网上证券交易的跨境监管模式

　　
随着资本市场一体化程度的提高，互联网在证券领域的广泛应用，跨境网上证券交易的规模日益扩大，成为国际金融投资的重要方式之一，受到了国际证券事务监察委员会组织（IOSCO）的高度重视，连续发布了三份重要报告（IOSCO, 1998, 2001, 2003)。互联网是没有国界的，投资者在世界任何地方都可以方便地接入并完成证券的买卖，从而引起资本在国际间的自由流动，如何规范和管理这种形式的资本流动，成为各国面临的共同问题。因为传统的监管模式建立在地缘政治基础上，都是以税收权或管理权确定的“边境”为界形成不同的法域，在不同法域内的金融活动由主权者各自管辖，任何一项有形的跨境金融活动都要接受出发地和目的地两个法域的监管，而在网络空间，交易是无形的、实时的、无边境的，传统的管理方式失去了效力，合理的监管模式应具备什么样的特征呢？
　　一、跨境证券交易将继续扩大
　　1995年，Internet的应用进入证券领域，美国出现了第一家可以进行网上交易的券商，在随后的几年里，网上证券交易快速发展，一大批专业公司相继出现，Charles Schwab、 E-trade、 Fidelity和AmeriTrade等成为新一代证券公司的代表，Charles Schwab的市值一度超过经营了几十年的老牌龙头美林证券，成为全美十大券商之一。到目前，美国有价证券的交易，已有一半左右是依靠互联网完成的（贺金凌，2003)。在欧洲，由于资本市场一体化程度高，多种形式的跨境交易早就存在，网上交易推出后，也得到了投资者的广泛认同。
　　在亚洲，网上证券交易也发展得很快。早在2001年，韩国网上交易的比重就达到了67%，日本也表现出巨大的发展潜力（李彤，2000)。 1997年，网上证券交易在我国出现，并很快成为一种重要的经纪方式。在开始阶段，网上交易主要提供一种接入方式，利用互联网作为投资者和券商之间信息交流的通道，从而提供行情服务、交易服务、咨询服务及其他在线服务；近年来，一些券商开始将证券互联网手段和传统经纪业务结合起来，为投资者提供全方位、多品种的证券电子商务服务。据统计，2003年10月份，我国网上交易额已达579亿元，占市场总交易量的18%，开通网上交易的投资者已达526万户，98家券商提供网上交易服务（中国证监会，2003)。
　　网上证券交易的兴起，其根本作用是为资本市场的参与者提供了简易的方式。从业务角度来看，通过互联网的证券交易有三大功能：一是信息获取，包括各种公开的经济金融信息、证券市场信息、股市行情信息、专家咨询信息等等；二是在线交易，与交易所相连，实时完成各种投资活动；三是与银行和清算机构相联，完成交易的结算和股份的托管。与到固定营业场所才能完成金融投资活动的传统模式相比，利用互联网，有突出的优势：
　　一是方便了投资者，不受时间、空间的限制，随时随地买卖证券，面对瞬息万变的市场，可以及时做出决策反应，节约了时间和成本，吸引了更多的市场参与者，延伸了市场的广度和深度。由于互联网的接入不受地域的限制，境内居民在境外时，可以方便地完成证券买卖，境外居民在适当的结算安排下，也可以在网上完成开户、交易、结算等一系列证券活动。
　　二是为投资者提供更充分的信息。在传统方式下，投资者要到营业部才能看到行情信息，要通过阅读报纸才能了解更多的市场信息，通过其他手段完成交易的投资者得到的信息往往十分有限，在很大程度上不利于做出合理的投资决策。通过互联网，投资者可以充分、全面、及时地了解各方面的信息，有的还可以得到专家的在线咨询意见，为投资决策奠定了更好的信息基础。
　　三是降低了券商的经营成本和投资者的交易成本。通过互联网完成交易，证券经纪商的作用相对降低了，投资也相应减少。在我国，一个证券营业部的投资在500万～1000万元之间，日常营业费用在25万～80万元之间，在支持同等客户数量的情况下，网上交易的投资是传统营业部投资的1/4～1/2左右，日常运营费用是传统营业部的1/5～1/4之间。对于投资者而言，网上交易的成本也大大降低。尤其在跨境交易的时候，网上证券买卖是最为经济的交易手段。
　　证券的跨境交易，也就是资本的跨境流动，历来比直接投资的规模要大得多，并且自上世纪80年代中期以后，长期以来持续增长(OECD, 1997; IMF, 1997; Hal S. Scott, 1994)。在美国，纽约交易所、美国交易所等传统市场采取各种措施吸引外国公司前来上市，纳斯达克（NASDAQ)、电子证券交易网络（ECN）等新兴市场则积极向外扩张，直接将交易场所建到国外去；在欧洲，伦敦交易所的国际化改革，各大交易所的跨国兼并，泛欧交易所的建立，都大大促进了证券的跨境交易；在亚洲，即使像中国这样资本市场相对落后的国家，也积极鼓励企业到境外上市以筹集资本，也较早地建立了B股市场以吸引境外的投资，2004年还采取QFII的形式开放了境内的A股市场。据国际交易所联合会的统计（FIB V , 2000)，各主要市场上境外证券交易的规模一直在稳步增加，跨境证券投资的规模也在一直稳定地增加。
　　资本市场的一体化进程是一个不可逆转的趋势，这是市场经济环境下资本的逐利动机所决定的。互联网的出现，为国际金融投资提供了低成本高效率的手段，使跨境证券交易更方便、经济和及时，成为促进国际资本市场高度融合的重要技术因素。资本市场一直在持续地“冲击”各国的边界，而互联网恰恰及时地提供了无边界的技术，使得两者的结合是紧密而永久的。但是，在虚拟空间所进行的无边界交易，与现实中有边界的主权世界是相冲突的，只有有效缓解这种冲突，互联网的优势才能充分发挥出来。
　　二、现有监管模式不适应网上证券交易的发展
　　如果不能对网上证券交易实施有效监管，将导致一系列严重的后果。一是国际资本的流动失去控制，甚至有人以此作为逃避监管的手段。二是投资者得不到保护，各种欺诈行为应运而生，带来高昂的交易成本，最终影响到技术的应用。三是各国的金融证券市场秩序，尤其是一些开放程度较高的小规模市场，可能因此而更加容易受到国际游资的冲击。但是，对资本跨境流动的监管是一个复杂的问题，对互联网上商务活动的监管也是一个困难的问题，当利用互联网进行跨境交易的时候，这两个困难的问题交织在一起，变得更加困难，以至于到现在，仍未找到合理的监管模式，法律严重滞后于现实。
　　在实践中，由于美国在世界资本市场上占有核心地位，较早地通过立法确立了跨境网上证券活动的监管原则。1998年3月，美国证券交易委员会（SEC)《关于在境外利用互联网站发行证券、征求交易、提供投资服务的声明》（以下简称《声明》）生效，从而确立了跨境网上交易的“目标”原则（SEC, 1998)。按照美国证券法律的规定，在美国的一切证券活动，如公司发行证券、券商提供交易服务、基金公司提供投资服务、投资咨询公司提供信息服务等，除非取得豁免，都必须予以注册，从而接受监管。基于这一精神，《声明》认为，如果互联网上的证券活动“不在美国”，美国证券交易委员会就可以不管。在网络空间，如何确定交易是否发生在美国呢？《声明》第一部分第三段是这样表述的：“美国证券法注册条款的运用，决定于网上证券的发行、交易或其他通信的目标是否是针对美国；发行人、券商、交易所和投资顾问，如果采取合理设计的措施以防止向美国人销售或提供服务，我们认为就不会导致美国证券法中的注册义务。”可见，是否在美国，决定于境外网站的目标是否是美国，是否排除了美国。
　　什么叫“合理设计的措施”呢？《声明》第一部分第四段接着论述：“是否已采取合理设计的措施以防止向美国人销售，决定于事实和环境，可以通过不同的方式实现。”《声明》的第三部分阐述了发行时“合理设计的措施”：一是网站明确而清楚地表明不对美国或美国人发行，或列明发行的国家而其中不包括美国；二是采取适当的措施防止卖给美国人，如要求购买者提供邮件地址或电话号码，从而避免向具有美国地址或电话的人销售证券或提供服务。《声明》的第七部分阐述了券商提供服务时“合理设计的措施”：一是在网站上清楚而明确地声明不对美国人提供该项服务，或者列明所提供服务的国家而其中不包括美国；二是从居住地、邮件地址、支付方式等信息来看，潜在的客户可能是一个美国人，则券商应拒绝提供服务。同样，对于交易所、基金公司、咨询公司，“合理设计的措施”也基本一样。
　　《声明》的逻辑是这样的，如果网上证券活动的“目标”不是美国或美国人，就认为证券活动“不在美国”，美国就不予管理；如果网上证券服务的提供者采取了“合理设计的措施”防止美国人参与，则网上证券活动就“不在美国”，美国不予过问；否则，就要遵守美国的证券法律。这一政策的直接后果，是在互联网的海洋中，把美国建成了“安全港”。不论网上发生什么，不能让美国人参与，如果有美国人参与，就要按美国的规则办。
　　按照“目标”原则而建立“安全港”的政策取向，在国际证监会组织关于互联网的报告中也得到了体现。在1998年的报告中，涉及跨境交易监管权的确认时，报告建议考虑的因素包括：信息是否针对所辖区内的居民；发行者或金融服务提供者是否接受了所辖区域内居民的购买或提供了服务；发行者或服务提供者是否将信息“推向”辖区内的居民；建议发行人金融服务提供者，明确指出发行或服务的对象，在网站上列明其发行或提供服务已取得批准的法域，采取合理设计的措施防止其他法域居民的参与（IOSCO, 1998)。在美国政策取向的引导下，英国（Michelle, 1999)、澳大利亚（ASIC,2000）和加拿大（CSA, 2000）等国也采取了类似的原则。
　　证券管理的目标，主要是增进市场效率，增加市场竞争和透明度，防范系统风险，有效保护投资者，这是普遍接受的共识(IOSCO, 2003)。从单一国家的角度来看，“目标”原则能达到防御的目的，但从整个世界范围来看，却有很多不合理之处。第一，资本大国凭借自己的核心地位，向外推行自己的法律体系，让全球资本市场要么统一到大国的框架上来，要么不要靠近世界金融中心，这是有悖于公平竞争原则的；第二，如果各国都推行“目标”原则，将导致极为烦琐的监管重叠，在任何一个境内进行的网上证券活动，都需要经过所有参与人国家的批准，这将无疑增加监管成本，大大降低互联网的优势，结果是阻止了互联网这一低成本手段在国际资本市场的应用，这是有悖于效率原则的；第三，即使采取“合理设计的措施”，不论措施设计得有多严，都不能有效避免跨境证券交易的发生，即使通过了东道国的注册，由于各国法律不同，一旦发生纠纷，仍然不能有效予以仲裁，这是有悖于投资者保护原则的；第四，互联网已在更为基础的层次上将各国资本市场联在一起了，而管理仍采用传统的地缘概念，人为固守和造成市场分割，不利于全球资本效率的提高，有悖于市场一体化的进程，不利于世界经济的发展；第五，“目标”原则很难对跨境网上证券活动实施有效管理，徒劳地试图将风险拒之门外，实际上将对整个金融市场埋下隐患，这是有悖于控制系统风险原则的。
　　基于互联网的无边界性，有人提出了“全球协调人”( GlobalCoordinator）的概念（Uri Geiger, 1998)。按照这种观点，应该有一个全球协调人，统一信息披露标准，制定投资活动准则，监督各国统一执法，将各国“绑在一起”，并认为IOSCO就可担当这一角色。近年来，由于“目标”原则的内在缺陷，持这种观点的人越来越多，以至于在2004年IOSCO刚发表的关于网上证券活动的报告中，对跨境证券的监管强调的是协调原则，包括多渠道的跨境监管模式，明确重要概念的基本定义，统一主要行为的执法标准，相互承认对方的监管结果等。
　　但事实上，在目前的世界格局中，民族国家仍是主体，地缘政治仍是主流，不同法域的差异很大，而金融又在各国经济中占有核心地位，对金融管理主权的控制越来越严，建立跨境的统一的资本市场管理者还只能是一种设想，不论是发达国家或是发展中国家，都不会真正支持这一模式。
　　三、“接口”模式是可行的选择
　　跨境网上证券交易管理模式的选择，必须满足两个基本的前提条件：一是互联网的无边界，二是各国主权的独立性。各国市场结构、运行框架、法律体系的不同，在今后相当长的时期内是难以完全消除的，从而注定了对资本市场的管理也各不相同。在一个互不相同的环境中要对同一种行为进行管理，就像在不同语言间进行交流一样，首要的问题是要克服差异性。消除语言差异性是通过一个中介—翻译，消除电子信息的差异性也是用中介—接口，中介的作用，就是实现两类差异信息的转换，从而在不同环境中实现一致性。
　　依照这种思想，我们也可以在网上证券跨境交易时设置一个中介，也就是一个统一对外的网站，完成不同语言、不同法律、不同市场的转换。在结构上，这个接口有不同的通道，对应不同的国家；一个国家可以建立一个这样的接口，也可以建立多个类似的接口；一个接口可以只有一只证券或一种服务，也可以有多只证券或提供多种服务；可以由交易所对外提供这种接口，也可以由券商提供这种接口。在内容上，这个接口一是提供信息服务，如行情信息、分析报告、专家咨询等；二是提供交易服务，如自主撮合（如在美国市场），或向交易所报单（如在中国市场）；三是提供清算和托管服务。在管理上，接口只需向所在国注册，并依申请开通所面向的国家，不同国家之间的合作程度，如关键定义、管理标准、执法合作等，可以通过协商达成一致，并具体体现在接口中。
　　这种模式的好处是明显的。第一，跨境网上证券活动纳入了可管理的范围。虽然网上信息的传输路径是任意的，但网站是确定的，是互联网世界的核心节点，只有管理好这些节点，网上商务活动的规范化程度者才能得以提高。第二，投资者可以得到更高质量的服务。由于信息集中提供，竞争依然存在，每一个接口都会以提高质量来争取投资者。第三，投资者可以得到更好的保护。接口在主权国法律的管制下，依照事先确定的合作执法机制，一旦受到欺诈或出现纠纷，可以遵循既定程序予以解决。第四，效率进一步得以提高。集中交易和清算，大大地方便了投资者，也为服务提供者降低了成本。第五，可以持续地向一体化过渡。接口不仅是技术上的接口，更是法律上的接口，是管理上的接口，境内外双方协调一致的地方越多，接口的翻译任务就越少，随着一体化程度的提高，接口就更多地成为一个网上交易的节点。
　　“接口”模式是建立在技术基础上的，是建立在不同法域协商的基础上的，较好地符合了前面提到的选择监管模式的前提条件。相比之于“目标”模式，这种方式是平等的、竞争的，效率也更高；相比之于“统一”模式，这种方式更符合现实的要求。