保荐人制度的效力辨析

　　引言
　　新股业绩变脸似乎已经成为我国证券市场一大痼疾。[1]为积极推进证券市场发展，新一届证监会领导班子上台，提出了八项工作重点，其中之一是要进一步完善和规范发行制度。于是，借鉴境外证券市场的经验，保荐人制度正式登上中国内地证券市场的舞台。2003年，证监会先是在券商中征求意见，继而发布了“征求意见稿”，向社会公开征求意见。2003年12月28日，证监会公布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《暂行办法》），决定从2004年2月1日起在中国内地施行保荐人制度。这也是世界上第一次在主板市场实行保荐人制度。
　　保荐人制度是海外创业板市场实行的制度，它是指，由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。我国证券监管机关决定在大陆证券市场引入该制度。围绕着这一制度，业界已讨论了较长时间，媒体也给予了关注，监管机关更是专门发布了新闻稿，希望保荐人制度的实施能带来证券市场的改观。那么，什么是保荐人制度？保荐人和保荐代表人应承担什么责任？保荐人制度的效力如何？它能给中国证券市场带来什么样的影响？本文拟结合《证券发行上市保荐制度暂行办法》，分析比较大陆与香港的保荐人制度，对保荐人制度的效力进行分析。我国保荐人制度的主要内容
　　一、内地与香港保荐人制度之比较
　　香港首先在其创业板市场（Growth Enterprise Market，简称GEM)实行保荐人制度，而且保荐是针对上市环节而言，又称“上市保荐人”(Sponsor)。香港联交所在审核企业上市申请时，首先强调信息披露，但是同时也非常倚重保荐人，原因是在香港上市的公司中相当大比例的公司的注册地及主要业务都在香港境外，核实有关资料（包括发起人的资历）必须依靠中介机构，尽量减少企业诈骗。
　　现行《创业板上市规则》载有关于创业板保荐人资格及经验的数量及质量要求，同时关注保荐人公司本身及其具体从事保荐事务的代表人，保荐人及其代表人以资格名册进行管理，详细列明了保荐人的职责及应有水平。2002年底，香港市场上出现一些涉及上市公司的丑闻和突如其来的倒闭事件。2003年5月底，香港证券及期货事务监察委员会和香港联合交易所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》（以下简称“咨询文件”），欲参酌英国、加拿大及爱尔兰的经验，将创业板市场的保荐人制度加以调整后引入主板市场，在主板市场和创业板市场形成统一的保荐人制度。
　　保荐人制度约束的对象主要是具有证券经营牌照的证券交易商，服务的对象主要是上市企业，监管机构负责对保荐人行为的监管。具体来看，保荐人制度可以从这样几个部分来理解：保荐人任职资格、保荐人职责、保荐人工作内容和程序、保荐人责任监管。以下从这几个方面比较香港与内地的保荐人制度。
　　1．保荐人的任职资格：
　　任职资格通常约束两类主体，一是保荐人，通常是具有证券经营牌照的证券交易商（可能是银行、咨询公司、投资公司等等），二是保荐人内部的专业工作人员，两类条件必须同时符合，才能具有任职资格。一般来说，保荐人要列入香港创业板保荐人名册而不被除名，必须符合下列各项规定：保荐人必须是有限公司；必须是证券及期货事务监察委员会公布的注册投资顾问或证券交易商或必须由证监会宣布为获得豁免权的证券交易商；必须在提出申请日期之前的五年内具有相关的企业财务（融资）经验；必须具备联交所规定的资本和公司净资产；在过去五年内不曾受到公开谴责。
　　在《暂行办法》中，保荐人任职资格从两方面来规定，一是保荐机构，二是保荐代表人。《暂行办法》明确，保荐机构和保荐代表人实行注册登记制度。未经证监会注册登记为保荐机构、保荐代表人并列入名单，任何机构、个人不得从事保荐工作。证券经营机构申请注册登记为保荐机构的，应当是综合类证券公司，并向证监会提交自愿履行保荐职责的声明、承诺。
　　2．保荐人主要职责：
　　从全球来看，保荐人要同企业达成协议，将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任，通常所负的保证责任存在一个较长的时间限制，我国香港地区的创业板，保荐人的责任要延续到发行人上市后的两个完整的会计年度之内。
　　保荐人必须积极参与新申请人（即申请在创业板上市的公司）上市文件编制工作，负责就与申请有关的一切事宜与香港联交所联络。对新上市申请人，保荐人必须根据所知及所言，作出合理审慎的查询，已信纳（即已确认）:1．新申请人适合在创业板上市；2．新申请人及有关上市文件符合《创业板上市规则》所载的所有资格；3．上市文件所载资料在各主要方面均属准确及完整，且无误导成分；4．并无遗留任何事实致使上市文件内所载任何内容产生误导；5．新申请人董事于上市文件内表达的一切意见，均经彼等审慎周详的考虑后始达一致，并以公平合理的基准及假设为依据；6．新申请人的董事已作出充分查询，使其能够提供上市文件所载的确认声明；7．新申请人的董事具备所需的专才及经验;8。有关董事了解该等责任的性质，并预期可履行彼等根据《创业板上市规则》及其他有关证券的适用法例及条文应负的责任。保荐人至少必须有一名主管和一名助理主管承担新申请人的申请上市的相关工作。
　　保荐人对上市发行人（即已在创业板上市的公司）的职责：在新申请人上市时该财政年度的余下时间及其后两个财政年度继续担任新申请人的顾问，这期间所负的主要职责如下：1．作为所代表的上市发行人与联交所沟通的主要渠道，且必须尽量处理由联交所提出的有关该上市发行人的一切事宜；2．与发行人定期检讨发行人的营运表现及财务状况，透过对照发行人的业务目标声明及盈利预测（如有）协助发行人决定是否需要作出任何公布；3．须在公开刊登根据《创业板上市规则》所需刊发的一切公告、上市文件及通函，以及发行人的年报及周年账目、半年报告及季度报告之前，与发行人复核该等文件，以确保发行人的董事明白向股东及市场披露所有重要资料的重要性；4．须向发行人董事会所有新获委任者简报他们根据《创业板上市规则》及其他有关证券的适用法例及条文所负责任的性质，以及他们对股东及发行人的债权人所负责任的一般性质。
　　《暂行办法》规定保荐机构应当遵守相关法律法规，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市（包括首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券等等），持续督导发行人履行相关义务。保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐工作。《暂行办法》规定首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。
　　3．保荐人的工作内容和程序：
　　在香港创业板市场，保荐人的工作可分为两个部分，企业上市前的辅导、推荐，以及企业上市后的监督、维护，并对此承担相应责任。在工作程序上，既要对企业负责，也要向投资者和监管机构负责，因而它发挥的是中介服务角色，但是责任很重。
　　《暂行办法》规定，证券发行前，保荐机构应当按照中国证监会的规定对发行人进行辅导，推荐发行人证券发行上市，应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查，根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。证券发行后，保荐机构应当针对发行人具体情况确定持续督导的内容和重点，持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成。保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持续督导期届满，保荐机构仍应承担相应的责任。
　　4．保荐人责任监管：
　　在香港创业板市场，如果联交所认为保荐人已违反和没有履行其于《创业板上市规则》的责任或义务，则可以向保荐人及其董事和雇员采取发出私下谴责、发出含有批评的公开声明、发出公开谴责、将保荐人从交易所设立的保荐人名册中除名、禁止保荐人在指定期间代表所指定之人士向创业板上市科或创业板上市委员会提呈所指定的事项、将保荐人的操守向证监会或香港或其他地方的监管机构报告、要求证监会考虑撤回或撤销保荐人根据《证券及期货条例》第V部的注册等一项或多项纪律行动。保荐人可根据《创业板上市规则》第3章的规定，就联交所向保荐人及其董事或雇员所采取的纪律行动，向联交所上诉委员会提出上诉。
　　《暂行办法》规定中国证监会建立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态的注册登记管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为等记录予以公布。《暂行办法》同时规定了不能尽职履行保荐职责的各种情形，并规定了相应的处罚措施，其中最主要的惩罚措施是不再受理保荐机构的推荐，情形严重的，中国证监会将剥夺保荐机构及相关保荐代表人的资格。例如《暂行办法》规定，发行人出现上市当年即亏损、尽职推荐期间、持续督导期间违法违规受到行政处罚等情形之一的，证监会自确认之日起3个月内不再受理保荐机构的推荐，12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐，已受理的，责令保荐机构更换保荐代表人。
　　二、对《暂行办法》的基本评价
　　就体系框架而言，《暂行办法》所要构筑的保荐人制度与英国、香港的保荐人制度相类似，因而可以说它是一套引进的制度，制度设计上存在诸多的参照，诸如对督导期限和责任的规定，就与香港创业板保荐人制度存在许多类似之处。特色之处在于保荐人制度充分结合了我国的现行制度，如分业经营、分业管理的制度，只有综合类券商才能申请保荐人资格。
　　但是，我国大陆证券市场与其他实施保荐人制度的证券市场相比，缺少一个重要的条件。在英国和香港，保荐人制度运行的背景是企业上市采取的是注册登记制，因而保荐人有必要负有重要的督导义务。而我国证券市场证券发行制度目前实施的是核准制，在核准制下监管机关发挥主导作用，监管机关对上市公司的各种材料依然实施实质性的审查。这意味着，只要监管部门核准的上市公司，其条件应该是合乎标准的，其信息披露也应该是充分的。由此，一旦发生信息失真，仅仅让保荐人承担责任似乎有失偏颇。所以，如果要推行保荐人制度，就势必要对一系列制度进行变革，尤其是对核准制进一步变革，因为保荐人制度是要扩大券商的责任，同时也是要扩大券商的权利。这就需要配套措施的跟进，否则将很难推行保荐人制度，或者说推行不具有实质意义。我国保荐人制度的效力辨析
　　一、保荐人与发行人的责任分配：以控制不公允关联交易为例
　　1．控制不公允关联交易：保荐人能完成任务吗？
　　不公允的关联交易是我国证券市场的顽疾。监管机关对这个问题非常重视，先后出台了一系列规章，予以规制。例如，《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等都显示了监管机关试图建立现代公司治理、控制关联交易的尝试。秉承一贯思路，推行保荐人制度也体现了监管机关对控制关联交易的重视。在《暂行办法》中，就有数个条文涉及关联交易。在推荐发行阶段，第21条第2项规定：“发行人经辅导符合下列要求的，保荐机构方可推荐其股票发行上市：与发起人、大股东、实际控制人之间在业务、资产、人员、机构、财务等方面相互独立，不存在同业竞争、显失公允的关联交易以及影响发行人独立运作的其他行为……”，在持续督导阶段，第28条规定：“保荐机构应当针对发行人具体情况确定持续督导的内容和重点，承担下列工作：（一）督导发行人有效执行并完善防止大股东、其他关联方违规占用发行人资源的制度；（三）督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见……”。
　　相应地，第35条规定，“存在下列可能影响公正履行保荐职责情形的，保荐机构不得推荐发行人证券发行上市：（一）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％………（四）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。第50条规定，“发行人发生关联交易、为他人提供担保等事项，应当及时通知或咨询保荐机构，并按协议约定将相关文件送交保荐机构。”
　　保荐人、保荐代表人若控制关联交易不力，须承担相应的责任。第67条规定，“发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐：……；（二）关联交易显失公允或程序违规，涉及金额超过前一年末经审计净资产5％或者影响损益超过前一年经审计净利润10%;（三）大股东、实际控制人或其他关联方违规占用发行人资源，涉及金额超过前一年末经审计净资产5％或者影响损益超过前一年经审计净利润10%......”。第68条规定，“发行人在持续督导期间未按规定披露关联交易事项，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。”
　　但是，保荐人真能如制度设计者所愿，对不公允的关联交易实施有效的控制吗？如果我们进行细致的分析，就会发现，保荐人其实未必能完成这个任务。
　　首先，保荐人缺乏控制关联交易的内在动力。作为保荐制度的基本主体—保荐人的主观目的，是希望从保荐行为中获取经济利益。而保荐人只有与发起人、大股东和实际控制人密切合作，争取成功发行上市，才能获得较高的利润。因此，保荐人与发起人、大股东、实际控制人结成了利益共同体，甚至在某些情况下合谋造假。关联交易的最大受害者是非关联股东和债权人，保荐人与它们没有利益上的关联关系，无论被推荐公司是否上市成功，保荐人都不从他们那里拿一分钱，因此，保荐人和保荐代表人没有足够的动力为他们的利益监督发行人。
　　其次，保荐人缺乏必要的权利和调查手段。加重保荐人的义务须赋予其相应的权利，而我国的保荐人却缺乏相应的权利。《暂行办法》第5章“保荐工作的协调”第49条规定了保荐机构履行保荐职责可以对发行人行使的权利：1．要求发行人及时通报信息；2．对发行人的高管人员是否恰当履行职责等事项向发行人股东大会或董事会发表意见；3．对发行人违法违规的事项发表公开声明；4．中国证监会规定或者保荐协议约定的其他权利。但是，保荐人不参加上市公司的股东大会、董事会和经理办公会，或即便参加了这些会议，也只是列席，没有表决权，又如何能够对上市公司各项具体事务负责？业内人士对此也提出了不同的意见。今年7月1日，中国证监会向国内10余家大型券商征求对保荐人制度的意见时，证券公司作为准保荐人也对此提出了疑问，例如，证券公司认为，对于上市公司大股东侵占发行人利益等保荐人控制不住的问题，不应当让保荐人承担责任。[2]当然，有一个补救的方法，就是保荐人与发行人在保荐协议中约定，保荐人可以列席发行人的董事会和股东大会。但是，在发行人与保荐人的博弈中，没有法律强有力的支持，保荐人并不一定能获得这种权利。
　　再者，保荐人若要调查一些关联交易，须通过股东账户、资金账户进行，而且，许多资金账户与银行账户自动转账。根据现有的法律架构，中国证监会获得国务院的授权可以查询法人的银行账户。但是，目前法律并没有授权证监会可以查询个人储蓄账户。对于关联交易，获得法律授权的证监会尚且无所作为，在发行人及其发起人、高管人员故意隐瞒或者不予合作的情况下，保荐人又有什么途径去查询、核实属于公司内部事务的关联交易？至少，这缺乏法律和制度上的保障。
　　再次，社会信用制度尚未建立，保荐人调查的成本较高。我国从开始实行个人存款实名制，迄今为止还没有统一的对全国公司的信用记录体系，对个人信用记录仅限于储蓄账户的实名制（从2003年开始）。我国的社会信用制度还没有建立，保荐人若要调查和监督上市公司的关联交易情况，必须付出较大的成本。当然，也许有重视自己声誉的保荐机构会尽职调查，但是，尽职调查就能获得较高的声誉和市场认可吗？在一个竞争不充分的市场条件下，如果不尽职调查的竞争者没有受到应有的处罚，那么，其结果只能是对尽职调查者的逆淘汰。
　　2．上市公司的违法违规行为及其规制
　　我国证券市场上的不公允关联交易等违法行为，表现出规模化、组织化、公开化的特点。[3]上市公司的关联交易必须置于我国证券市场的现实背景进行考虑。不公允关联交易发生的原因是什么？只有搞清楚了这一点，从源头上进行遏制，才能避免不公允的关联交易。我国证券市场上的关联交易有其不同于其他市场的特征。我国证券市场上的上市公司大多是由国有企业坐“直通车”而来。1993年之前，多数国企在改制上市时主要采取整体上市的方法，上市公司的盈利能力受到许多非经营性资产和不良资产的影响，以至于许多公司在上市两三年内就出现利润迅速滑坡甚至于亏损的情况。证监会1993年12月17日对上市公司配股提出了必须满足“连续两年盈利”的要求。因此，从1994年开始，越来越多的公司在上市前进行了不良资产的剥离，把企业中最优秀的资产拿出来上市。1994年9月28日，证监会对配股盈利的要求提升为“公司在最近三年连续盈利，公司净资产税后利润率三年平均在10％以上”的原则后，几乎所有的上市公司采取了在上市公司之上构架一个集团公司的重组模式。这种“主体上市，原企业改造为母公司”的模式，有违资产盈利整体性规律，其实是人为地“剥离”了集团公司总资产地一部分，并虚拟了一个新的会计实体—即该上市公司，同时也模拟了其营业收入和费用。上市公司主营业务往往是母公司或控股公司的一部分，部分上市公司也要通过母公司实现原材料购买或者产品销售。因此，上市公司与其母公司或控股公司、及其他关联公司之间不可避免地存在千丝万缕的联系，关联交易频繁发生。[4]
　　为了规制不公允关联交易，政府各部门先后出台了许多措施，例如财政部颁布了《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》，《独立审计具体准则第16号—关联方及其交易》；证监会发布的众多规章要求上市公司披露关联方或者关联交易，并规定了相应的行政责任。《上市公司章程指引》及沪深两市上市规则中对上市公司关联交易的授予程序做了规定。证监会还专门建立了独立董事制度，其职能的一个重要方面就是对上市公司的不公允关联交易进行事前的监督。但是，这么多的规章、制度并没有发挥预期的作用。很难想像，再多一个保荐人制度，就能使证券市场上的不公允关联交易得到有效控制。
　　我国证券市场上关联交易、大股东占用发行人资源等违法、违规行为，其根源在于证券市场被赋予了国有企业改制的任务，证券市场只被政府用来作为融资的手段。如果不转变观念，即对证券市场功能的认识和定位，还是仅把证券市场当作国有企业改制的试验田，仅发挥其融资功能，不从发行制度、市场准入等方面进行根本的改革，上市公司的不公允关联交易的现状就难以得到彻底有效的治理。正因为如此，长期以来，监管机关对于这种性质的关联交易是明知其有，却未下狠手。即便是查出违规行为，证监会通常只对相关的上市公司进行通报谴责或者罚款，往往缺少对相关责任人员的追究，无论是民事的还是刑事的。
　　同样，对上市公司一股独大、变更募集资金投向、业绩下滑等问题，在中国证券市场上都有其独特的成因和特征。即便是“一股独大”，也是“尚未诊断，如何下药”。[5]不去挖掘其体制上的根源，而是一味引进成熟证券市场上的各种制度，头痛医头，脚痛医脚，并不能从根本上解决问题。所以，无论是对于不公允关联交易还是对于上市公司一股独大、变更募集资金投向、业绩下滑等问题，保荐人所能起到的作用比较有限。
　　二、保荐人与其他中介机构的责任分配：如何平衡？
　　保荐人制度下，人们一般认为保荐人要承担连带担保责任。然而，一个问题是，保荐人是否要对会计师事务所、律师事务所等中介机构和专业人员出具的专业意见承担连带保证责任？
　　《暂行办法》第24条规定，保荐机构对发行人公开募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人所提供的资料和披露的内容进行独立判断。保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。第25条规定，保荐人做出承诺的事项包括“有充分理由确信与其他中介机构发表的意见不存在实质性差异”。对于其他中介机构及其签名人员出具的专业意见，第24条和第25条分别使用了“重大差异”和“实质性差异”两个概念，根据一般理解，“重大”与“实质”均为英文中的material，因此，重大差异与实质性差异意义相同。保荐人要对律师事务所、会计师事务所出具的专业意见负实质审查责任，这一责任是否适当？
　　笔者认为，这种实质性审查的要求并不适当，实践中也无法做到。
　　首先，保荐人并不具备法律、会计、审计等专业知识和技能，如果要求保荐人对律师事务所、会计师事务所出具的专业意见进行实质性审查，对于它们而言是不可能完成的任务。在法律施以这种强制性要求时，为了达到这个要求，保荐人势必会聘请新的中介机构进行审查，或者建立自己专门的审计师和律师队伍，并且这些审计师和律师的专业水准至少不低于会计师事务所和律师事务所的专业水平，这样必然增加保荐人和发行人的成本。
　　其次，从法理上讲，会计师事务所和律师事务所提供的审计报告和法律意见书本身就具有法律效力，相关机构应对此独立承担法律责任，若再由保荐人来进行实质性审查并予以保证，比较滑稽。而且，如果再由保荐人进行审查，在保荐人意见与会计师事务所或律师事务所意见不一致的场合，究竟以谁的意见为准，由此引致的法律责任又应由谁承担，这恐怕不是一个容易处理的问题。
　　再次，从实行保荐人制度的国家和地区来看，也没有要求保荐人应对会计师事务所和律师事务所提供的报告进行实质性审查的。在美国，包销商扮演“守门员”的角色，有兴趣的投资者都信任包销商的推荐以评估证券的素质及注册声明及招股章程的准确性。在香港，守门员的职责由保荐人履行。包销商进行尽职审查调查时必须达到什么合理标准，取决于调查所涉及的那部分是披露文件的“专家”部分（即由第三方专家或专业人士拟备的部分），还是“非专家”部分。在美国证券法上，对“非专家”部分进行的测试是，包销商是否有“合理理由相信并确实相信……文件的陈述内容真实，同时没有遗漏任何必须说明的重要事实，或任何为了避免陈述产生误导而必须说明的重要事实。”[6]这就施加了一项责任给包销商，即其需十分肯定地令其本人确信“非专家”部分所载陈述的真实性和完整性。对“专家”部分进行的测试是，包销商经过“合理调查”后，是否有“合理理由不相信并且确实不相信……‘专家’部分所载陈述不真是或遗漏了重要事实。”这就施加了一项“反向”责任给包销商，即其需从反面令其本人确信“专家”部分并非不真实或不完整。在这方面，有关情况已属“合理信任”多于“合理调查”，而问题是根据“专家”部分的表明资料或意见，及其他尽职审查查询所得资料，包销商可否合理地相信有关报告内“专家”部分的内容。保荐人也不需或不用重复专家的工作或对专业意见或判断作事后批评。[7]学习美国的经验，香港联交所《咨询文件》建议：就上市文件“非专业部分”而言，（保荐人公司及包销商）在本文件日期确认，经过合理调查后，其相信并有足够理由相信本上市文件有关（填写指定提述）的部分所载资料，在要项上并无虚假或误导部分。就“专业部分”而言，建议采用另类尽职审查测试，即保荐人公司及包销商需声明其没有理由相信，并且不相信，由（姓名或名称）所拟备及批准，载于上市文件有关（填写指定提述）部分的资料，在要项上具有虚假或误导成分。
　　在实践中，要保荐人“查证”其他专业人士所提供资料，并判断其他专业人士的工作是否准确完整或是否以应有的谨慎和技能进行，实在困难。《暂行办法》对保荐人应有责任的要求与保荐人实际上履行责任的方式之间尚有一段差距，这会对保荐人制订服务收费有影响，因为保荐人若要按《暂行办法》要求的水平履行责任，所需时间和成本均会较高。结果可能有两种情况：1，符合要求水平的保荐人与不符合要求的保荐人之间出现不公平的竞争环境；2．本来愿意符合要求水平的保荐人，因为其他保荐人占价格上优势而未能做到符合要求的水平。这样的后果是监管机关不愿看到的。
　　企业发行上市是发行人、券商、律师、审计机构、评估机构等共同发挥作用的结果，券商虽然作为总召集人和推荐人，只能是协调律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等中介机构的工作，但不可能替代其各专业机构的职责。对于法律问题主要应由律师负责；财务报表的真实行性问题主要应由审计机构负责；评估机构应对资产评估结果负主要责任。因此，保荐人对其他中介机构出具的专业意见承担的应是核查责任，而不是出具的文件的责任。证监会也意识到了这一点。《办法》第6条第2款规定，保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责，不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。但是，用语的模糊却阻碍了我们对保荐人与其他中介机构责任划分的理解。
　　我国的会计师和审计师的公信度不高，是阻碍证券市场发展的一个重要因素。[8]要解决这个问题，只有加强行业自律，对其中的违法违规者进行严厉的处罚，建立有公信力的会计师、审计师队伍，才能使我国证券市场上的审计报告具有较高的公信度。同样，对于律师、资产评估师等专业人士的执业水平，也只能靠职业道德和法律责任去约束，而不应由保荐人等其他中介机构加以保证。也只有这样，保荐人才能从实质审查中解脱出来，用更多的精力去进行对发行人的尽职调查和监督，以保证上市公司的质量，充分发挥其保荐作用。
　　三、惩罚与激励：保荐人制度实施的保证
　　为保证保荐人制度的实施，《暂行办法》规定了较为细致的保荐人责任和对保荐人的监管制度。但是，有些处罚过重，有些处罚过轻，缺乏民事、刑事责任的规定，无经济处罚的规定，对保荐人的监管缺乏市场手段。并且，在我国的现实环境下，保荐人的责任和监管制度的实施，受制于各种因素，能否真正发挥作用，还存在疑问。
　　1．部分处罚过严
　　例如，第67条“发行人在督导期间出现下列情形之一，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐……”如前文所述，这款规定对保荐人的作用看得太重了，发行人上市公司由于股本结构特殊性导致的“一股独大”问题，所产生的相关违法违规情况不是保荐人有能力控制约束的，就是相关监管部门都无力来控制约束，把上市公司上市以后出现的问题与保荐人的监督责任相挂钩，无法达到制度设计者的预期目的。而且，实践中法不责众，规定了却做不到，有损法规的权威性。
　　2．部分处罚过宽
　　《暂行办法》的一些条款对违法违规行为的处罚力度也明显不足，没有足够的威慑力。如第61条规定：“保荐机构、保荐代表人违反法律、行政法规的规定，唆使、协助或参与发行人干扰中国证监会及其发行审核委员会的审核工作，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，六个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐……”这条规定，惩罚相对宽松，只给相关违法违规的保荐机构三个月的“冷冻期”，给相关保荐代表人6个月的“冷冻期”，如果真是出现这种公然与发行人相勾结的重大虚假包装上市行为，对流通股东造成的重大利益损失一次就已经是严重的违法违规，应予以严厉的制裁。若还要让其休养生息、养精蓄锐后再次坑害其他流通股东，则对投资者来说，有失公平。
　　3．无经济处罚
　　通观整篇《暂行办法》，对于保荐人和保荐代表人的违法违规行为，没有相关经济处罚的条例可以适用，使保荐方及中介机构及其签名人员的收益与所需承担的责任不挂钩，很难起到防范作用。证监会应判定属违法违规行为的，没收其相关承销费用及对相关责任人应处于较高的现金罚款，以此提高违法违规的成本。
　　4．市场化的监管手段不足
　　《暂行办法》从香港引入了持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。虽然在监管方式上做了有益的尝试，但是，对保荐人和保荐代表人的市场化监管手段仍然不足。具体表现在，“扣照”的处罚比较普遍，需几次违规才吊销其保荐的“执照”，这样无形中使违法违规的情况至少有出现两次以上的可能，放大了市场需承受的风险。
　　对于保荐人和保荐代表人，除了“冷淡对待”的监管措施，还应给予“市场禁人”的处罚。中介机构是市场上的持续主体，其作用要通过承担法律风险得到加强，如果违法违规经营业务，中介机构应受到暂停直至取消业务资格甚至是市场禁人的处罚。作为一个理性的“经济人”，在一般情况下，保荐机构和保荐代表人不会冒终身市场禁人的风险去从事违法违规的活动。只有深切感受到违法违规的成本越来越高，保荐机构和保荐代表人才能够提供值得信赖的信息质量，担保上市公司披露的方方面面。
　　根据现行香港《创业板上市规则》，如果保荐人及其董事或雇员于过往五年内曾接受的任何公开谴责或纪律行动必须披露，如保荐人、其董事或雇员在过去五年内曾遭公开谴责，该保荐人被视为适合当创业板保荐人的机会不大。《咨询文件》中，监管机关更是进一步提出了“黑名单”的监管制度。如果保荐人、独立财务顾问违反操守准则，经过审核后，将不准进行保荐人和独立财务顾问工作，并列入一份“不可接受的个别人士名单”，即所谓的“黑名单”。这无疑给了我们一个可以借鉴的思路。
　　5．缺乏民事与刑事责任配套措施
　　香港《咨询文件》规定，对于违规者，联交所可以采取纪律行动。另外，香港证监会指出，如果严重违反守则，触犯香港《证券及期货条例》，有可能将面对刑事检控。证监会无民事和刑事方面的立法权，但是，其他法律法规若不在保荐人和保荐代表人的民事责任和刑事责任方面制定配套规定，保荐人制度将缺乏强有力的支持。
　　6．激励制度缺位：取消对主承销商收费的限制
　　推行保荐人制度无疑是加重了券商作为主承销商与上市推荐人的责任，那么相应的作为注重经济利益的市场经营主体，在给予券商以社会义务的约束同时，应当在赋权与利益获取方面予以加重责任的平衡；罚劣与奖优并行，才能使市场更有效地发挥配置资源的作用。因此，需要改革现行券商的收费方式，根据证监会的有关规定，承销佣金采用比例收费制，即募集资金总额的1.5%—3%，由此形成的收费方式是在股票公开发行缴款后划取相应佣金。所以券商在一次首次公开发行股票的承销、上市推荐业务中实际收取的费用为辅导费十承销费＋上市推荐费，实际收费跨时间最大的承销费约占近九成。为鼓励保荐人的竞争，监管机关应放开承销佣金额的限制，通过协会以自律公约的方式倡导收费方式的分段与分内容收取的行业惯例，即分为辅导费＋分段收取发行上市顾问费十股票承销的包销费＋上市推荐费。[9]
　　以上分析的是在监管方面的制度缺陷，即便是现有的监管制度能否真正实行，尚有许多不可测的因素。对于主承销商应该承担的责任并不是从保荐制才开始的，目前对主承销商的责任追究也有相关要求，但真正贯彻执行起来，却并不十分令人满意。证监会对于券商的承销业务监管主要是实行发牌制和年检制。涉嫌违规的券商也会受到批评、罚款乃至暂停或取消业务资格。但是，迄今为止只有申银万国因为东方锅炉、华夏证券因为石油大明被暂停过主承销资格。另外，按照《上市公司新股管理条例》第32条规定，上市公司新发和增发完成后，凡不属于公司管理层事前无法预测、事后无法控制的原因，利润实现数未达到盈利预测的，担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定的报刊上公开做出解释；利润实现数未达到盈利预测80％的，如无合理解释，应该在指定报刊公开道歉。然而，新股变脸比比皆是，但从来没有任何一家券商的有关人员为此做过解释或者道歉。
　　因此，若要顺利推行保荐制，还应保障落实违规处罚的具体措施。如果没有惩戒，再多再细致的连带风险责任和义务都不能杜绝违规事件的发生。保荐人制度是面对市场现实推出的一项制度，其能否真正发挥作用，很重要的一点，是对于违规的处罚能否得到落实，监管制度是否按规定实行。但是，我国证券公司与各级政府有着千丝万缕的联系，“剪不断，理还乱”，监管机关能否有勇气和魄力来实施保荐制度，仍需要时间来检验。
　　结语
　　从上面的分析可以看出，就体系框架而言，《暂行办法》所构筑的保荐人制度与香港的保荐人制度相类似，制度设计上有诸多的参照。但是，我国大陆证券市场与其他实施保荐人制度的证券市场相比，缺少注册制的基本条件。因而，让保荐人承担较重的责任缺乏足够的合法性。
　　从保荐人制度的具体内容来看，保荐人受自身能力的限制和其他许多因素的影响，无法担负起控制不公允关联交易等上市公司违法违规行为的重任；保荐人与其他中介机构的责任分配不合理，保荐人不应当也无法承担对其他中介机构专业意见的实质审查责任；惩罚与激励机制存在缺陷，市场化的监管手段不足。这些都制约了保荐人制度的效力。
　　证监会推出保荐人制度，表明了监管理念的转变，即从主要监管上市公司变为主要监管保荐人等中介机构，由中介机构来保证上市公司的质量。[11]从理论上讲，实行保荐人制度，可以使证监会从上市审批的繁琐工作中解脱出来，专心做好证券市场的“裁判员”，并加大监管力度，避免市场系统风险的发生。在保荐人制度实施后，行政管理职能会逐渐弱化，券商（中介机构）职能则逐渐强化。但是，任何一种被视为行之有效的制度安排，都需要一定的法律环境和制度环境。如果事先没有建立起配套措施，很可能又会引发其他问题，监管部门只能周而复始地非系统地解决一个又一个的问题。保荐制度的实施有其相配套的市场环境和一系列制度。我国的证券市场还不具备这样的环境，证券监管体制也没有真正适应这种制度的监管理念。[12]因此，保荐人制度可能难以取得预期效果，证券市场改革仍任重而道远。　　[1]统计数字显示，2003年上市新股加权平均每股利润仅为0.0026元，远远低于2002年上半年市场整体0.123元的平均水平。新上市的46家公司中有20家业绩出现下滑，整体业绩比去年同期下降了97%，其中惠泉啤酒和中科合成中期净利润降幅达70％以上，南方航空甚至还出现了巨额亏损。
[2]“我们怎么可能对大股东侵占发行人利益等行为控制得住呢？”华夏证券公司投资银行部总经理汪民声说。“对于券商能够负责任的，出了问题，如何罚款、取消资格都是应该的，但是对于证券公司不可能控制住的那些问题，规定上面的责任会很难承担。”《财经》
[3]何美欢：《中国上市公司“一股独大”的问题：尚未诊断，如何下药》，载《投资者利益保护·21世纪商法论坛》，社会科学文献出版社，第106—107页。
[4]《不公允关联交易行为—棱光实业案例分析》，载《上市公司与公司治理案例研究》，清华大学经济管理学院编，第108页。
[5]何美欢：《中国上市公司“一股独大”的问题：尚未诊断，如何下药》，载《投资者利益保护·21世纪商法论坛》，社会科学文献出版社。
[6]美国1933年证券法第11章(b)。
[7]《咨询文件》第48—49页。
[8]2002年初，中国证监会通过决定，要求上市公司增发或配售股票时，要请境外会计师对公司财务报表补充审计。政府希望借助境外会计师公信度来提高我国上市公司的财务报告的公信度。
[9]娄家杭：《责权不应失衡—议保荐人制度的实施》,2003年10月31日，http: //www. p5w. net/p5w/home/domestic/200310310144. html # b787149。
[10]陈玉洁：《保荐人制度看起来很美》，《证券市场周刊》,2003年9月8日。
[11]证监会认为，“实施保荐制度的主要目的是通过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，加强市场诚信建设，培育市场主体，强化市场约束机制，提高上市公司质量。”参见证监会新闻稿《深化发行制度改革的重要举措—中国证监会实施证券发行上市保荐制度》。
[12]受旧的观念的影响，在证券市场改革问题上还会有反复和摸索。例如，根据《进一步规范首次发行上市有关工作的通知》，监管部门对新股发行时的融资规模作出明确限定，要求送审企业融资额度不得超过审核前一年公司净资产的两倍。由此看来，监管部门放权的步子似乎不会太大，那么实施保荐人制度的实效由于其有别于该制度生存的原环境也将有待检验。