一、实例分析
表1 要约收购案例一览表
┌────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┐
│目标公司│南钢股份│江淮动力│成商集团│亚星客车│长江股份│东华实业│山东临工│
│ │ 600282│ 000816│ 600828│600213 │6X)496 │600393 │ 600162│
├────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│收购方 │南钢 │东银 │迪康 │格林 │精工 │粤泰 │南方香 │
│（均为民│联合 │集团 │集团 │柯尔 │集团 │集团 │江集团 │
│营有限责│ │ │ │ │ │ │ │
│任公司）│ │ │ │ │ │ │ │
├────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│要约收购│用国有股│整体收购│国有股协│国有股协│国有股协│国有股协│增持股 │
│动机 │增资触发│触发要约│议转让触│议转让触│议转让触│议转让触│份主动 │
│ │要约收购│收购 │发要约收│发要约收│发要约收│发要约收│要约收 │
│ │ │ │购 │购 │购 │购 │购 │
├────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│股份总数│50400 │30620 │2031 │19000 │11000 │2000 │17589 │
│（万股）│ │ │ │ │ │ │ │
├─┬──┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│股│国 │70.95 │0 │65.38 │67.67 │61.72 │70.00 │8.52 │
│权│有 │ │ │ │协议收购│协议收购│协议收购│ │
│结│股 │ │ │ │60.67 │55.545 │55.00 │ │
│构├──┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│比│法人│0.48 │62.64 │9.47 │0.75 │1.92 │2.37 │30.35 │
│例│股 │ │ │ │ │ │ │ │
│％├──┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│ │流通│28.57 │37.36 │25. 15 │31.58 │36.36 │27.63 │61. 13 │
│ │股 │ │ │ │ │ │ │ │
└─┴──┴────┴────┴────┴────┴────┴────┴────┘
续表
┌──────┬────────┬───────┬─────────┬─────┬────┬────┬────┐
│目标公司 │南钢股份 │江淮动力 │成商集团 │亚星客车 │长江股份│东华实业│山东临工│
│ │ 600282 │ 000816 │600828 │600213 │600496 │600393 │ 600162│
├───┬──┼────────┼───────┼─────────┼─────┼────┼────┼────┤
│要约 │流通│5.86 │6.05 │7.04 │5.01 │8.18 │6.67 │7. 13 │
│收购 │股 │ │ │ │ │ │ │ │
│的股 ├──┼────────┼───────┼─────────┼─────┼────┼────┼────┤
│价 │非流│3.81 │ │2.31 │3.625 │2.5645 │2.736 │4.68 │
│（元／│通股│ │ │ │ │ │ │ │
│股） │ │ │ │ │ │ │ │ │
├───┴──┼────────┼───────┼─────────┼─────┼────┼────┼────┤
│要约期间 │2003/6/12 │2003/7/24 │2003/8/4 │Z004/3/8 │2004/3/9│A004/6/2│尚在进 │
│ │_2003 │-2003 │～2003 │～2004 │～2004 │～2004 │行 │
│ │/7/12 │/8/22 │/9/2 │/4/6 │/4/7 │/7/1 │ │
├──────┼────────┼───────┼─────────┼─────┼────┼────┼────┤
│预售要约 │零预售零 │10股流 │510股流 │356900股 │1781730 │386200股│ │
│情况 │撤回 │通股 │通股 │法人股 │股法人股│法人股 │ │
│ │ │ │740640股 │ │ │ │ │
│ │ │ │法人股 │ │ │ │ │
└──────┴────────┴───────┴─────────┴─────┴────┴────┴────┘
数据来源：根据上交所和深交所公布的要约收购报告书及相关资料整理。
1．要约收购动机分析
除山东临工的收购案外，其余6家上市公司的收购均为被动式要约收购。行要约收购之名，得协议收购之实。南方香江集团虽然主动要约收购山东临工，但其2004年3月份的申请却由于申报资料欠缺未被中国证监会受理，然而要约收购消息一出，股价便已飞升，此情形对南方香江集团极为不利。2004年7月19日，南方香江集团的第二次要约收购申请获得中国证监会受理，不久中国的首例主动要约收购案将正式上演。但如此轰轰烈烈的中国首例主动要约收购案亦被认为是南方香江集团的曲线MBO安排。
(1)同目标公司已达成控股权转让协议，触发强制要约收购。被收购公司的原控股股东均持有公司60％以上的股份，且均为非流通股，收购公司先与目标公司的原控股股东达成控股权转让协议，转让的股权比例在55％以上，超出了《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）规定的30％的临界点，触发强制性要约收购。由于协议转让的为非流通股，转让价格以单位净资产值为依据，收购方可以低价获得控股权，节省大笔资金。而且，在保证收购公司将来的控股地位的同时也使要约收购的市场豁免更为可行。
(2)市场要约豁免是协议收购顺利完成的必经之路。虽然《证券法》规定了要约收购情形，但在《收购办法》颁布之前我国从未出现要约收购案例，收购公司收购目标公司的股份超过30％时都能从证监会获得要约收购豁免。
《收购办法》第一次明确了要约收购的豁免条件，根据《收购办法》第四十九条、五十一条的规定，要约豁免的法定情形主要有：股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化；收购公司为挽救面临严重财务困难的目标公司而进行收购；由于上市公司发行新股或减少股本或者基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致其持有、控制目标公司股份比例超过30％的；持有、控制一个上市公司50％以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的75％的；证券公司仅因开展正常的股票承销业务或银行仅因开展正常的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30％的；当事人因国有资产行政划转或因合法继承导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过30％的；中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。
《收购办法》的规定使得以前那种政策性豁免发生的可能性微乎其微。从上述要约收购案例的情形来看，收购公司都不满足《收购办法》规定的要约收购法定豁免的情形，因此，市场要约豁免成了上述收购公司完成协议收购的必经之路。
2．市场要约豁免分析
我国股市的特性决定了市场要约豁免的可行性：三股共存、国有股一支独大、上市公司红利微薄、股民获利途径为短线套利，使市场要约豁免成为现阶段我国要约收购的特点。
(1)国有股、法人股、社会流通股并存，股价基础各异。国有股、法人股、社会流通股并存是我国证券市场的特有现象。由于国有股、法人股是非流通股，其股价一般由净资产值决定，而社会流通股的价格随着供求关系的变化而不断变化，所以，在我国股票市场上国有股、法人股的转让价格低，流通股的交易价格高。因为国有股、法人股占我国股票发行总量的60％以上，所以投资者通过低价购买国有股、法人股控制上市公司是获得上市公司控股权的最佳方法。针对我国股市的现状，《收购办法》对流通股和非流通股的要约收购价也规定了不同的底线，因此，收购者在发出收购要约时由于已经能以较低价购得大量非流通股，获取公司控股权，他们自然有底气压低流通股的要约收购价，从而避开要约收购义务。
(2)股票的多种类、法定要约收购底价较低稀释了强制要约收购的效力。《收购办法》第三十四条规定了收购公司确定要约收购价格应当遵循的原则：要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购公司买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购公司取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购公司应当事先征得中国证监会同意。收购公司提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整。
为规避要约收购义务，收购公司“严格”用《收购办法》规定的最低价作为要约收购价，使要约价格缺乏吸引力，尤其是对流通股股东而言，接受要约则意味着接受高买低卖的亏损，致力于股票买卖套利的股民自然不愿接受要约，这就使得要约收购的强制效力被稀释了。
(3)要约收购成了短线炒作题材，带动股价上涨。我国上市公司的分红历来微薄，流通股股东只能通过股票炒作获得利润，因此，中国股市历来有“炒新”的习惯，只要是全新的题材或概念，短期内必然会得到市场的积极追捧。要约收购作为目前证券市场的一个重要题材，自然能赢得市场一定程度的追捧。因此，要约收购消息一出，目标公司的股价立即上涨，涨停板已是常事。一边是要约收购的低价，一边是被炒作的高股价，流通股股东自然不愿接受要约收购。
(4)公众对“国退民进”持乐观预测。收购方都是经营业绩好、善于资本运作的民营企业，民营企业收购上市公司除看重上市公司的壳效应外还有自身的产业发展考虑，如实现自身多元化发展或构造产业链。公众有理由相信收购方接手上市公司后，将带来先进的理念、科学的管理方式、灵活的运作机制，甚至会向上市公司植入优质的资产。因此，公众对上市公司“国退民进”后的业绩持乐观预测，他们愿意继续持有上市公司股票。
3．要约收购完成后的业绩跟踪
表2 要约收购前后业绩情况比较
┌────┬─────┬─────┬─────┬─────────┬─────┐
│目标公司│要约收购前│要约收购后│2004/7/1～│要约收购前2年 │要约收购完│
│ │3个月平均 │3个月平均 │2004/7/15 │净资产收益率 │成后净资产│
│ │股价（股／│股价（股／│平均股价 │（％） │收益率 │
│ │元） │元） │（股／元）│ │（％） │
├────┼─────┼─────┼─────┼─────────┼─────┤
│南钢股份│8.82 │8.05 │9.21 │2002年的加权平 │13.27 │
│ │ │ │ │均净资产收益率 │(2004年半 │
│ │ │ │ │13.79; 2003年 │年报） │
│ │ │ │ │为24.20 │ │
├────┼─────┼─────┼─────┼─────────┼─────┤
│江淮动力│6.99 │5.50 │4.93 │2002年的净资产 │1.40（2004│
│ │ │ │ │收益率为-11.55 ; │年半年报）│
│ │ │ │ │illy,年为-19.45 │现为＊ST │
└────┴─────┴─────┴─────┴─────────┴─────┘
续表
┌────┬─────┬─────┬─────┬────────┬───────┐
│目标公司│要约收购前│要约收购后│2004/7/1～│要约收购前2年 │要约收购完 │
│ │3个月平均 │3个月平均 │2004/7/15 │净资产收益率 │成后净资产 │
│ │股价（股／│股价（股／│平均股价 │（％） │收益率 │
│ │元） │元） │（股／元）│ │（％） │
├────┼─────┼─────┼─────┼────────┼───────┤
│成商集团│7.88 │6.04 │6.29 │2002年净资产收 │0.59（2004 │
│ │ │ │ │益率为0.77 ; │年第一季度 │
│ │ │ │ │2003年加权平均 │季报） │
│ │ │ │ │净资产收益率为 │ │
│ │ │ │ │-4.89 │ │
├────┼─────┼─────┼─────┼────────┼───────┤
│亚星客车│6.89 │6.42 │6.12 │2002年加权平均 │2.25（2004 │
│ │ │ │ │净资产收益率为 │年半年报） │
│ │ │ │ │3.32, 2003年的 │ │
│ │ │ │ │为-26.39 │ │
├────┼─────┼─────┼─────┼────────┼───────┤
│长江股份│11.76 │9.28 │8.88 │2002年加权平均 │0.53（2004 │
│ │ │ │ │净资产收益率为 │年第一季度 │
│ │ │ │ │3.70, 2003年的 │季报） │
│ │ │ │ │为0.99 │ │
├────┼─────┼─────┼─────┼────────┼───────┤
│东华实业│7.86 │6.68 │ │2002年净资产收 │3.44(2004 │
│ │ │（2004/7/1│ │益率为8.31，2003│年半年报） │
│ │ │～2004/7/ │ │年的为2.40 │ │
│ │ │15) │ │ │ │
└────┴─────┴─────┴─────┴────────┴───────┘
数据来源：上交所和深交所公布的相关资料。
股价变动：从表2可以看出，虽然要约收购期间由于股市追捧新炒点，被收购公司的股价一般都出现飙升，但收购结束后股价回落，一般而言收购完成后3个月内的平均股价要比收购前3个月的（即2004/4/15 ～2004/7/15）的平均股价比收购后3个月内的平均股价高，但除南钢股份股价上涨较多外，被收购公司近3个月的平均股价还是比收购前3个月内的平均股价低。
净资产收益率变动：从表2可知，部分企业在被收购后已经扭亏为盈，部分企业的净资产收益率出现下滑。如南钢股份虽保持2位数增长，但净资产收益率已较收购前下滑了十几个百分点。江淮动力、成商集团、亚星客车已开始扭亏为盈。长江股份的净资产收益率继续下滑。东华实业的净资产收益率有所增长。
二、现有立法分析
1．强制要约收购的效用争议
关于强制要约收购的效用争议由来已久，其中，英国的《伦敦城收购与兼并守则》(City Code on Takeovers and Mergers）的支持观点和美国《威廉姆斯法案》的反对观点最具代表性。
支持观点：支持观点从保护小股东的角度出发，认为强制要约收购制度的法理主要基于以下两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变，因此，应给予他们选择是否退出的机会；二是控股股东所持有的股份具有一定的控制价值，在股权转让时，这种控制权价值并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东。因此，收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价应归公司的全体股东平均享有。强制要约收购制度的代表为英国于1968年提出的《伦敦城收购与兼并守则》，该法案出台的背景始于20世纪60年代发达国家不断兴起的收购浪潮。根据英国普通法和公司法的要求，控股股东必须为公司整体利益行使权利，不得损害其他股东的利益，控股股东对非控股股东负有诚信义务。但在公司控制权发生转移的时候，却经常发生收购方损害目标公司非控股股东利益的行为。一些收购方先以较高的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权利排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益。为此，1968年英国证券委员会颁布的行业自律性文件—《伦敦城收购与兼并守则》，针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务，即通过收购持有一个上市公司30％以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约，其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。
反对观点：反对观点认为，即使建立强制要约收购制度，也仅赋予受要约人出售其股份的机会，并不能消除要约过程中小股东受“压迫”的问题。同时，若受要约人做出继续持有全部或部分股份的决定，在收购完成以后控股股东对小股东的“可能侵害”问题依然存在。而且，实行强制要约收购会增加收购公司的收购成本，妨碍有效收购行为的发生，使上市公司并购无法有效发挥提高公司经济规模、降低交易费用、减少公司经理人员代理成本的作用，这在根本上减弱了证券市场优化资源配置的功能，降低了市场的效率。反对者主张，应当另外制定相关的法律制度，只有建立健全少数股东的权利体系、规定控股股东对公司的诚信义务、强化公司董事的诚信义务等才能保证中小股东的权益。如，美国于1968年提出的《威廉姆斯法案》的首要立法目的是规范要约收购，明确收购的程序和信息披露的要求，使股东有充分的时间来了解收购方的背景、收购意图和对目标公司的影响，从而做出正确的决策。《威廉姆斯法案》要求收购方披露的内容包括：(1)所取得证券的名称、种类，发行人的名称及其主要决策机构的地址；(2)证券取得人（收购方）的身份及背景材料；(3)取得证券的融资安排，如果需要贷款，则贷款人的名单；(4)取得证券的目的，对目标公司经营发展的计划，尤其是有无将目标公司合并、重组或分解的计划；(5)收购方持有该种证券的总额以及过去60天内买卖该种证券而订立的合同、协议，所达成的默契、关系等。《威廉姆斯法案》满足了目标公司股东和管理层对收购方信息披露的要求，在要约时间和程序上也有利于目标公司股东。
2.《收购办法》有意为市场要约豁免开辟出路
为了真正保护小股东的利益，规定强制要约收购的国家和地区一般都制定了较高的强制要约收购价格底线。例如，英国的《伦敦城收购与兼并守则》第9条规定，发生强制要约收购时，要约价格的底线为要约人或一致行动人在要约之前的12个月内为购得该类股票所支付的最高价格。《香港收购与合并守则》第26条也规定，强制要约收购的价格不少于要约人或一致行动的任何人在要约期内及在要约期开始前6个月为受要约公司的该类别股份支付的最高价格。
虽然《收购办法》明确了强制要约收购义务，但考虑到我国股市高市盈率对收购成本的影响，所以对要约收购价格，尤其是流通股的要约收购价格规定较低，这就给收购公司利用市场豁免要约收购义务留出了空间。如果收购公司在发布提示性公告日前6个月内没有购买上市公司股份，或该购买价格偏低，则非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，而流通股要约收购价格可按提示性公告发布前30天平均价打九折，这个规定操作起来使得市场要约豁免机率极大，所以，《收购办法》对强制要约收购价格的最低要求名存实亡。
3.《收购办法》使得收购公司可主观决定目标公司是否退市
在国外，收购上市公司后是否导致公司退市是由收购策略引起的收购结果决定的。由于现阶段我国的壳资源仍较稀缺，收购公司一般不愿因收购行为使目标公司退市。《收购办法》考虑到这种情况，为降低收购公司的收购风险，赋予收购公司主观决定被收购公司是否退市的权利。《收购办法》第二十七条要求收购公司在要约收购报告书中说明有无将被收购公司终止上市的意图，若是被收购公司股权分布发生变化会影响该公司的持续上市地位的，收购公司应当就维持公司的持续上市地位提出具体方案。2003年5月22日，中国证监会紧急发布《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》，对提出具体方案的程序和内容作出了详细规定，即使要约收购结束时上市公司不符合上市条件，收购公司仍可通过股份转让安排维持其上市地位。
4.《收购办法》对流通股小股东的态度
(1)立法初衷是保护小股东。考虑到收购公司在收购成功后可能会依据其控股地位对中小股东或无控制权的股东进行各种形式的利益侵害，在一定条件下，有必要要求已获得目标公司控制权的股东以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约，以保障大小股东获得公平的待遇，为小股东提供退出机会。由于我国的公司法律制度还不完善，小股东利益经常受到侵害却得不到很好保护，因此，《收购办法》规定了收购股份30％的强制要约收购触发点，收购公司触发要约收购义务后必须向所有股东以不低于法定要约收购底价的价格发出收购要约，这样使得大小股东获得公平的待遇，也为小股东提供退出机会。可见，强制要约收购的立法初衷是保护小股东利益。
(2）要约价格的底线不利于小股东真正行使用脚投票的权利。合理的收购价格可以起到维护所有股东利益的作用，但不合理的价格设计却只能使要约收购流于形式，起不到应有的效果。《收购办法》第三十四条规定了收购公司能使用的要约收购价格底线。现有的要约收购案例中收购公司制定的流通股股价均为这一底线。这种要约收购价格几乎剥夺了小股东预售要约的权利。因为收购者通过较低的价格、以较低的成本获得国有股或法人股而成为上市公司的控股股东后，在目前的法律环境下其可用不太高的价格对其他股东发出收购要约，而这种价格可能远远低于流通股份的市场价格而对其他股东尤其是流通股东没有多大吸引力，小股东无法真正行使用脚投票的权利。
(3)支持壳资源的维持，保证了流通股的流动性。虽然收购方对要约收购的冷场有很大把握，但万一流通股东对收购没有信心，纷纷发出预售要约，则被收购公司有丧失上市公司壳资源的威胁，原有流通股也有丧失流通性的危险。为此，2003年5月22日中国证监会紧急发布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》（以下简称《通知》），使那些没有终止被收购公司股票上市交易意图的收购公司摆脱了两难处境。
根据《通知》的规定，要约收购的期限届满，如果被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件，而收购公司又不以终止被收购公司股票上市交易为目的，收购公司应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案，并在要约期满6个月后的1个月内实施，使被收购公司股权分布重新符合上市条件；如果收购公司持股比例超过被收购公司总股本90％的，被收购公司还应当向证券交易所提出被收购公司股票暂停上市交易的申请。
因此，收购方在发出要约收购前都同第三方签署后续安排协议，这样被收购公司能维持上市地位，未出让股票的小股东也不会丧失所持股票的流动性。
(4）在便利收购完成与保护小股东之间，现有立法偏向前者。虽然立法的初衷是保护小股东利益，也考虑到了现阶段流通股和非流通股价格的差别以及我国股市的巨幅波动，但上述要约收购价格的规定，在便利收购完成、降低收购公司的收购成本与保护小股东之间，法律技术性地偏向前者。首先，过低的要约收购价使得小股东接受要约的可能性极低；其次，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，也可创造出新的“盈利”机会。收购者可对被收购的上市公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，推动二级市场股价攀升。由于二级市场平均市盈率较高，股票市场存在相当显著的价值放大效应，上市公司的市值增加幅度将远远大于收购方对上市公司的重组成本，这样收购方就通过二级市场将全部重组成本收回，甚至获利丰厚。
5.《收购办法》第三十四条规定了价格显失公平的调整情形，却未有可遵循的标准。《收购办法》第三十四条第一、第二款规定了要约收购价的底线，第三款规定：特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整的，收购公司应当事先征得中国证监会同意。收购公司提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其作出调整。由于我国股票的市盈率较高，《收购办法》为防止股市的剧烈波动规定了较低的价格底线。但我国股票价格的不稳定使得要约收购价格的显失公平有潜在的可能。《收购办法》虽考虑到这种显失公平的可能但并未对显失公平的异议程序及判断标准作出规定，中国证监会也没有制定相关的依据标准，这就使得该规则的弹性极大、法律的可预计性受到限制。因此，流通股股东很难依据该条要求收购公司调整过低的要约价格。
三、完善我国要约收购的建议
1．主动要约收购的出现需要有市场化的股票市场的支撑
目前，由于国有股、法人股在上市公司中所占的比重较大，绝大部分上市公司都由国有股或法人股控股，收购公司取得上市公司最便捷、经济的做法是直接从控股股东处低价购得控股股权，要约收购的战略意义不强。从本质上说，要约收购制度的缺陷是证券市场整体制度缺陷的一种表现，只有当证券市场整体制度趋于合理时，要约收购制度才能真正完善。在要约收购制度的完善过程中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率常常存在矛盾。但双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益；只有将保护一般投资者利益作为前提，提高市场运行效率才能真正实现。这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。
我国的首例主动要约收购案的目标公司不同于以往目标公司的最大特点是该公司的流通股总和占已发行股份的61.13%，属于大头，而非流通股仅占38.87%，不处于绝对控股地位。可见，非流通股绝对控股权的“丧失”对我国股市市场化有重要意义。在上述的主动要约收购案中，山东临工的第一次要约收购申请因漏交了收购公司2003年的审计报告等资料而未被证监会受理，但几个月后股价回落，山东临工再次提交申请继续实行主动要约收购计划，这说明在现有法律和市场环境下，要约收购者可从要约收购中获利。具体到南方香江集团的要约收购，其主动要约收购可以提高收购效率。南方香江集团原持有山东临工28.97％的股份，是山东临工第一大股东，如果以协议收购方式收购山东工程机械集团公司、临沂工程机械厂配件中心、临沂友谊宾馆所持有的股权，需要逐一同这些股东就转让价格、方式等进行谈判，费时费力。而采用要约收购，通过一次定价即可完成所有股权转让，降低了时间成本和机会成本。而且，要约收购消息一出便可带动股价上扬，提升公司形象。当然，南方香江发出的要约收购价仍然“严格执行”《上市公司收购管理条例》规定的最低价，所以，流通股股东预售要约的可能性微乎其微，看来南方香江集团感兴趣的还是价廉的非流通股。
2．培养更多的价值型、理性投资者是要约收购合理化的重要因素
从现有案例来看，每次要约收购消息一出，股市立即追捧、炒作，导致目标公司股价飙升，甚至出现涨停板现象。如此盲目的跟风、炒作使得收购方可轻松避开要约义务，待收购完成后，股价回落，众多小股东即被套牢。要约收购的合理性、资产重组的经济效益大打折扣。我国股市的非理性理念由来已久，从我国股票市场的发展历史看，成长型投资一直是广大投资者追捧的盈利模式，这主要是由我国股市的基本特点决定的：我国是发展中国家，国民经济处于快速成长阶段，上市公司的规模和收益有快速增长的潜力，为成长型投资模式营造了较大的想像空间；我国股市正处于发展初期，政策市和消息市的特征非常显著，而且多数上市公司治理结构不健全，公司业绩普遍不理想，因此，价值型投资的可行性一直受到市场的怀疑；我国财务信息披露制度不健全，许多公司财务作假事件屡屡发生，对价值型投资理念的形成造成了较大的负面影响。
培养理性、价值型投资者是稳定股市、合理化要约收购的重要因素。价值型投资是指把公司的经营业绩和成长潜力作为投资决策的主要依据，要注重研究公司经营情况。股票投资，从本质上说就是购买上市公司的经营业绩，绩优股能给投资者带来好的回报。有些上市公司尽管眼前的业绩并不理想，但是最有成长性、发展潜力大、前景好，这样的公司的股票被称为成长性股票、潜力股，不久的将来会大放光彩，给投资者以好的回报。上市公司的经营业绩优良，是证券市场兴旺繁荣的坚实根基，是股票市场交易价值的内在基础。股票市场价格由于各种因素的影响而高低波动，但是波动的中心、支撑点和基础仍是经营业绩，经营业绩被视为股票的含金量。理性投资看重的是这个含金量，追求的是这个含金量可能带来的回报。若中小股东能秉持价值投资理念，在面对声势浩大的要约收购时，能作出较为科学的判断，要约收购的合理性将得以实现。
3．小股东的保护应成为法律保护的重点，小股东利益不应成为并购策略的牺牲品
考虑到我国股市的波动性，我国现有法律在便利收购完成、降低收购公司的收购成本与保护小股东之间，技术性地偏向前者，使小股东的利益被边缘化。但是，从长远来看，只有重视保护小股东利益，才能真正提高市场运行效率，使企业并购成为市场资源优化组合的良性途径。在要约收购过程中要保护小股东利益，除要求要约价格合理、信息披露全面外也可联合中小股东的力量，使中小股东一致行动，提高中小股东在企业决策中的重要性。
要使中小股东行动一致，最经济、有效的方法是委托。在要约收购过程中，目标公司股东有权发出预售要约、有权在要约期限届满前撤回预售要约、有权继续持有手中股票、有权在二级市场上进行股票交易。若中小股东采取一致行动，他们行使前述权利时对收购者的影响会成几何倍数增加，例如，他们可采取一致行动从二级市场上购入股票与要约收购公司形成抗衡，甚至引发复杂的竞争性要约收购情形；若他们一起发出预售要约则可能对收购公司的收购策略构成巨大冲击。
(1)法律依据。中小股东为采取一致行动实行的委托可从《中华人民共和国民法通则》（以下简称《民法通则》）和《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）中找到依据。《民法通则》第六十三条规定：“公民、法人可以通过代理人实施民事法律行为。代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为。被代理人对代理人的代理行为，承担民事责任。”《合同法》第三百九十六条规定：“委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。”中小股东可在委托书中列明受托人的权限、受托人作出重大决策的情形等。
(2)委托关系。如果中小股东有意采取一致行动，可由部分股东发出一致行动召集书，聚集愿意采取一致行动的中小股东。所以，委托人是愿意采取一致行动的中小股东，受托人既可以是股东，也可以是非股东；既可以是单个股东，也可以是部分股东组成的智囊团，智囊团还可邀请一些熟悉并购策略的专业人士加盟。中小股东就要约收购期间自己的处置权委托给受托人，并将股票交存股票存托机构的统一临时账户中。受托人依据情势制定统一行动计划，并向存托机构发出处置命令。如果中小股东有意从二级市场一致增购股票，则在委托时应详细列明增购的情形以及购买价的上限，同时应将所需资金交存银行的统一临时账户。受托人应及时向委托人报告当前情势及拟采取的行动，接受委托人的监督。
(3)委托的终止。《民法通则》第六十九条规定了五种委托代理终止的情形：代理期间届满或者代理事务完成；被代理人取消委托或者代理人辞去委托；代理人死亡；代理人丧失民事行为能力；作为被代理人或者代理人的法人终止。
《合同法》的规定更具体、灵活：委托人或者受托人可以随时解除委托合同，因解除委托合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失；委托人或者受托人死亡、丧失民事行为能力或者破产的，委托合同终止，但当事人另有约定或者根据委托事务的性质不宜终止的除外；但是，因委托人死亡、丧失民事行为能力或者破产，致使委托合同终止将损害委托人利益的，在委托人的继承人、法定代理人或者清算组织承受委托事务之前，受托人应当继续处理委托事务。因受托人死亡、丧失民事行为能力或者破产，致使委托合同终止的，受托人的继承人、法定代理人或者清算组织应当及时通知委托人。因委托合同终止将损害委托人利益的，在委托人作出善后处理之前，受托人的继承人、法定代理人或者清算组织应当采取必要措施。
就中小股东的委托而言，中小股东可在委托书中就委托的终止作出规定，如，可约定“当委托人少于多少人时委托关系自行终止，若无具体规定则依据《合同法》的规定处理”。当然，一般情况下，部分中小股东终止委托合同不影响其余中小股东与受托人之间的法律关系。
(4)委托关系中中小股东利益的保护。中小股东愿意通过委托采取一致行动自然是为了保护自身利益，如果委托人不愿继续参加这种一致行动，其也可终止委托关系，这也是保护自身利益。如果委托人对受托人采取预售要约策略不甚满意或后悔了，其也可终止委托关系，撤回预售要约。如果委托人有意从二级市场增购股票，其既可通过明指示的一致行动从二级市场购持股票，也可通过单独行动独自购入股票。所以，在委托关系中，中小股东的利益能得到较充分的保护。平均股价低，而后股价再提升。就上表可知，被收购公司近3个月
2005 > 2005年总第60辑