中国房地产领域已由几十年延续的政府计划性福利分房全面过渡到市场经济的商品房买卖阶段。如何筹集庞大的资金成为房地产行业最大的难题。银行贷款方式一直是我国房地产企业主要的融资渠道，大约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这使得我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业。为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，2003年国家实行了一系列宏观调控政策，抬高了房地产信贷的门槛，房地产企业迫切需要银行之外的融资渠道[1]。
在这样的背景下，诞生于美国的房地产投资信托（REIT)作为一种新的融资渠道，在我国受到越来越多的关注和讨论，并且进入到试验性实践阶段，最典型的是被称为“首只准房地产投资信托”的由北京国际信托投资有限公司推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”。2004年10月18日，银监会又发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》的征求意见稿。这“一例一稿”似乎正在开启房地产投资信托漂洋过海来受托的实践大幕。
一、房地产投资信托概述
房地产基金一般可以划分为三种主要形式：以汇集居民住房消费基金为目的的消费型基金；以汇集投资者的资金投资于房地产的投资型基金；以房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,以下简称REIT）为代表的资产运营型基金，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生的经济收益作为基金回报。
REIT出现于20世纪60年代初期，是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建而成的[2]。立法初衷是为了让散户投资者通过投资REIT股票，间接享受房地产投资的经济回报，而且当时立法也在很大程度上借鉴了投资公司（共同基金）的立法。美国税法中将REIT定义为：经营管理或投资房地产的公司、信托或协会，直译为“房地产投资信托”。从结构而言是一种封闭式基金，采用公司形式，但美国国会颁布法令免除REIT在公司层面的所得税，前提是这些REIT必须满足相应的标准，诸如：分散化持有标准、收入来源标准（75％以上须来自于房地产资产相关的收入）、资产结构标准（75％以上的资产须为房地产资产）以及利润分配标准（每年90％以上的应纳税收入须以红利形式分配给股东）[3]。它可以在合法证券交易所依法上市，可以合法交易。
从商业模式上说，房地产投资信托将募集到的资金主要用于购买现成的物业（可能是自己开发的也可能是别人开发的），然后委托专业的物业销售和管理公司经营这些物业并收取租金，最后再把收上来的租金以投资回报的形式返还给投资信托的投资人。不同的房地产投资信托会有不同的投资范围和投资理念，譬如有的可能只投资高档住宅或中档商场，有的则会追求均衡的物业类型和地理分布，有的甚至可能只投资出现财务危机的“烂尾”物业。其运行模式是：由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
大多数房地产投资信托由房地产公司、商业银行等发起并管理，资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者（人寿保险公司、养老基金组织等）和股民认购；从金融市场融资，如从银行借入、发行债券或商业票据等[4]。根据资金投向的不同，房地产投资信托的基本类型有资产信托（Equity REIT)、抵押信托（Mortgage RE-IT）和混合信托（Hybrid REIT)三种，目前以获取并经营房地产权益为主要特点的资产信托在数量和市场资本总额方面已经成为了REIT的主要种类。REIT所发行的信托受益凭证是一种投资工具，可以归入收入型股票的范畴，具有较高收益率和较低风险的特点。20世纪90年代后美国REIT获得蓬勃发展的主要原因之一是房地产商希望通过发行股票进行融资。截至2004年11月，美国房地产投资信托股票的总市值达到2925.9亿美元，目前总数量有300多家，在190家已上市的REIT中150家为资产信托[5]。
从总体上看，美国REIT最为重要的基本特点可以这样概括：一是享受税收优惠，REIT是在缴纳公司所得税前对股东进行分配的；二是流动性比较强，REIT的收益率比其他股票稍高一些，股利稳定，公开上市的REIT可以在证券交易所自由交易，没有上市的REIT凭证可以在柜台进行交易流通；三是专业化的管理，一般每只房地产基金都有一个专业化的资产管理团队；四是独立的监督，针对每个REIT，国家法律机构均会设立一个相应的监督者，代表投资人行使职能。
值得强调的是，房地产投资信托在40多年市场洗礼过程中逐渐完善，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的巨大支持。从根本上说，REIT正是美国国内税收法案修改的产物，此后政府分别依据形势出台了 1976年《税收改革法案》(TRA76)、 1986年的《税收改革法案》(TRA86)、1993年的《综合预算调整法案》(Om-nibus Budget Reconciliation Act of 1993 )、1997年《房地产投资信托的精简法案》（REITSA）和1999年《现代化法案》（RMA）和最近的2004年10月才由国会通过的旨在消除海外投资障碍的《房地产投资信托改进法案》( REIT Improvement Act)[6]，这一系列的法案不仅在给予REIT税收优惠待遇的同时，对其股东构成、收入来源、分配比例、资产构成和经营方式等方面和运行做出了明确的规定，而且通过法律条款的调整，为房地产投资信托的发展提供了更宽松的法律环境，使房地产投资信托的竞争优势进一步得到加强[7]。
二、对我国首只“准房地产投资信托”的分析
2003年12月北京国际信托投资有限公司（简称北京国投）推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”（以下简称欧尚信托）。该信托计划仿效REIT运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。北京国投对信托计划收取较低的管理费用[8]。欧尚信托具体的法律交易框架是：(1)北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。信托计划成立即意味着C-REIT（即“中国式房地产投资信托”）成立。(2)北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。(3）北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。(4)承租人按租赁合同支付租金。(5）北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。(6)在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金，用于归还上一期投资人的本金。
从上述资料和分析可以看出，欧尚信托与2003年度我国涌现的众多“贷款型信托”不同，后者都采取了为房地产开发商提供“过桥贷款”的模式，即信托资金的运用方式为贷款[9]。欧尚信托则在融资结构上更接近美国的房地产投资信托模式，属于“股权型信托”[10]，具备了REIT的大部分特征—通过集合购买、集中专业管理有租约保证的房产，以收取租金的形式，获取长期稳定的投资回报；能起到合理避税以及政策规避的目的，对于融资方和投资者都具有很强的吸引力。因此被称为在目前中国的法律环境下，与发达国家的房地产投资信托最为相似的金融产品。
如果进一步对美国REIT与欧尚信托从以下方面进行对比考察，就可以发现差距在何处，同时也显示出我国房地产投资信托发展的风险和障碍所在：(1)组织形式。前者是由专业的房地产公司发起并管理的公司形式，后者则是由中国银监会负责管理的信托投资公司发起的商业信托形式，但拥有发起资格的信托投资公司的房地产权益经营管理经验并不足，这样就无形中加大了投资风险。(2)投资凭证。前者是股票，后者是信托合同，虽然欧尚信托约定信托合同可以定向转让或者在银行进行抵押贷款，但这与美国REIT可以在交易所上市交易的收益凭证相比，流动性相差甚远。(3)投资对象。前者是多样化的，其中75％为房地产业，后者则单一针对房地产业。(4）投资人数。前者是无限的，后者受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定的200份合同限制[11]。(5）收益和本金的保障。前者没有，纯属投资行为，后者有综合性担保措施及信托监管[12]。(6)税收优惠。前者享有，后者由于我国现在对信托没有相关的税收规定，所以目前也是有的。上述几点中最根本的流动性和投资人数限制差异都是由于目前法律限制造成的。
三、《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）出台对房地产投资信托的影响
继欧尚信托之后，我国房地产界的投资信托案例陆续涌现，以灵活的运作方式为房地产商开拓了新的融资渠道，而高额的预期收益又使得信托产品受到投资者的追捧。然而，由于房地产项目的风险在逐步加大，而信托产品本身又具有风险性，监管部门开始对房地产信托的发行进行适当的控制及引导。中国银监会于2004年10月18日发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》），共分六章，分别从经营规则、监督管理、风险控制及处罚等方面，对房地产信托业务做了比较详尽而有新意的规定，并且突破了一些原有的法律限制。但是《征求意见稿》毕竟是在抑制房地产投资过热的政策背景下出台的，立法初衷必然是在规范扶持的同时加强控制监管，因此从整体上看是“灵活性与严格性结合，似松实紧”的。
具体到对于房地产投资信托的影响，《征求意见稿》具有特别的意义，同时也有一些条款值得探讨和商榷。
首先，修改了束缚我国房地产投资信托发展的瓶颈问题之一，即信托合同200份的数额限制，这也是《征求意见稿》最大的突破所在。原有的200份合同限制使得融资金额动辄上亿元的房地产信托的每份信托合同金额都十分巨大，限制了投资人数和金额，造成募集困难和与REIT的差异，是房地产投资信托的一大壁垒。取消200份的数量限制，会出现单份信托合同金额比较小的情况，即方便中小投资者，又增强了房地产投资信托的融资功能。《征求意见稿》第八条规定：“经中国银监会审批，信托投资公司办理房地产信托业务时，单个集合信托计划接受的合同份数可以不接受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条的限制。”但同时又在第三章中对能够开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务的信托公司做了严格的资质限定[13]，虽然从目前国内的情况看，少有信托公司能在人才储备、工作经验和业务水平上达到这一标准（比如要求“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60%以上”，由于我国大部分信托公司都是在2001年《信托法》实施后才重新登记、开展真正的信托业务的，目前信托本业收入占信托业总收入的比例仅为13%，因此仅这一个条件就会将很多信托公司排除在门外）[14]，但无论如何，这次《征求意见稿》开始有条件地放开了200份的数量限制。从理论上讲，这的确为今后推行房地产信托投资开启了一扇大门，也可以说为中国产业基金的发展创造了条件。
其次，在房地产投资信托的投资对象和资金用途方面，《征求意见稿》做了大规模的扩展：从过去的单纯只能用于开发商品房项目，衍生扩展到还可用于土地收购及土地前期开发、整理；投资于不动产经营企业进行商业楼房及住房开发、建造；购买土地商业楼房或住宅并予以出租；以住房抵押贷款方式运用等[15]。但是《征求意见稿》第六条中硬性规定信托资金不可用于非房地产和投资于境外的不动产，这显然是从控制风险角度出发做出的规定，但无论是从信托为受益人最大利益服务的目的来看，还是从国际立法经验看[16]，此条款都限制得过死，应当有一定的灵活性，如规定投资房地产的最低比例，允许房地产信托公司除按约定正常使用和分配支付信托资金或信托收益外，可以按约定适当运用资金，为投资者或委托人获取更大的信托收益，也为未来发展预留一定的政策空间。
第三，规定投资方委派受托人参股房地产项目治理，初步建立了房地产投资信托的内部管理模式。《征求意见稿》第六条规定，开展房地产信托业务的信托投资公司应有专门的房地产信托业务部门和专业人员；第四十八条规定，信托投资公司以投资方式运用房地产信托资金的，应以自己名义代表投资人介入所参股房地产企业的治理，及时办理所涉及的房地产企业的股权变更手续[17]。不过值得考虑的是，从各国实践看，美国的REIT一般自己管理房地产，其他各国依具体条件不同分别规定自行管理或委托管理，一般对由非房地产公司发起的REIT都会要求委托管理，以保证房地产项目的专业经营操作[18]。因此，我国受托人应该以受益人利益为核心，主要针对信托财产而非具体的房地产项目本身进行管理，主要负责股权管理、信托资金和收益管理、房产信托项目的文件流和操作过程管理等。
第四，《征求意见稿》试图通过严格监管及与投资收益挂钩的方式，来加强监管，保护投资人利益，同时强化信托投资公司在房地产信托产品发行中的主导作用。第二十九条规定：“信托投资公司、保管人从信托收益中收取管理费。信托投资公司收取信托收益的15％作为管理费，保管人收取信托收益的5％作为保管费。当房地产信托资金未能实现收益时，信托投资公司和保管人不得收取管理费或保管费。”[19]这一点与现行的证券投资基金在基金管理费问题的处理上有诸多相似之处，甚至优越于现在颇受业界垢病的“不管投资成果好坏，基金公司管理费照收”的惯例，与国际实践一致[20]。但是这一规定也因“一刀切”地规定收费比例，缺乏弹性而受到批评。较为可行的方法是在规定受托人最低信托管理费的基础之上，再将信托管理费和信托收益相结合，这样更有利于激发受托人管理的积极性。
第五，《征求意见稿》的规定一定程度上带有产业投资基金法，特别是不动产投资基金相关规定的特点[21]，对于房地产投资信托的发展有特别意义。这从《征求意见稿》中对信托投资公司房地产专业人员的要求，以及一些对地产商经营战略、专业水平、财务状况、核心竞争力和投资项目优势的很多细则要求可见一斑。比如明确规定信托投资公司运用不受信托合同份数限制的房地产信托资金，募集资金不少于5亿元，投资期限不得低于3年，而且应当进行组合投资，不得将资金运用于单个不动产或其经营企业[22]。不动产投资基金主要有以下几大特点：不受购买份数限制，投资者可无穷多；规模大，存续时间长；资金主要投向不动产领域，但投资组合多样。如果按照这几大特点来衡量，就不难发现《征求意见稿》的规定与不动产基金法有众多相似之处，被很多业内人士认为是“监管层酝酿推出产业基金法的前奏”[23]。
任何一种金融创新最终都需要法律的确认、规范与保护。REIT孕育于成熟的市场经济体制，只有具备规范的市场运作机制和完善的法律法规，才能确保这一金融工具的顺畅运行。正如本文第一部分所述，美国REIT的发展主要是靠立法推进和调整的。近年来，亚洲各国也纷纷出台新法或修改旧法，积极引入房地产投资信托，其中日本、韩国和新加坡已经相继推出具有本国特色的房地产投资信托[24]。2003年7月，我国台湾省正式实施《不动产证券化条例》，规定了两种不同的不动产证券化的形式：不动产投资信托（类似于美国的房地产投资信托）和不动产资产信托。中国香港特区在2003年7月公布《房地产投资信托基金守则》，允许设立房地产投资信托基金。
我国目前正处于市场经济的建立和完善阶段，虽然现在房地产投资信托的实践先行，但是发展REIT更主要应该从法律的层面上加以考虑，这也是该制度能否被成功引进的关键环节。因此，期待着通过对《征求意见稿》的多方探讨论证，《信托投资公司房地产信托业务管理办法》将以更完善的形式正式出台，为我国房地产投资信托的实践打下规范坚实的基础。 [1]中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发[2003] 121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。9月，国务院发布18号文件，表示加强房地产贷款监管，对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。
[2]Sept. 14, 1960, REITs are created when President Eisenhower signs into law the RElTAct title contained in the Cigar Excise Extension of 1960. Also, the National Association of RealEstate Investment Funds, NAREIT's predecessor, is organized. http:／／www．nareit. com/li-brary/domestic.
[3]Section 856. Definition of real estate investment trust “For purposes of this title, the term‘real estate investment trust' means a corporation, trust, or association-（1）which is managedby one or more trustees or directors; (2) the beneficial ownership of which is evidenced by trans-ferable shares, or by transferable certificates of beneficial interest...”http: //www. findlaw.com/ casecode/ uscodes/Title26-InternalRevenueCode/sections/section＿856. html
[4]《房地产投资信托，一种合理可行的投资方式》，《世界商业评论》，2004-07－29. www. icxo. com
[5]Real-Time Market Index, Monday, Nov. 29，2004 。 http :／／www．nareit. com/na-reitindexes
[6]《布什签署房地产投资信托修订法，消除海外投资障碍》，载《美国商业新闻》，2004-10-28.
[7]Changing with the Times, November/2004，http: //www. nareit. com-Special Is-sue. htm.
[8]法国欧尚超市集团是世界500强企业之一，在店铺选择上一向坚持“只租不买”的原则。2003年，欧尚看中了天津峰汇大厦1至3层，由于多种原因没能促成直接租赁。2003年12月10日，北京国际信托投资公司购买了峰汇大厦1至3层的产权，并将该物业出租给法国欧尚。资料来源：www. bjitic. coma
[9]2003年第二季度，全国有30家信托公司发起房地产信托项目16个，如“车公庄危改小区信托计划”、“太阳星城信托计划”、“荣丰2008信托计划”等，一度被媒体誉为地产信托“井喷”上市。但绝大多数都采取了为开发商提供“过桥贷款”的模式。资料来源：房地产信托专题，http: //www. yanglee. com/RETrust. htm。
[10]该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，获得经营所得作为信托投资收益来源。邢成：《房地产信托模式的再选择》，载《证券时报》，2004-10－28
[11]《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”
[12]考虑到目前中国散户投资者对风险的心理承受能力和对房地产投资信托产品的认同程度还很低，该信托投资计划对投资本金和收益设立了保障措施，即在信托期末，北京国投将以该物业为依托，发行下一个信托计划或处置该物业用于归还上一期投资人的本金。另外，开发商承诺在信托期限内以原价上浮10％的价格回购该物业。
[13]参见《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）第三十一条：信托投资公司开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务，应事先取得中国银监会的业务许可，并具备下列条件：（一）公司提足各项准备金后，净资产不低于人民币5亿元；（二）从事信托业务的员工占员工总数的三分之二以上，其中具有房地产专业知识和背景的信托经理不少于4人；……（五）过去两年连续盈利且信托业务收放占公司总收入的60％以上；……（七）公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益。
[14]2004年10月17日在长沙信托国际论坛上，中国银监会非银部主任高传捷在报告中透露，截至2004年6月底，信托公司的业务收入中来自于信托财产的信托手续费收入仅占13%，更多的部分来自于信托公司自有资产的投资收益。秦利：《银监会政策开禁信托房地产双赢？》，载《证券时报》，2004-10-28。刘湘宁：《放松一点收紧更多—解读（房地产信托业务管理暂行办法＞》，载《中国证券报》，2004-10-28。
[15]参见《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）第五条。
[16]美国和日本立法规定房地产信托投资于房地产的比例至少为75%，韩国和新加坡为至少70%，我国香港为至少90% 。
[17]参见《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）第四十八条：信托投资公司以投资方式运用房地产信托资金的，应当至少采取如下风险控制措施：（一）以自己名义代表投资人介入所参股房地产企业的治理，为受益人的利益谨慎管理信托资金；（二）及时办理所涉及的房地产企业的股权变更手续或信托登记手续；（三）对控股或属于关联方关系的房地产企业，应当在评价自身房地产企业管理经验与能力的基础上，依法或者自主决定是否聘请外部专业机构参与管理。
[18]王宏图：《风靡全球的房地产投资信托》，载《中国投资》，2004 - 09-14。
[19]此前信托公司的管理费是与企业协商解决的，并未与资金收益挂钩。
[20]目前我国证券投资基金的管理费和托管费一般按照基金净资产值的一定比例定期从基金资产中支付。而理论界一直有呼声，应明确规定基金管理公司的报酬与绩效要完全挂钩，摒弃以往不分好坏、盈亏与否都按照固定费率提取管理费的办法，实行与分红比率相挂钩的浮动费率，从而对基金管理公司的激励约束机制有更为明确的规定。参见《基金立法应修改管理费提取》，载《上海证券报》．2003 -08-12。
[21]产业投资基金和证券投资基金一样，是一种集合投资的资产管理制度，所不同的只是投资对象，产业投资基金是组建的公司或者设立的信托以非上市股权为主要投资对象的投资基金，其可细分为创业投资基金、基础能源类投资基金和不动产投资基金。《产业基金不是圈钱工具》，载《资本周刊》，2003 -08 -02。
[22]参见《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）第三十六、三十八条。
[23]如华远房地产总裁任志强等就持此观点。参见陈龙：《业界质疑信托新规，地产信托借新规发力尚存变数》，载《新京报》，2004-10 - 30。森森：《房地产信托先行松绑地产商春天来临》，载《证券时报财经周刊》，2004-10-25。
[24]日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于房地产投资。韩国紧跟日本的步伐，在2001年7月颁布《房地产投资公司法》，允许设立房地产投资信托，包括韩式房地产投资信托（K-REIT）和公司重组房地产信托(CR-REIT）两种形式。同时，韩国证券交易所的上市规则也进行了相应修改，以适于房地产投资信托的上市。新加坡于2001年允许设立新加坡式房地产投资信托（S-REIT) 。资料来源：财经中国，房地产金融专题http: //www. fnchina. com/re_ fin/reit。
2005 > 2005年总第61辑