了我个人关于哪些规则和制度对于确保良好的披露是最重要的判断。这一部分列举我认为有用但不是核心的一些补充制度。
1)有用的制度
a．信誉中介的许可制度。会计师和投资银行家实行法定许可制度是很有用的。我之所以没有将法定许可制列为核心制度，是因为我认为对于信誉中介，私力执行（private enforcement)（通过对投资者的责任）可能比公力执行（public enforcement) (通过监管制裁）更有效。即使是在有着强大监管者的国家，监管制裁也常常仅用于极端恶劣的案件。发展中经济体的监管资源更少，因而可以更好地利用那些资源。对于监管者，控诉那些进行欺诈的内部人常常要优先于制裁那些欺诈未遂的中介机构。[25]
b，自律监管组织。通过一个自发的或强制的自律监管组织，使它自己服从规则监管，是政府监管信誉中介的一个有益补充。就像对投资者的责任使信誉中介更愿意坚持良好披露一样，它使得中介们更愿意创立一个强大的自律监管组织并对其约束犯错成员的努力予以支持。
C．律师责任。证券律师对投资者的责任相对于会计师和投资银行的来得不是那么重要，因此就没有将其列为上面的核心制度。律师关注责任，是因为他们的训练和出于保护他们的客户免于责任的动机。律师也要保持信誉，客户在披露诉讼中败诉，并不有利于业务。但一定的投资者责任风险，会是律师职业性审慎的一个有益补充。
d．独立董事。投资银行家、会计师和证券律师，是主要的外部监察者和披露文件起草人。但独立董事有时候能发现中介机构遗漏的问题。独立董事可以看作是第二层次的信誉中介。他们以怀疑的眼光检查披露的动力，能通过对投资者的责任得到有效的增强。但独立董事不应该面临太大的责任风险，以免富有经验的董事拒绝担任。在那些大部分公司有控股股东的国家，强制性的累积投票很有用武之地，因为它使得少数股东可以选出一两个真正独立的董事，并且能强化董事独立的文化。
e．投资基金和相关制度。投资基金（出于一些特殊的原因，美国称之为“互助基金”）是另一项有用的制度。它们提供给投资者多样化的选择和应对诈骗专家（将陷入比愚弄初学者更难的愚弄专家阶段）手腕的一些保护。投资基金产业通过提供可投资的基金壮大证券市场，强化对强大披露的市场需求和政治需求。我之所以没有列举投资基金作为核心制度，是因为，据我判断，一个健康的投资基金市场，更多地是一个强大的证券市场的结果而不是原因。
投资基金产业仍要依赖其他相关的制度。这包括保护基金资产免于被基金经理人用于内部交易的投资基金法，规范产业发展和限制基金经理人得以夸大过去或预期基金业绩的监管者，和评价基金业绩的金融新闻业界。
f．养老金计划。汇集雇员养老金的计划，是一项更有用的制度。像投资基金一样，它们提供了可供投资的基金和强化了披露的市场需求与政治需求。
g．灵敏的税收体系。一个公有化（confiscatory）的税收体系（比如俄罗斯）使诚实地报告利润不可能，这样也就将良好的披露拒之门外。更为普遍地是，私营公司比公营公司更热衷于税收筹划和直接避税。这样，高税率通过诱使更多的公司保持非公开上市状态而削弱了证券市场。并且，证券交易的高“印花税”可能会戏剧化地缩减证券市场的规模。[26]
h．其他有用的制度。即使这个对有用的制度的进一步列举，也遗漏了许多支撑发达的证券市场的制度。补充的制度包括：投资银行里守法的职员，他们有助于使投资银行家的佣金要求不会践踏法律的美好信念或长期的信誉；董事会里的审计委员会，他们能给公司的审计师一些应对要求宽大处理的管理层压力的保护；内部会计师和律师，他们已习惯于诚实披露并有助于使欺诈更难于进行，等等。
2）特殊的制度
对于特殊类型的公司或优先股票和债券，额外的制度很重要，甚至是决定性的。
a．风险资本。高科技公司中的投资者面临着严重的信息不对称问题，因为这些公司常常有着短暂的历史，制造高度专业化的产品，投身变化很快的行业，并且成长的前景（推及价值）很难从过去的财务结果中推算出来。因此，有着强大证券市场的国家，例如美国，就建立了一种特殊的制度—风险资本基金—在高科技公司发展早期提供融资，其功能很大程度上像一个特殊的信誉中介。风险资本基金对寻求融资的公司进行严密的调查，当这些公司后来在证券市场上融资时，为它们提供潜在的担保。
风险资本融资具有融合风险资本家显著地提供资金融通作用和提供信誉资本与监控作用的优势。在早期阶段，高科技公司融合这三项服务的融资胜过了证券公募市场所提供的替代品，这些替代品或者只提供融资而没有严密监控，或者提供监控和信誉资本而没有投资功能，这是一种我们不愿见到的似是而非的制度安排。。
如果建立一个强大的股票公募市场很难，那么建立一个强大的风险资本产业更是难上加难。风险资本基金在启动时面临着类似鸡和蛋的难题—只有当一个风险资本家建立了能够进行良好投资的信誉才能融通到资金，但他不进行投资就无法树立信誉。这样，初期的产业发展就可能减慢下来。
b.债券评级机构。对于债券和其他固定收益投资，债券评级机构，例如穆迪和标准普尔，为不同的发行人提供债券质量评级。在美国，评级机构常常是追随市场而不是引导市场。但在欠缺发展的市场，评级机构是一个相当重要的信誉中介，它们提供通过其他方式不易获得或者不被信任的公司评级和国家风险评级。[28]
C．财产经理人评级服务。对于管理养老基金和其他机构资产的财产经理人，一些行业已经产生了顾问公司来核实他们的业绩表现，相关的行业已针对特定类型的财产经理人或可被测算的投资焦点，制定了业绩标准。
4．哪些制度是必不可少的，哪些仅仅是锦上添花？
我长长地列举了确保良好披露的核心制度，加上第二部分为控制自我交易补充的核心制度，这就产生了一个显而易见的问题：哪些制度是真正必需的，而哪些则是锦上添花？
对这个问题可以美国和英国的经验为证，这两个国家优先发展了这些制度中的一部分，建立起了强大的证券市场。例如，美国在拥有强大的中央证券监管者（尽管各州早期监管证券发行）很久之前，就已有了活跃的证券市场。美国直到20世纪60年代才实施内幕交易规则（我认为这是一项控制自我交易的重要制度）。可能在20世纪中叶，有证可考的是在英国已建立了强大的股票市场之后，许多股票投资者才关注信誉。[29]
制度间的相互联系—在一些方面相互补充，在其他方面又相互替代—意味着对这个问题的回答不能简单了事。必须评估制度本身（可行性程度）和制度作为整个系统一部分的重要性如何。考虑一下内幕交易的情形。Utpal Bhattacharya和Hazem Daouk的报告指出，在其他条件不变的前提下，禁止内幕交易的执行令提升了5个百分点的股票价格。[30]表明这样的一项禁令重要到足以被认为是一项核心制度，但还不是绝对必不可少的。一个股票市场没有内幕交易控制可以很强大，有了这些控制，它会更强大。
另一方面，当地的执行是至关重要的，因此诚实的法院和监管者也是至关重要的。如果主要的参与者可以通过贿赂法官来逃避他们的罪过，贿赂检察官或监管者放过他们，贿赂政治家罢黜检察官或监管者来逃脱责任，一个强大的股票市场就不会存在。我无法予以证明，但我无法想到任何反例。
二、保护小投资者对抗自我交易
1，自我交易的逆向选择/道德风险难题
强大股票公募市场的第二个主要障碍是内部人将大部分的公司价值占为己有的潜在性—50％的投票权（如果其他股份是分散持有的）就可以转让大部分或全部的公司价值。
自我交易可以有多种发生形式。但一种有用的划分是：
1)直接的自我交易，指公司进行的非正常交易，这一交易使公司的内部人、他们的亲戚或者朋友或者内部人控制的另一公司获益；和
2)间接的自我交易（通常称为内幕交易），指内部人利用公司信息与不知情的投资者进行的交易。
直接自我交易的问题比内幕交易的问题重要得多。首先，它更有利可图。直接自我交易只需附带很少的投资，就可以让内部人将（比如说）40％的股权转变成对100％的公司价值的所有权，而内幕交易不能产生类似的收益。一方面是大额的内幕交易需要一个流通的股票市场，那些没有控制自我交易的国家并不会拥有这样的市场；另一方面是购买股票并长期持股的投资者不会直接受害于内幕交易。如果投资者和内部人进行交易，仅可能是受损失的一方。
更关键的是，如果直接的自我交易难以控制，那么在一个匿名的证券市场上，内幕交易就更难于控制了。没有控制直接自我交易的制度，控制内幕交易就希望渺茫。但反之就不一定成立，一个国家无须添加控制内幕交易所需的投资就能很好地控制直接自我交易。
自我交易的潜在性产生了一个柠檬难题，它的结构像信息不对称所产生的逆向选择。投资者不知道哪些内部人是诚实的，哪些将会盗用大部分的公司价值，因此他们就对所有公司的股票价格打折扣。这使那些没有将公司收入转为自己所有的内部人陷入了进退两难的境地。打折扣的股票价格意味着诚实的内部人所在的公司不能获得公平的股票价格，这刺激公司采用其他融资方式。但打折扣的股票价格不会挫败不诚实的内部人，一文不值的纸张卖的纵使是一个打了折扣的价格，这个前景还是会吸引一些内部人。
高质量的公司因为不能获得股票的公平价格而离开市场，而低质量的公司则留下来了，发行人的逆向选择降低了发行人的平均质量。这驱使更多高质量的公司离开市场进而恶化了逆向选择。与信息不对称一样，不能控制自我交易将会陷入死亡漩涡，自我交易和逆向选择的联合将会把几乎所有诚实的发行人驱逐出市场，使股票的价格趋于零，只留下几家大公司得以建立自己的信誉。
自我交易是一个比信息不对称更难于解决的问题。首先，股票公募期间进行的信息诚实披露，不会在后来被取消。但相反，一个公司卖出股票之后，它的内部人就有背弃不进行自我交易诺言的动机，并且捞取比投资者买股票时所预期的更多的公司价值。再次借用有用的保险术语，背信的动机为人熟知地当称为道德风险。只有被内部人关心公司在未来发行股票的信誉，或者他们自己股票未来的销售时，这一动机才稍微有所收敛。[31]
第二，公募发行中的错误或误导性披露，常发生于正式的披露文件当中，这样就留下了一个纸面证据。如果随后的事件揭露了公司隐瞒的商业问题，披露的不足常常就很明显，足以使投资者和监管者对内部人，如果适当，还有信誉机构，请求损害赔偿或要求其他制裁。相反，自我交易常常是隐蔽的，管制自我交易的前提是首先揭露它。
第三，证券发行是允许投资者通过信誉中介参与的不连续的活动，而自我交易缺乏类似的参与机制。会计师每年的审计是对自我交易重要的核查，而如果证券律师准备公司公募披露文件，也能发挥作用，但投资银行只能退居幕后。
第四，一旦一个公司以一定的折扣发行股票，内部人就会觉得有权将公司的大部分价值占为己有。他们会抵制限制这一机会的法律规则的任何改变。一个例子可以说明为什么内部人会这么认为。假设A公司有50股已售出的股票，每股2美元（总共价值100美元），都为内部人所持有。外部投资者可能为新增股票每股支付50美分，既因为投资者不知道公司的真实价值，也因为他们预期内部人会挪用大部分的现存价值。假设A公司以这个价格发行50股新股，A公司现在就有100股股票,50股为内部人所持有，50股为外部投资者所持有，总共价值125美元。[32]
如果内部人仅持有50％的公司价值，那么他们就是自我欺骗了。他们的股票只值62.50美元，而投资者的股票也值62.50美元—远比他们支付的多。内部人的合理反应是自我交易以获取80％的公司价值—125美元中的100美元。他们不会觉得这样做欺骗了任何人，并且他们会反对法律和制度改革，这些法律和制度可能阻止他们取走他们视为公平份额的公司价值。
但在反对改革上，公众公司的内部人强化了不会阻止他们拿走超过80％的公司价值的机制，如果他们选择的话—些内部人会这样选择。如果一国的体制允许实质性的内部交易，通常以隐蔽的形式出现，就不会有显著的方法来确保投资者获得他们所支付的任何特定部分的公司价值，甚或不知道这部分价值究竟是什么。
2．控制自我交易的核心制度
就像成功的证券市场已建立了制度来应对信息不对称一样，它们也建立了控制自我交易的制度。我所判断的核心制度名录陈述如下，按逻辑顺序而非估算的重要性顺序。它们中的一些与控制信息不对称的制度相同，一些则是不同的。第三部分将这个名录和控制信息不对称的核心制度的名录，合并成一张表格。
有效的监管者、检察官和法院
诚实的、有充足经费的法官、监管者和检察官，如果有什么不同的话，在控制自我交易中甚至要比在控制信息不对称中更为关键，因为信誉中介对自我交易发挥更小的作用。
(1)证券监管者（在刑事案件中，是检察官）:(a)是诚实的，和（b)配备工作人员、富有技巧且有预算去解决复杂的自我交易。
内部人常在交易中利用交易的复杂性和多重的中介来隐藏他们的利益，利用匿名的离岸账户来隐瞒内幕交易。证明一个自我交易案件常要求建立一长串的间接证据，这将会使一般的检察官感到迷惑，或者致使他们挑出更容易的案件。而内部人常有财力来获得强有力的辩护。
(2)司法系统：(a)是诚实的；(b)经验丰富到足以理解复杂的自我交易案件；(c)当有必要阻止资产剥夺时，能迅速地干预；和（d)毫不迟延地做出裁决。
就像对于信息不对称，诚实、经验丰富和薪酬丰厚的法官是最为基本的，却也常常是缺失的，法院以合理的发文做出裁决的能力和对资产在移至境外前予以冻结的能力也是如此。
(3)提供适度宽泛的证据开示程序规则和允许集团诉讼或其他联合众多投资者小额请求权方式的程序规则，以及接受通过间接证据对自我交易的证明。
就像对于信息不对称，有意义的责任风险不仅仅要求实体责任规则，也要求提供适度宽泛的民事证据披露程序规则。集团诉讼或者集合个人小额请求权的其他方法也是重要的。
宽泛的证据披露对于自我交易的必要比对于不对称信息来得更具有决定性。公开发行中误导披露，常有书面的披露文件，有时表面上就有错误。相反，对于自我交易，内部人和他们自己或者（对于内幕交易）和一个匿名的市场进行交易，他们常可以避免泄密的纸面审查，因此司法系统必须容忍间接证据推断产生的错误。[33]将反驳自我交易的负担转移给内部人或者要求内部人证明其是公平的（一旦自我交易成立）的规则，会有很高的价值。
披露要求和程序性保护
(4)证券法或其他法律所要求的详尽的自我交易披露。
内部人不会自愿地对外公布他们所进行的自我交易。强有力的审计标准和披露规则十分必要，因为如果自我交易能被隐藏起来，就没有其他保护方法能奏效了。
(5)公司法或证券法规定自我交易的程序性保护，例如在充分披露之后由独立董事、无利害关系股东或二者予以批准。
披露独自就能阻止一些自我交易。但如果基础交易是合法的，许多自我交易还是会发生。这样，重大的自我交易就应该受到独立董事、无利害关系股东或者二者的审查。
在美国，有着外部董事独立性的传统和当股东事后起诉时能查出自我交易的富有技巧的法院，这足以将批准的权利单独授予独立董事。但通常，名义上的独立董事实际上不会很独立，尤其当一个公司有一个控股股东时，董事们就得看其脸色行事。这样，将对更大交易的批准权授予无利害关系股东，就有价值了。[34]
(6)所有权披露规则，以使外部投资者知道内部人是谁，和利害关系股东不能投票批准需由无利害关系股东批准的自我交易。
在公司及与公司交易的其他企业里，内部人存在模糊他们所有权关系的动机，以掩盖自我交易的实质。如果无利害关系股东有对自我交易的投票权，内部人就有更深的隐瞒他们股权关系的动机，因此他们会伪装成无利害关系股东。披露规则加上将内部人的关联企业视为利害关系股东的规则，会有效地阻止这一操作。
更为一般的是，如果自我交易有着重大风险，外部投资者就需要知道内部人是谁。这将会有助于外部投资者决定信任内部人的程度和提高内部人建立不滥用他们权利的信誉的激励。
(7)相当全面的财务披露体制。
相当全面的财务披露使得更难于隐瞒直接的自我交易。而且，公众获得的信息越充分，从内幕交易获得利润的机会就会越少。
信誉中介
(8)要求公司的会计师审查自我交易并报告它们是否被准确披露。
尽管负有实质性的披露义务，内部人还是有着隐瞒自我交易的强大动机。与公司发行股票给投资者的情形不同，投资者没有直接的方法来主张由信誉中介审查自我交易。很显然会计师是扮演这一角色的中介。会计师审查自我交易，可以源于立法或者习惯，但除非是强制性的，否则会遭到公众公司的反对或者不可能很快形成。
如果会计师审查自我交易披露，我们也将需要： (9)经验丰富的会计业从业人员，有着查获一些未披露的自我交易的技巧与经验，并坚持完全地披露。
即使有会计师进行监督，决意进行自我交易的内部人有时也会这样做。内部人通过多重中介，可以掩饰交易，或者他们在交易中的利益，或者这两者。这样，会计师必须富有经验，审计标准必须严格，才足以查获至少是一部分这样的欺诈。
会计师不可能查获每一次的自我交易，调查每一次交易会使他们耗费太多。但这一实践的限制仅仅强化了对那些知悉内部人最有可能遁形之处的熟练的会计师的需求，如此一来，会计师们就能充分利用他们有限的资源。
为了确保会计师们做好工作，我们也将需要：
(10）如果会计师涉嫌自我交易披露欺诈或误导，证券法或其他法律就要求会计师充分承担对投资者的责任风险。如此一来，会计师就会精神抖擞地进行调查并抵制住客户让他们隐瞒或曲解自我交易的乞求。
要有责任风险的原因通常与不对称信息中的相同。他们不可避免地面临着忽略可疑的秘密，接受可疑的以票面价值进行的交易，或者接受已确认的自我交易的不完全披露的压力。专业化是对抗这一诱惑的一个堡垒，但对投资者的责任是专业化的一个重要保障。
(11)经验丰富的证券律师，能确保公司满足自我交易的披露要求。
用于取得股东批准的自我交易披露文件，或者记录过去一年所进行的自我交易的年度披露文件，通常是由证券律师准备的。一个准确性的重要保障是律师自觉地坚持全面披露，审慎行为以使他们自己满意披露的准确性，和向内部人警告部分披露的风险。
(12）法律或者习惯:(a）要求公众公司有最少数量的独立董事；(b)确保他们能批准自我交易；(c)如果独立董事批准对公司很不公平的自我交易，就对公司和独立董事课以足够的责任风险，如此一来，独立董事就会抵制住内部人要求批准这些交易的压力。
在独立董事的独立性受到质疑的国家，独立董事的批准是对抗自我交易的一个不充分保障，但这个批准仍然是很重要的保障。如果独立董事不独立行事，他们的个人责任就是这一约束的重要支持。公司责任有助于使独立董事反对非正常条件的交易。当内部人策划一笔可疑的交易时，责任也给独立董事提供了一个可使用的强有力的理由。
当独立董事批准交易时，他们必须被授予免受怀疑的好处，以免最好的董事因害怕金钱责任而拒绝任职效力。但如果自我交易是极端恶劣的，责任就有必要，以增强董事们的骨气，打消其在任职方面的顾虑。毕竟，独立董事能一直抵制交易，咨询外部专家以批准公平条件的交易，或者坚持由无利害关系股东批准。
内部人责任
(13）内部人违反自我交易规则的民事责任。
由信誉中介进行监督和要求自我交易必须由独立决定者批准，是提高偷窃（为此自我交易应被理解成什么）企图发现率的重要策略。但他们不能替代制约偷窃的直接规则和对被抓获的窃贼有意义的责任。主要的民事制裁是对股东的责任；监管者还可以禁止未来犯规或者禁止犯规的内部人担任公众公司的负责人。
(14）内部人故意违反自我交易规则的刑事责任。
只要内部人能够隐藏或挥霍他们的大部分利润，尤其是因为查明的可能性少于实际的情况，返还非法所得就不是一个充分的救济。由于内部人财富的有限和内部人隐藏大部分财富的能力，相当于内部人所得几倍的损害赔偿效果就很有限。这样，由专业化的检察官执行的刑事制裁，就是对民事责任的一个必要补充。
控制内幕交易的制度
我已高度关注了控制直接自我交易所需的制度。下面我列举控制内幕交易所需的另外的核心制度。
（15）证券法或其他法律禁止内幕交易，合适地界定并由政府执行那些规则。
为有效起见，内幕交易的禁令必须包括禁止透露消息给他人和禁止与自己进行交易。规则必须予以执行，以免内部人认为他们违反规则可以免于处罚。[35]
(16）证券交易所有着实质意义的上市标准，自觉地对违反自我交易规则的公司处以罚款或勒令退市，有资源来运作能查获内幕交易的监管机制。
对于直接自我交易，证券交易所执行的罚款和退市（或退市威胁），是官方执行的一个重要补充。对于内幕交易，证券交易所则最有能力予以监管，并发觉这些交易存在的不同寻常的方式。但运行一个良好的内幕交易监管程序并不便宜，纽约证券交易所今年单用于市场监管的费用将达到950万美元，大部分目的在于控制内幕交易。[36]
(17)确保交易价格透明的规则。
内幕交易因黑箱操作而兴盛。交易价格作为真实价值的指南越突出，内部人从和外部人交易中获利就越难。这不仅仅要求一般的财务披露，也要求有保证交易价格透明的规则。
(18)禁止操纵交易价格的规则（和那些规则的执行）。
交易的公告使内部人操纵价格。小公司的内部人利用事先安排的交易在股价上升时制造一个热门股票的表象，而后以膨胀的价格销售他们自己的股票，这一“哄抬价格然后抛售”的诡计，即使在发达市场上也是一个具有地方特色的难题。由专业化的监管者执行反价格操纵的规则，是惟一的救济方法。
文化和其他非正式的制度
(19）活跃的金融新闻业证券分析从业人员，得以披露和公开自我交易的情况。
如果一个国家有强大的金融新闻业，得以公开罪行，那么内部人就不会经常进行自我交易，会计师、证券律师和独立董事将会更积极地监视自我交易。像信息不对称中的分析一样，过于强大的诽谤罪立法会阻碍新闻报道。
揭露自我交易的报道常常会来自证券分析师而不是金融新闻业。在一个特定的国家里，自我交易越普遍，分析师懂得自我交易从一个公司到另一个公司是如何变化的需要就越大，这种需要既用于评估公司，也用于建议投资者购买哪些证券。[37]
(20）会计师、律师、独立董事和公司经理人认同这样一种文化：隐瞒自我交易，批准严重不公平的交易，或者以内幕信息做交易是不适当的或者是麻烦之源。
在有着强大证券市场的国家，对直接和间接自我交易的制裁强大到足以使反对这一行为的准则得到强化。那种文化减少了自我交易的频率并提高了所发生的交易的质量。像相关的行为准则支持良好的披露并设立价值最大化作为经营目标一样，行为准则和支持的制度可能共同发展并互相强化。[38]
举一个俄罗斯近来的例子，美国石油公司的经理人不可能计划在市场价格每桶13美元时，以1.30美元的价格将石油卖给一个不知名的离岸公司（像俄罗斯石油公司Yukos1999年所为）。经理人不会这样计划，独立董事不会予以批准，即使发生了，新闻界会报道这个丑闻，经理人会面临民事责任和可能的刑事责任。而在俄罗斯，新闻界报道了丑闻，但经理人却逍遥法外。[39]
这个名单表明了一国控制自我交易所面临的艰巨任务。再重复一次，纸面上的规则很重要但不是充分的，执行具有决定性。俄罗斯就是一个很好的例子。俄罗斯公司法包含有相当强大的程序保护来对抗自我交易，但俄罗斯的公司一如既往地忽略规则，因为它们没有被实施。内部人隐瞒自我交易，和在鲜有的交易被揭露的案件里，（有时贿赂）检察官与法官通常让内部人逍遥法外。信誉机构—包括主要的投资银行和会计师事务所—没有面临一点儿责任风险，并且有时选择视而不见和以他们在母国不敢梦想的方式迎合主要的客户。[40]
增加措施会有所帮助。例如，意大利和德国近几年来就采取了重要的措施来促进披露。这些国家也获得了国内公开发行股票数量和股市总值占国内生产总值（GDP）比率的显著增长。我怀疑这是一个巧合。如果意大利和德国也提高他们反对自我交易的程序性保护，就能进一步壮大他们的股票市场。但这些改变不会容易到来。德国和意大利的披露规则引起了争论，部分是因为它们使得已经公开上市的公司中的财富从内部人手中转移给了外部股东。
3．有用和特殊的补充制度
第2部分的核心制度名录反映了我个人关于哪些规则和制度对于控制自我交易最为重要的判断，它不是一个有用的规则和制度的完全名录。这一部分讨论一些我认为有用但不是核心的补充制度。
a．一股一权。对投票控制和经济权利之间的不平等进行限制的一股一权规则，将会减少内部人自我交易的动机。这与限制金字塔形所有权结构的规则有异曲同工之妙。[41]
b．收购出价（takeout bid)要求。一个强制的股份收购规则要求新的控股股东提供与取得控股时相当的每股价格，来购买其他股东的全部股权，除非少数股东为了某一特殊的交易而放弃这一权利。当外部投资者必须信任公司目前的控股股东时，这些权利可以给他们慰藉，如果控制权改变了，他们可以以合理的价格有保障地退出。[42]
c．优先购买权和回赎权。特别在一个对自我交易的全面限制比较薄弱的国家，在合并和其他交易中给予少数股东回赎权（美国称之为股份收买请求权），和在公开发行股票与可转换证券时给予少数股东优先购买权，就可以提供有用的保护来对抗一些普通形态的自我交易。
d．内部人对交易的公告。要求内部人在交易完成不久之后（就像目前美国法中的）或者甚至可能在交易之前披露他们的交易，限制了内部人的交易机会。[43]在主要的公告，例如盈利报告公布之前，限制交易的这类规则或者因害怕责任而采取的通常做法，也具有相同的效果。
e．投资基金和养老基金。投资基金和汇集个人养老金的计划是间接发挥作用的机构。这些机构是上市进行交易的证券的当然投资者，他们不会直接控制自我交易，但能给限制自我交易的市场制度提供需求和给限制自我交易的政府机制提供政治支持。
f．强大的破产机制。对于债券市场，一个另外的核心制度是破产机制，以保障债权人在公司违约时追回公司的大部分资产。对于股票市场，控制资产剥夺的破产机制有所用处是因为它培育了挫败自我交易的整体氛围，但我不认为它是核心制度。相反，一些在股票市场上很重要的制度，尤其是那些控制自我交易的制度，在债券市场上并不是那么重要。
g．普通法司法体系。普通法法院通常有比民法法系法院更灵活的决策模式，那使得他们能更好地适用受托义务原则来制裁隐蔽的欺诈和自我交易。[44]一些发达的民法法系国家也有相对灵活的审判，但许多国家仍旧苦于司法过程中对成文规则过度僵化的适用。
三、借鉴其他国家的制度
一个重要的问题是，位于一个缺乏许多控制信息不对称和自我交易制度的国家的公司，可以在多大程度上倚重其他国家的制度。一个相关的问题是：一个国家可以在多大程度上改造他国制度，为己所用？这一部分探讨了这个问题。我使用“借鉴”(piggybacking）一词来指使用或改造另一国制度的过程。
Jack Coffee认为一个公司能借鉴另一国家的制度。[45]一些借鉴是确实可行的，但我更怀疑的是它的程度。第1部分评估了我在第一部分（信息不对称）、第二部分（自我交易）或者两个部分列举的核心制度借鉴的难易程度。第2部分我讨论了为什么公司难以建立和依赖替代性的制度。
1．评估借鉴的难易度
下文的表一列出了支持强大证券市场的核心制度。如此组织，是为了强调确保良好披露所需的制度和控制自我交易所需的那些制度之间的重合。表一也包含了我用1到5个等级对一个公司或国家可以多么容易地借用国外制度的粗略判断。我来解释下文表格的排列。对1到5个等级的大概说明：
1)有效的借鉴是不可行的；
2)借鉴很难，如果尝试则作用小得可怜，或者指二者；
3)借鉴有些难，如果成功了，仅能发挥适度的作用，或者指二者；
4）借鉴是可行的，不太难，并可能运做得相当好；
5)借鉴很容易（几乎像已位于外国的公司一样容易）。
表一 所估算的借鉴外国制度的难易度续表
┌──────────────────┬─────────────┬──────────┐
│核心制度 │所需的 │借鉴的难易度 │
│ ├────┬────────┼────┬─────┤
│ │信息 │自我 │对于一个│对于一个 │
│ │披露 │交易 │ 公司 │ 国家 │
├──────────────────┴────┴────────┴────┴─────┤
│当地执行和文化 │
├──────────────────┬────┬────────┬────┬─────┤
│1．一个诚实、经验丰富的证券机构（和 │X │X │1 │I │
│ 刑事案件所需的检察官） │ │ │ │ │
├──────────────────┼────┼────────┼────┼─────┤
│2．诚实、经验丰富和功能良好的法院 │X │X │1 │1 │
├──────────────────┼────┼────────┼────┼─────┤
│3．良好的民事证据开示规则和集团诉 │X │X │1 │2 │
│ 讼或类似的程序 │ │ │ │ │
├──────────────────┼────┼────────┼────┼─────┤
│4．内部人、信誉中介和独立董事遵守 │X │X │2 │1 │
│ 披露和自我交易规则的文化 │ │ │ │ │
├──────────────────┴────┴────────┴────┴─────┤
│披露规则 │
├──────────────────┬────┬─────────┬────┬────┤
│5．要求全面披露财务结果和自我交易 │ │ │4 │3 │
│ 的规则 │X │X │ │ │
├──────────────────┼────┼─────────┼────┼────┤
│6．良好的会计和审计规则 │X │X │4 │3 │
├──────────────────┼────┼─────────┼────┼────┤
│7．审计财务报告要求 │X │X │4 │3 │
├──────────────────┼────┼─────────┼────┼────┤
│8．所有权披露规则 │ X │4 │3 │ │
├──────────────────┴────┴─────────┴────┴────┤
│信誉中介和独立董事 │
├─────────────────┬────┬─────────┬────┬─────┤
│9．经验丰富的会计业从业人员 │X │X │4 │2 │
├─────────────────┼────┼─────────┼────┼─────┤
│10．经验丰富的投资银行业从业人员 │X │ │4 │2 │
│ │ │ │ │ │
├─────────────────┼────┼─────────┼────┼─────┤
│11.经验丰富的证券律师 │X │X │4 │2 │
│ │ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │
├─────────────────┼────┼─────────┼────┼─────┤
│12．拥有实质意义的上市标准和活跃的│X │X │5 │3 │
│ 内幕交易监视体制的股票交易所 │ │ │ │ │
├─────────────────┼────┼─────────┼────┼─────┤
│13．将独立董事纳入公司董事会 │ │X │3 │2 │
├─────────────────┴────┴─────────┴────┴─────┤
│责任 │
├──────────────────┬────┬────────┬────┬─────┤
│14．违反披露和自我交易规则的内部 │X │X │2 │1 │
│ 人的民事责任 │ │ │ │ │
└──────────────────┴────┴────────┴────┴─────┘
┌──────────────────┬─────┬─────────┐
│核心制度 │所需的 │借鉴的难易度 │
│ ├──┬──┼────┬────┤
│ │信息│自我│对于一个│对于一个│
│ │披露│交易│ 公司 │ 国家 │
├──────────────────┼──┼──┼────┼────┤
│15．故意违反披露和自我交易规则的 │X │1 │1 │ │
│ 内部人的刑事责任X │ │ │ │ │
├──────────────────┼──┼──┼────┼────┤
│16．会计师的民事责任风险 │X │X │3 │2 │
├──────────────────┼──┼──┼────┼────┤
│17．投资银行家的民事责任风险 │X │ │3 │2 │
├──────────────────┼──┼──┼────┼────┤
│18．批准大额自我交易的独立董事的 │ │X │2 │1 │
│ 民事责任风险 │ │ │ │ │
├──────────────────┴──┴──┴────┴────┤
│市场透明度 │
├─────────────────┬──┬──┬────┬─────┤
│19．交易价格的透明度 │X │X │4 │3 │
├─────────────────┼──┼──┼────┼─────┤
│20．市场操纵的强制性禁令 │X │x │3 │2 │
├─────────────────┴──┴──┴────┴─────┤
│自我交易规则 │
├─────────────────┬──┬──┬────┬─────┤
│21．自我交易的程序性控制（受到独立│ │X │4 │3 │
│ 董事、无利害关系股东或二者的审│ │ │ │ │
│ 查） │ │ │ │ │
├─────────────────┼──┼──┼────┼─────┤
│22．自我交易披露的会计师审查 │ │X │4 │2 │
├─────────────────┼──┼──┼────┼─────┤
│23．得到执行的禁止内幕交易的证券 │ │X │3 │2 │
│ 或其他规则 │ │ │ │ │
├─────────────────┴──┴──┴────┴─────┤
│其他制度 │
├─────────────────┬──┬──┬────┬─────┤
│24．活跃的金融新闻业和证券分析从 │X │X │3 │2 │
│ 业人员 │ │ │ │ │
├─────────────────┼──┼──┼────┼─────┤
│25．良好的制定会计规则的组织 │X │X │5 │3 │
├─────────────────┴──┴──┼────┼─────┤
│平均等级： │3.16 │2.12 │
└───────────────────────┴────┴─────┘
这个等级评定不仅是为了一般性地探讨借鉴是否可行之外，还要详细地考虑哪些制度能被借鉴（有效性如何），哪些则不能，以及有效借鉴的障碍。这样就能提供一国改革的策略。
从等级评定中浮现的第一个总主题是：只有一些制度是较容易移植的。越是基础的制度—包括文化和诚信、胜任的法院、监管者和检察官，就越难于移植。这样，也不能移植当地的执行。
即使借鉴是可能的，也可能不被尝试。上市公司的内部人常不想让他们的公司披露管理层薪酬计划或自我交易的状况，或者反对强化在其他方面对自我交易的控制。他们也常反对他们的国家尝试借鉴其他国强有力的制度。[46]
一个公司承诺遵守另一个国家更严格的规则—经由在外国的股票交易所上市和聘请世界级的会计师、投资银行和律师—有着实质性的价值。[47]通过承诺遵守外国的规则并信守那个承诺，公司能随着时间推移不断提高他们自己的信誉，但当地薄弱的执行和文化仍会使投资者对公司的承诺打折扣。而且在许多国家，仅有最大的公司能雇得起世界级的会计师、银行和律师。
设想一下Vimpelcom一个想到美国上市的俄罗斯电话公司，在美国纽约股票交易所上市，大部分股东在美国，遵守美国的会计要求和证券法。这一成就帮助Vimpelcom的股票，比一个同等的、在俄罗斯股票市场交易并遵守国内规则的俄罗斯公司，获得高出许多倍的交易利润。但相比于一个有着同样前景的美国公司，投资者还是会对Vimpelcom的股票大打折扣，因为他们知道Vimpelcom的内部人可能进行欺诈并逃脱处罚。
Vimpelcom能够潜在地在章程里比俄罗斯法律的要求更严格地约束自己。但投资者不会完全相信一个没有经过检验的章程条款，尤其是一个必须在得不到信任的俄罗斯法院执行的章程。例如，另一个主要的俄罗斯公司Noyabrskneftegaz，近来对授予投资者优先购买权的章程条款视而不见，取而代之的是将股份便宜地卖给内部人。少数股东诉讼的结果是受到了俄罗斯法院的不友好受理并已被放弃了。[48]并且没有章程条款能阻止俄罗斯政府再次—像它近来所为的一样—完全从Vimpelcom取走核心资产（在本案中，Vimpelcom认为部分频谱归其所有）。[49]
海外上市股票的策略也受制于国内政策。一国能限制外国所有权或外国股票交易。例如，1998年，当马来西亚政府宣布这些股票不能交易时，在新加坡股票交易所购买了马来西亚公司股票的投资者极度不快地感到震惊。而后一些马来西亚公司以低于市场的不合理折扣出价向投资者回购已冻结的股票，这证明了他们自己的不可信任。[50]
第二个总主题是：一个公司能从国外借鉴一定数量的制度。在25个种类的17个当中，我所评估的一个公司可以借鉴的可能在第三等级或者以上。平均评分等级为3. 16。表二提供一些简单的统计。
表二 公司借鉴容易度的等级评定
┌──┬───┐
│等级│频率 │
├──┼───┤
│1 │4 │
├──┼───┤
│2 │3 │
├──┼───┤
│3 │5 │
├──┼───┤
│4 │11 │
├──┼───┤
│5 │2 │
├──┴───┤
│平均数：3.16│
└──────┘
第三，对于整个国家和更小的公司，借鉴外国的制度比单纯的大公司难得多。例如，虽然花了些费用和减少了一些与国内其他公司的可比性，一个大公司还是可以采用国际会计标准的。但是，整个国家采用复杂的国际准则的能力受制于当地会计师的经验程度和当地法律与旧会计准则的联系程度，在这种情况下，法律也必须被改变。
表三总结了国家的等级评定。没有哪一项制度接受程度在第四或第五等级，25项制度中的17个接受的等级在第一或第二等级。国家的平均评分等级为2.12，比公司的平均评分等级3.16低了整整一个百分点还多。
表三 国家借鉴容易度的等级评定
┌──┬───┐
│等级│频率 │
├──┼───┤
│1 │6 │
├──┼───┤
│2 │11 │
├──┼───┤
│3 │8 │
├──┼───┤
│4 │0 │
├──┼───┤
│5 │0 │
├──┴───┤
│平均数：2.12│
└──────┘
第四，在下文更详细的借鉴可能分析中，当地执行和当地的文化再次成为公司或整个国家借鉴外国制度的主要障碍。
对这些等级评定的论证如下。几乎每一个读者都有可能不同意我的一些等级评定。我仍然坚持己见。不过，整体上我认为等级评定勾勒了一幅借鉴可能性和限制所在的图景。
当地执行和文化
(1)诚实、经验丰富的证券机构和刑事案件检察官（公司评级1，国家评级1）。
(2）诚实、经验丰富、功能良好的法院（公司评级1，国家评级1) 。
这些制度是一国良好的投资者保护系统的核心，既不可能移植也不容易创立。
(3)良好的民事证据开示规则和集团诉讼或类似的程序（公司评级1，国家评级2)。
有效地执行责任规则的前提条件是有良好的民事证据开示规则。集团诉讼或其他的程序让个人投资者汇集他们的请求权，也是重要的。实践中，借鉴这些规则已在许多国家被证明比借鉴实质性的股东保护规则难得多，这部分是因为证据开示规则和集团诉讼涉及整个民事司法体系，部分是因为有着公司或证券法监管权限的监管者，通常没有对程序规则的权限。[51]
这是惟一的一个国家评级超过公司评级的制度。一个国家可以尽力去改编国外的证据开示和集团诉讼规则，但一个公司只能受制于所在国的规则。
(4)内部人、信誉中介和独立董事遵守披露和自我交易规则的文化。（公司评级2，国家评级1)。
文化是本土化的。一个公司可以采取一些措施引进服从披露和自我交易规则的文化。它可以雇佣外国人入主董事会和在财务部门工作。那样虽有所帮助，但也仅此而已。大部分职员会是当地的并会向外国人隐瞒其本地性。并且当地的思维过程，例如他们考虑参与自我交易或披露他们想隐瞒的一些事情，主要会受到一国文化和预期的影响，即使他们的公司尽力灌输不同的行为规范。[52]
披露规则
(5)要求全面披露财务结果和自我交易的规则（公司评级4，国家评级3)。
一个公司不必克服巨大的困难就可以在纽约股票交易所或者纳斯达克（比方说）上市，并使自己遵守美国的披露和会计准则。如果公司陷入财务纠纷，或者内部人面临最后关头，公司仍可能不像美国公司一样注意遵守披露规则和诚实。因此公司的评级是第四等级而不是第五等级。
对于整个国家，借鉴披露规则要难得多。例如，美国证券法并不能简单复制和全盘移植到另一个国家。它们将不会与当地的其他制度相契合，将可能与当地的法律相冲突，将可能比需要的更复杂，将会在某些方面比需要的更薄弱，因为当非正式执行很强大时，官方的规则就会不严厉些。有效地从国外借鉴披露规则要求国内立法者和外国专家的通力合作。最终的产品进入立法机关之前不可避免地会不完善，但当它从立法机关那儿出来后还要更不完善（可能要不完善得多）。这样移植整个法律的可能性最多获得第三的评级。
(6)良好的会计和审计规则（公司评级4，国家评级3)。
(7)审计财务报表的要求（公司评级4，国家评级3)。
对于一个公司，并不太难于从国外借用审计要求和会计规则。这些规则有着相当清晰的格式—最通常的选择是美国的通用会计准则或国际会计标准。多花些费用，一个公司可以设置两套账目，第一套遵循当地的规则而第二套遵循国际规则，并且可以聘请国际会计师事务所审计它的财务报告。但薄弱的当地执行仍会制约财务报告的可信度。额外的费用、当地执行的缺失和与其他国内公司可比性的减少，说明为什么这些制度获得第四评级而不是第五评级。
一个国家移植会计规则和审计要求比公司更难。一个国家可以采用外国的会计规则和审计要求，但当地的会计师必须实施这些规则。国家获得更低的第三评级，是调和了公司获得的第四评级和移植一个经验丰富的会计行业获得的第二评级的结果。
(8）所有权披露规则（公司评级4，国家评级3)。
这儿的分析非常类似于对披露规则的通常分析。一个公司可以在外国股票交易所上市并遵守交易所的披露规则。公司和内部人仍可能不会像对误导性披露有严厉的制裁时那样注意遵守规则，因此公司的评级为四。
一个国家的所有权披露规则必须契合其整个法律框架。例如，如果A公司控制B公司，B公司控制C公司，那么A公司也就控制C公司，法院如果对此不能立即觉察，那么在发达国家运行良好的披露规则就会被毁掉。国家获得第三评级，反映了这个风险。[53]
信誉中介和独立董事
(9)经验丰富的会计从业人员（公司评级4，国家评级2)。
(10）经验丰富的投资银行从业人员（公司评级4，国家评级2)。
(11)经验丰富的证券律师（公司评级4，国家评级2)。
一个大公司可以聘请国际会计师、投资银行家和律师。这笔费用不菲，但能产生相当有效的信誉中介效应。投资者对中介建议的信任将会比在一个有着良好执行和文化的国家里的信任来得少，因此公司的评级是四。
一个国家在借鉴现存的国际会计、投资银行和律师事务所方面可以略有作为，它可以允许它们进来，与当地的公司竞争，雇佣当地的人，它们当中的一些后来会加入或开设当地的公司。但建立一个成熟的本地行业，是个数以十年的长期任务。这样做，需要有强大的大学水平教育，也要求建立资本市场以产生对这些职业的需求并引导有天分的年轻人选择这些职业。这使国家获得第三的评级。
(12）股票交易所有着实质性的上市标准和 [1]参见Bernard Black, Reinier Kraakman＆Anna Tarassova, Russian Privatization and Corporate Governance : What Went Wrong?，52 STAN. L. REV. 1731 (2000) ; Edward Glaeser, Simon Johnson＆Andrei Shleifer, Coase v. the Caasians, 116 Q. J. ECON.(forthcoming 2001) 。
[2]这仅仅是强大证券市场前提条件中有限的前期工作。追加的实证研究在下文第四部分讨论，参见Bernard Black＆Reinier Kraalmon, A Self-Enforcing Model of Corporate Law, 109 HARV. L. REV. 1911 (1996) ; Bernard S. Black, Information Asymmetry, the Internel，and Securities Offerings, 2 J. SMALL＆EMERGING BUS. L. 91 (1998) ; and John C. Coffee, Jr.，The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications, 93 NW. U. L. REV. 641 (1999)。
[3]In Bernard Black, Is Corporate Law Trivial ? A Political and Economic Analysis，84 NW.U. L. REV. 542 (1990)，我认为美国的公司法大部分是无足轻重的，在于它没有对公司股东利己的私人契约安排做出明显限制。一些读者已经评论了本文的观点和我早期文章中表述的观点之间的出入。一个简要的回答是当时我并不认为所有的证券法（与公司法相对）都是无足轻重的，并且现在我发现比那时我认为的更少的证券法是无足轻重的。See id. at 565 (质疑一些证券规则的重要性，但承认“联邦〔证券」规则是公司法有所价值的一个重要根源”）。
[4]另外三个将价值最大化作为第二位考虑的理由是：第一，除非经理人知道（而投资者不知道）其是否正在最大化利润，否则良好的管理既不会产生披露的逆向选择结构，也不会产生自我交易的融合逆向选择／道德风险的结构。因此它不会阻止诚实的发行人从其销售的股票当中获得一个公平价格。第二，显著地产生市场竞争的其他力量，对于鼓励良好的经营管理，常常是最主要的；第三，控制信息不对称和自我交易将会提升股票价格，这使得经理人从价值最大化战略中就可以提高其私人收益。
[5]Cf. MARK J. ROE, POLITICAL PRECONDITIONS TO SEPARATING OWNERSHIPFROM CORPORATE CONTROL: THE INCOMPATTRTT TTY OF THE AMERICAN PUBLIC FIRM WITH SOCIAL DEMOCRACY (Columbia Law Sch.Ctr. for Law＆Econ. Studies, Working Paper No. 155, 1999), awilable at http: //papers. sin. can/paper. taf/abstract _ id= 165143 (Social Science Research Network)（不同于本文，关注的是经理人提高公司价值的动机，但也认为大量的美国公众公司反映了美国在控制代理成本上的成功）。
[6]这个惯用语引自（George A. Akerlof, The Market for “Lemons ” : Quality Uncertainty and the Market Mechanism，84 Q.J. ECON. 488 (1970)。
[7]我使用“会计师”和“会计师事务所”术语来包括会计师和会计师事务所从事的审计职能，但我会单独地提及“会计规则”和“审计标准”。关于证券市场信誉中介的作用，参见Ronald J. Gilson＆Reinier Kraaktnan, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA. L. REV. 549, 595-607 (1984)。
[8]从这一点看，股票交易所发挥了相当小的信息验证作用。进入障碍是很明显的（尽管在不断降低）。这样，交易所在保证公司信誉上就不会面临巨大的外部性。然而在那些有着强大证券市场的国家，交易所在决定一个新公司上市时并不会过多审查经审计的财务报表表面下的东西。可能其他制度中对错误披露的限制已足够了，以至于投资者有理由不对交易所的上市加诸太多负担，而交易所则以不严格的新发行审查来回应投资者的无要求。这为世界上主要的交易所提供了一个商业机会：来自于制度薄弱国家的公司需要信誉增强。严格的交易所监督会吸引那些公司到主要交易所。
[9]See Glaeser, Johnson & Shleifer (2001), supra note 1(注意到捷克的投资基金成立了自律组织，“但他们中一些有权力的成员本身从事地下交易并反对强大的自律监管”）。
[10]我的祖国是美国。我也参与了在亚美尼亚、印度尼西亚、蒙古、俄罗斯、韩国、乌克兰和越南进行的重大的公司和证券法法律改革，在英国和捷克共和国进行的比较调查。参见Black, Kraakman＆Tarassova (2000), supra note 1; Bernard Black, Barry Metzger, Timothy O'Brien＆Young Moo Shin, Corporate Governance in Korea at the Millennium：Enhancing International Competitiveness，(Report to the Korean Ministry of Justice, 2000)，26J，CORP. L. (forthcoming 2001)，available at http: //papers. ssrn．com/paper. taf? abstract_id=222491(Social Science Research Network)；Bernard S. Black＆John C. Coffee, Jr.，Hail Britannia? :Institutional Investor Behavior Under Limited Regulation, 92 MICH. L. REV. 1997 (1994).在下文，有时脚注中会使用这些国家的例子来说明文中的观点。
[11]一个俄罗斯近来的例子：1999年一家主要的石油控股公司Sidanko和其主要的分公司 Cherncgoneft，的破产程序。Chernogoneft，在销售石油给Sidanko后破产了，而Sidank。无法支付油价。由于公司资产被严重掠夺，以至于随后Sidanko自己宣布了破产。在Chexnogoneft，破产程序中，98％的债权人投票赞同任命一个外部管理人，但当地的法官任命了一个不同的，和Sidanko的竞争对手Tyumen Oil有关系的管理人，并且反对Chemogonef向所有债权人全额清偿。Tyumen以1亿7600万美元（实际价值的一小部分）买下Chemogonef，这被Sidanko的董事长Vladimir Potanin称作是“一种前所未有的，施压于法院系统的氛围”。事实上，一个早些时候裁决反对Tyumen的法官，因遇到麻烦而屈服了。参见Rules of War, ECONOMIST, Dec. 4,1999, at 65; Jeanne Whalen＆Bhushan Bahree, How Siberian at Field Turned into a Minefield, WALL ST. J.，Feb. 9, 2000, at A21, (quoting Potanin)；Lee S. Wolcsky, Putin’sPlutocrat Problem, FOREIGN AFF，Mar. -Apr. 2000, at 18, 30．我是在反对Sidankc〕和BP Amon）掠夺Kondpetroleum(Sidanko的第二分公司）的诉讼中，作为Kondpetroleum少数股东的顾问。
[12]例如，韩国就有信息披露和自我交易的独立规则，并允许胜诉酬金。但缺乏集团诉讼或类似的程序大大弱化了良好披露的激励。对台湾证券集团诉讼替代品的讨论，参见Lawrence S. Liu, Simulating Swusities Class Actions: The Case in Taizcan，CORP. GOVERNANCE INT' L, Dec.2000, at 4。
[13]参见Paul G. Mahoney，丨he Exchange as Regulator, 83 VA. L. REV. 1453 (1997) ;Marcel Kahan, Sane Problems with Stock Exchange-Based Securities Regulation: A Comment on Mahoney, 83 VA. L. REV. 1509 (1997); cf. Brian Cheffins, Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom, 30 J. LEGAL STUD. (forthcoming 2001), available athttp: /papers. ssm. corn/paper. taf? abstract＿id= 245560 (Social Science Research Network)（讨论伦敦证券交易所的披露规则，这一规则常超过了法定的要求）。
[14]有关强制性披露争论的文章，参见FRANK H. EASTERBROOK＆DANIEL R. FISCHEL，THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 276—315 (1991)；AnatR. Admati＆Paul Pfleiderer, Forcing Firms to Talk：Financial Disclosure Regulation and Externalities，13 REV. FIN. STUD. 479 (2000); John C. Coffee, Jr.，Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System，70 VA. L. REV. 717 (1984)；Paul G. Mahoney, Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems，62U．CHI. L. REV. 1047(1995) and sources cited in fra Part VI. B。
[15]例如，俄罗斯不情愿地采用国际会计标准就是这个原因。参见Interview with Sergey Shatalov, First Deputy Minister of Finance, in No More Delays，in the Move to IAS,ACCT. REP. (Int'l Ctr. for Accounting Reform, Moscow),Jan.-Feb. 2000, at 1(Shatalov，的部长代表就抱怨国际会计标准“没有详述个人交易…对它们进行会计处理是为了税收的目的”）。
[16]有关美国和英国设立会计规则的实践和自律监管的优劣势的概述，参见BRIAN R.CHEFFINS, COMPANY LAW: THEORY, STRUCTURE, AND OPERATION 372—420(1997)
[17]有关会计规则需要适应不断变化的商业实践的一些好例子，参见Louis Lowenstein,Financial Transparency and Corporate Governance: You Manage What You Measure, 96 COLUM. L. REV. 1335 (1996)。
[18]近来俄罗斯的一个例子就涉嫌“五大”会计师事务之一对俄罗斯一家主要的石油公司做出的审计。公司（声名狼藉地）以低于市场的价格向其大股东出售石油，这样就将公司的利润转移给控股股东。这些需要少数股东同意的自我交易违反了俄罗斯公司法。公司1997年财务报表的一个脚注温和地披露，这些交易“可能”使控股股东产生对公司的一些责任，没有提及数额（涉及千百万美元）。一个信誉良好的会计师事务所如果它面临着有意义的对投资者的责任，就不会袒护这一可鄙的披露。
[19]参见Cheffins (2001），supra note 13; JOHN C. COFFEE, JR.，THE RISE OFDISPERSFrt OWNERSHIP: THE ROLE OF LAW IN THE SEPARATION OF OWNERSHIP AND CONTROL (Columbia Law Sch.，Ctr. for Law＆Econ. Studies, Working Paper No.182, 2001)，available at http: //papers. ssm. com/paper. taf? abstract_id＝254097 (SocialScience Research Network); Mahoney (1997), supra note 13。
[20]See generally ROBERT AXELROD, THE EVOLUTION OF COOPERATION(1984)．
[21]有关模拟市场透明度不稳定性的成果，参见Robert Bloomfield＆Maureen O'Hara, Can Transparent Markets Survive?, 55J．FIN. ECON. 425 (2000)。对统一报告一种技术上的替代，可以为更多的投资者服务：私营提供者可以从综合交易所收集价格，并将统一的报告卖给投资者。当越来越多的公司选择在不同国家的综合交易所上市时，私人解决方案可能优于常规的统一报告解决方案（不能轻易地跨境）。但私营提供者只能报告交易所通报给他们的交易，因此迅速的报告仍必须是强制的。
[22]Daniel Rachel和David Ross认为所有的操纵都应是合法的，而Omri Yadlin则认为只有一些操纵是合法的。参见Daniel R. Fischel＆David J. Ross, Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Markets?, 105 HARV. L. REV. 503（1991）；Steve Thel,$850,000 in Six Minutes—the Mechanics of Securities Manipulation，79 CORNELL L.REV. 219 (1994) (criticizing Fischel and Ross); Omri Yadlin, Is Stock Manipulation Bad?:Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience, 3THEORETICAL INQUIRIES L. (forthcoming 2001)。 Yadlin认为，只要General Motors的经理人相信Fisher Body的独立价值低于它的市场价格，General Motors为降低交易价格，以便用更低的价格收购 Fisher Body的整体，其在市场上出售Fisher Body的股票就是妥当的，间题是任何成功的操纵，包括Yadlin喜欢的那些，都会使知情的投资者获利，使不知情的投资者蒙受损失。不知情的投资者的获利变少，这会增加投资者对所有股票所打的信息不对称折扣。
[23]俄罗斯商人对报告人和其他评论家采取身体报复，从殴打到谋杀应有尽有，参见Black, Kraakman＆Tarassova (2000), supra note 1。
[24]例如美国是每年由机构投资者杂志公布分析师排名。参见See The 1999 All-America Research Team, INSTITUTIONAL INVESTOR, Oct. 1999, at 109（rankings available at http: //www. iimagazine. com/research/99/aart/best. html)．分析师很重视排名，这显然会增加他们的预期收入和工作的灵活性。分析师在减少信息不对称上的作用，参见ZOHAR GOSHEN, ON INSIDER TRADING, MARKETS, AND “NEGATIVE” PROPERTY RIGHTS IN INFORMATION (working paper, 2000)。
[25]有关确信在发展中国家，规则通过私人执行可能要比通过公力执行更有效的一般性探讨的更多内容，参见Black＆Kraakman (1996), supra note 2, at 1929-43。
[26]参见COFFEE (2001), supra note 19 (discussing Germany's 1896 stamp tax)；Cf. Christopher J. Green, Paolo Maggioni＆Victor Murinde, Regulatory Lessons for Emerging Stock Markets from a Century of Evidence二Transactions Costs and Share Price Volatility in the London Stock Exchange, 24J．BANKING＆FIN. 577 (2000) (reporting evidence that stamp taxes depress trading volume and～volatility) 。
[27]参见Bernard S. Black＆Ronald J. Gilson, Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Versus Stock Markets, 47J．FIN. ECON. 243 (1998) ; see also Thomas Hellmann＆Manju Puri, The Interaction Between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, 13 REV. FIN. STUD. 959 (2000)．风险资本基金作为信誉机构作用的佐证，参见Alon Brav & Paul A. Gompers, Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital- Backed Companies, 52 J. FIN. 1791 (1997)，and Paul Gompers＆Josh Lerner, Conflict of Interest in the Issuance of Public Securities: Evidence from Venture Capital, 42 J. L.＆ECON.1 (1999) 。
[28]对近来评级机构在美国资本市场作用的一个负面评论，参见Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets? : Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77WASH. U. L. Q. 619 (1999)。
[29]参见Cheffins (2001), supra note 13。
[30]参见UTPAL BHATTACHARYA＆HAZEM DAOUK, THE WORLD PRICE OF INSIDER TRADING (working paper, 1999)，available at http: //papers. ssm. com/paper. taf? abstract id=200914 (Social Science Research Network) 。
[31]对组织中道德风险的讨论，参见PAUL MILGROM & JOHN ROBERTS, ECONOMICS, ORGANIZATION AND MANAGEMENT 166—204 (1992) 。
[32]这个例子改编自Coffee (1999), supra note 2, at 657—59。
[33]例如，在俄罗斯，即使法官是诚实的，自我交易也很少能被证明，因为法院坚持几乎所有的事实主张都需要书面证据。
[34]对转型经济中选择自我交易的事前或事后控制的讨论，参见冼Black& Kraakman(1996)，supra note 2, at 1932—34, 1958—60。
[35]参见BHATTACHARYA & DAOUK (1999), supra note 30（报告（1)许多国家禁止内幕交易却从未执行，(2)执行内幕交易规则对股票价格有一个可测量的影响，他们估计为5%，和（3)未执行的规则对股票价格没有影响）。
[36]参见E-mail from George Sofianos of the New York Stock Exchange, to Bernard Black(July 27, 2000); see also Cheffins (2001), supra note 13（注意到伦敦股票交易所每年进行100个主要的内幕交易调查并每年将30至40个案件交由可能的刑事控诉处理）。
[37]两个俄罗斯的例子：第一个，Troika Dialog投资银行出版有关公司治理活动的新闻公告周刊，对俄罗斯公司耍的公司治理鬼把戏中的生僻术语给予它的客户建议。也参见 JAMES FENKNER＆ELENA KRASNITSKAYA, CORPORATE GOVERNANCE IN RUSSIA: CLEANING UP THE MESS (Troika Dialog, 1999)．第二个，Brunswick Warburg投资银行公布了一系列俄罗斯公司所造成的公司治理“风险”，并附上了风险评级，从第7位的Vimpelcom到第51位的Yukos．的子公司。参见BRUNSWICK WARBURG, MEASURINGCORPORATE GOVERNANCE RISK IN RUSSIA (1999)．有关Yukos罪行的叙述在Black,Kraakman＆Tarassova (2000)，supra note 1。
[38]有关反对自我交易的法律要求和美国社会行为规范的相互作用的讨论，参见MelvinA. Eisenberg, Corporate Law and Social Norms, 99 COLUM. L. REV. 1253, 1271—78(1999)．有关为什么公司行为人的可信赖度取决于他们经营所在的社会环境的讨论，参见Margaret M. Blair＆Lynn A. Stout, Trust，Trustuwrthiness, and the Behavioral Foundationsof Corporate Law, 149 U. PA. L. REV. (forthcoming 2001)，available at http: //papers.ssrn.com/paper-taf? abstract _ id=241403 (Social Science Research Network)。
[39]更多的细节，参见Black, Kraakman＆Tarassova (2000), supra note 1。
[40]俄罗斯的例子：Goldman Sachs讨好Yukos和它的控股股东Mikhail Khodorkovski,尽管有警告表明Mikhail Khodorkovski是个骗子，和由Goldman组成辛迪加提供的主要贷款，是由Yukos的子公司提供担保，这在俄罗斯公司法中是违法的。Goldman的执行官后来告诉《纽约时报》，他们认为Yukos的行为是合法的。我个人认为，未来有着八个百分点的佣金，Goldman Sachs就对其他置若罔闻。参见Joseph Kahn & Timothyo'Brien, For Russia and ItsU.S. Bankers, Match Wasn’t Made in Heaven, N. Y. TIMES, Oct. 18, 1998, at 1.（我建议Yukos子公司的主要股东Dart Management尽力让Goldman Sachs相信交易是非法的）。
[41]一股一权规则价值的论证，参见STUN CLAESSENS, SIMEON D. DJANKOV,JOSEPH P. H. FAN＆LARRY H. P. LANG, ON EXPROPRIATION OF MINORITY SHAREHOLDERS: EVIDENCE FROM EAST ASIA (World Bank, Working Paper No. 2088,1999)，available at http: //papers. ssm. corn/paper. taf? abstract＿id = 202390 (Social Science Research Network)。金字塔结构的理论效果，参见Lucian Bebchuk, Reinier Kraakknan＆George Triantis, Stock Pyramids, Cross-Owmership, and Dual Class Equity : The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, in CONCENTRATED OWNERSHIP 295 (Randall K. Morck ed.，2000). On their prevalence, see Stijn Claessens, Simeon D. Djankov＆Larry H. P. Lang, The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations, 58 J. FIN. ECON. 81 (2000)。
[42]参见COFFEE (2001), supra note 19 (abstract) (作为股权分散论的先驱，强调了“保护公众投资者免于秘密收购控制”的需要）。
[43]参见Jesse M. Fried, Reducing the Profitability of Corporate Insider Trading Through Pretrading Disclosure, 71 S. CAL. L. REV. 303 (1998)。
[44]参见John C. Coffee, Jr.，Privatization and Corporate Governance : The Lessons from Securities Market Failure, 25JCORP. L. 1（1999a)；Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes＆Andrei Shleifer, Tunnelling, AM. ECON. REV. (Papers andProceedings)，May 2000, at 22; RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES,ANDREI SHLEIFER＆ROBERT W. VISHNY, INVESTOR PROTECTION: ORIGINS, CONSEQUENCES, REFORMS (Nat' 1 Bureau of Econ. Research, Working Paper No. 7428,2000), available at http: //papers. ssm. cam/ paper. taf? abstract - id=227587 (Social ScienceResearch Network)
[45]参见coffee (1999)，supra note 2。
[46]这个政治异议的例子，参见Arnir N. Licht, David' s Dilemma : A Case Study of Securities Regulation in a Small Open Market，3 THEORETICAL INQUIRIES L.(forthcoming 2001)（注意到许多在纳斯达克上市的以色列公司选择美国法下对外国发行者更宽松的披露（主要是自我交易），而反对对这些交易要求额外披露的国内规则）; Black,Metzger, O'Brien＆Shin (2001)，supra note 10 (discussing South Korea)；and Bernard S. Black, Strengthening Brazil’s Securities Markets, REVISTA DE DIREITO MERCANTIL,ECONOMICO E FINANCIERO (J. COMMERCIAL, ECON.＆FIN. L.）（forthcoming2001)，available at http: // papers. ssm. com/paper. taf? abstract_id = 247673 (Social ScienceResearch Network)（讨论巴西改革的成就）。
[47]对外国公司在美国上市他们股票效果的评估，参见Vihang R. Errunza＆Darius P.Miller, Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets, 35 J.FIN.＆QUANTITATIVE ANALYSIS 577 (2000) ; and Darius P. Miller, The Market Reaction to International Cross-Listings：Evidence from Depositary Receipts，51 J. FIN.ECON. 103 (1999)。
[48]参见Bernard Black, Shareholder Robbery, Russian Style, ISSUE ALERT(Institutional Shareholder Servs.），Oct. 1998, at 3。
[49]参见A Phone Farce in Russia，ECONOMIST, Sept. 16, 2000, at 68。
[50]参见Malaysia's Stockmarket: Daylight Clobbery, ECONOMIST, July 10, 1999, at71; Raphael Pura, Turmoil Grows Over Fate of Frozen Malaysian Shares, WALL ST. J.Dec.31，1999, at A6。
[51]例如，在近来（1999—2000)来提供给韩国政府有关公司治理改革的建议中，司法大臣就劝告我们，不管多么需要，采用集团诉讼程序是绝对不可能的。这样的一个程序近来已遭到立法机关的反对，再提起这个问题，被认为不具有政策可行性。
[52]例如，比较韩国和俄罗斯。韩国并非没有自我交易，但有着比俄罗斯更强的诚实商业交易的文化传统。Chaebol（韩国的集团公司）的创立者很富有，但并非取之无道；与公司集团的相关交易，常是为了支持受损的公司胜过使创立者的家庭致富。相反，俄罗斯商人常彼此诚实对待，许多人则认为外国人是待宰的羔羊。这种态度已引起许多俄罗斯和外国的合资企业失败。目前少有新合资企业设立，因为过去的历史太糟了。
[53]例如，在俄罗斯，如果C公司是B公司的子公司，B公司是A公司的子公司，是否将C公司视为A公司的子公司，这是公司法里公开的问题。在其他事情上，这会影响在C公司和A公司之间的交易，是否会受到要求由无利害关系股东批准关联方交易规则的约束。
[54]例如，圣保罗股票交易所，即熟知的Bovespa，打算模仿法兰克福Neuer市场，建立第二个有更严格上市规则的市场。因为新的严规则仅适用于选择在这个新的交易所上市的公司，这一方法避开了公众公司的政治性反对来制止自我交易。Neuer市场的规则，参见Vanessa Fuhmans, Playing by the Rules : How the Neuer Markt Gets Respect，WALL ST. J. Aug. 23, 2000, at C1。
[55]例如，在俄罗斯，法院通常拒绝执行国际仲裁裁决，并且有时在特殊领域拒绝外国债权人的请求权。
[56]参见Claire A. Hill, Latin American Securitization: The Case of the DisappearingPolitical Risk, 38 VA. J. INT'L L. 293 (1998)。
[57]在这个例子中，每筹集100美元的总额，其净额是90美元，其中60美元是可供投资的。筹资费用是60美元的六分之一（17%）。
[58]不同资本市场体系能取得相同结果（功能性趋同）的讨论，参见Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance : Convergence of Form or Function，49 AM. J. COMP.L (forthcoming 2001），available at http: //papers. ssm. com/paper. taf? abstract_id＝229517 (Social Science Research Network)。
[59]短期融资的缺点（长期债券融资的优点），参见NILS H. HAKANSSON, THE ROLE OF A CORPORATE BOND MARKET IN AN ECONOMY-AND IN AVOIDING CRISPS(working paper, 1999)，available at http: //papers. ssm. corn/ paper. taf? abstract＿id =171405 (Social Science Research Network)；Raghuram G. Rajan＆Luigi Zingales, Which Capitalism? Lessons from the Fast Asian Crisis, J. APPLIED CORP. FIN.，Fall 1998, at 40。
[60]新经济体中集团在提供内部资本市场上的作用，参见，例如，Tarun Khanna & Krishna Palepu, Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups, 55 J. FIN. 867 (2000)．有关第二代家族成员经营家族企业的各种记录，参见Randall K. Morck, David A. Stangeland＆Bernard Yeung, Inherited wealth, Corporate Control and Economic Growth：The Canadian Disease?, in CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP 319 (Randall K. Morck ed.，2000)。
[61]Simon Johnson, Peter Boone, Alasdair Breach＆Eric Friedman, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 58 J. FIN. ECON. 141 (2000) (abstract).
[62]有关证实集团公司效率的评论，参见RONALD J. GILSON＆BERNARD S. BLACK, THE LAW AND FINANCE OF CORPORATE ACQUISITIONS ch. 9(2d ed. 1995)。
[63]参见Black＆Gilson (1998), supra note 27。
[64]参见Ross Levine＆Sara Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth，88AM. ECON. REV. 537, 543 (1998)。
[65]参见Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer＆Robert Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52）．FIN. 1131 (1997); Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer＆Robert Vishny, Law and Finance, 106 J. POL. ECON.1113（1998）；Rafael Is Porta, Florencio Lopez-de-Silanes＆Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World，54 J. FIN. 471 (1999); FLORENCIO LOPE2-DE-SILANES, ANDREI SHLEIFER＆ROBERT VISHNY, INVESTOR PROTECTION AND CORPORATE VALUATION (Nat'l Bureau of Econ. Research, Working Paper No. W7403, 1999), available at http: //papers. ssrn. corn/paper. taf? abstract＿id=227583（Social Science Research Network); Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer＆Robert Vishny, Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 55J．FIN. 1 (2000)。
[66]参见Franco Modigliani＆Enrico Perotti, Security Versus Bank Finance: TheImportance of a Proper Enforcement of Legal Rules, I INT'L REV. FIN. 81 (2000)。
[67]参见TATIANA NENOVA, THE VALUE OF CORPORATE VOTES AND
[68]参见Ross Levine, Napoleon，Bourses, and Growth：With a Focus an Latin America，in MARKET AUGMENTING GOVERNMENT（Omar Azfar＆Charles Cadwell eds.forthcoming 2001)。
[69]参见Ross Levine, Law, Finance, and Economic Growth，8 J. FIN. INTERMEDIATION 8 (1999)；Ross Levine, The Legal Environment, Banks, and Long-RunEconomic Growth，30 J. MONEY, CREDIT＆BANKING 596（1998）；see also AshDenurguc-Kunt＆Vojislav Maksimovic, Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity, 54 J. FIN. ECON. 295, 321 (1999)(债权人权利范围和银行资产占GDP百分比的相关性）。
[70]参见DANIEL KAFMAN, AART KRAAY＆PABLO ZOIDO-LOBATON, GOVERNANCE MATTERS (World Bank, Policy Research Working Paper No. 2196, 1999)。
[71]参见Robert E. Hall＆Charles I. Jones, Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than Others?, 114 Q.J. ECON. 83 (1999)。
[72]参见Peter Henry, Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms?, 58 J.FIN. ECON. 301 (2000); Peter Henry, Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices, 55 J. FIN. 529 (2000)。
[73]参见Raymond Atje＆Boyan Jovanovic, Stock Markets and Development, 37 EUR.ECON. REV. 632 (1993)（也发现股票市场流动性和经济增长之间的相关性）;supra note64; P. L. Rousseau＆P. Wachtel, Equity Markets and Growth：Cross-Country Evidence onTiming and Outcomes, 1980—1995，24 J. BANKING＆FIN. 1933 (2000)．But see RichardD. F. Harris, Stock Markets and Development：A Re-Assessment, 41 EUR. ECON. REV. 139(1997)（发现股票市场流动性和目前投资的增长没有明显的相关性）。有关股票市场流动性带来更低的融资成本，因而导致更快增长的理论模型，参见Valerie R. Bencivenga, Bruce D.Smith＆Ross M. Starr, Transactions Costs, Technological Choice and Economic Growth，67 J.ECON. THEORY 53 (1995)，and Ross Levine, Stock Markets, Growth，and Tax Policy, 46J. FIN. 1445 (1991)。
[74]参见Jeffrey Wurgler, Financial Markets and the Allocation of Capital, 58J．FIN. ECON. 187 (2000)。
[75]参见Thorsten Beck, Ross Levine＆Norman Loayza, Finance and the Sources of Grouth，58J．FIN. ECON. 261 (2000)；Ross Levine, Financial Development and EconomicGrouch：Views and Agenda，35 J. ECON. LITERATURE 688 (1997) (literature survey)。
[76]参见Raghuram G. Rajan＆Luigi Zingales, Financial Dependence and Growth，88AM. SOON. REV. 559 (1988)。
[77]参见Levine (1999), supra note 69.；Levine (2001)，supra note 68; Ross Levine,Norman Loayza＆Thorsten Beck, Financial Intermediation and Growth：Causality and Causes, 46J．MONETARY EOON. 31 (2000)。
[78]参见Ash Demirguc-Kunt＆Vojislav Maksimovic, Law, Finance, and Firm Growth，53 1. FIN. 2107 (1998)。
[79]参见Demirguc-Kurt＆Maksimovic (1999), supra note 69, at 321—27。
[80]有关如果内部人有比投资者更多的信息，公司就不会有发行股票动机的一个早期的模型，参见Stewart C. Myers＆Nicholas S. Maijluf, Corporate Financing and Invvstment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, 13 J. FIN. ECON. 187(1984)。
[81]参见LUCIAN ARYE BEBCHUK, A RENT-PROTECTION THEORY OFCORPORATE OWNERSHIP AND CONTROL (Nat’1 Bureau of Econ. Research, Working Paper No. W7203, 1999) , available at http: //papers. ssm. com/paper. taf? abstract＿id＝203110 (Social Science Research Network)。[82]参见RAY BALL, S. P. KOTHARI＆ASHOK ROBIN, THE EFFECT OFINTERNATIONAL INSTITUTIONAL FACTORS oN PROPERTIES OF ACCOUNTING EARNINGS (working paper, 1999)，available at http: //papers．ssrn．com/paper. taf? abstract _ id = 176989 ( Social Science Research Network)；也参见RAY BALL, ASHOK ROBIN＆JOANNA SHUANG WU, INCENTIVES VERSUS STANDARDS: PROPERTIES OF ACCOUNTING INCOME IN FOUR EAST ASIAN COUNTRIES, AND IMPLICATIONS FOR ACCEPTANCE OF LAS (working paper, 2000)，available at http: //papers. ssm. com/paper. taf? abstract _ id=216429 (Social Science Research Network)。
[83]参见LAURA BENY, A COMPARATIVE EMPIRICAL INVESTIGATION OF AGENCY AND MARKET THEORIES OF INSIDER TRADING (Harvard Law Sch.，John M. Olin Ctr. for Law, Econ.＆Bus，Discussion Paper No. 264, 1999)，available at http:// papers. ssm. com/paper. taf? abstract-id = 193070 (Social Science Research Network) 。
[84]参见Black＆Gilson (1998), supra note 27。
[85]ROE (1999), supra note 5，提供了像我一样的分析，强调证券市场的内生性，但采用了政治和一国资本市场之间相互作用这样一个很不相同的分析方式。他认为西欧的社会民主在政治上是仇视强调股东利益这一表明国家有着强大证券市场标志的，并且建立了阻碍这些市场和鼓励透明度更少的以银行为中心的资本市场的规则，这使得政府更容易向管理人施压，将财富转让给其他赌金保管者。他的分析仅限于富有的国家，除非这些国家已经相当好地解决了一些阻碍强大的证券市场或者强大的银行部门最严重的问题，否则它们不可能富有。
[86]有关争论的片段，参见MARK J. ROE, STRONG MANAGERS, WEAK OWNERS:THE POLITICAL ROOTS OF AMERICAN CORPORATE FINANCE（1994）；John C.Coffee, Jr.，Liquidity Versus Control：The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91COLUM. L. REV. 1277 (1991)；and Ronald J. Gilson, Corporate Governance and Economic Efficiency: When Do Institutions Matter?, 74 WASH. U. L. Q. 327 (1996)。
[87]当控制股东一经理人代理成本的其他手段很薄弱时，大股东就会出现，这一相关的论断，参见ROE (1999)，supra note 5。
[88]参见Stephen J. Choi＆Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity : Rethinking the International Reach of Securities Regulation，71 S. CAL. L. REV. 903 (1998)；Roberta Romano, Empowering Investors：A Market Approach to Securities Regulation, 107 YALE L. J.2359（1998）；Roberta Romano, The Need for Competition in International Securities Regulation：A Response to Critics, 3 THEORETICAL INQUIRIES L. (forthcoming 2001)。
[89]参见Merritt B. Fox, Securities Disclosure in a Globalizing Market: Who Should Regulate Whom, 95 MICH. L. REV. 2498 (1997); Merritt B. Fox, The Political Economy of Statutory Reach: U. S. Disclosure Rules in a Globalizing Market for Securities, 97 MICH.L REV. 696 (1998)；Merritt B. Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment, 85 VA. L. REV. 1335 (1999) ; Uri Geiger, The Case for the Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market, 1997 COLUM. BUS.L. REV. 243 (1997); Uri Geiger, Harmonization of Securities Disclosure Rules in the GlobalMarket—a Proposal, 66 FORDHAM L. REV. 1785 (1998) ; seealso Howell Jackson＆EricPan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999,3 THEORETICAL INQUIRIES L。 (forthcoming 2001)（报告主要欧洲发行人在欧洲公募发行中的披露，超过了大部分欧洲的要求并接近美国水平，意味着如果允许规章的竟争，在披露实践上就会有很小的变化）。
[90]参见Licht (2001), supra note 46。
[91]参见Henry Hansmann＆Reinier Kraakman, The End of History in Corporate Law, in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING? (Jeffrey Gordon＆Mark J. Roe eds.，forthcoming 2001), available at http://papers．ssm．com／paper. taf？abstract＿id= 204528 (Social Science Research Network)。
[92]参见Lucian Arye Bebchuk＆Mark J. Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 STAN. L. REV. 127 (1999) ; see also Douglas M. Branson,The Very Uncertain Prospect of “Global” Convergence in Corporate Governance, 34 CORNELLINT'L L. J. (forthcoming 2001), available at http://papers. ssm. com/paper. taf? abstract - id=244742 (Social Science Research Network)。
[93]Gilson (2001), suPra note 58。
[94]其他对趋同文献有贡献的合理的例子包括THEODOR BAUMS, CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS IN EUROPE—DIFFERENCES AND TENDENCIES OF CONVERGENCE (working paper, 1998) , available at http: //papers. ssm. corn/paper. taf? abstract_ id＝10550 (Social Science Research Network)；William W. Bratton＆Joseph A. McCahery, Comparative Corporate Governance and the Theory of the Firm：The Case Against Global Cross Reference，38 COLUM. J. TRANSNAT' L L. 213 (1999)；David Chamy, The Politics of Corporate Convergence,in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?, supra note 91; Coffee (1999)，supra note 2; Jeffrey Gordon, Pathways to Corporate Convergence? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany : Deutsche Telekom and DaimlerChrysler，5 COLUM. J. EUR. L. 219 (1999), postpublication version (2000）available at http：//papers. ssm．corn/paper. taf? abstract _id=208508 (Social Science Research Network); Gerard Hertig, Convergence of Substantive Rules and Convergence of Enforcement : Correlation and Tradeoffs，in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?, supra note 91; Arnir N. Licht, International Diversity inSecurities Regulation：Some Roadblocks on the Way to Convergence, 20 CARDOZO L. REV.227（ 1998) ; JEFFREY MACINTOSH, INTERNATIONAL SECURITIES REGULATION:OF COMPETITION, COOPERATION, CONVERGENCE AND CARTELIZATION (working paper, 1995)，available at http://papers. ssrn．com／paper. taf? abstract＿id =10162 (Social Science Research Network)；Curtis J. Milhaupt, Property Rights in Firms, 84 VA. L. REV.1145（1998）；Curtis J. Milhaupt＆Geoffrey P. Miller, Cooperation, Conflict，and Convergence in Japanese Finance : Evidence from the‘Juser’Problem，29 LAW＆POL'YINT'L BUS. 1 (1997)；and Heidi Mandanis Schooner＆Michael Taylor, Conzergence and Competition: The Case of Bank Regulation in Britain and the United States, 20 MICH. J.INT' L L. 595 (1999)。
[95]参见COFFEE (2001)，supra note 19,
[96]参见GILSON＆BLACK (1995)，supra note 62。
[97]Lowenstein (1996), sutra note 17, at 1361—62.
2003 > 2003年总第57辑