三、上市公司收购的高潮—要约收购
在上市公司收购中，要约收购无疑是最让人激动人心的一种，如为了争夺中国广阔的啤酒市场，世界排名第一的啤酒制造商美国AB公司与世界排名第二的SAB公司在中国香港市场“大打出手”：在SAB公司已拥有哈尔滨啤酒公司29.6％的股份并与之签订了为期三年的“独家策略投资者协议”的情况下，AB公司横刀夺爱，以每股5.58港元（比此前的市价3.225港元高出73%）对哈尔滨啤酒公司发动了全面要约收购。最终AB公司以50多亿港元的代价成功地取得哈尔滨啤酒99.66％的股权，并将其私有化。而我国第一起要约收购案例复星实业集团公司要约收购南钢股份时，要约收购信息一出，被收购公司南钢股份股价也连续四天涨停，并带动了钢铁板块.的整体上扬，成为市场一道亮丽的风景线。
截至2004年12月，我国证券市场共发生了十起要约收购案例，大大地活跃了并购市场。一般认为，要约收购最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。因此，有人认为要约收购有望成为我国上市公司收购的主流方式[1]。但由于我国上市公司特有的股权分置、控股股东一股独大的现实，要约收购制度在实践中尚未发挥其应有的作用，且引发了市场对要约收购制度有效性和公平性的广泛争议。
强制性要约收购制度是世界各国普遍采用的收购制度，根据我们对发达国家和地区（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、澳大利亚、中国香港、荷兰以及瑞士）与新兴市场国家（包括新加坡、捷克、巴西、韩国、保加利亚、马来西亚及南非）的收购立法的考察，为防止在公司收购交易中小股东利益受到侵犯，世界上大多数国家都采取了某种方式的强制性要约手段，即一旦收购人（及其协同人）的持股份额超过规定的触发点，就必须向所有股东发出全面要约。只有美国、加拿大、韩国等少数国家没有强制性要约收购制度，而是依赖于证券监管机构（如美国证券交易委员会）之外其他配套的市场监督和司法体系，如投资银行等中介机构的自我约束、董事的诚信义务、集团诉讼和司法支持等方式，来保护被收购公司中小股东的合法权益。在实行强制性要约收购制度的国家，该制度也的确为被收购公司中小股东提供了较为全面的保障。
那么，何以强制要约收购制度在我国上市公司收购中备受质疑呢？或许应当从我国上市公司收购立法中进行反思。
（一）我国《证券法》是否确立了全面强制性要约收购制度
尽管《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）明显地采取了英国模式的并购立法，其第四十八条规定了强制性全面要约收购制度；而《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十一条也沿袭该立法模式，要求投资者持有一个上市公司已发行股份达到30％时，继续收购的，应当依法发出收购要约。但问题出在《证券法》的收购立法并未达到内在逻辑的自足：
首先，《证券法》第七十八条规定，收购可以采取要约收购或者协议收购的方式，由此有理由相信，第八十一条规定的要约收购只是收购人完成收购行为的一种方式而已。
其次，《证券法》第八十二条规定，要约收购报告书须载明“收购股份的详细名称和预定收购的股份数量”。由此可见，收购人采取要约收购方式完成收购行为时，既可以对被收购公司“所有”的股份发出收购要约，也可以仅仅对“部分”股份发出收购要约，收购人有权利决定要约收购的股份“预定收购的股份数量”。如此看来，《证券法》第八十一条规定的要约收购并非全面强制性要约收购制度，而只是一种强制要约方式收购制度。
此外，由于《证券法》不再沿用《股票条例》关于直接和间接持有的概念，而是规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时”有要约收购义务，似乎这就意味着如果通过间接方式进行收购，并控制一个公司超过30%的股份时，就无要约收购义务。
笔者认为，上述推论是不成立的。首先，《证券法》第七十八条只是表明了立法者允许收购人自愿采取要约方式进行上市公司收购的立法取向。在此基础上，如果不触发全面要约收购义务，收购人自然可以对部分股份进行要约收购。
更为重要的是，如果持有股份超过30％时，还允许收购人自愿要约收购，实际上从根本上违反了强制性要约收购制度的立法初衷，即在公司控制权发生变化时，应当保障被收购公司所有股东有权分享到控制权转移带来的溢价。要约收购制度的核心就是在控制权由相对控制向绝对控制转移时，应当使全体股东分享控制权溢价。如果允许部分要约收购，相对控制（如持有股份30%）的收购人正好可以顺利以高溢价取得上市公司的绝对控制权’（持有股份50%)后，再以较低的价格将其他股东挤出公司（Squeeze-out)，从而实现双层收购（Two Tiers Takeover)，使得被收购公司股东陷入所谓的“囚徒困境”，而这一做法，即使在未实行强制性要约收购制度的美国，也是被禁止的。
至于间接收购是否触发要约收购义务的问题，则如前所述是我国大宗持股报告、收购制度与证券登记制度之间没有实现无缝衔接而出现的明显的法律漏洞。中国证监会《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》已将股份控制人作为信息披露的范畴，且《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）规定持有、控制股份达到30％而继续收购的，将触发要约收购义务。但问题在于《收购办法》显然对《证券法》做了扩大化解释，如果不进一步明晰《证券法》各法条之间的关系，我国上市公司强制性要约收购制度的合法性和适当性就存在怀疑。
为此，笔者建议将《证券法》第八十一条修改为“投资者持有、控制上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”。通过去掉“通过证券交易所的证券交易”这一触发要约收购义务的条件，使得该条的适用范围更广；同时，增加了通过股份控制进行上市公司收购的规定，可以避免通过间接方式进行上市公司收购，规避要约收购义务行为的发生。
（二）如何确定要约收购的价格
通常而言，要约收购的基本原则为所有股东应当获得公平对待[2]。但我国上市公司在其《招股说明书》中一般都载明发起人股份属于“暂不流通”股份，因此，这部分由于缺乏流通性而具有较大的折价，在现实中一般是以每股净资产为定价中枢，通过协议方式进行转让，而流通股则以市场公允价进行转让，其价格远远高于每股净资产。我国股市由此出现了流通股和非流通股股权分置、价格背离的特有现象。在此特殊国情下，进行要约收购首要的问题就是如何合理确定要约收购价格。正是由于该问题难以解决，《证券法》第八十五条虽然规定“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”，但回避了要约收购的定价问题。而《股票条例》第四十八条要求收购人以12个月的购买价或者前30个交易日的平均市价中的较高者确定要约价格，但并未明确流通股和非流通股是否同属第四十八条规定的“该种股票”，还是分属不同种类股票，而如要求收购人以流通股市价进行要约，由于流通股和非流通股之间存在巨大价差，该规定对于收购人几近苛求。
正是由于没有妥善地解决要约收购价格的确定原则问题，我国证券市场十多年并无一起要约收购案例发生。《收购办法》从我国股权分置的现实国情出发，将流通股和非流通股视为两种不同的股份，实行不同的要约收购定价原则，即非流通股以购买价和每股净资产值之间的较高者为准，而流通股则以购买价和前30日市价的90％之间的较高者为准。通过分别定价，对于中小股东而言，可以以一个相对较高的价格退出上市公司[3]；对于收购人而言，该价格并非市场的最高价，可以避免高位接盘。从而，《收购办法》试图在投资者权益保护和降低收购成本、促进资源优化配置两大价值取向之间取得平衡。
虽然《收购办法》创造性地解决了在股权分置的现实情况下，如何确立要约收购价格这一难题，使得要约收购成为现实，但正是由于对于流通股要约价格的确定是在一定时期市价的基础上打折收购，而要约收购对市场价格有较大的刺激作用，导致要约信息公告后，被收购公司股价出现不同程度的上涨（当然，也不排除部分收购人推动股价上涨），使得市价远远高出要约价格，从而很少有股东预售其股份。因此，多数评论认为，我国要约收购制度并不能真正起到保护中小股东权益的作用，更多地带有作秀成分[4]，其中打折要约收购流通股最为评论家所诟病。对此，笔者认为应当全面分析要约收购的定价问题：
首先，如果将流通股和非流通股作为两种不同的股份[5]，由于我国上市公司收购99％的都是协议收购非流通股，收购人从来没有买过流通股（至少从股份持有人的角度来看是如此），因此，收购人实际并无义务按照“该种股票”的市场平均价发出收购要约。
其次，要准确理解要约收购中所谓的最佳价格原则（BestPrice)，该原则是控制权溢价分享的保证，其核心是要求收购人按照其支付的最高价作为要约价格，保证中小股东与控股股东一样得到控制权转移带来的溢价。但其他国家和地区的最佳价格原则并不包含市价底线原则，因此要求收购人按照市价进行要约收购并非通常的做法。可以说，市价的基础上打九折进行要约收购是我国特有的、从股权分置出发给予流通股股东的最低“保护价”。
再次，虽然现实中非流通股由于国有资产管理部门的要求在转让时有一定的溢价，但其前提是以每股净资产这一公司的清算价值为基础的，与流通股是两个不同的估值体系，要求收购人对流通股也提供同样比例的溢价是不现实的。
其实，除非是像AB公司和SAB公司这样的争购案，在其他国家要约收购也多是“作秀”，例如，在中国香港就曾出现收购人以1仙的要约价，向中华巴士的股东发出收购要约；而2003年沈阳华晨集团对于华晨中国汽车控股有限公司（即CBA）的要约收购，也是“象征性”的出价。因此，所谓强制性要约收购对于中小股东的保护，是将其作为一种退出机制，确保被收购公司中小股东可以在控制权转移的情形下，以合理的价格退出公司的权利，而绝非要为中小股东提供一个发财的机会。此外，从实际情况来看，在已发生的要约收购案例中，虽然预受要约的股份很少，但随后由于股市出现较大幅度的下跌，预售股份则是明智之举。
基于上述分析，笔者建议在《证券法》第八十五条关于公平对待被收购股东的基础上，考虑到市场发展的阶段、结合不同类别股东存在的现实，将第八十五条修改为“收购人在要约收购中应公平对待被收购公司的所有股东，对同一类别股东应当同等对待”。
（三）要约收购与被收购公司上市地位的维持
根据《证券法》第八十六条规定，要约收购完成后，如收购人持股超过75%,“该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易”。该规定主要是基于被收购公司股权不均衡分布会影响到股票流通性的考虑，即收购人持股数量超过75％后，上市公司不再符合上市条件。
但该规定与《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）有关公司上市条件中流通股比例的规定不尽一致。根据《公司法》第一百五十二条第四项的规定，除千人千股的要求外，股本总额在4亿元以下的，向社会公开发行的股份不少于股份总数的25%；而股本总额超过4亿元的，向社会公开发行的股份不少于股份总数的15％。同时，《公司法》第一百五十七条和一百五十八条的规定，“公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的”，由中国证监会决定暂停其股票上市；但公司可以在限期内予以消除，仅在公司未在限期内消除的情况下，证券监管机构可决定终止其股票上市。
因此，在要约收购完成后的被收购公司是否符合上市条件问题上，《证券法》和《公司法》存在不一致之处。由于要约收购制度可以起到保护被收购公司中小股东权益的作用，而收购人如果在履行要约收购义务的情况下持股比例超过75％的，其目的并非是导致被收购公司终止上市地位，强行要求其退市不符合保护投资者权益的宗旨。
笔者认为可以结合《证券法》和《公司法》的有关规定，在坚持要求被收购公司的股份具有流通性，以保持其公众公司的特质的基础上，对是否终止被收购公司的上市交易做出灵活性规定（应当综合考虑到被收购公司的股本结构、股份分布等情况）。
为此，笔者建议将《证券法》第八十六条修改为“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上，其股本总额、股权分布不符合《公司法》规定的上市条件，且在限期内未予纠正的，该上市公司的股票应当终止上市交易”。同时，将《证券法》第九十一条“在收购行为完成后的六个月内不得转让”的规定，修改为“在收购行为完成后的十二个月内不得转让；但履行要约收购义务的收购人为维持被收购公司上市地位而出售股份及国务院证券监督管理机构认定的其他情形除外”。
（四）因要约收购而私有化与剩余股东的保护
要约收购结束后，如果收购人持有股份比例超过被收购公司总股本的90%，由于其股份不再具有良好的流通性、容易出现有行无市的局面，因此，公司应当终止其上市地位。为了保护未在要约收购期间预售股份的少数股东权益，《证券法》第八十七条规定了少数股东可以要约收购同等条件出售其股份的权利。
但另一方面，如果收购人有心买下上市公司所有股份，即以退市为目的进行要约（该行为也被称作“私有化”）时，收购人却不享有强制收购少数股东剩余股份的权利。因此，如果少数股东一直不行使该项权利，则收购人将永远无法上市公司私有化，从而影响到收购的效率。而在其他国家，收购人一般拥有强制收购剩余股份的权利，如果少数股东认为其出价不公允，可以向法院请求进行司法估价，但该请求并不影响私有化的进程。
因此，有必要将少数股东的强制出卖权和收购人私有化的权利一并规定，在保护剩余股东的强制出售权利的基础上，增加市场效率，同时赋予异议股东的司法估价权，这样可以保持收购人和剩余股东的权利义务的平衡。这也与国外成熟市场的做法一致，否则，在实践中将难以操作。
笔者建议在《证券法》第八十七条增加以下内容：“收购人拟将被收购公司终止上市地位或者撤销的，在将其余股东持有的被收购公司股票按同等条件出售获得的现金存放于司法执行机构或公证机构后，可以撤销被收购公司或者申请公司退市。其余仍持有被收购公司股票的股东存在异议的，可以向法院提出收购人以公平价格收购其股份的请求，但该请求不影响公司撤销或者退市的效力。”
（五）要约收购失败
《股票条例》第五十一条规定了要约收购失败制度，但《证券法》和《收购办法》对要约收购失败制度均未做规定。要约收购失败是与强制性全面要约收购相配套的制度性安排，其出发点是平衡收购人与被收购公司中小股东之间的权利，即一方面收购人在从相对控制向绝对控制转变时，有要约收购并保障中小股东退出的义务，但另一方面，要约的目的是为了取得被收购公司的绝对控制权，如果要约收购结束后，收购人不能取得绝对控制权，当然也就没有付出控制权溢价的义务。《收购办法》在设计要约收购制度时，没有规定要约收购失败，可能是为了避免收购人通过要约收购进行市场操纵，如果“失败”后可以一股不买，则毫无违规成本可言。为此，《收购办法》要求收购人在收购结束后，其余股东预售多少就要购买多少。
但必须看到，要约收购期间被收购公司有诸多的行为限制，如资产处置、发行股份等等，而且被收购公司还要负责聘请财务顾问对要约价格是否公平合理发表意见，因此，要约收购对于被收购公司而言，是一个非常大的困扰。在其他国家，如果要约收购失败，则在一定期限（12个月或者24个月）内，收购人不得再对同一被收购公司提出收购要约，从而避免被收购公司的正常经营受到无端干扰，以平衡收购人和被收购公司之间的权利。因此，如果不规定要约收购失败制度，可能对被收购公司来说是个非常大的负担。至于利用要约收购而进行违规行为，我们应当加强市场监控和对证券违法行为的打击。
此外，由于要约收购失败制度的缺失，我国上市公司收购法律框架中也无从规定所谓的自由增持率（Creeper）规则，导致收购人如果要约收购失败，将无法增持上市公司任何股份，甚至可能出现即使只增持1股也必须再次履行要约收购义务的极端情况，使得强制性要约收购制度完全丧失效率。在其他国家，一般规定要约收购失败后，收购人可以在每年增持少量上市公司股份，在中国香港该自由增持率为每12个月增持不超过2%，在法国为3%；我国《股票条例》也规定，要约收购失败后，收购人每年可以增持不超过5％的股份。因此，从完善要约收购制度出发，应当规定要约收购失败制度及相应的配套规则，从而在公平和效率之间取得平衡。
（六）要约收购的其他操作问题
1．要约公告的发出。对于收购要约，美国、日本等国家采取注册制，即要约的发出必须由要约人向管理机构注册并填报有关表格。但也有不少国家和地区对于收购要约的发出规定了一定的条件，如我国台湾地区规定“非经主管机关核准，不得为之”，而我国香港特区的《收购手册》禁止不具备收购实力的收购人进行上市公司收购，因此，收购要约的真正发出必须经过证券监管部门对收购人的履约能力予以确认之后方可进行。
鉴于要约收购对于市场的影响巨大，在我国现有的证券市场发展阶段，我们认为目前尚不宜实行注册制；否则一旦收购人不具备履行能力而发出要约，将使得中小投资者的权益受到严重侵害，导致市场秩序混乱。
2．关于要约收购的公告时间。由于在要约收购期间，对于收购人、被收购公司和被收购公司的股价都有着非常重大的影响，因此，要约收购呈现出时效性强的重要特征。但《证券法》第八十三条规定发出收购要约的期限为15天，之后方可公告收购报告书全文，且该15日为不变期间，即使监管机构可以很快地同意收购人发出收购要约，也必须等到15天以后，不利于市场效率的提高。
3．关于收购要约的有效期限。《证券法》第八十三条规定收购要约的期限不得少于30天，可以在很大程度上解决要约收购开放期间过短带来的对股东的胁迫性影响。为了防止要约期间过长而对被收购公司及其股东产生不利影响，第八十三条同时规定收购要约的期限不得超过60天。该规定在一般的上市公司收购中是合理的，但是如果出现竞争性要约的情况下，不允许初始要约人将初始要约期间延长则是不合理的。
综上，笔者建议将《证券法》第八十三条修改为：“国务院证券监督管理机构在收到上市公司收购报告书之日起15日内未提出异议的，投资者可以公告其收购要约。收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日；但出现竞争性要约的除外。”
四、收购的对手戏—管理层反收购及其限制
（一）对反收购行为的不同认识
对于反收购行为，许多学者认为，由于目标公司经理人员在收购发生时，面临剧烈的利益冲突，不能指望他们会为公司的利益行事。如果反收购行为成功，可能剥夺股东重大利益，并增加目标公司成本。此外，由于收购成本的增加，导致的收购欲望降低，目标公司管理人员努力经营的压力就会降低，而公司的经营效率就会大大降低。从总体上看，股东福利和整体经济效益将会急剧下跌。
但反收购行为也可能保护了目标公司和股东的利益。即使收购最终成功，也可能使目标公司股东获得更高的溢价。但无论如何，将反收购行为作为与收购行为对抗的机制，对于平衡收购公司和目标公司股东利益仍有重要的意义。重要的是，法律应当对反收购行为加以规制，以消除或减少其负面影响，更好地实现其积极意义。
（二）“股东大会决定”模式和“董事会决定”模式
在实行强制性要约收购制度的国家，如英国及受其影响的欧盟关于上市公司收购的第十三号指令、中国香港等，对于反收购采取“股东大会决定”模式，严格限制目标公司董事会采取反收购行为的决定权。
这种模式有利于消除董事出于维护其职位在收购时因利益冲突而采取不利于被收购公司和中小股东的举措，将公司收购认为是股东之间的谈判，是否同意交给股东大会决定。
但“股东大会决定模式”也存在许多弊端。第一，由于股东的分散和股东之间的利益冲突，他们很难做出真正符合其利益的选择。特别是收购人在发出要约之前，往往已吸纳了部分目标公司的股份，他们会利用其投票权，影响股东大会的决策。第二，“股东大会决定”模式下，目标公司面对一项收购，它的反应是迟钝的。第三，“股东大会决定”模式下，股东可能会做出符合他们利益的决定，但他们不会关心公司其他相关利益人，如公司雇员、债权人的利益。
因此，一些国家如美国，允许目标公司董事会出于“商业判断规则”而采取反收购行为，即实行“董事会决定”模式。但是，必须看到，即使在“董事会决定”模式中，其前提仍是维护被收购公司和股东权益的“商业判断规则”；在分配权利的同时，对董事会提出很高的“诚信义务”要求。正是如此，美国很多收购案例都是围绕着董事会对于诚信义务的违反而滥用反收购措施展开的。
（三）我国的选择
我国《公司法》关于董事会职权的规定决定了我国收购立法不可能采取“董事大会决定模式”；而且在我国董事会也无法真正采取反收购措施，如发行新股、股份回购、重大的资产购买出售都不是董事会的权限。因此，在我国现有公司法律框架下讨论被收购公司董事会是否有权采取反收购措施是没有意义的。
但是我国公司采取股东会中心主义也存在一定的不足，因为收购的特点在于其时效性非常强，如果不能及时对收购行为做出反应，将难以抓住有利条件（即使是股东大会召开也需要一个月的时间，而到时可能收购已经尘埃落定了）。
作为公司日常经营管理的被收购公司董事会，他们非常清楚公司的价值，容易评估收购人的出价是否公平合理。因此，各国都要求在面临公司收购的情况下，要求被收购公司董事会就收购行为发表意见。因此，我国上市公司反收购的立法既可以要求董事会对收购提出是否反对的意见，作为其履行诚信义务的体现；又可以通过改进股东大会的召开方式，如通过电子投票等方式，加快在特殊事项上（如在面临收购时）股东大会的进程。对于特定的事项，还可以通过公司章程的方式授予董事会以反收购的职权，如对一定限额的资产进行处置等。这样，既可以保留董事会决定模式的灵活性并发挥其对公司价值评估的优势，又可以让股东真正决定其股权的归属。
在这方面，德国新近通过的《收购法典》可以提供一个有益的参照。德国的《收购法典》于2002年底通过，与我国《上市公司收购管理办法》一样，是世界上关于上市公司收购的最新立法。其立法背景是在欧盟2001年否决第十三号关于公司收购的指令以后，德国出于保护其公司不被外国公司收购，而赋予其公司管理层以反收购的职权。但是为了防止该权利的滥用，又对这种权利做出严格的限制，使得反收购的最终否决权仍然由被收购公司股东大会行使[6]。 [1]刘晓丹、吴昊：《要约收购可望成并购主流—研读＜上市公司收购管理办法>（征求意见稿）之一》，东方高圣投资顾问公司研究报告。
[2]见香港证券及期货事务监察委员会《公司收购、合并及股份回购守则》的一般原则。
[3]根据对收购信息披露这一事件前后一定时期的股价反应的分析可知，在收购信息披露前，被收购公司股价缓慢上升，到披露这一天达到顶点，此后将逐步下降。据此，以前30日的市价均值作为流通股的要约价，相对于股东的持仓成本而言，基本是相当的。关于这一数据的具体分析，参见张新：《中国经济的增长和价值创造》，上海，三联书店。
[4]黄湘源：《触发要约收购还是触发作秀义务》，http : //comm. mergers-china.com/news/detail. asp? id=10435;《要约收购：“作秀”昭示规则漏洞》，http: //www.xyfund. net/022004/23/77511. html等。
[5]虽然我国法律并未明确规定非流通股和流通股是类别股，但由于两者存在巨大的差异，在实践中往往区别对待两类股东，如中国证监会近期公布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中，要求上市公司在审议增发新股等议案时，要求由社会公众股股东进行分类表决。
[6]就在本文结稿之时，中国证监会发布了《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》，从而使得我国上市公司股东大会得以采取电子化形式投票，成为世界最先进的股东大会制度，股东的参与权将得到空前的保护；股东大会缩短通知期限成为可能。在此情况下，笔者认为实行德国式的“股东大会决定”模式条件已经完全具备。
2005 > 2005年总第60辑