累积投票制

　　对我国公司制度来说，股东大会选举董（监）事时采取的累积投票制度是一个舶来品。该制度最早出现于英国的政治选举制度中，并于19世纪下半叶在美国公司法中得到确立和发展[1]。但是，由于该制度存在固有缺陷，对其存废问题一直存在争议。
　　中国证监会自从2002年颁布《上市公司治理准则》规定累积投票制度以来，2004年又先后发布了《证券公司治理准则（试行）》和《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定证券公司和上市公司应积极推行这项制度。实践中，已经有半数以上控股股东持股比例在30％以上的上市公司陆续在公司章程中采纳了累积投票制[2]。有学者曾认为，该制度在“维护小股东利益、防止大股东全面操纵董事会、降低集中决策风险、矫正直接选举制的弊端、选贤兴能、实现对董事会内部的制衡功能以及公司民主（corporate de-mocracy）的目的”等方面具有重要价值，因而称其为保护小股东利益的“尚方宝剑”[3]；学界亦多有将累积投票权作为中小股东在选举董事时的一项基本权利引入公司法的主张[4]。但是，现有的累积投票制度对我国的公司治理究竟能发挥多大的作用？如果要把该制度纳入新修订的《中华人民共和国公司法》，又该如何加以改进以扬长避短？本文试图在这些问题上找到相对可行的答案。
　　一、累积投票制的实施现状：以新都酒店案为例
　　2003年4月，深圳瀚明投资公司（以下简称瀚明投资）购得新都酒店22.99％的股份，成为该公司的第一大股东。新都酒店的第四大股东、持股达11.5％的深圳卢堡工贸公司（以下简称卢堡工贸）是瀚明投资的关联公司，二者为一致行动人，合计持股34.49%。新都酒店的第二大股东（香港）建辉投资公司持股19. 16%，第三大股东深圳贵州经济贸易公司持股11.55%，第五大股东（香港）桂江企业公司持股11.5%，三大股东合计持股42.21 % 。 2003年6月27日召开的公司股东大会上，由于后述三大股东的一致狙击，瀚明投资的候选人没有一个被选进董事会，其入主新都酒店董事会的愿望彻底落空。
　　同年8月，第四大股东卢堡工贸以侵害股东权为由，将新都酒店推上被告席。深圳市罗湖区人民法院审理后认为，因被告公司股东大会所选出的两名独立董事不含会计专业人士，董事潘某属于参照国家会务员的管理范围，以及选举中未实行累积投票制，均违反了我国法律法规及公司章程的规定，因此该次股东大会有关董事选举的决议无效。新都酒店不服判决，提起上诉。深圳市中级人民法院驳回上诉，维持原判。
　　据原告卢堡工贸方面的分析，法院支持己方的原因就在于累积投票制，因为股东大会召开前卢堡工贸已经提出按累积投票制选举，但股东大会上却采取了直接投票制，这一做法不符合法规规定及公司章程[5]。
　　这一解释似是而非。从可以获得的资料来看，新都酒店的公司章程中并没有规定董事选举时采用累积投票制。那么，新都酒店是否必须根据法规规定实行累积投票制呢？暂且不论由中国证监会颁布的《上市公司治理准则》是否属于规章的范畴而应当成为法官判案时的参照[6]，根据该准则第三十一条的规定，控股股东控股比例在30％以上的上市公司，应当采用累积投票制。新都酒店的前五大股东的持股比例都没有超过30%，是否把卢堡工贸与瀚明投资作为一致行动人而将二者的股权合并计算，关系到新都酒店对累积投票制的态度是“积极推行”还是“应当采用”的问题[7]。
　　另一个问题是，卢堡工贸在股东大会召开之前提出采纳累积投票制的建议对公司是否具有约束力？这一提案应由董事会按照修改股东大会提案的程序审核后提交股东大会审议，只有经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过，才能成为有效的公司决议。这些问题都体现出对累积投票制的实施规则进行详细规定的必要性，以减少理解的歧义和实践的困境。
　　二、什么是累积投票制
　　所谓累积投票制度（cumulative voting)[8]，是指股东大会选举两名或两名以上董事时，股东所持的每一股份拥有与当选董事总人数相等的投票权；股东既可以用所有的投票权集中选举一人，也可分散选举数人，按得票数的多少决定董事人选的表决制度。累积投票制是与直接投票制（straight voting）相对应的一种表决制度[9]。直接投票制度是指在选举董事时，每个股东以其持有的股份数量为限对每个董事候选人进行意思表示。在采取直接投票制选举董事时，由于实行多数决原则，持有50％以上股权的大股东便可以完全操纵股东大会对董事会的选举，其他股东对董事的选举则难有独立的发言权。
　　在采用累积投票制的情况下，股东拥有的投票权数目可以用以下的公式表示：
　　每个股东有权投出的票数＝自己所持的股份数×股东大会拟选举的董事人数
　　根据美国公司法学者威廉斯和坎贝尔的研究结果，股东运用以下公式可以精确计算出自己推选的若干董事候选人能够当选所需的最低股份数目：
　　其中，[X]表示X的整数部分；NS表示股东选举出自己所需要的董事人数所需的股份数量；ND表示一个股东想要选举出的董事人数；TS表示股东大会上投票的股份总数；TD表示股东大会拟选举的董事人数[10]。
　　X表示各股东的选举结果不分胜负的临界状态。要打破这种平局，且由于投票的股份数为整数，需要对X的结果取整后加上10
　　假设在一个股份总数为100的公司中，A, B两个股东分别持有30％和70％的股份，要选举出的董事人数为5人。那么，根据以上公式可得出表1的结果：
　　表1可能选出的董事结果表
　　┌─────────┬───────────┐
　　│想要选举出的董事数│所需股份数量　　　　　│
　　├─────────┼───────────┤
　　│1　　　　　　　　 │[100/6]＋1=16＋1=17　 │
　　├─────────┼───────────┤
　　│2　　　　　　　　 │[200/6]＋1 =33＋1=34　│
　　├─────────┼───────────┤
　　│3　　　　　　　　 │[300/6]＋1=50＋1=51　 │
　　├─────────┼───────────┤
　　│4　　　　　　　　 │[400/6]＋1=66＋1=67　 │
　　├─────────┼───────────┤
　　│5　　　　　　　　 │[500/6]＋1=83＋1 =84　│
　　└─────────┴───────────┘
　　根据表1显示的结果，A持有的30个股份可以确保他选出至少1名董事，因为他持有的股份数目大于17但小于34; B持有的70个股份可以确保他选出至少4名董事，因为他持有的股份数目大于67但小于84 。以上计算是在双方发挥自己的资本力量和智慧能量充分博弈的情况下得出的理想结果。在实际的投票过程中，完全可能出现大股东选出所有的董事或小股东控制董事会多数的情况。
　　三、累积投票制的利弊分析
　　（一）累积投票制的优劣之争：各执一词
　　一般认为，累积投票制具有以下优点：首先，累积投票制使得持股数量较多但持股比例不高的股东有机会按其持股比例参与董事会；而小股东行使累积投票权参与董事会并不损害多数决的原则，因为每个股东利益方所选出的董事人数随持股比例之不同而不同。其次，当董事会面临各股东之间严重的利益冲突时，若小股东在董事会上没有一席之地，则其在公司的各项政策中没有充分的发言权，累积投票制是股东得以发表其观点的潜在力量。再次，累积投票制有助于防范董事权力的滥用，防范董事会的运作完全处于私人俱乐部的气氛中，是权力制衡理念在公司法中的体现和发展[11]。
　　然而，反对累积投票制的学者也不在少数。例如，美国联邦第七巡回上诉法院法官伊斯特布鲁克（Easterbrook）与芝加哥大学法学教授费希尔（Fischel）认为，所有的投票都拥有相同的权重，而累积投票权给了某些少数股股东不适当的表决权重，由于他们不能获得与其表决权重相对应的剩余索取权，将产生相当的代理成本问题。累积投票权还使少数股股东得以在公司治理中保有自己的利益，公司董事会成员也可能因此偏好各异，这样，公司将面临不能作出连贯的或者符合市场逻辑的决定的危险[12]。因而他们明确表示反对累积投票制。我国学者罗培新也认为，在累积投票制可能引发的代理成本与大股东滥用权力造成的成本孰多孰少无法得出确定结论之前，不应盲目引入累积投票制[13]。
　　概括而言，反对累积投票制的观点主要持以下理由：首先，累积投票权意味着要把某一特定利益集团的代表选人董事会，而该代表在董事会中的角色与董事应代表公司所有集团利益的应有职责是非常不协调的。其次，董事会是经营机构中的有机组成部分，董事会内部的不和谐会侵蚀经营者的能量，并在经营上层中造成不确定和消极的气氛。再次，在实践中，累积投票制度经常为那些企图谋取狭隘的个人私利而不谋取广大股东利益的人所利用；反对方的股东经常利用累积投票权作为他们长期争夺控制权大战的一块跳板。
　　（二）累积投票制的局限性：先天不足
　　累积投票制度有其固有缺陷。虽然累积投票制度的实行赋予了小股东问鼎董事会进而表达自己意愿的权利，但是并非所有的小股东都有行使累积投票权的机会。
　　一方面，上市公司章程一般规定，持有公司已发行股份5％以上的股东有权提名普通董事候选人[14]。如果小股东持有的股份少于5%，那么他连提名董事候选人的提案权都没有，又如何使自己的代言人进入董事会？
　　另一方面，即使小股东拥有董事候选人的提名权，他所拥有的累积票数也不一定能够确保他的董事人选当选。从累积投票制度得益的只能是持股比例仅次于大股东的二股东或三股东，如果持股比例与第一大股东相差太大，累积投票制度实施的意义就不会太大。这是因为，根据累积投票权的计算公式，在选举19名董事的情况下，小股东至少需持有6％的股份才能保证选出一个董事；而在选举5名董事的情况下，小股东所需持有的股份比例高达17%。然而，一项调查表明，我国上市公司中普遍存在非流通股过于集中、“一股独大”的不合理的股权结构；控股股东绝对控股的上市公司中，有84％的公司第二大股东持股比例低于5%[15]。可见，在这些公司的董事选举中，即使遵照中国证监会的规定采用了累积投票制，小股东也无法在董事会张扬自己的声音，也就是说，累积投票制对这些股份公司中小股东的利益保护没有实际效果[16]。
　　（三）累积投票制的效力有限：后天不力
　　即使小股东想要与大股东争夺董事会的一席之位，目前法律提供的制度模式也使得大股东有条件采取各种措施抵消或缓冲累积投票制度对其造成的不利影响。从我国《公司法》规定和公司实践来看，大股东可能采取对董事会选举实行分类法或错开法[17]、缩小董事会规模等手段抑制累积投票制对小股东的保护效能。
　　董事会选举的分类法或错开法是指将规模较大的董事会成员分成若干类；当股东采用累积投票制选举董事时，只能就其中的某一类进行选举，其余的董事会成员则依次在下次股东大会上选举产生[18]。根据累积投票制的计算公式，选举的董事人数越少，(ND ×TS)／(TD + 1)的分母越小，股东选举出一名董事所需的股份数(NS)就越大，小股东就越难选举出自己的董事候选人。若实行分类法或错开法，每次选举的董事人数将大大减少，这就显著地缩小了小股东利用累积投票制使自己的代言人进入董事会的机会。缩小董事会规模与对董事会选举实行分类法或错开法在削弱累积投票制的效果方面作用是相似的。
　　我国现行的董事提名程序和选举规则也限制了累积投票制作用的发挥。5％的最低持股要求固然将不少小股东排除在董事选举竞争之外，实际调查还表明，大多数公司董事席位的分配和董事的选任依然采取传统的协商内定的方式，公司前几大股东根据各自持股比例事前就确定了各自的董事推选名额，结果自然是皆大欢喜，而无须顾及小股东的利益[19]。从选举规则来看，我国上市公司在采用累积投票制选举董事时实行的往往是等额选举。由于拟选出的董事人数与提交股东大会审议的候选人人数相同，使累积投票制按照候选人得票多少的顺序而非具体得票数量来决定是否当选的设计失去了意义。
　　另外，我国现行《公司法》遵循的是一股一表决权的多数决原则，在董事选举中采取的是直接投票制。如果不进行适当修改，累积投票制的合法性难免遭到质疑。中国证监会于2000年修订的《上市公司股东大会规范意见》第三十二条规定，股东大会对所有列入议事日程的提案应当进行逐项表决。这一规定也将削弱累积投票制的实施效力。因为每个董事候选人的提名被看作是一个提案，如果对它们进行逐项表决，大股东将没有在累积投票制下股份被摊薄之虞，小股东也会失去投票权集中的优势。
　　（四）累积投票制的实施困境：不受青睐
　　上海证券交易所2004年进行的一项问卷调查表明，在191家上市公司样本中，有107家公司在公司章程中规定了董事选举时应（可）采取累积投票制度，占样本总数的56%；其余84家公司采取了直接投票制。采取累积投票制度公司的第一大股东持股比重48. 7%，前十大股东股权集中度0.278，均明显高于未采取累积投票制度公司的36.6％和0. 191[20]。这似乎表明，累积投票制在股权更集中的公司中得到了较为普遍的采用，但是，我们不免担心，这些公司采取累积投票制的一个重要原因也许也是惟一原因，是为了满足《上市公司治理准则》的要求，尽管这一制度在股权集中的公司的实施效果明显更差。
　　进一步分析表明，采取累积投票制后，国有股和法人股在董事会中的代表性，以及在董事会非独立董事中的代表性均有所下降，选举结果更接近比例代表制[21]的选举结果；流通股股东在董事会中的代表性略有增加。但是无论是否采取累积投票制，流通股股东获得的董事会席位比重远低于其股权比重。统计表明，平均流通股比重为38. 7％的387家公司流通股股东未在董事会中拥有席位。由此，我们可以作出初步的判断，累积投票制对上市公司广大流通股股东的利益保护并没能产生多大的作用。
　　四、累积投票制的改进
　　从理论上看，累积投票制在保护小股东利益方面仍有积极作用。传统的直接投票制度在董事选举上只是实现了股份的形式平等，而没有触及由“一股一表决权”所导致的表决力差异引发的地位的不平等问题，因而与股东平等和公司民主原则相悖。比较而言，累积投票制使得小股东有机会将其代言人选人董事会，即使控股股东拥有50％以上股份，也无法保证自己推选的董事候选人可以如传统的直接投票制下一样全部当选[22]。为了保护处于弱势地位的小股东利益，实现公司决策的民主化和科学化，建立起均衡公正和高效的公司治理结构，限制直接投票制度的采用，实行董事会选举中的累积投票制以给小股东以适当的制度救济就成为必要。
　　就完善累积投票制而言，鉴于我国上市公司小股东的利益保护机制十分脆弱，有必要对此制度采取强制主义态度。股权越集中、大股东持股比例越高的公司，实施累积投票制的动机和效力往往越弱；只有在股权较为分散的情况下，累积投票制才能更好地发挥作用。这意味着应当扩大累积投票制的适用范围，例如将强制实施累积投票制的范围扩大到所有上市公司。
　　有关部门应制定统一的实施细则完善累积投票制。例如，规定实施累积投票制的公司董事任期不宜实施交错任期制，并可将董事和监事合并选举。这是因为，从前文的公式可以看出，股东大会拟选出的董（监）事人数越多，小股东选出自己的候选人所需的股权比例就越小，其候选人进入董（监）事会的机会就越大。
　　再如，改革董（监）事选举的提名程序。5％的提案权最低比例限制了小股东特别是流通股股东选举自己代言人的机会，因此，建议根据公司不同的股本规模确定享有提案权的最低持股比例，将原有提案程序修改为：总股本达到10亿元以上的公司，持有或者合并持有公司有表决权股份5％以上的股东可以在股东大会召开之前提出董（监）事候选人；总股本为4亿元到10亿元之间的公司，持股3％以上的股东有权提出董（监）事候选人；总股本4亿元以下1亿元以上的公司，拥有提案权的最低持股比例为2%，1亿元以下的则为1%。同时，为了限制大股东之间协商确定董（监）事候选名单的行为，建议在实施细则中规定，公司在确定董（监）事候选人之前，董（监）事会应当以书面形式征求公司前十大流通股股东的意见。
　　另外，改革董（监）事的选举规则。改等额选举为差额选举，规定董（监）事候选人的人数应当多于拟选出的董（监）事人数；详细规定董（监）事的当选原则，明确当选董（监）事过半数的标准是股东所持原有表决权的一半还是累积后的表决权的一半；候选人根据得票多少的顺序确定最后的当选人，对得票相同但只能有一人进入董（监）事会的数位候选人需进行再次投票选举，再次选举仍需遵循累积投票制。
　　最后不得不提的是，单独的一个累积投票制度只是公司治理的一个环节，实难担当保护小股东利益之大任。目前，我国上市公司普遍存在非流通股过于集中且一股独大、流通股比重较低并过于分散的不合理股权结构，这导致了上市公司治理中突出的内部人和关键人控制现象。因此，只有全面改善股权结构状况，加强股权多元化改革，建立起包括股东大会召集制度、股东诉讼制度在内的小股东利益保护的多重机制，累积投票制度才能因为有了良好的股权结构环境和相关制度的保障而有其实施的现实意义。　　[1]美国伊利诺伊州最先在1870年的州宪法中赋予小股东累积投票权。该法第3章第11条规定，任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合，均得或通过代理人行使累积投票权，而且此类董事或经理不得以任何其他方式选举。随后，该州公司法第28条也规定了累积投票制度。至20世纪50年代，美国有二十多个州在其宪法或其他制定法中规定了累积投票制度，但各州的立场并不完全一致。从纵向的时间层面来看，累积投票制也经历了一个产生、发展到减弱的过程，即由强制性立法变为任意性立法，甚至在有些州的公司立法中消失了。
[2]《上市公司累积投票制度：缺陷与改进》，http： //www. activeshow. net/sba/Article _Show. asp? ArticlelD=1519, 2005-03-05。
[3]参见梅慎实：《现代公司机关权力构造论》，203页，北京，中国政法大学出版社，1996;《公司治理的变革——解读<上海证券交易所上市公司治理指引＞》，http: //www．hollyhigh. cn/hollylib/view. php? newsid = 623 , 2005-03-23。
[4]《我国股份公司小股东投票制度建立之设想与完善》，http： //www. chinalawedu. com/news/2004 _6/22/1803218301. htm;《现代公司法中的中小股东利益保护》，http: //www. legalline. com. cn/2004-11/20041125131216. htm;《如何完善股东表决权制度》. http: //www. people.com.cn/GB/paper87/875/117175. html. 2005-04-08。
[5]参见《非常纠纷下的非常悬疑—对新都酒店决议侵害股东权纠纷案的思考》，载《中国证券报》，2003 -08 -29。
[6]中国证监会本身的性质和地位还是一个未决的问题。根据国务院办公厅1998年8月发布的《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》（简称《中国证监会三定方案》），中国证监会是国务院直属事业单位。而国务院的直属事业单位是否可以因授权而享有规章制定权呢？《中华人民共和国宪法》第九十条第二款规定：“各部、各委员会根据法律和国务院行政法规、决定、命令，在本部门的权限内，发布命令、指示和规章。”即国务院各部委才具有规章制定权。《中华人民共和国立法法》将宪法的这一规定扩大解释为：“国务院各部、委员会、中国人民银行、审计署和具有行政管理职能的直属机构，可以根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限范围内，制定规章。”但是，仍未将国务院的直属事业单位包括在内。因此，我们暂时无法得出中国证监会颁布的规范性文件属于规章范畴的结论。参见董炯、彭冰：《公法视野下中国证券监管体制的演进》，载罗豪才编：《行政法论丛》，第5卷，29～31页，北京，法律出版社，2002。
[7]《上市公司治理准则》对控股股东持股比例在30％以下的上市公司采取了许可主义的政策思路，只要求这些公司在股东大会选举董事时“积极推行”累积投票制度。
[8]一般地，累积投票制只在选举公司董事时采用，在决定公司的其他重要事务时并不采用。参见Lewis D. Solomon＆Alan R. Palmiter, “Corporations: Examples and Explana-tions” (Third Edition)，p122, Aspen 1999。
[9]加拿大公司法专家Ziegil教授认为，表决权具有独立的制度价值，股东表决权的制度安排独自赋予股东选任公司董事的权利，而成为一种强有力的控制机制。参见Ziegil,Daniels, Johnston＆Macintosh, Cases and Materials on Partnership and Canadian Business Corpo-rations（second edition)，p370。
[10]参见Lewis D. Solomon＆Alan R. Palmiter, Corporations; Examples and Explanations(Third Edition)，p123, Aspen 1999。
[11]《股东累积投票权：以小搏大的制度设计—聚焦〈公司法〉修改草案》，ht-tp: //yjbg. stock. cnfoL com/050405/139,1311,1238250,00. shtml, 2005-04-08。
[12]参见弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔著，张建伟、罗培新译：《公司法的经济结构》，81～83页，北京，北京大学出版社，2005。
[13]参见罗培新：《公司法的合同解释》，213页，北京，北京大学出版社，2004。
[14]中国证监会发布的《上市公司章程指引》第五十七条规定，公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
[15]《上市公司累积投票制度：缺陷与改进》，http: //www. activeshow. net/sba/Article_Show. asp? ArticlelD = 1519；上海证券交易所研究中心：《中国上市公司治理报告(2003)》，http: //www. cas. ac. cn/html/Dir/2004/02/09/7229, htm, 2005-04-08。
[16]从理论上讲，小股东可以通过征集投票权来增大表决票数。但征集投票权本身有着成本高、工作量大、效率低的缺点。实践中曾有过胜利股份、方正科技等几家公司持股5％以上的小股东征集投票权的现象，而持股5％以下的小股东公开征集投票权的情况则鲜有所见。鉴于小股东公开征集投票权不具有普遍性，本文在谈到小股东的持股比例时，仅指股东自己持有的股份数，并没有将征集投票权的情况考虑在内。
[17]参见Lewis D. Solomon＆Alan R. Palmiter,“Corporations: Examples and Explana-tions” (Third Edition) , p124, Aspen 1999。实行董事会选举分类法或错开法的理论依据在于确保董事会经营经验和企业经营管理的连续性，因为每年只有二分之一或三分之一的董事被换掉。
[18]我国《公司法》第七十九条规定，董事会的组成、职权、任期和议事规则由公司章程规定。法律并没有禁止在董事会选举中使用分类法或错开法，这就为大股东的做法提供了合法的空间。
[19]参见王中杰主编：《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，北京，中国经济出版社，2002年版。
[20]参见上海证券交易所研究中心：《中国上市公司治理报告（2004)》, 66页，上海，复旦大学出版社，2004。
[21]比例代表制又称比例投票制，是指在政治选举中某地区的当选人数与选民人数成正比例的选举制度。在公司中，比例代表制体现为股东对公司事务拥有的发言权与其享有的剩余索取权相适应。
[22]假设某公司发行总股份数为100股，其中股东A、 B和C分别持有50、 30和20股。董事会选举中股东A、 B和C分别推选出4、 2和1名候选人，从中选举出5名董事。按照直接投票制，A能保证自己推选的4名候选人全部当选，B只能保证自己有1名候选人当选，而C的候选人则落选。而在累积投票制下，A、 B和C的投票权分别为250、 150和100，各自候选人平均可获得的投票权分别为62.5, 75和100。根据公式，这意味着小股东C的候选人必然能够当选，而A至少能保证自己3名候选人当选，B能保证至少1名自己的候选人当选。这个例子表明累积投票制度丰富了董事会选举结果的可能性，增加了小股东代表进人董事会的机会。