理不清的理财，保不得的保底（上）

　　
伴随我国经济发展与人民财富积累，围绕“理财”的供应和需求不断增长。目前的理财产品、服务提供者涵盖了银行、信托投资公司、基金管理公司、证券公司、保险公司等各类金融机构。形形色色的理财服务又往往与各种“保底”协议（条款）联系在一起。无论是“保本（金）”、“保息（收益）”，还是“保本（息）加余额分成”，这些被金融机构作为卖点大肆宣传的“保底”承诺，在合法性方面其实大多存在疑问。然而，由于这一领域的法律规范性文件非常复杂，而且政出多门，有些机构的保底理财虽被明确禁止，实践中却并未绝迹；另外一些机构的保底理财则似乎处于一种模糊地带，各方尚存在不同看法。本文拟就针对自然人投资者的资金理财，对相关法律、法规、规章进行初步的梳理和讨论，揭示出：目前金融机构各类保底理财产品和服务的合法性不一，其间差异存在某些现实合理性；要从整体上解决这一问题，尚缺乏坚实的法律和理论依据。建议国务院法制办尽快牵头研究并出台《信托机构管理条例》或《金融机构客户资金管理业务试行办法》，必要时启动法律修改程序，以统一认识，加强协调和规范。
　　一、信托投资公司的“保底”理财
　　至少从表面来看，信托投资公司保底理财协议或承诺的违法性是比较明确的。中国人民银行《信托投资公司管理办法》(2002年6月）第三十一条规定：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益……”第六十五条规定：“信托投资公司违反本办法第三十一条规定的，按照《金融违法行为处罚办法》第二十八条规定进行处罚。”国务院《金融违法行为处罚办法》(1999年1月）第二十八条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。信托投资公司违反前款规定的，给予警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款，没有违法所得的，处10万元以上50万元以下的罚款；对该信托投资公司直接负责的高级管理人员、其他直接负责的主管人员和直接责任人员，给予记大过直至开除的纪律处分；情节严重的，暂停或者停止该项业务，对直接负责的高级管理人员给予撤职直至开除的纪律处分；构成非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪或者其他罪的，依法追究刑事责任。”
　　中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(2002年7月18日起施行）第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益……信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”第二十一条规定：“信托投资公司违反本办法规定的，由中国人民银行按照《金融违法行为处罚办法》及有关规定进行处罚；情节严重的，暂停或者直至取消其办理资金信托业务的资格。对有关的高级管理人员，中国人民银行可以取消其一定期限直至终身的任职资格；对直接责任人员，取消其信托从业资格。”
　　中国银监会于2004年12月下发了《严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》[1]。该通知针对部分信托投资公司在办理信托业务时存在向委托人承诺保底的做法，重申信托投资公司办理信托业务，应当严格执行分账管理的原则，必须用管理信托财产所产生的实际信托收益进行分配，严禁信托投资公司挪用其他信托财产垫付信托财产的损失或收益；信托投资公司不得以信托合同、补充协议或其他任何方式向信托当事人承诺信托财产本金不受损失或者保证最低收益。信托投资公司应当在其营业场所显著位置对不得承诺保底的有关规定进行公示，并在签订信托合同时，以书面形式向当事人申明上述内容；信托投资公司在推介信托产品或办理信托业务时，不得暗示或者误导信托当事人信托财产不受损失或者保证最低收益。
　　在禁止信托投资公司保底理财的同时，上述法规、规章还反复强调了两点：(1)严格区分了信托理财与存款借贷。除了上述《金融违法行为处罚办法》第二十八条的规定外，《信托投资公司管理办法》第三十条规定：“信托投资公司不得以经营资金信托或者其他业务的名义吸收存款。”《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第一款规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：（一）不得以任何形式吸收或变相吸收存款……”。(2）为信托投资公司理财设定了类似国外“私募”要求的对象条件和募集规范。《信托投资公司管理办法》第四十六条规定：“信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金，应当符合下列规定：……（二）信托期限不得少于一年；（三）单笔信托资金不得低于人民币5万元。”《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”第四条第一款规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……（五）不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。”2004年12月底，中国银监会发布《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，规定集合资金信托的每份合同金额不得低于人民币100万元（含100万元），且自然人委托人需同时出具个人稳定的年收入不低于10万元的收入证明。
　　二、基金管理公司的保底（本）基金
　　《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）(2004年6月1日起施行）第二十条规定：“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失……”。中国证监会《证券投资基金销售管理办法》(2004年7月1日起施行）第十九条规定：“基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符，不得有下列情形：……（三）违规承诺收益或者承担损失；……（五）夸大或者片面宣传基金，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资人认为没有风险的词语。”中国证监会《证券投资基金信息披露管理办法》(2004年7月1日起施行）第六条规定：“公开披露基金信息，不得有下列行为：……（三）违规承诺收益或者承担损失。”
　　不难发现，上述基金序列的法律、规章在禁止“承诺收益或者承担损失”时都附加了“违规”的限定，也就是说，证券投资基金产品或服务有可能“合规”地来承诺收益或者承担损失[2]。目前尚未见中国证监会出台专门规范，对某类或符合某些条件的承诺收益或者承担损失，明确赋予合法性。不过，实践中一些“保本”基金产品在发售前确实获得了中国证监会的批复，被排除于“违规”之外。例如，2004年8月17日起向社会公开募集的天同保本增值证券投资基金[3]，其招募说明书明确承诺“保本”—“投资本基金可控制本金损失的风险。基金份额持有人在认购期购买并持有到期，如可赎回金额加上保本期间的累计分红金额高于或等于其投资金额，基金管理人将按可赎回金额支付给投资者；如可赎回金额加上保本期间的累计分红金额低于其投资金额，保证人应保证向持有人承担上述差额部分的偿付并及时向基金份额持有人清偿。”可见其保本主要是通过国家开发投资公司作为保证人来实现的—“保证人提供不可撤销的连带责任保证，保证范围为持有人持有到期时可赎回金额加上保本周期内的累计分红金额低于投资金额的差额，保证期限为基金保本周期到期日起六个月止。”与之类似的还有稍早前设立的南方避险增值基金[4]、银华保本增值证券投资基金[5]。
　　我国证券投资基金的信托属性已经得到法律的确认。《证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理入管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”[6]那么，为什么法律、规章对于证券投资基金和信托投资公司保本理财采取了略为不同的立场？除了外部担保即由担保人承担损失这一具体手段的运用外，笔者以为还有以下三方面的解释：第一，至少从目前来看，基金业整体上发展比较健康，且被管理层寄予厚望，而我国的信托投资公司自出现之日起就危机频仍，迄今已经历了五次大的整顿。第二，证券投资基金业务相对单一，从理论上讲相比信托投资公司，资金被挪用的可能性较小，非法违规集资的冲动较弱。基于这些考虑，基金被认为更有把握操作保本业务，且不太容易引发大规模的风险。第三，大力发展机构投资者、拓宽合规资金入市渠道，是发展我国资本市场的要求。允许符合一定条件的基金保本（甚至保息），有利于现阶段引导更多原有存款资金通过基金进入证券市场。可能基于这些现实考虑，立法者在《证券投资基金法》中对保本理财没有做全盘禁止。
　　至于将来信托投资公司可否借助外部担保推出保本理财，从实际效果看其与保本基金做法并无二致，从公平竞争的角度讲也有些道理，但管理层是否有意愿放行尚待观察。更重要的是，鉴于上述两大序列法律规范的不同措辞，信托投资公司借助外部担保进行保本理财，仍然有违其现行规章之“不得承诺信托财产不受损失”的规定。该业务要取得合法性，恐怕有赖于中国人民银行相应调整《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等，或者是获得更高层次上的法律许可。
　　除了向社会公众募集的基金之外，对于“私募”性质的基金管理公司新业务，据悉中国证监会也拟采取类似的立场。不过，笔者以为，未认识发展公募基金这一立法意图，简单化地将类似的保底待遇赋予基金管理公司私募客户，恐怕既无必要又有不妥。因为在后一种情况下，投资者比较成熟，对风险及其控制具有独立判断和把握，投资理念中性，抗损失能力较强，因此受托人尽职履行信托义务、委托人自行承担收益风险的基本信托机制更应适用。
　　与此相反的是目前针对货币市场基金的规定。中国证监会、中国人民银行《货币市场基金管理暂行规定》(2004年9月1日起施行）第十一条规定：“基金管理公司应当在货币市场基金的招募说明书及宣传推介材料中列明，投资者购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构，基金管理公司不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。”一般而言，由于货币市场流动性强、风险小，货币市场基金本应更有可能实现保本甚至保息。对于此处微调的一种解释可能是中国人民银行的参与。作为信托投资公司长期以来的监管者，中国人民银行在此问题上持谨慎态度不难理解，“违规”字眼或许因此从这里消失。然而，这一规定恰恰对原本最适合做保底的货币市场基金设置了法律障碍。
　　值得注意的是，基金序列法律规范虽大多通过“违规”字眼保留了保底余地，但在禁止收益预测方面却相当严格。《证券投资基金法》第六十四条规定：“公开披露基金信息，不得有下列行为：……（二）对证券投资业绩进行预测……”《证券投资基金销售管理办法》第十九条规定：“基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符，不得有下列情形：……（二）预测该基金的证券投资业绩……”该禁止性规定主要是基于证券市场的高风险[7]。这意味着基金在吸引资金时必须“光明磊落”，可以做保本（甚至今后可能做保息），前提是符合中国证监会的规定或事先取得其批复；但同时，不得对产品未来收益率进行预测，或测算产品未来取得某些收益率的可能概率分布，打“擦边球”变相诱引投资者。不过从逻辑上分析，即便不予言明，保本必然是以预测业绩为基础；同一法律中此开彼禁，可能需要更有说服力的解释。
　　三、证券公司的“保底”资产管理业务
　　中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称《试行办法》）(2004年2月1日起施行）第四十一条规定：“证券公司从事客户资产管理业务，不得有下列行为：……（二）向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺；……”。在《试行办法》第十一条规定的“定向”、“集合”、“特定目的专项”三类资产管理业务中，与绝大多数自然人投资者资金理财紧密联系的是集合资产管理业务[8]。针对集合资产管理业务，《试行办法》设定了投资者应符合的条件以及募集应遵循的规范。第三十条规定：“证券公司办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产。证券公司设立限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币五万元；设立非限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币十万元。”第三十四条第二款规定：“客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是证券公司自身或者其他推广机构的客户。”第四十五条第二款规定：“证券公司设立集合资产管理计划，应当对客户的条件和集合资产管理计划的推广范围进行明确界定，参与集合资产管理计划的客户应当具备相应的金融投资经验和风险承受能力。”第四十七条规定：“证券公司及其他推广机构应当采取有效措施使客户详尽了解集合资产管理计划的特性、风险等情况及客户的权利、义务，但不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。”
　　2004年10月，中国证监会发布《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》（以下简称《通知》），进一步细化规则。《通知》规定：“中国证监会对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，中国证监会将严格限定办理集合资产管理业务的证券公司范围，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。证券公司此前已开展的集合性资产管理业务须按照《试行办法》及其他有关规定和要求进行清理。”《通知》重申：“严禁通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。”“证券公司、推广机构应当保证每一份集合资产管理合同的金额不得低于《试行办法》规定的最低金额，并防止客户非法汇集他人资金参与集合资产管理计划。证券公司应当在集合资产管理计划说明书、集合资产管理合同等有关材料中向投资者进行明确的风险提示，说明集合资产管理计划的投资风险由投资者承担。”
　　在《通知》附件中，上述内容又一再被强调。《集合资产管理合同内容指引》规定，“管理人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用本集合计划资产，但不保证本集合计划一定盈利，也不保证最低收益。托管人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则履行托管职责，保护集合计划资产的安全，但不保证本集合计划资产投资不受损失，不保证最低收益。”同时规定，“明确说明委托人、管理人、托管人不得通过签订补充协议、修改合同等方式约定保证集合计划资产投资收益、承担投资损失，或排除客户自行承担投资风险。”最后，在签章及日期前，明确载明如下内容：“管理人、托管人确认，已向客户明确说明集合计划的投资风险，并不保证集合计划投资收益或承担投资损失；委托人确认，已充分理解本合同的内容，并自行承担投资风险。”《集合资产管理计划说明书主要内容》要求具备下列重要提示：“管理人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用集合计划资产，但不保证集合计划一定盈利，也不保证最低收益。本说明书对集合计划未来的收益预测仅供委托人参考，不构成管理人、托管人和推广机构保证委托资产本金不受损失或取得最低收益的承诺。”
　　从以上《试行办法》、《通知》所规定的业务框架和各方权利义务来看，笔者倾向于将集合资产管理视作证券公司的一项新业务，其基本法律关系属于信托关系。禁止证券公司集合资产管理业务保本保底，有两项依据：一是信托法律关系的基本原理，二是现行《证券法》第一百四十三条“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”的规定。也有学者主张对《证券法》第一百四十三条作缩限解释，即将该禁止规范仅限定在经纪业务范畴。一个重要理由是结合《证券法》第一百九十四条“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以五万元以上二十万元以下的罚款”，第一百四十二条“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格”来理解。笔者以为，仅从这些条文本身作文字和逻辑推演，尚不能得出惟一的结论。立法原意究竟如何，恐怕还需要人大常委会作出解释。
　　至于证券公司能否从事信托性质的业务，笔者认为不存在突出障碍。国务院办公厅《关于信托法公布执行后有关问题的通知》（国办发[2001] 101号，2001年12月29日）规定：“在国务院制定《信托机构管理条例》之前，按人民银行、证监会依据《信托法》制定的有关管理办法执行。人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。人民银行、证监会要切实履行职责，加强监督管理，促进信托业规范发展。”虽然前述中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定“除经中国人民银行批准设立的信托投资公司外，任何单位和个人不得经营资金信托业务，但法律、行政法规另有规定的除外”，但该规定似无法否定中国证监会就证券公司集合资产管理业务进行规范管理的权限。当然这一问题的最终明确，还有待《证券法》修改时对“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”（第六条）这一原则作出调整或规定例外。
　　综上所述，按照目前中国证监会的规定：第一，在时下试点阶段，并非所有证券公司都能从事集合资产管理业务，只有经中国证监会评审通过可从事相关创新活动的试点证券公司方有此资格[9]。第二，不得保证集合计划资产投资不受损失，不得保证最低收益。第三，可以提供收益预测，但仅供参考，不得作保底（本）承诺。第四，对集合资产管理业务的推广方式和客户资格有所限制。简言之，目前证券公司集合资产管理业务不得保底（本）。　　[1]http:　//www.　chrc.　gov.　cn/，要闻导读，2004-12-06。
[2]李飞主编：《中华人民共和国证券投资基金法释义》，51页，北京，法律出版社，2003。“为了维护证券市场的秩序，保护投资者的利益，《证券法》第一百四十三条规定，证券公司不得以任何方式对客户买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。基金管理人从事的是证券投资活动，一般情况下，也应遵守这样的行为规则。但是考虑到我国证券投资基金的不断发展和品种创新，经国务院证券监督管理机构批准的基金品种，在一定条件下可能对投资者的收益提供一定的保证，因此，本条规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”
[3]基金代码161902，中国证监会《关于同意天同保本增值证券投资基金设立的批复》（证监基金字[2004] 86号文件）批准设立。该基金募集符合有关条件，已向中国证监会办理完毕基金备案手续，并于2004年9月28日获书面确认，基金合同自该日起正式生效。
[4]基金代码202201, 2003年6月27日成立，担保人为中投信用担保有限公司。
[5]基金代码180002, 2004年3月2日成立，担保人为北京首都创业集团有限公司。
[6]《中华人民共和国信托法》(2001年10月1日起施行）第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”
[7]李飞主编：《中华人民共和国证券投资基金法释义》，136～137页，北京，法律出版社，2003。
[8]《试行办法》第十三条规定：“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易结算资金法入存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。”
[9]截至2004年底，中国证监会评审通过可从事相关创新活动的试点证券公司包括光大证券、中金公司、中信证券、东方证券、国信证券、广发证券、招商证券、长江证券。