管理层尽责信息披露义务的制度改进

　　一、信息披露问题与管理层失职
　　信息披露制度的核心要求在于公司真实、准确、完整和及时地向市场公布与公司有关的一切重大信息。这项肇源于1945年英国公司法的制度，能够相对有效地解决证券市场的信息不对称问题，为投资者进行科学决策提供必要的条件，并能制约恶劣的证券欺诈行为，保护投资者的利益并促进证券市场的有序发展。因此自诞生以来，信息披露制度逐渐为各国证券立法所采用。可以说，强制性的信息披露是“证券法诸制度中用得最多也是最出色的制度”[1]。我国的证券法制中也确立了公开发行股票的公司，尤其是上市公司的强制性信息披露要求。
　　公司的“拟制法人”属性和晚近以来公司所有权与经营权的相对分离，使管理层，包括董事和经理、副经理、财务负责人等高级管理人员成为公司日常业务经营与对外交往的主导者。许多时候，公司对外的信息披露，往往取决于管理层的授权和安排。因此，公司的信息披露是否达到了真实、准确、完整和及时的要求，很大程度上与管理层尽职履行义务与否密切相关。
　　我国的证券市场在短短的15年间获得迅猛的发展，虽然信息披露制度规范不断健全，但其中却伴随着诸多的信息披露违法违规案件。据统计，从1993年起至2001年10月上旬止，中国证监会和上海、深圳两大证券交易所共进行了219次上市公司信息处理披露违规处罚，其中不乏震惊股市的琼民源、红光实业、大庆联谊、郑百文案以及2002年的银广夏案[2]。在这些案件中，信息披露问题的产生，往往与管理层蓄意造假或放纵操作或隐瞒不报等相关。然而，监管者对管理层失职偏轻的处罚和系统性制约的缺失，不能形成有效的约束机制，从而促进管理层尽心履行信息披露义务。
　　以2004年为例，撼动市场的莫过于中航油新加坡公司和长虹股份事件。刚获得2004年新加坡“最具透明度上市公司”称号的中航油，在总裁陈久霖的领导下违规进行石油期货投机交易，不仅未披露公司的该项业务，而且公司开始出现较大亏损时也未及时进行信息披露，而是于2004年11月30日在申请公司破产保护时一下子公告公司巨亏5.54亿美元，令投资者措手不及[3]。而素有家电产业龙头老大之称的四川长虹，在媒体曝光其被拖欠巨额应收账款时未予以澄清说明，而委托南方证券1.828亿元的国债投资，直到南方证券出事后才首次予以公告。在监管当局多次催促和市场压力下，其管理层才决定公司于2004年底和2005年3月发布两次预亏公告，宣布公司一次性计提亏损37亿元。消息一出，长虹股价大跌，令投资者损失惨重[4]。
　　再查看深圳证券交易所网站的诚信档案，从2005年初至3月底，深圳证券交易所已作出七起有关信息披露违规的处分决定，其中都包括对涉案管理层给予公开谴责。相比往年同期，交易所的查处比例大幅度上升，这让投资者在欢欣鼓舞的同时也深感信息披露问题的严重性。透过上述案件，不难发现信息披露案件屡查不止，很大程度上都和管理层在这一方面未尽职责密切相关。因此，思索管理层在信息披露中应尽的义务，探索促使管理层义务履行的制度改进，就成为保护投资者利益和维护投资者对证券市场的信心工作的应有之意。
　　二、管理层信息披露义务的规定
　　管理层在信息披露当中应尽的义务与应承担的责任，从目前的法律规定来看，散见于各种效力来源的信息披露规则当中。从规范的效力层次上看，主要可以归纳如下：
　　┌───────┬──────────────────────────┐
　　│颁发／签字主体│规范名称与对应条文　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├───────┼──────────────────────────┤
　　│全国人大常委会│　《中华人民共和国公司法》第二百一十二条；《中华人民│
　　│　　　　　　　│共和国证券法》第六十三条、第一百七十七条；《刑法》第│
　　│　　　　　　　│一百六十一条等　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├───────┼──────────────────────────┤
　　│国务院证券委　│　《股票发行与交易管理暂行条例》第十七条、第七十四条│
　　│　　　　　　　│等；　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　│　《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二十一条、第二十二　│
　　│　　　　　　　│条、第二十三条等　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　└───────┴──────────────────────────┘
　　续表
　　┌───────────┬───────────────────────────┐
　　│颁发／签字主体　　　　│规范名称与对应条文　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├───────────┼───────────────────────────┤
　　│中国证监会　　　　　　│　《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》；　　　│
　　│　　　　　　　　　　　│　《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》系列；　│
　　│　　　　　　　　　　　│　《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》；　│
　　│　　　　　　　　　　　│　《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意　　│
　　│　　　　　　　　　　　│见》；　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　　│　有关上市公司收购、股权变动和关联交易等的信息披露规　│
　　│　　　　　　　　　　　│则；　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　　│　《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》等的规定　│
　　├───────────┼───────────────────────────┤
　　│证券交易所　　　　　　│　《深圳证券交易所上市规则》、《上海证券交易所上市规　│
　　│　　　　　　　　　　　│则》、《深圳证券交易所中小企业板块上市公司董事行为指　│
　　│　　　　　　　　　　　│引》等的规定　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├───────────┼───────────────────────────┤
　　│中国证券业协会　　　　│《股份转让公司信息披露实施细则》　　　　　　　　　　　│
　　├───────────┼───────────────────────────┤
　　│　证券交易所／董事、高│　《深圳证券交易所股票上市协议》、《上海证券交易所股　│
　　│级管理人员　　　　　　│票上市协议》、《董事／高级管理人员声明与承诺书》等的规│
　　│　　　　　　　　　　　│定　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├───────────┼───────────────────────────┤
　　│最高人民法院　　　　　│　《最高法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权　│
　　│　　　　　　　　　　　│纠纷案件有关问题的通知》、《最高法院关于审理因证券市场│
　　│　　　　　　　　　　　│虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若　│
　　│　　　　　　　　　　　│干规定》）的规定　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　└───────────┴───────────────────────────┘
　　从这些不同效力层次的规范来看，有关管理层在公司信息披露中的义务与责任主要体现为以下几点[5]：
　　1．在约束主体范围上，并未明确管理层的范畴，最常见的是“董事”、“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的提法，尤其以《股票发行与交易管理暂行条例》的规定最为宽泛，指出“任何单位和个人”违法都应受制裁。
　　2．在义务规定上，就基本原则而言，在证监会和交易所的一些规则中提出了“全体董事承担诚信义务”或者要求董事“谨慎、认真、勤勉”地履行职责。就具体义务而言，通常要求董事应当保证公司信息披露的真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏并进行签字保证。此外，还要求公司设立董事会秘书，专门负责组织公司的信息披露工作。
　　3．在可归责的事由上，主要体现为公司进行了虚假陈述，按照《若干规定》的解释，目前作为通用语的虚假陈述，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露（含未及时披露和未以法定方式公开披露）四种情形。
　　4．在责任承担上，就其作出的保证，承担个别和连带责任，给投资者造成损失的，负有责任的董事、经理应承担连带赔偿责任。按照《若干规定》的解释，对他们民事责任的追究，以中国证监会作出处罚或者受到刑事制裁为前置程序，采用的是过错推定原则。在行政责任上，中国证监会可以采取警告、没收非法所得、公开谴责、市场禁入和罚款，其额度为3万元以上30万元以下。在刑事责任上，可判处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金。此外，证券交易所可以对违规的管理层进行内部批评，公开批评，公开认定其不适合担任上市公司董事、高级管理人员等惩戒。
　　三、对现行制度环境的一个评价
　　尽管上述有关管理层信息披露的规定大体框定了一个基本轮廓，但欠缺诸如《公司法》、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）等层面上有关管理层诚信勤勉等一般性义务原则的规定，减损了义务的统一性和神圣性，而相关规定之间的适用差异与配置不甚妥当，则削弱了规则的执行效果。此外，信息披露本身的复杂性，需要配套的法律制度和相应的环境才能发挥最佳效果。因此，从目前的法制环境来看，造成管理层不尽责履行信息披露义务，从而导致频频发生虚假陈述案件的因素，可以归结为以下几个方面：
　　1．信息披露标准方面的原因。通常企业的业绩要根据国家颁布的会计准则和制度客观地编制并予以披露。由于我国的会计准则主要由财政部负责制定，主要考虑了市场监管方面的要求，没有充分考虑与会计行业和其他部门的沟通，因此面对错综复杂的企业经营，在出现新的概念或者业务时，缺乏相关的定义和统一的操作方法，这方面的空白往往留给上市公司的管理层自由裁量。因此，一定情况下会计准则的缺陷带来的信息披露弹性就给职业操守不强的管理层规避披露或者选择披露时机，创造了有利条件。
　　2．监管者方面的因素。一方面，监管者存在着一定程度上的失职。监管者往往注重规则的制定而忽视规则的执行效果。尤其是对海外上市公司，除了呼吁其要遵守规定之外，事实上很少对其进行监管，而是寄希望于当地的监管当局和确认海外上市公司的优良性而相信其能自我监管。中航油事件就是一个明显的例证。另一方面，监管者有限的人力、物力等资源也无法完成有效的信息披露查处。这种某种程度上对上市公司的信任和管理层心存未被查处的侥幸心理，助长了管理层在信息披露上的违法违规操作。
　　3．监管权限配置不当和制裁乏力的因素。既然中国证监会对信息披露的查处心有余而力不足，就应该将部分具有实质性意义的权限下放处于监管第一线的证券交易所来执行，但实际情况是时至今日，证券交易所享有的权限性质如何，也未有定论，更谈不上享有对管理层可以产生威慑的权限了[6]。而从具体的处罚措施及其应用情况来看，采用最多的是公开谴责，在市场未形成诚信理念和有效道德约束的情况下，这项措施的应用效果并不佳。而罚款最多不过30万元，相对于因信息披露违法违规管理层可能获得的巨额收益或给市场造成的巨大损失，实在是微不足道。此外，因为信息披露违法被判处刑罚的，及至目前也是屈指可数，因此仍然无法对管理层产生威慑。再看民事赔偿责任的情况，尽管《若干规定》的出台，解决了投资者的诉权问题，但诉讼的前置程序、时间的拖延、赔偿的困难等诸多因素影响了《若干规定》的适用。
　　4．公司治理结构的因素。从目前上市公司的情况来看，相对完善的法人治理结构和行之有效的内控机制并未完全建立，监事会或者独立董事都还不能够充分发挥权力制衡、监督的作用，因此许多公司的经营管理，包括信息披露，大多还是由管理层来主导。一旦管理层出于维持公司账目良好表现的动机而又欠缺对投资者诚实守信的观念，那么就很容易在信息披露上进行虚假陈述。这几乎代表了目前信息披露问题的普遍缘由。
　　5．社会和企业诚信文化的因素。长久以来，在快速发展的证券市场和蓬勃发展的上市公司中并未形成一种以保护投资者合法权益为重心的文化，管理层所受到的谴责或者处罚因为诚信系统的不完备和市场信息的不对称，并没有成为其职业生涯的一个障碍。这种市场监督力量的薄弱和文化缺失，使管理层漠视了现有惩戒的力量，当自身利益与信息披露、维护投资者知情权发生冲突时，更容易倾向于选择维护自身利益或者企业的当前利益。
　　四、正在进行的制度改进
　　管理层信息披露义务的尽责履行问题，是一个应该综合治理，从各个方面加以制度改进和环境配套的问题。如上所言，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台之后，针对产生信息披露问题根源的治理已经展开，除了证监会、证券交易所的规则调整之外，《公司法》修改草案中对管理层义务与责任的规定也让人鼓舞。分析这些制度改进的措施，带来的变化主要有：
　　1．在《＜中华人民共和国公司法＞修正草案》中，总则中规定了董事和高级管理人员的忠诚和勤勉义务，在分则中要求其必须遵循诚信原则，真诚地履行职务，谨慎、认真、勤勉地在职权范围内行使职权。如果这一草案获得通过，将首次以法律的形式确认管理层的一般性义务，对于社会诚信文化的建设，无疑具有重大的意义。
　　2．在具体义务与归责上，《＜中华人民共和国公司法＞修正草案》第一次规定了董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见，如果该报告被依法认定存在严重虚假记载，公司董事、高级管理人员未履行或者怠于履行职责的，应当承担相关责任。2004年底，两大证券交易所分别进行了上市规则的修改，专设“信息披露的基本原则与一般规定”一章和突出了董事在不能保证公告符合信息披露要求时应在公告中作出相应声明并说明理由，以及确认董事会秘书的法律地位和其专司信息披露事务的职责。最为详尽的义务规定，则来自于2005年3月1日深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所中小企业板块上市公司董事行为指引》，在其中除了作上述类似规定之外，还要求董事应当核查公司在指定媒体上刊登的信息披露文件，发现与董事会决议不符或与事实不符的，应及时了解原因，提请董事会予以纠正（第十七条），应当关注公共传媒对公司的报道，如有关报道可能或已经对公司证券及衍生产品交易产生重大影响，应及时向有关方面了解情况，并督促公司查明真实情况后向交易所报告（第十八条）。而且，一旦上市公司未及时履行信息披露义务，或者在公开信息中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，董事长及兼任总经理的董事就不能免责（第四十三条），适用的是无过错责任，提高了责任约束。
　　3．在处罚力度和权限配置上，《 <中华人民共和国公司法＞修正草案》也建议加重对负有责任的董事和高级管理人员的惩处，除了确认可以宣布其终身市场禁入的措施之外，在罚款额度上也建议提高为10万元至100万元之间。而在权限配置上，则建议在公司不按规定公开其财务状况，或者财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者的，授权由证券交易所决定暂停其股票上市。这些建议措施的最后落实，无疑会大大提升对管理层信息披露义务的约束，督促其更好地履行职责。
　　除了上述这些直接关系管理层信息披露义务的制度改进之外，《＜中华人民共和国公司法＞修正草案》中关于独立董事、董事会秘书和其他公司治理结构的规定，也会间接地促进信息披露质量的提高。而目前已经初步建立起来的诚信档案和监管层正在努力推进的披露规则细化及上市公司的信用制度和诚信问责机制也会助益于公司管理层减少行为任意性和形成诚信理念。　　[1]齐斌：《证券市场信息披露制度法律监管》，23页，北京，法律出版社，2000。
[2]详见深圳证券交易所综合研究报告《中国证券市场实证分析》之四：《中外信息披露制度及实际效果比较研究》。
[3]详见新浪财经之“中航油石油投机巨亏”专题，http; //finance. sina. com cn/nz/zhyjk/index. shtml, 2004-04-11。当然，中航油事件本质上是一个公司治理结构失衡和失效的问题，信息的未披露只是该问题一个方面的反映。
[4]根据《巨亏长虹期待浴火重生》，http; //www. cs. corn cn/ssgs/02/;20050322 _613179. htm;《四川长虹发布公告，拟计提APEX3. 1亿美元坏账》，http; //news. xinhuanet. com/stock/2004-12/28/content _ 2386912. htm等整理。
[5]自2004年1月31日国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，确实保证信息处理披露的真实性、准确性、完整性和及时性”以来，有关管理层信息披露义务的规定已有了相当改进，这将放在第四部分分析，这里主要谈及2003年底之前的规定。
[6]从证券交易所的规定来看，往往是称为处分或者惩戒，或者只称为采取“如下措施”等。从目前的规定来看，如果股权变动不披露，证券交易所可以暂停上市公司的股票交易，但对于其他情形的虚假陈述，交易所却无法处理。而实际情况是，及至目前，也没有上市公司因为信息披露问题而被暂停股票上市或者退市。