2003年12月5日，中国证监会第36次主席办公会议审议通过、国务院批准的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》（以下简称《办法》）正式颁布施行。7天后，《股票发行审核委员会工作细则》（以下简称《细则》）也相应颁布实施。
股票发行审核委员会（以下简称“发审委”），是证监会推行证券发行核准制而依法设立的股票发行审核表决机构。根据《证券法》第14条以及1999年颁布的《股票发行审核委员会条例》（以下简称《条例》），发审委依照法定条件审核股票发行申请，对股票发行申请进行表决并提出审核意见，证监会根据发审委提出的审核意见核准股票发行申请[1]。但这个曾被期望于推动证券市场健康发展、提高上市公司质量的机构和制度，投入运作仅仅四年，就已经走到了非改不可的路口。那么，人们不禁要问，这次发审委改革的原因是什么，改革的目标应当是什么，《办法》的创新之处是什么，改革后的发审委制度仍存在哪些制约因素等等。这些问题，是本文要讨论的内容。
一、为什么需要改革？
1．高通过率与高问题率
根据有关资料，2000年度发审委共审核企业228家，其中149家获得通过，55家第一次未通过，19家次被暂缓表决，5家因两次未获通过而被否决；该年度发审委共召开59次配股和增发的审核会议，审核企业299家次，其中218家通过，55家第一次未通过，15家次被暂缓表决，10家因两次未获通过而被否决[2]。从这组数据可以看出，发审会的发行审核有着非常高的通过率。以2000年度为例，第一次申请通过率为65.4%，加上第二次通过的企业总通过率高达89.5%，只有2.1%的（两次未通过）未获准发行，8.3％的申请企业被暂缓表决[3]。
在如此之高的通过率下，被获准发行股票的上市公司的表现又是如何呢？资料显示，截止到2003年8月底，2003年度新上市的公司41家中20家业绩大幅下滑，占到全部新获准上市公司的48.8%。这41家的整体业绩比去年同期下滑了97%，加权平均每股利润仅0.0026元，竟不足一分钱[4]。2001年7月，一家名为麦科特的公司，通过伪造会计资料、财务账簿、海关减免税单、交易合同等大量造假行为骗取发行上市资格。这家后来被查出的“货真价实的空壳公司”，竟然也能顺利地通过了发审委的审核[5]。
尽管发审委为证券市场的完善确实作出了一定贡献，但上述数据和案例已经表明，上市公司及其发行新股的质量却远远背于人们的预期。新股业绩的大面积滑坡和披露出来的造假上市案例，不仅影响了投资者的信心、影响了监管部门的公信力，同时，也充分暴露出当前股票发行体制存在的严重弊端。
2．制度本身的问题
公司上市后业绩下滑的原因是多元的，不能全部归结到发审委的身上，但是，获准发行上市的公司业绩很快下滑、甚至有些公司存在着严重欺诈行为，至少表明发审委没有很好地把住股票上市发行的“关口”。本文认为，原有的发审委制度本身存在着的诸多弊端，直接影响到了该制度的有效运作。
首先是发行审核工作的不透明。发审委委员的身份保密、投票过程和结果保密。这种非公开的运作方式，一方面，社会公众对公司上市审核的重要过程与内容无从知晓，例如，多少人赞同，多少人否决，赞同的理由是什么，否决的理由又是什么等等。不难理解，在我国核准制的制度环境下，发审委的意见与理由，对于投资者判断一家公司的品质及其股票的投资价值具有极为重要的意义。这是因为，投资者对政府可以进行合理地信赖，相信经过政府筛选的公司，应当是品质优良、值得投资的公司。对于允许发行上市的公司，审核专业人员的具体意见甚至争论，更有利于投资者对每一家发行股票的公司进行独立判断。非公开运作，使投资者的这种独立判断丧失了基础。另一方面，也是更为重要的方面是，这种非公开操作使发审委的权力运作失去有效监督。“阳光是最好的杀毒剂，灯光是最好的警察”，隐性审核在排除公众监督的同时，也为权力寻租提供了可能的操作空间。
其次是发审委权责不对等。《证券法》14条和《条例》第9条、第21条的规定可以看出，发审会拥有公司能否发行上市的最终裁量权。发审委这种权力的运作，却没有相应的问责机制。未尽到审慎义务委员是否应当承担责任、应当如何承担责任等重要内容仍处于法律空白状态。问责机制的缺失，使得发审委的审核失去有力的约束，其法定义务的履行也失却了有力保障[6]。经验告诉我们，失去约束的权力运作将有可能产生不良的结果。在缺乏问责机制情况下，我们无法保证委员在行使投票权时作出最中立最谨慎的决定，中介机构和上市公司的公关行为不会破坏发审委正常的工作秩序。
再次是缺乏统一、明确的审核标准。第一，虽然2001年5月11日中国证监会颁布的《股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》、《股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》以列举方式规定了发审委委员审核公司申请时应特别关注的问题，但这些问题具体满足程度将如何影响审核结果并无更细致规定，而是授权发审委委员“根据这些问题存在与否及是否影响公司发行上市独立作出判断”[7]。第二，发审委由证监会的专业人员和所聘请的证监会以外的有关专家以及社会知名人士组成。人员总数为77人，其中，兼职委员占到2/3以上。委员来自于各个部委、学术机构和中介机构，专业背景、知识水平存在着差异[8]。由于缺乏统一的审核标准，委员之间又存在较大差异性，因此，委员的决定将不可避免地具有较大的主观性和随意性，发审委的决定也将不可避免地具有较大弹性空间。
最后，发审委委员无充分时间保证。《股票发行审核委员会条例》第18条规定，发审委办事机构在发审委审核工作会议召开的5个工作日前，将会议通知及发行申请材料送达与会委员。但实践中，这一审查时间被进一步缩短。出于保密的需要，证监会并不提前送材料，而是让参会委员集中到证监会“上午看材料，下午上会”。为了防止名单泄漏，证监会还曾经搞过一段时间的AB组，即通知两个组的委员同一天参会，待委员们到了证监会之后才告诉他们要审的是哪家企业[9]。我们似乎可以合理地提出这样的疑问，委员们如何在短短的时间内，如何能够充分了解申请公司的状况并作出正确的判断呢？
二、改革带来什么？
1．应追求的目标
这次发审委的改革，应当针对发审委制度本身存在的问题。我认为，这次改革应当达到下列目标：第一，统一人员素质。应尽量减少发审委的规模，同时，发审委成员应尽量以证券行为专业人士为主；第二，公开发审委的权力运作。公开的方式包括委员名单全部向社会公布，公开委员表决意见与理由。使发审委的活动全部置于阳光之下，接受社会的监督；第三，完善监督机制。通过各种形式的公开接受社会监督，还应加强证监会对于发审委的监督；第四，建立问责机制。明确委员不当行使权力的责任认定与承担方式。委员对自己的决定承担相应的责任，有效预防投票过程中的主观随意和违背诚信公平。这些目标，可以归结为“公开”、“监督”两个主题。
2．《办法》的创新之处
从条文来看，我们不难看出，《办法》相较于《条例》有不少创新之处，而且基本满足了以上应当达到的目标。
(1)发审委进一步统一人员素质，减少了人员规模。这主要体现在三方面。第一，发审委人员规模大大降低。依照《办法》第6条规定，发审委委员缩减为25名，其中，中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员20名。第二，严格了发审委员的任选标准。《条例》第5条规定，发审委委员应当具备下列条件：年龄一般在65周岁以下，并具有中华人民共和国国籍；熟悉宏观经济政策和有关法律、法规，了解证券业务；未在上市公司、拟上市公司担任职务，并且未从事与发行审核事项有利害关系的其他工作；坚持原则，公正廉洁，忠于职守，严格遵守国家法律、法规。依照《办法》第8条规定，这次发审委的标准，删除了年龄与国籍的限制，此外，要求委员不仅应熟悉证券业务、会计相关法律法规，而且在精通所从事领域专业知识，并在该领域内具有较高声誉。这几项变革，进一步提高了发审委委员的任选标准，也为外国专家选任清除了法律障碍。第三，缩短了发审委的任职期间。依《条例》第6条规定，发审委除当然委员外，其他委员每届任期2年，可以连任；每个委员连续任期最长不超过3届。这样，委员最长可任期6年。而根据《办法》第7条规定，发审委委员每届任期一年，连续任期最长不超过3届。这样，委员最长任期为3年。任期时间缩短了一半。
(2)发审委权力运作公开。公开主要体现在几个方面。首先，公开发审委员名单。《办法》第19条规定，中国证监会有关职能部门应在发审委会议召开5日前，将发审委会议审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函和参会发审委委员名单在中国证监会网站上公布。其次，发审委委员公开自己的审核意见，既包括在工作底稿中记录个人对于异议、存在问题及尚待查清的问题的意见（第21条），还包括投票时应当在表决票上说明理由（第23条）。再次，发审委会议对发行人的股票发行申请表决通过后，中国证监会在网站上公布表决结果。发审委会议对发行人股票发行申请提出的审核意见，中国证监会有关职能部门应向发行人保荐机构进行书面反馈（第26条），但发审委委员的个人表决意见并不对外公开[10]。
(3)建立了具有操作性的发审委监督机制。较之1999年颁布的《条例》，这次改革注重建立可操作的发审委监督机制。这主要体现在：第一，加强了发审委委员的义务性规定，明确列明委员的七项义务[11]（第13条），列举发审委委员应当提出回避的六种情形[12]（第15条），还规定了发行人、其他相关单位与个人对发审委员提出回避的具体程序与受理方式（第16条）。第二，具体规定了发审委的监督机构—证监会的监督权力。依照《办法》第24条，出现发审委会议审核意见与表决结果有明显差异或者发审委会议表决结果显失公正情况的，中国证监会可以进行调查，并最终作出核准与否的决定。第三，订立“对发审委审核工作的监督”专章（第5章），建立一整套监督机制。包括：(a)问责制度。发审委会议审核意见与表决结果有明显差异的，中国证监会可以要求所有参会发审委委员分别作出解释和说明（第31条）;(b)违规委员的处理方式，包括提醒、批评、解聘、通报等（第32、33、34条）；(c）举报机制（第33条）;(d)补救机制，即证据表明发行人、其他相关单位或者个人直接或者间接以不正当手段影响发审委委员对发行人股票发行申请的判断，或者以其他方式干扰发审委委员审核的，中国证监会可以暂停对有关发行人的发审委会议审核、暂停核准或不予核准（第35条）;(e）对唆使、协助或者参与干扰发审委工作的保荐人的处罚方式等（第36条）。
三、改革的局限
应当说，《办法》对《条例》进行了非常大的变革，基本符合改革应达到的目标，坚持了“公开、监督”的主题。但是，如果认为《办法》出台之后，发行过程中存在的种种问题（包括本文第一部分中指出的高通过率与高问题率）就迎刃而解，则过于乐观。本文认为，即使《办法》已经实施，在相当时期内，发行审核制度仍不能解决上市公司发行上市后业绩下滑、迅速变脸的问题，问题仍有可能继续存在下去。这是因为，发审委制度受到来自其他更深层因素的制约与影响。
1．不当干扰因素的存在
发审委制度的改革，旨在通过公开、透明以保障公平、正义的法律理想的实现，但是，仍应当看到，由于另一些因素的存在，可能会使得改革并不一定如人们所期望的那样卓有成效。改革后的发审委在权力运作中，仍存在着负面影响。
首先是来自企业的干扰。对于一家经过长期准备，经历了准备期、改制的企业来说，如果不能上市，意味着前期的投入与努力全部付诸东流，不能上市对企业的发展计划将产生巨大的利益影响。也正因为如此，谋求上市的企业也会通过各种方式，动用全部的社会资源努力达到这一目标。其次是来自地方政府的影响。公司上市势必会给当地带来新的资金注入、新的工作机会以及税收的增加。而且，在以经济指标作为政绩主要衡量指标的政治社会中，公司上市也会成为地方官员政治升迁的有利因素。因此，一些地方政府会积极向发审委施加压力以争取本地公司股票发行上市的机会。再者是来自中介机构的干扰。包括券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构在公司申请发行上市过程中，客观上与公司结成了一种利益共同体。发行申请的成功，意味着巨大的经济利益。在利益的驱动下，这些中介机构难免利用其可能的社会资源，寻求对发审委委员的影响。
需要指出的是，这些干扰因素在改革之前与改革之后并没有发生根本变化。如果说存在不同，就是这些不当干扰因素所处的环境发生了变化。在以“公开、监督”为主题的这次改革之前，这些因素并在对发审过程发挥影响的过程中，并没有与之相对的力量抗衡，而在发审委身份与表决公开后，它们影响力受到了有力的制约。而正是由于这种制约的存在，极有可能使发审委委员处于一种利益权衡与抉择困境之中。
按照经济学“理性人”的理念，趋利避害、追求个人利益最大化是每个理性人的必然选择。处在法律、正义和不当干扰之中的发审委委员，同样会在选择时适用这一理性准则。一方面，作为政府公职人员，发审委员是公共利益的代表，其职业要求他们做“忠实的公共人”，坚持公共利益最大化，这种义务的履行，受到监督机制与问责机制的监督；另一方面，作为理性人，又具有追求个人利益的本能与天性。在注重人情的与政治利益集体客观存在的中国社会，发审委委员无法完全忽视干扰因素的存在。这些压力能给委员带来各种利益，也可以造成种种不利益，甚至是人身威胁[13]。
《办法》的出台，或许考虑到了委员这种可能的困境，尽可能减少委员的个人压力，这一点明显体现在发审委会议的表决方式上。根据《办法》23条规定，发审委会议表决采取记名投票方式，同意票数达到5票为通过，同意票数未达到5票为未通过。发审委委员不得弃权。《办法》没有采取一票否决的表决方式[14]，而是采取“多数决”的表决方式。多数决制既可以减轻委员的个人压力，还可使表决结果更接近公正。此外，根据《细则》规定，委员个人的表决意见并不对外公开，这应当是出于对委员个人的保护。
尽管如此，我们仍应当认识到，对发审委委员的不当影响的因素仍然继续存在下去，由于实施公开原则，这种不当影响的成本反而更加降低[15]，《办法》增加了对发审委委员的问责机制与监督机制，也实施了多数决的保护性措施，但这并不意味着发审委委员个人不再面临选择困境和可能的不当选择。
2．政治使命
政治因素的影响，是发审委制度有效运作的另一制约因素。首任中国证监会主席刘鸿儒指出，影响中国上市公司质量的原因是双重的。一是企业可能因其产品、技术、经营、管理跟不上市场的变化，在激烈竞争中被淘汰，这一点国内国外概不例外。二是与证券市场建立初期确定为国企改制脱困服务的政策有关。以国企为主体，靠股权比例控制、不流通等办法实施，于是引发了一系列问题，如公司治理结构差、经营机制未转变、政企不分、集团与股份公司不分等等。因此，在西方依靠市场机制本身就可以解决的上市公司质量问题，在中国大大增加了难度。所以，要提高上市公司质量，要靠企业、市场、政府、社会各方面的综合治理[16]。在很大程度上可以这样说，政策因素的影响是我国上市公司质量问题最根本的原因之一。
我国国有企业改革的深化，使股票市场承受了前所有未的任务，大批国有企业需要通过发行股票的方式摆脱困境[17]。在这种政治使命环境下，包括发审委、证监会在内的股票发行审核体系，势必受到政治大环境、经济大环境的影响。在这种影响下，上市公司的质量问题的解决从根本上受到了羁绊和束缚。从1998年开始，有关部门审理发行、上市的速度加快，上市公司数量急剧上升，且基本上是国有大型企业。大量出现经营问题或欺诈问题的上市公司，都是在这一时期上市的。在这一时期，政治因素显然在发行审核上发挥了重要的影响作用。
上市公司的质量直接关系到证券市场的健康发展，只有上市公司业绩出色，给股东带来丰厚回报，才能坚定投资人的信心，维持公众对证券市场的投资热情，从而也才能真正地抑制过度投机的问题。然而这也必将是一个长期的过程，不是单单一个发审委制度改革或股票发行制度改革就可以解决好的。政策因素的影响，是发审委制度改革本身无法解决的问题，这一问题的解决，需要决策层对证券市场认识的根本转变，或许这种转变正在发生着[18]，但它需要时间。 [1]《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》第2条：“中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会（以下简称发审委），依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。中国证券监督管理委员会根据发审委提出的审核意见，依照法定条件核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。”
[2]《证券时报》2000年2月8日。
[3]2002年度、2003年度发审委审核结果的有关统计数据尚无公开报道。
[4]皮海洲：《证监会改革发审委改革机构更要改革思想》http: //finance. tom. com，访问时间2003年11月12日。
[5]参见周俊生：《资本的沉沦》，上海社会科学院出版社2002年版，第378—394页。
[6]《股票发行审核委员会条例》规定的委员的义务包括：依法履行职责的义务（第10条）；不得接受发行申请单位、与发行有关的中介机构或者有关人员的馈赠，不得私下与上述单位或者人员进行接触。不得利用所得到的非公开信息为本人或者他人直接或者间接谋取利益，不得为任何机构和个人提供有关证券买卖的咨询等义务（第12条）；回避的义务（第13条）；保守国家秘密和发行申请单位的商业秘密等义务（第15条）；接受中国证券监督管理委员会的考核、监督的义务（第16条）；委员以个人身份出席会议，审慎发表意见（第19条）。
[7]《股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》第2条；《股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》第2条。
[8]《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》第四条规定：“发审委当然委员为：中国证券监督管理委员会首席稽查、首席律师、首席会计师；上海证券交易所、深圳证券交易所总经理。发审委其他委员为：国家宏观调控部门的专家8名；专业经济管理部门及其他有关部门的专家8名；中国证券监督管理委员会的专业人员15名；证券交易所的专家6名；国有银行的专家5名；中华全国工商业联合会的专家1名；中国科学院、中国社会科学院等科研单位的专家5名；中国证券业协会、中国注册会计师协会、中国律师协会和其他有关专业社会团体的专家8名；证券业内专家8名；大学教授3名；社会知名人士5名。
[9]《发审委改革在即 怎样重塑发审委？》，《财经》2003年11月20日。
[10]《细则》第二、（一）、7款：“委员进行投票表决。表决方式采取封闭式记名投票，委员个人的投票意见不对外公布。”
[11]《办法》第13条：“发审委委员应当遵守下列规定：（一）按要求出席发审委会议，并在审核工作中勤勉尽职；（二）保守国家秘密和发行人的商业秘密；（三）不得泄露发审委会议讨论内容、表决情况以及其他有关情况；（四）不得利用发审委委员身份或者在履行职责上所得到的非公开信息，为本人或者他人直接或者间接谋取利益；（五）不得私下与本次所审核发行人及其他相关单位或者个人进行接触，不得接受发行人及相关单位或者个人提供的资金、物品及其他利益；（六）不得有与其他发审委委员串通表决或者诱导其他发审委委员表决的行为；（七）中国证监会的其他有关规定。第十四条发审委委员有义务向中国证监会举报任何以不正当手段对其施加影响的发行人及其他相关单位或者个人。”
[12]《办法》第15条：“发审委委员审核股票发行申请文件时，有下列情形之一的，应及时提出回避：（一）发审委委员或者其亲属担任发行人或者保荐机构的董事（含独立董事，下同）、监事、经理或者其他高级管理人员的；（二）发审委委员或者其亲属、发审委委员所在工作单位持有发行人的股票，可能影响其公正履行职责的；（三）发审委委员或者其所在工作单位近两年来为发行人提供保荐、承销、审计、评估、法律、咨询等服务，可能妨碍其公正履行职责的；（四）发审委委员或者其亲属担任董事、监事、经理或者其他高级管理人员的公司与发行人或者保荐机构有行业竟争关系，经认定可能影响其公正履行职责的；（五）发审委会议召开前，与本次所审核发行人及其他相关单位或者个人进行过接触，可能影响其公正履行职责的；（六）中国证监会认定的可能产生利害冲突或者发审委委员认为可能影响其公正履行职责的其他情形。”
[13]参见《新证监会发审委：公务员退出保护委员人身安全》，载《经济观察报》,2003年11月15日。
[14]在《办法》出台之前，有消息称新发审委制度会采取一票否决制。
[15]在以往，一些申请公司不得不花很高成本获得委员名单，公开后，这些成本不复存在。
[16]《刘鸿儒：上市公司质量是证券市场稳定发展的基石》，载《中国证券报》,2002年3月7日。
[17]周俊生：《金钱的运动》，上海社会科学出版社2000年版，第522页。
[18]1999年3月，周正庆在全国人大会表示，对各种所有制企业上市要求一视同仁。实践中，不少民营企业成功地进入证券，通过发行股票而得到了发展所需的资金。同时，而上市公司的股权结构已正在呈现出分散化的趋势；2001年6月14日实施的国有股减持虽然由于定价问题而暂停，但这一行动从直接参与证券市场中退出的趋势已经明确。
2003 > 2003年总第57辑