TCL集团吸收合并TCL通讯

　　本次收购的基本情况
　　合并方：TCL集团股份有限公司（简称：TCL集团）
　　被合并方：TCL通讯设备股份有限公司（简称：TCL通讯，股票代码：000542）
　　收购类型：换股吸收合并+首次公开发行（IPO)吸收合并与IPO同时进行，互为前提
　　收购标的：TCL通讯全体流通股，共计81452800股
　　涉及金额：流通股折股价格为21. 15元／股；折股比例=折股价／TCL集团IPO价格其中，TCL集团的IPO价格为4.26元
　　一、并购过程和特点
　　（一）并购方案
　　本次吸收合并与TCL集团IPO同时进行，互为前提。TCL集团IPO的股票分为两个部分：(1)向社会公众投资者公开发行，现金认购；(2)向TCL通讯全体流通股股东定向换股发行，流通股东按折股比率，将持有的TCL通讯股票转换为TCL集团股票。TCL集团直接、间接持有的全部非流通股不进行换股。
　　换股合并后，TCL通讯所有股票、法人资格注销，存继公司为TCL集团，享有TCL通讯的资产、债权及承担TCL通讯的债务和责任。
　　（二）股权处置方案
　　（三）债权处置方案
　　凡TCL集团的债权人均可于2003年11月7日起向公司申报债权，并可据有效债权文件及凭证向公司要求清偿债务或者要求公司提供担保。控股股东惠州市投资控股有限公司承诺向未能于本次合并完成前向本公司申报债权或者提出清偿、担保要求的债权人提供连带责任保证，担保期限为合并完成之日起2年。
　　（四）操作过程
　　（五）操作过程中的问题及其对策
　　本次吸收合并的难点是，如何设计TCL集团股东和TCL通讯独立股东等各方都能获利的方案，以达到“多赢”，这是TCL集团换股上市能否实现的关键所在。其中，换股价格的确定将成为整个吸收合并方案的核心，关系到各方利益。
　　从整个吸收合并的操作流程来看，具体主要存在四个方面的难点（见图1所示）。
　　难点1：换股合并的表决权所在。
　　关键：本次吸收合并能否通过实施，取决于是大股东（TCL集团）还是TCL通讯独立股东（流通股股东）对方案的表决有较大的影响。而本次吸收合并是否被定义为关联交易则又是关键之关键。
　　如果被认为是关联交易，在大股东回避的情形下，任何有损流通股股东的方案将难以通过，换股价格必须让独立股东满意。如果不被认为是关联交易，大股东持有56.7％的绝对控股权，可能出现损害流通股股东利益的情况。
　　解决方案：根据《深圳证券交易所股票上市规则》，被认定为关联交易，表决时大股东应当回避，方案须经流通股股东2/3以上同意（主要是各大基金公司），才能通过。TCL通讯独立董事向TCL通讯流通股股东征集股东大会的投票权，以充分保障TCL通讯流通股股东表达意见的权利。事实上，在大股东回避的情况下，股东大会于2003年10月23日以100％的通过率同意了这次吸收合并。
　　难点2：换股价格的确定。
　　关键：换股价格的确定是TCL集团和TCL通讯流通股股东之间的短期利益平衡问题，任何一方存在损失，都会导致吸收合并的失败。
　　解决方案：TCL通讯流通股的换股价格确定为21. 15元，这是2001年1月2日至2003年9月26日的历史最高价，相当于过去30个交易日每日加权价的算术平均价格溢价15.0%，也相当于2001年1月2日至2003年9月26日每日加权价的算术平均价格溢价30.8%。双方财务顾问在换股价格确定时，采用了历史股价变化法、可比公司估值法、现金流折现法等几种方法相结合的定价策略，价格确定较为合理。
　　对于流通股股东，换股价格高于二级市场价格，投资者获得了短期的利益。即使不看好合并后的公司发展前景的股东，也可以在二级市场上获益后、换股登记日前选择退出。流通股股东短期得益，但长期利益还有待分析考察。对于TCL集团，让利于流通股股东可以使吸收并购方案得以通过，实现集团整体上市目标。
　　难点3: IPO价格的确定。
　　关键：因为存在换股问题，IPO定价除了要考虑市场环境、融资需求外，还要考虑TCL通讯流通股股东的换股利益和购买TCL集团首次公开发行股票的新股东的利益，尽力找到一个平衡点，使两类流通股股东都能够获利。
　　解决方案：根据方案可知，TCL通讯流通股换股价格为21. 15元，TCL集团IPO价格为4.26元，折股比率为：
　　折股比率=TCL流通股折股价（21. 15元）/TCL集团IPO价格=4. 96478873
　　对于TCL通讯的流通股股东而言，接受换股相对于不接受换股的超常收益率为：
　　超常收益率＝(4. 96478873 × 7. 24-21. 15) /21.15 ×100%＝69.95%
　　注：此处计算的超常收益率是指TCL通讯流通股股东接受换股，并于上市首日以开盘价格和收盘价格的平均值（7.24元）出售全部股票，相对于不接受换股，并以换股价21. 15元出售的超常收益率。
　　难点4：深圳证券交易所能够发行新股。
　　关键：本次吸收合并与IPO同时进行，互为条件。如果深圳交易所不能发行新股，IPO将失败。
　　解决方案：深圳证券交易所重新发行新股获得中国证监会的批准。
　　二、并购后的影响
　　从TCL集团的未来发展趋势来看，通过吸收合并对整个集团内的资源进行整合，形成规模优势和协同效应，并建立与集团规模相匹配的融资平台，有利于TCL集团未来的业绩增长，特别是，支撑TCL集团的收购兼并扩张战略。
　　吸收合并后TCL集团尽管取得了对TCL通讯的绝对控股权，可以增加整个集团的盈利能力，但对利润贡献占90％左右的彩电行业、移动电话行业已处于成熟期，价格和利润率逐渐下降，整体上市后，TCL集团的未来业绩增长空间有限。从管理能力方面来看，TCL集团高层管理人员具有企业家精神，并且相对于其他家电类企业，TCL集团具有清晰的产权界定、国际化的管理团队、灵活的策略调整三大优势。
　　因此，本次吸收合并最为主要的意义在于实现了TCL集团的整体上市，为整个集团的未来发展打造了更加庞大的资本运作平台。正如TCL集团的董事会秘书所言：“我们在研究三星、索尼等企业之后发现，要促进TCL大发展必须加大投入以提高技术实力。但仅靠TCL通讯和TCL国际两家上市公司的融资，不足以满足集团整体需求。”TCL集团招股说明书所示，本次募集资金24.2亿元，其中10亿元用于收购兼并以推动集团的相关多元化发展，这一情况进一步验证了上述观点。
　　三、对TCL集团并购TCL通讯案例的点评与所得启示
　　（一）案例点评
　　从本次吸收合并的目的来看，TCL集团吸收合并TCL通讯是TCL集团为实现融资目的、其他隐含的目的（如进一步深化管理层收购（MBO)，高管激励及变现等），规避政策限制而采取的变通手段。
　　主要具有以下几个值得关注的方面：
　　1．开创整体上市新模式。“TCL换股”，被认为是中国证券市场解决上市公司不能分拆个别业务上市或是以其控股的公司上市，也就是“一家企业不能拥有两家上市公司”问题的创新性解决方案，同时也是集团整体上市的创新模式之一。
　　在我国，母公司部分资产上市的情况普遍存在，从而出现种种弊端。例如，上市公司资产不完整，产、供、销体系不独立，关联交易严重，常常出现控股股东掏空上市公司的现象。TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市将为解决此类问题提供一种创新思路，有利于促进我国上市公司的规范治理。
　　另一方面，随着母公司业务规模的扩张，上市公司的融资能力不足以支撑整个集团的发展，母公司有迫切的融资需求，TCL吸收合并模式为公司整体上市提供了一种快速的、创新性融资手段。
　　2．并购支付手段的创新。TCL吸收合并中，TCL通讯流通股股东用股票作为支付方式，取得TCL集团IPO后的流通股。我国企业并购中最大的瓶颈就是现金支付，从1997年到2002年，上市公司收购的平均并购规模一直处于0.64亿元到2.02亿元之间，而TCL集团以每股21.15元对TCL通讯0.81亿流通股进行换股，支付的金额达17.13亿元。换股方式支付的创新，可以使得更大规模的并购交易成为可能。
　　3．价格确定更加市场化。以前的并购交易定价，对于非流通股，采取以净资产为基础定价；对于流通股（如要约收购），采取前30日加权平均价格作为定价。定价方式单一，缺乏合理性。TCL吸收合并中，采取多种定价方式，如历史价格表现、类比定价、现金流折现等，价格确定更加市场化。
　　4．保护流通股股东权益的程序。创新性的并购方式，要想得到监管部门、相关利益主体的认同，必须考虑到如何保护流通股股东，特别是中小股东的权益。TCL集团的并购案例中，采用了大股东回避制和独立董事征集投票权等程序，保证流通股股东利益。这样也容易得到监管部门的批准。
　　5．吸收合并＋IPO o TCL吸收合并为非上市公司换股合并上市公司，并以上市为目的，因此采取吸收合并+IPO的模式。这对于计划整体上市或者借壳上市的公司，是一种创新的手段。
　　6．方案操作关键点的设置。武钢股份定向增发收购母公司资产和百联集团第一百货吸收合并华联商厦两个案例的操作方案相对明确，方案中没有特别的悬念和不确定性。而本次吸收合并过程中充满了不确定性，最为关键的环节为换股价格的确定和IPO价格的确定。
　　整个操作过程中，中介机构和公司对换股价格的保密以及方案披露时间（在“十一”长假之前披露）的掌握都是恰到好处。因为如果不考虑IPO的成败，整个项目能否成功取决于换股价格的确定。在整个项目运作过程中，任何原因引起股价的大幅上涨，导致的结果要么是增加吸收合并的成本，要么是导致整个方案的失败。换股价格21. 15元的确定是在TCL集团和TCL通讯每股净资产、每股收益以及风险因素等基础上，结合股民持仓成本等二级市场技术因素推算出来的，最终实现了整个方案的“多赢”目标。
　　对于另外一个关键点，IPO价格确定之前换股比率无法确定，也就是说潜在的超常收益率无法估算，这进一步增加了流通股股东的不确定性。TCL集团流通股股东需要在认真分析TCL集团基本情况后慎重地做出是否接受换股的选择，因此这是一个非常市场化的解决方案。
　　7．方案的选择。根据中介机构的事后披露，对于TCL集团整体上市曾经设计考虑过四种备选方案，最终综合考虑各种方案的利弊，选择了极具创新性的换股吸收合并模式。四种备选方案的比较如下：
　　（二）案例启示
　　TCL集团吸收合并对于以后的并购操作具有以下几个方面的借鉴意义：
　　1．解决整体上市问题。TCL集团吸收合并上市方案对以下三类意图上市的企业可能最具有借鉴的价值：
　　一是集团控股型企业，其特征是下属控股一家相对规模不大的上市公司；有不同于上市公司的业务；具有良好的盈利能力和市场前景。
　　二是部分改制型企业，其特征是下属控股一家规模不大的上市公司；上市公司通过部分改制设立；吸收合并后整体业务盈利能力应有所提高。
　　三是借壳上市型企业，其特征是有良好的盈利能力和市场前景的业务；意欲收购或已收购一家相对规模不大的上市公司。
　　除应具备上述特征之外，这三类企业还应满足首次发行上市的条件、取得中国证监会对吸收合并后发行新股的许可和发行绿色通道安排、被吸收合并方总股本和流通股本规模不大、选择吸收合并方案推出的恰当市场时机、取得被吸收合并方股东对吸收合并方案及其条件的认同。
　　与TCL集团吸收合并相反的操作模式为：上市公司定向增发收购集团公司或集团公司主要资产，从而实现整体上市的目的。例如，2003年11月18日武钢股份公告拟增发不超过20亿元的A股，将定向增发国有法人股、增发流通股相结合，进而实现集团主业资产整体上市。
　　无论是TCL集团吸收合并还是武钢的定向增发，并没有实质的区别，都是为了实现整体上市的目的。在我国资本市场上，特别是国有企业改制上市的企业，存在大量的集团部分业务上市的现象。所以，预计集团整体上市将成为未来并购的主流。
　　2．国有股减持问题。从TCL集团的整个“曲线MBO”、“阿波罗计划”来看，其主线是实现国有企业私营化的过程，即国有股减持的过程。“曲线MBO”阶段，TCL集团的最大特点是不考虑国有资产存量问题，在增量方面做文章，通过逐步降低国有股所占的比率，而不是绝对数量，来达到国有股减持的目的。“阿波罗计划”阶段，可以看作是“曲线MBO”阶段的延续，为管理层套现，企业进一步私营化做准备。这种解决国有股减持问题的方法具有很大的借鉴意义。
　　例如，武钢股份定向增发收购集团主业资产中，集团以市价认购被认为是国有股权流通的一个信号。同TCL集团类似，并没有单纯地追求国有股绝对数量的减少，而是在比例上做文章。
　　3．相关方面的监管。由于市场对于整体上市具有强烈的需求，如果不加控制和严格的监管，这种模式将成为一种新的融资方式。一些企业将借集团上市名义，达到圈钱的目的。对此，中国证监会上市公司监管部表示：TCL集团吸收合并和武钢股份只是个案，不代表政策倾向，整体上市不会大面积出现。如果这样的情况大面积出现，此前肯定会有相关政策出台，对需要遵循的一些原则进行规定。
　　4．决定权的转移。TCL集团吸收合并另一个最主要的借鉴意义在于：并购方案决定权的转移。由于吸收合并或其他方式的整体上市并购交易行为，形成关联交易，在大股东回避的情形下，流通股股东对方案是否通过拥有较大的决定权力。因此，公司在设计方案时，既要考虑到自身的利益，又要考虑流通股东的利益，以争取方案能够通过，从而使并购交易达到各利益主体“多赢”的效果。这种方式的出现，摆脱了以前大股东拥有方案设计、决定权的情形，可能会成为未来并购交易的一种新的趋势。
　　5．监管意向。从今年并购市场的发展来看，首先出现了要约收购案例，紧接着是首例吸收合并的出现，然后有武钢股份定向增发，实现集团整体上市和国有股减持的案例。从中可以看出，政策监管趋于鼓励并购方式的创新，《上市公司收购管理办法》中的相关规定，正逐步得以实现。例如，以股权作为支付方式、定向增发、要约收购、郑百文的创新重组方案等。
　　因此，企业和投资银行在设计并购方案中应该多研究《上市公司收购管理办法》中的相关规定，尽量采取创新的并购手段。从几个创新案例的市场表现来看，每个新型并购方式的出现，都受到二级市场的追捧和投资者的认可，这也有利于企业顺利完成并购交易。与此相对的是，老的并购交易手段信息透明度较差，考虑流通股股东权益较少，越来越不被市场所认可。