一、问题的提出
在最近的修订《公司法》的建议中，有人提议在第七章“公司合并、分立”中增加一条：“股东对于股东会或者股东大会作出的公司合并、分立决议持异议的，可以要求公司以公平合理价格收购其持有的公司股份”。[1]从而在中国公司制度中建立公司合并、分立时的“股份回购请求权制度”。
股份回购请求权制度是指公司在发生重大结构变化、处置重大资产或变更章程的主要条款时，异议股东可以要求公司以公平价格将其持有的股份购回，获取现金，从而退出公司。股份回购请求权制度起源于美国，最初是因为传统的“股东一致同意原则”在很大程度上阻碍了公司通过上述重大计划，公司制度逐渐倾向于只需多数股东的同意即可作出对公司有重大影响的决定，但出于“少数股东应该有权利离开一条在多数人的主张下改变了原来航向的船”[2]的考虑，作为公平的补偿，公司制度赋予了少数股东股份回购请求权，以保证其在特定的情形下有机会退出公司。此后，随着公司股份的分散化和多数股东滥用控股地位的演变趋势，股份回购请求权制度逐渐演变为保护少数股东捍卫中小股东权利的重要制度之一，并已得到英国、加拿大、意大利、德国、西班牙、日本、韩国、中国台湾和欧盟等国家（地区）和国际性组织立法的采纳[3]。
本次《公司法》的修订中建立类似的股份回购请求权制度亦为学界和实务界所基本认同。但是，在“公司合并、分立”一章加入前述条款是否就意味着建立了股份回购请求权制度并能行之有效呢？
二、先例的实践经验
事实上，股份回购请求权制度虽然在我国《公司法》中一直没有规定，但在我国的公司实践中却已有先例。1994年8月27日颁布的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称《必备条款》）第一百四十九条规定：“公司合并或者分立，应当由公司董事会提出方案，按公司章程规定的程序通过后，依法办理有关审批手续。对公司合并、分立方案持异议的股东，有权要求公司或者同意公司合并、分立方案的股东，以公平价格购买其股份。”
我国所有到境外上市的公司都在其章程中写入了这一条款。到目前为止，在我国到境外上市的公司中，已发生两起合并案，一是2000年的华能国际电力股份有限公司（以下简称华能国际，为一家在美国纽约交易所上市的中国公司）和山东华能发电股份有限公司（以下简称山东华能，为一家在美国纽约交易所上市的中国公司）的吸收合并案；二是2005年的北京飞天石油化工有限公司（以下简称北京飞天，为一家中国有限责任公司）和中国石化北京燕化石油化工股份有限公司（以下简称北京燕化，为一家在香港证券交易所上市的中国公司）的吸收合并案。在这两起合并案中，均遭遇了《必备条款》第一百四十九条的规定。
在华能国际与山东华能的合并案中，其派发给股东的通函中写道：“评估权条款仅载于股份在海外上市的公司的章程中，而任何中国法律或条例中并无规定。鉴于本交易是第一宗涉及上述评估权条款的公司合并，并无先例或行政指引就如何确定‘公平价值’的实质性或程序性规则作出指示。因此，不能确定该等过程需要多少时间。‘公平价值’可能高于也可能低于合并对价。”[4]
在北京飞天和北京燕化的合并案中，其股东通函写道：
“根据北京燕化公司章程，任何有异议的北京燕化股东，可要求北京燕化和／或其他投票赞成该建议的北京燕化股东以‘公平价格’购买他们的北京燕化股份。自合并和合并协议被北京燕化股东批准之日起，反对合并的股东可以主张上述权利。
“中国石化及北京燕化的法律顾问已确认，北京燕化公司章程和合并协议中都没有对有异议的北京燕化股东向北京燕化和／或其他北京燕化股东主张购买其持有的北京燕化股份的权利作出时间上的限制。有异议的北京燕化股东可以任何其认为适当的方式行使该等权利。
“反对该建议的股东要求以‘公平价格’购买其股份的权利条款仅载于股份在海外上市的公司的章程中，而任何中国法律或条例中并无规定，亦无行政指引就如何确定‘公平价格’的实质性或程序性规则作出指示。因此，不能确定该等过程需要多少时间。”[5]
实践中，这两起境外上市公司合并案中，就股份回购请求权所遇到的问题还不仅仅是上述条款中已经涉及的公平价格的确定、反对方式和时间要求，还有更多虽然琐碎但切实影响着股份回购请求权制度得以顺利、有效实施的问题，这些问题均未得以解决，因为《必备条款》虽规定了股东的股份回购请求权但没有辅之以相应的操作规则，不但给实践操作带来许多迷惑和茫然，而且还影响到异议股东主张其权利的有效性。在华能国际和山东华能的合并案中，有一位德国自然人试图主张该权利，但当发现中国法上并未提供任何规则以指引其权利的主张，而到法院起诉的成本又异常高昂之时，他只好放弃了自己的权利主张。
如今，在《公司法》的修正草案中，又将效仿《必备条款》，仅在“公司合并、分立”一章中加入类似条款，却没有提供配套的实施措施，或者为下位法规定配套实施措施提供必要空间，令人不禁担忧，以后所有的中国公司，无论是A股、H股、N股公司，还是有限责任公司，在合并、分立时都将会遇到境外上市公司在上述合并案中已经遇到的困扰和迷惘。
三、配套措施之一：公平价格的确定
异议股东将其持有的股份回售给公司，是希望在退出公司时得到足以补偿其失去股份损失的现金，股份的公平价格如何确定，是异议股东最关心的问题，公平价格在一定程度上的可预见性对异议股东是否主张该权利具有很大的影响。
在美国，主要有三种公平价格确定方法。第一，综合法（blockmethod)。即对被评估公司的股票的市场价格、盈利情况和资产价值三方面进行评估，再对所得的三方面价格因素予以加权平均，以形成最后的公平价格。这种方法在1983年之前几乎为所有的美国法院所使用。第二，折现现金流分析法（discount cash flow analysis,DCF)。即首先预测公司未来的现金流，然后将其折扣为现值。该方法起源于Weinberger v. UOP Inc．案，该案将综合法视为“机械的和僵化的估值方法”，要求使用“被金融界普遍认为可接受的方法和技术”来确定公平价格，自此，DCF方法开始被广泛使用。第三，资本现金流分析法（capital cash flow analysis, CCF)。该方法是一种在DCF基础上对每一步的计算加以完善的方法，由哈佛商学院的Ruback教授在19世纪中后期提出，虽已逐渐为华尔街承认，但尚未被美国法院运用在实践中[6]。美国是判例法国家，其法院具有相当丰富的经验和较大的自由裁量权，使其拥有足够的能力和权利来对公平价格的确定进行判断，再通过遵循先例的原则使得公平价格的确定具有一定的可预测性，从而比较适当地解决了股份回购请求权制度中的一大难题。
我国作为大陆法系国家，法院在传统上倾向于“依法判案”，对确定股份价格方面的经验也比较少，且我国法院的判例没有约束力，一个判例所确定的公平价格计算方式对其他法院没有必然的约束力。在我国引进股份回购请求权这一起源于普通法国家的制度时，上述这些因素均应充分考虑在内，需创造出一种更加适应大陆法系体制的公平价格确定规则，以使得这个最核心的问题得以妥善的解决。在制度引进方面颇有建树的日本，就此规定在公司和股东不能就公平价格达成一致时，可请求法院裁定价格[7]。此外，直接制定规则，指引在某种公司形式下和某些情形下如何确定公平价格，也是可以考虑的方案之一。
此外，我国集团诉讼机制不完善，公司与大股东和中小股东之间的谈判能力对比悬殊，司法体制不健全等因素，也应在建立公平价格确定规则时予以考虑。
四、配套措施之二：提出异议的程序
根据建议增加的条款，股东只有在对股东会或股东大会作出的合并、分立决议持异议时，方能主张股份回购请求权。那在公司运作程序中，如何确定为“持异议”呢？异议股东应该在何时、以何种方式、向谁表达异议呢？这些程序的细节若无规则指引，要么会给公司实践带来无规可循的烦恼，要么会给公司恣意行事留下空间，不免会导致实质上的不公正。
在建立相关的配套措施方面需要考虑以下几点：
第一，股东对股份回购请求权的知情权以及与之相对的公司的告知义务，在哪些时间点、以何种方式，公司应当告知股东相关权利。就此，《美国模范公司法》规定，股东大会的开会通知应当告知股东具有该等权利，在股东大会表决之后，公司还需向投反对票的股东发出通知，再次告知其相关权利，并附有主张权利的时间、条件和方式要求。
第二，股东提出异议的时机和方式。在股东大会之前、之后还是在股东大会上提出？主张权利的最后期限是否需要设定？如何确定？口头还是书面方式？必须向公司提出还是可以仅向其他同意的股东提出（在境外上市公司的情况下，并且需要注意对《公司法》和《必备条款》细微差别进行协调）？需要独立声明还是表决时投反对票即默认为主张权利？在表决之前已经主张权利的股东有权还是有义务参加表决？可以投反对票、赞成票还是弃权表？如果存在两个以上的股东大会批准合并、分立，参加表决的异议股东在每个股东大会上的投票是否需保持一致？就此，《美国模范公司法》规定，异议股东需在股东大会表决前向公司提交书面声明，明确表示若议案被批准其将主张股份回购请求权，且异议股东不得在表决中投赞成票。台湾公司法则规定，股东需在会前以书面形式表示异议，或在会中以口头形式表示异议并经记录，且异议股东需放弃表决权[8]。
第三，股东提出异议后，若想撤回或撤销异议，应在何时进行，以什么方式进行，方能视为有效的撤回或撤销？如在股东大会之前提出异议的，在股东大会上是否能撤销异议？
第四，关于提出异议之后，异议股东和公司的谈判程序，包括在多长期限内协商价格，协商确定后多长时间支付，协商不成多长期限内提请法院裁定价格，价格在谈判期间是否需要支付利息，以及支付公平价格的同时交还股票等程序，均需予以明确。如日本商法规定，异议股东应在股东大会决议之后20日内，以向公司提交其持股情况的证明，公司可与异议股东就价格进行协商，但需在决议日起90日之内支付，若自决议日起60日之内仍不能就价格达成一致，异议股东可在30日之内请求法院裁定价格，公司应支付法院裁定的价格，并支付90日的法定利息[9]。此外，《美国模范公司法》不但对上述每一步骤都规定了时间限制，还为相关的通知和声明提供了各种标准表格等，以规范公司和异议股东的相关行为，这一做法非常值得在上市公司的监管中予以借鉴。
五、配套措施之三：股东的确定
根据建议增加的条款，主张股份回购请求权的主体只能是公司的股东。根据现行《公司法》，股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。但是，依据什么来确定股东的身份呢？尤其是在上市公司的合并中，根据国际通常的实践，上市公司只有在召开董事会、股东大会等几个时点停牌，其他时间，包括此后长长的债权人公告期，其股份都在不断的流动中，其股东应该如何确定呢？
根据现行《公司法》，有限责任公司和发行记名股票的股份有限公司都应当置备股东名册，在股东名册中记载股东的姓名或名称及住所，据此，有限责任公司和发行记名股票的股份有限公司的股东即为记载于股东名册上的自然人或法人，因而比较容易判断。但是，如果有股东将股份转让给他人却尚未及时更新股东名册，或者公司拒绝更新股东名册，股份的受让方在面临公司合并、分立时，如何主张股份回购请求权呢？就此，需要明确受让方证明自己为股东的具体方式。
对于发行无记名股票的公司，情况则更为复杂。对于A股公司，《上市公司章程指引》第三十二条规定：“股东名册是证明股东持有公司股份的充分证据。”第三十三条规定，“公司依据证券登记机构提供的凭证建立股东名册。”据此，股东名册上记载的人是A股公司的股东，但没有记载于股东名册的人不一定不是股东，如果能以其他方式证明持股，如以最近更新的证券登记机构提供的凭证，也足以证明自己是股东。是否还有其他方式可以证明A股公司的股东身份呢？鉴于我国目前的证券登记系统采用直接持有模式，每个股份受让人的真名都在计算机系统中予以记载，因此，还不易混淆。
对于境外上市公司，《必备条款》第三十四条规定：“股东名册为证明股东持有公司股份的充分证据；但是有相反证据的除外。”第四十四条规定，“公司股东为依法持有公司股份并且其姓名（名称）登记在股东名册上的人。”第三十四条和第四十四条在理解上有细微差别，第四十四条更像是在说，股东名册为证明股东身份的充分必要证据，而根据第三十四条，则可提供除股东名册以外的证据来证明股东身份。境外上市公司的境外上市外资股均通过一家境外的登记结算公司，如H股通过香港证券登记结算公司，统一持有全部境外上市外资股，为间接持有模式，而且，在这家登记结算公司下面，还可能存在第三级、第四级多重间接持有情形。在这样的情形下，如何确定境外上市公司的股东身份呢？是只有那一家记载于股东名册的登记结算公司为股东还是要追溯到最终的股份受益人为股东？如果以最终受益人为股东，应该提供什么证据来证明？这些证据的适当性应当适用中国法还是上市地法来判断？如果只能以股东名册上记载的登记结算公司为股东，那么最终受益人只能通过登记结算公司来主张股份回购请求权，此时，如果由于上市地法律没有类似制度导致最终受益人和登记结算公司没有就上述事宜事先达成委托代理协议，而登记结算公司又拒绝为最终受益人主张权利，此时最终受益人在中国公司法中的权利（如果有权利的话）是否还能得以保护？此外，股份回购请求权的相关规则如何规范登记结算公司作为同一个股东，却将其部分股份投赞成票而部分股份却表示异议（同一个股东表达相互矛盾的意见，比如一个自然人持有100股，50股赞成，50股反对，行不行等）？如何解释对合并、分立所持的异议并非来自于该股东的自由意志（因为登记结算公司或证券公司均是根据股份的最终受益人的意志指示来投票的）？这一问题反过来又影响到提出异议的程序要求，即提出的异议应当来自于最终受益人的自由意志还是仅依据在册股东的公开意思表示（这个问题同时也涉及到上市地的法律规定）？同一股东将其股份分为两部分表达截然相反的意见时，程序上应如何处理？B股公司采取记名式股票制度和间接持有模式，也会遇到与境外上市公司类似的疑问。
此外，就所有的上市公司而言，在哪一个时点上确定在册股东，也需予以明确。通常在股东大会召开前30日不再进行因股份转让而发生的股东名册的变更登记，但是股东大会结束之后，股东名册的变更登记则不再受到限制，而对于合并、分立而言，通常需等待较长的债权人公告期以使合并、分立生效，在此期间，上市的股票是自由流通的。那些受让了异议股东股份的人是否可以继承作为转让人的异议股东的权利主张？还是异议股东必须一直持有股份直到其股份得以回购？这些问题再次与异议程序关于提出时点、最后期限等要求联系在一起。对于上述问题，均需在建立股份回购请求权制度时加以明确，才能达到指引和规范公司行为的目的，并且起到定纷止争的作用。
除上述操作问题外，在立法模式上，对于这些实施股份回购请求权的配套措施，在《公司法》中规定，还是在相关的行政法规、规章中明确，对于有限责任公司的规则和上市公司的规则是否需要区分，也是需要考虑的问题。期待立法者在修订《公司法》时对上述问题进行综合考虑，使得修订后的《公司法》更加实用、高效。 [1]《新公司法细节前瞻》，http: //finance. sina. com. cn/review/observe/20050202/16231343173.shtml. 2005-04-01。
[2]张为一：《美国公司法中的异议股东股份估值回购请求权分析》，收录于北京大学硕士学位论文库。
[3]谢乃煌：《关于我国公司异议股东评定补偿权制度构建的思考》，载《西南政法大学学报》，2004年1月第6卷第1期。
[4]股份回购请求权在美国的公司法中称为“评估权”(appraisal right)，有异议股东可要求对股份的“公平价值”(fair value）的评估，由于华能国际和山东华能都是在美国上市的N股公司，所以在其股东通函中使用了美国投资者熟悉的“评估权”和“公平价值”的字眼。
[5]北京燕化是在香港上市的H股公司，在香港没有股份回购请求权制度，因此在股东通函的表述中更加忠实于《必备条款》的原文，并使用了“公平价格”的字眼。
[6]关于上述方法详细介绍和评价，可参见张为一：《美国公司法中的异议股东股份估值回购请求权分析》，收录于北京大学硕士学位论文库。
[7]参见王书江、殷建平译：《日本商法》，53页，北京，煤炭工业出版社，1994。
[8]参见王泰铨：《公司法新论》，增订二版，180页，台湾，三民书局，2002。
[9]王书江、殷建平译：《日本商法》，53页，北京，煤炭工业出版社，1994。
2005 > 2005年总第63辑