全球化视角下的我国商业银行次级债“热”（下）

　　
新《巴塞尔协议》所带来的变化并没有令所有人满意。有些专家学者认为其原有权重分配的僵化模式并未得到根本改观，更彻底的变革十分必要。这一派较激进人士尤以“金融监管影子委员会”(The Shadow Financial Regulatory Committee，以下简称影子委员会）为代表[1]。该委员会是西方世界金融领域的重要智库之一，致力于研究金融业的发展趋势和新兴问题，提供解决方案和政策建议。影子委员会活跃于美国、欧洲、日本和拉美，其中又以美国影子委员会影响力最大。其与美国企业协会（American Enterprise Institute）联系密切，但以独立身份发表主张。成员来自各知名学府和研究机构，以追求金融效率与安全、市场化解决方案，以及最小的政府干预为共同理念[2]。
　　为克服新旧《巴塞尔协议》下“监管投机”( Regulatory Arbi-trage）的痼疾，影子委员会推出了“次级债解决方案”，试图充分发挥市场化与激励机制的组合作用[3]。根据这一方案，银行将发行占其资产相当比例的次级债券，该次级债券由监管机构控制具体数量、最高利率、到期日、赎回条件以及发行频率。因为利率被锁定，这些次级债券的持有者无法分享银行经营良好时所带来的额外回报。反之，基于次级债券的特性，在银行经营失败时，这些持有者将于最后得到偿付，实际承担损失。与这些人相比，由于风险已固定（所投入股本），而回报无上限，股东一般倾向于推动银行投入冒险项目。普通债权人则由于其权益较有保障，加上能力所限以及“搭便车”心理，往往疏于监督。因此次级债券的持有者（通常是机构投资者）就有最强的动力和能力来关注和监督银行的经营活动。如果银行无法说服潜在投资者购买其次级债券，发行失败，则债务比率与利率上限就起到了限制银行资产扩张风险的作用。如果银行经营不善，已发行次级债券的持有者就会抛售，价格的急剧波动可以为监管者提供预警信号，而次级债券市场上的糟糕表现也会对银行经营者的职位构成压力，形成对经理人的市场约束。
　　“次级债解决方案”集中体现了影子委员会自由派的个性和推崇市场化的风格。事实上，该委员会对这一方案相当推崇，先后多次发表声明，加以重申和完善，并力主监管机构强制性要求银行发行一定比例的次级债券[4]。该方案也得到了美国金融监管当局的高度重视。根据1999年美国《金融服务现代化法案》(The Gramm-Leach-BlileyAct)的要求，美国联邦储备委员会与财政部联合对该方案中的建议进行了研究，并于2000年底发布报告。报告基本肯定了“次级债解决方案”的机理，认为金融机构自发发行次级债券确实有助于强化市场约束，但强制性发债的适当性尚缺乏足够证据支持[5]。
　　不难看出，在影子委员会的构想中，次级债券的市场约束作用被发挥到了极致。客观地说，该方案要完全付诸实施，困难很大。首先，作为其工具的次级债券必须符合相当严格的条件，做到真正的无担保，杜绝任何政府或第三方可能救急的预期；而市场买卖也必须是“保持距离型”的（Arm's Length)。对于前者，无法想像我国政府会坐视银行，特别是四大国有商业银行破产。事实上即使在美国的环境下也难以获得充分保障，因为当认为重组优于清盘时，联邦存款保险公司可以援引1823 (c)　(4)款例外，对次级债券持有者施以援手，这样一来这些人监督银行的动力自然会打折扣。而要确保后者，则意味着增加债券市场监管的成本。其次，该方案的实施涉及监管职能的整合。同样以美国为例，单就前述联邦存款保险公司与美国证券交易委员会之间的协同与分工，难度恐怕已不小。再次，从技术角度讲，次级债券市场如何操作还存在很多未知数。比如，其交易究竟应当在哪一层面上进行，是构建一个全球统一的市场，还是在分隔的各国市场开展？最后也是最重要的是，以“次级债解决方案”取代《巴塞尔协议》，面临非常巨大的政治阻力。巴塞尔委员会是各国中央银行、监管者的组织，而《巴塞尔协议》一直被视为国际合作的结晶，是金融和法制全球化的一大成功范例。相对新旧《巴塞尔协议》之间较为平滑的过渡，“次级债解决方案”具有很强的颠覆性，“市场化监管”很有可能被理解为是“监管让位于市场”、“削弱监管”的含蓄表达。古今中外，甘于自削权力的政府或政府机构实在很少。基于以上因素，“次级债解决方案”目前也只能停留在建议阶段。多数研究者担心这种急剧制度转型所蕴涵的巨大风险，认为仅有良好的愿望和理论上的可行性不能保证理想的结果，毕竟1982年的《储蓄机构法案》（《加恩-圣杰曼法案》，Gam St. Germain Act）及其所诱发的美国储贷协会严重危机殷鉴不远[6]。
　　无论如何，影子委员会的方案帮助人们进一步认识了次级债券的重要作用。然而，中国银行、建设银行的发债实践再一次提示我们，即便是非常有限的市场约束功能，要想在我国目前条件下有所发挥，依然非常不易。首先，对于私募发行的次级债券以及通过私募方式募集的次级定期债务，由于转售方面存在很大局限，市场空间极为逼仄，约束功能自然难以发挥。其次如前所述，由于出现大规模的银行间交叉认购，即便是所谓公开发行的次级债券，其发行和持有的市场化程度也存在疑问。最后，对经理人的约束也好，给监管者的预警也罢，市场约束功能必须通过交易和价格变化来反映和实现。中国银行次级债券从2004年8月27日起上市流通，上市首日便以零交易结束。在接下来的三个交易日中，也只零星出现几笔对中国银行次级债券的报价，虽然卖出方的报价已经跌破了面值，但并无什么买家。建设银行次级债券上市后，交易同样冷清。时至今日，局面未见改观。虽然存在升息预期影响整体债市的宏观因素，出现这种情况其实并不出人意料，因为考虑到认购持有格局以及发行时的偏低利率，如果交投活跃反而是不正常的。看来，中国人民银行和中国银监会的完美设想要得以实现，次级债的市场约束功能要有所发挥，任务还相当艰巨。
　　三、围绕银行次级债券发行的相关问题值得研究
　　我国目前已经发行和计划发行的银行次级债券规模已经达到2500亿元。希望银行次级债的发展一路走好，就必须认真研究其发行工作中遇到的问题，而首先需要关注的显然包括谁发债、谁购买以及如何发等课题。
　　发行次级债补充资本推动四大国有商业银行顺利改制上市，无疑是这次银行次级债热潮的原动力。全国性股份制商业银行纷纷兴债，称得上是应时而动。《商业银行次级债券发行管理办法》还特别规定：“政策性银行发行次级债券适用本办法”[7]，与某些政策性银行寻求突破的愿望也颇为吻合。相比之下，为数众多的城市商业银行就显得有些尴尬。目前在存款类银行机构总数中，城市商业银行所占比例高达33%，但在资产总额中仅占6.27%，在存款总额中仅占6.67%，在贷款总额中仅占6. 14%。要生存、要发展，资本金的瓶颈必须突破。从条文来看，《商业银行次级债券发行管理办法》对于符合其规定条件的城市商业银行发债没有特别限制。但对于绝大多数城市商业银行来说，想搭上这轮次级债热，操作起来困难重重。
　　其一，《商业银行次级债券发行管理办法》要求：“商业银行发行次级债券应聘请证券信用评级机构进行信用评级。证券信用评级机构对评级的客观、公正和及时性承担责任。”[8]取得必要的评级，对于城市商业银行难度不小。目前，国外评级机构对我国银行的公开信用评级，还限于国有商业银行和全国性股份制银行，甚至对后者也未囊括，更极少涉及城市商业银行[9]。而如前所述，国内评级机构对于大银行次级债的评级尚无章可循，对于资料匮乏的城市商业银行更加无从下手。《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》虽已公布，中国银监会将根据评级结果确定对股份制商业银行现场检查的频率、范围和依法采取的其他监管措施，但目前已进行此项工作的城市商业银行为数甚少。面对可能隐患重重的城市商业银行，考虑到将承担的责任，评级机构裹足不前可以理解。
　　其二，与评级难紧密相关的是城市商业银行信息披露工作方面的滞后。2002年5月21日，我国颁布实施了《商业银行信息披露暂行办法》，但其对城市商业银行却网开一面，规定，“本办法自公布之日起在除城市商业银行以外的商业银行范围内施行。城市商业银行自2003年1月1日起到2006年1月1日分步施行本办法。”[10]而截至目前，城市商业银行中只有上海银行进行过信息披露，中国银监会曾指定30多家城市商业银行进行信息披露试点，但进展甚微。如前所述，银行次级债券市场约束作用的发挥十分依赖于信息披露的及时、准确和完整。《商业银行次级债券发行管理办法》对有关信息披露也做出了专章规定（第五章）[11]。城市商业银行要想在短期内在这一问题上达标，殊为不易。
　　即便能够满足所有条件，从成本收益角度分析，城市商业银行对于发行次级债券也会有所踌躇。发行规模越大，发行成本就可以被摊薄。据统计，所有者权益在10亿元以上的城市商业银行仅6家，多数均在2亿～3亿元之间，而4大国有商业银行均在1000亿元以上，10家全国性股份制商业银行（恒丰银行除外）行均所有者权益也为71. 78亿元。核心资本的匮乏制约着次级债券空间，如此小的额度，值不值得发债，发债时的利率合不合算，确实颇费思量。
　　由此可见，作为卖家，城市商业银行更多地恐怕只能退而求其次，在以私募方式募集次级定期债务上动脑筋、做文章了。即便如此，其前景也并不乐观。中国保监会将保险公司投资商业银行次级债务的范围限定在四大国有商业银行和全国性股份制商业银行所发行的次级债券[12]。失去了保险公司这一类投资者，无论是发行次级债券，还是私募次级债券，城市商业银行要取得成功都将变得更加困难。
　　同样地，作为买家，城市商业银行似乎也无足轻重。由于．《商业银行次级债券发行管理办法》规定，商业银行持有其他商业银行发行的次级债券余额不得超过其核心资本的20%，以行均资本金2亿～3亿元计算，城市商业银行可持其他商业银行次级债券额仅为区区4000万～5000万元。因此从整体上看，绝大多数的城市商业银行在次级债的问题上，再次非常不幸地沦为一个边缘角色。
　　相比之下，保险公司的境遇要有利得多。既然中国政府已决意利用次级债这一工具帮助解决银行困局，继续将其套用于保险公司显得顺理成章。同时，相对银行互相认购持债所引发的争议，保险公司则是令各方都能满意的商业银行次级债券购买者。基于其特殊性质，国外银行次级债主要由机构投资者持有，私募的次级债券或债务更是对个人投资者的进入施加严格的限制。审视国内现状，伴随保险业尤其是寿险业的快速发展，保险资金业已成为资本市场的最主要资金来源。保险公司是基金的最主要投资者，也是国债与企业债券的最大买家，成为中国资本市场主要的机构投资者。相比尚不成熟的其他各类机构，保险公司确实是目前最重要也最合适的一类买家。
　　对我国保险业来说，低效益的增长与资金运用途径的狭窄，一直是阻碍其进步的严重问题[13]。虽然银行次级债券本身求偿位次低，但考虑到其背后的国家政策支持和隐性担保，实际风险仍然较小，保险公司还是乐于吃进。在兴业银行与招商银行发行的合计65亿元次级债券中，保险公司就认购了55亿元的次级债券。中国人寿和新华人寿分别购买了兴业银行10亿元次级债券，太保集团则独享招商银行35亿元次级债券，而华夏、光大、中信实业等银行的次级债也主要面向保险公司发行。同样，保险公司也是中国银行、建设银行次级债券的大买家。例如，在中国银行发行次级债券时，中国人寿的认购量就仅次于建设银行，居于第二位。
　　值得注意的还有监管规则的调整。2004年3月29日，中国保监会公布《关于保险公司投资银行次级定期债务有关事项的通知》，规定保险公司应严格按照规定的比例投资次级债券。投资次级债券的余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的8%；投资一家银行发行的次级债券比例不得超过本公司上月末总资产的1%；投资一期次级债券的比例不得超过该期次级债券发行量的20%。保险公司只能投资国有独资商业银行和全国性股份制商业银行发行的次级债券。
　　2004年6月25日，中国保监会发布《关于调整保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的通知》，将保险公司投资一家银行发行的次级定期债务累计占该保险公司上月末总资产的比例由1％调整为2%。更为重要的是，该通知对保险公司所投资的银行次级债券[14]，做出了特别规定：“保险公司投资次级债券的余额按成本价格计算不得超过该保险公司上月末总资产的15％，投资一家银行发行的次级债券比例累计不得超过该保险公司上月末总资产的3%，投资一期次级债券的比例不得超过该期次级债券发行量的20%”不难发现，后一通知将次级债券与次级定期债务进一步加以区分，并允许更多的保险资金投入银行次级债券市场，显示了不同领域监管者之间彼此协同，互相配合，推动金融机构次级债券发展的意图。“为有源头活水来”，比起银行系统内部资金循环，保险资金的进入更有利于银行资本状况的改善。当然，更多其他类型机构投资者的发育和参与，还将为银行次级债市场增添新的活力。
　　借由各家银行的实践，次级债券的发行也渐趋成熟和多样化。比如建设银行发行的首批次级债券，采用了固定利率和浮动利率相结合的方式。前五年的票面年利率为4. 87%，如发行人不行使赎回权，则固定利率债券后5年利率上升为7.67%，浮动利率债券后五年利率上升为基准利率加2.75%。在发债方式上，也采取了国际通行的簿记建档，使价格发现过程更加完整，而所形成的投资结构相对分散。保险公司、商业银行、农村信用联社、政策性银行、企业年金、财务公司及一般企业都成为建设银行次级债券的持有者，商业银行之外的机构投资者占投资者总数的67.9%，认购金额占债券发行总额的61.2%。据悉，各行第二批次级债券发行时还将有进一步的创新。
　　还有研究预测次级债券的品种也将会日益丰富，向海外市场发行的次级债券、可赎回次级债券、可转换次级债券等都可能在适当时候放开限制，包括国际上常见的、能减少非资本折扣期间利息损失的可赎回加息票型次级债券[15]。此外，笔者认为伴随着对国外机构投资者限制的放松，应考虑让其更多地进入银行次级债券的市场，包括持有以私募方式发行的次级债券，借助这些战略投资者的力量来强化市场约束。当然无论是次级债券，还是其他次级定期债务，由于其风险要大于商业银行的其他负债，发行银行必须对它们的风险予以充分揭示，因为这是投资者风险自担原则的前提条件。
　　世界范围内的资本流动不断加快，全球化的趋势难以逆转，以《巴塞尔协议》为代表的通行规则在变革中推广，次级债券等工具丰富着金融监管的内容。中国的银行业改革任重道远。次级债券有助于迅速改善银行资本状况，并引导市场约束的观念，但它毕竟只是这场大变局中的一个步骤和组成部分。惟有真正优化产权结构，真正转换经营机制，真正提高盈利能力，才可能做到因时制宜，变中求通。　　[1]See　The　Shadow　Financial　Regulatory　Committee,　Improving　the　Basle　Committee's　NeuCapital　Adequacy　Framework,　1999.
[2]For information, see http: //www.　aei. org/research/ shadow/.
[3]See Calomiris, C. W.，The Postmodern Bank Safety Net, Washington D. C.：AmericanEnterprise Institute, 1997.
[4]For example, see The Shadow Financial Regulatory Committee, Requiring Large Banks toIssue Subordinated Debt. 2001.
[5]Id.
[6]郭雳：《RTC：美国的金融资产管理公司》，见吴志攀、白建军主编《金融法苑精华版—海外金融法》，77页，法律出版社，2004。
[7]《商业银行次级债券发行管理办法》第四十条。
[8]《商业银行次级债券发行管理办法》第十五条。
[9]凌华薇、李勇：《来自标普的警示》一文附表，载《财经》，2003 (12), 87页。
[10]《商业银行信息披露暂行办法》第三十一条。
[11]对发行人信息披露的要求主要包括两个方面，一是对发行人财务经营状况的披露，二是与次级债券发行相关的有关内容披露。
[12]中国保监会《关于保险公司投资银行次级定期债务有关事项的通知》，2004年3月29日。
[13]康伟平：《在股改上市年之后的保险业》，载《财经》，2004 (1), 97页。
[14]通知规定这些银行次级债券应当是“经中国人民银行和中国银行业监督管理委员会批准发行，符合《商业银行次级债券发行管理办法》规定的银行次级债券，并纳入金融债券管理”。
[15]耿群：《商业银行发行次级债补充资本金的路径选择》，载《中国金融》，2004(4)．34页。