一、问题的提出
我国《证券法》集证券发行法和交易法于一体，根据其第二条的规定，所有在我国境内发行证券的行为都应当适用《证券法》[1]。但值得注意的是，《证券法》第二章“证券发行”中，多数条文在“发行”前面加上了“公开”二字[2]，说明《证券法》的实体性规定都是针对“公开发行”证券的行为；而《公司法》虽然也有42个条文出现“发行”字样，但无论是《公司法》还是《证券法》，都没有对“公开发行”作出解释，只有1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》[3]中有一个现在看起来是明显不周延的定义。因此，下面这个案例是否适用《证券法》的相关规定就不无疑问：
2003年由于受非典的影响，旅游、航空业受到重大打击，某旅游类上市公司该年亏损达数亿元，由于《公司法》第一百三十七条规定，公司发行新股，必须符合“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”的条件，因此，该公司已经完全丧失通过增发、配股或者可转换公司债券而进行再融资的资格。由于该旅游公司资产负债率已高达80%，银行不愿意对其发放贷款，导致其正常经营都无法开展。另一方面，该公司的主要股东为知名的国际机构投资者，他们非常清楚公司的现状，看好我国国民经济持续高速增长为我国旅游业发展带来的巨大机遇，愿意认购公司私募发行的股票，增加公司的注册资本，从而解决公司面临的财务困境。
公司认为，其发行行为属于国际通行的“私募发行”，在与控股股东达成认购意向后即可实施，将不再聘请证券公司，因此，根据《股票发行与交易管理暂行条例》不构成“公开发行”，也无须遵守《证券法》关于信息披露、聘请证券公司、组建承销团等公开发行的有关规定。
之所以产生上述法律适用上的困境，是由于《证券法》规制股票发行行为的目的在于维护社会公众利益[4]，因此其实体性规范是基于“公开发行”而设计相关法律制度的，但没有对“公开发行”作出准确的界定所致。这种私募发行制度的缺位导致了“以公开发行、上市交易”为基本特征的股票市场，形成了我国证券市场“大公无私”的现状，阻碍了多元化的融资渠道，不利于形成多层次的证券市场。
现阶段正在进行的《证券法》修改中，立法者已经注意到上述法律漏洞，最新的《＜中华人民共和国证券法＞修改草案》（以下简称《修改草案》）中已经明确规定：“有下列情形之一的为公开发行：（一）向不特定对象销售证券；（二）向二百人以上的特定对象销售证券；（三）其他涉及社会公众利益的发行行为。”但“公开发行”的准确界定关系到《证券法》的适用范围，上述立法草案是否准确揭示了公开发行的内涵，是否适应我国资本市场发展的需要呢？本文拟结合其他国家的立法和我国资本市场的实践，对上述《修改草案》加以分析，并提出立法修改建议。
二、他山之石—其他国家关于“公开发行”的立法模式
在成熟的资本市场中，公开发行的认定和规则，是其证券市场发展史中的重要话题。经过多年的演进，这些国家和地区的证券立法中揭示了什么是“公开发行”。总体而言，其他国家关于公开发行的立法模式有以下三种：
（一）立法模式一：反向解释—界定什么是私募发行
所谓的私募，是与公开发行相对应的“证券非公开发行”，该概念在不同的情形下有不同的表述，如“私募”、“定向募集”、“非公开募集”、“非公开发行”、“私募发行”、“非公开发行”等，考虑到我国B股发行一般采取私募发行的方式，该表述已被广泛接受，在本文中将此行为统一称为“私募发行”。《中国证券百科全书》的界定为：“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行。面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”[5]
由于私募发行是公开发行的逆命题，界定了什么是“私募发行”，也就等于划定了“公开发行”的范围。国际上，私募发行最为发达的是美国证券市场，我国不少公司在美国发行的ADR，多数就是采取私募发行的方式进行的。而美国证券法律就是通过反向解释什么是私募发行而界定公开发行的。
在美国的证券法律体系中，主要通过1933年《证券法》第4(2）节、1982年D条例和1990年的144A规则进行调整，同时，美国的判例对于私募发行规则的形成，也发挥了重要作用。
由于美国《证券法》第4 (2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册”，上述规则并未采取直接界定“公开发行”的立法模式，而是通过对豁免证券和豁免交易的排除来确定公开发行的范围。所谓的豁免证券和豁免交易，是指相关的证券发行主体和交易主体，在证券发行前既不必由美国证券交易委员会（SEC）登记注册，也不必履行相应的信息披露义务，但除了这些包括私募在内的豁免情形以外的其他任何发行行为都应当登记注册和履行信息披露义务，所以只要不是私募发行，就是公开发行了。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识和经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。
按照美国法律和司法判例，私募发行具有如下特点：
(1)私募发行证券可以豁免在美国SEC的注册登记，但这并不意味着私募发行完全不受美国证券法的规则，有关反欺诈、信息等方面的规定仍然适用于私募发行；
(2)私募发行证券的对象有相当限制，只能向证券法认为不需要受信息披露制度保护的人销售，在D条例下，包括机构投资者，也包括相当商业经验和承担风险能力的个人，但在144A规则下，则只包括机构投资者；
(3)通过私募发行方式融资的，主要是外国企业和在公开发行市场很难筹集到资金的小企业；
(4）在信息披露上，比公开发行要宽松得多，但也要求发行前向购买者提供必要的信息；
(5）在发行方式上，禁止用招揽或广告方式发出要约；
(6)私募发行证券的流动性受到很大限制，虽然144A规则大大放松了转售的限制，但证券持有人仍然只能向符合私募发行证券投资者条件的人转让。
（二）立法模式二—正向解释
该立法模式直接对“公开发行”进行解释，明确其内涵。如英国《1995年公开发行证券条例》规定，向全国不特定人发售或者向不特定的某一群体发售，无论接受人是作为单位体的成员，或者发行人的顾客，均构成公开发行，需要申报审查。其后，英国《2000年金融服务与市场法》规定：“向英国境内所有人作出的不属于豁免销售的证券销售行为，属于公开销售证券。”但为了提高融资效率，降低融资成本，英国《1995年公开发行证券条例》同时规定了大量的豁免情形，包括：
（1)发售对象不超过50人；
(2)发售对象在英国境内且以投资为专业或可以合理推理为将以投资为专业；
(3）向特定俱乐部或者组织的成员或者雇员发售；
(4)向有限范围内的人员发售，而且可以合理认为发售对象具有能够理解接受发售风险；
(5)销售商自己承诺认购或者只向合格投资者发售；
(6)向政府机构、地方公营机构募集；
(7)拟募集资金总额不超过4万欧元或者相当货币单位；
(8)要约的每个对象认购数额不超过4万欧元或者相当货币单位；
(9)所发行的证券不经过广泛宣传而且不可能引起非职业投资者的注意。
（三）立法模式三：正反结合
这种立法模式，既对公开发行作出界定，又同时解释了私募发行。如我国台湾地区《证券交易法》第七条规定，“本法所称募集，所谓发起人于公司成立前或者发行公司于发行前，对非特定人公开招募有价证券之行为。”同时，该法第四十三条之六款第一项及第二项规定，对下列人进行有价证券的私募，不受公开募集规定之限制：
(1)银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构。
(2)符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金。
(3)该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。
上述（2)和（3）的应募人总数，不得超过三十五人。
三、我国证券私募发行的实践
近年来，随着我国经济发展产生的巨大现实需求和金融体制改革的深入，证券市场私募发行的实践越来越多，除了在B股市场中普遍采取私募发行外，在以下情形中私募发行已经在部门规章层面出现：(1)信托公司集合信托计划。央行2002年《信托公司资金信托业务管理暂行办法》及此后有关通知规定，每项集合信托计划不得超过200份信托合同，每份信托合同最低金额不得低于5万元人民币。信托计划不可公开宣传。(2）证券公司债券的定向发行。2003年10月颁布的《证券公司债券管理暂行办法》规定定向发行的发行对象只限于符合条件的机构投资者，发行后可以在规定的转让场所流通，发行条件较公开发行的条件要求低。(3)商业银行次级债券及次级债务。2004年6月颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》规定，“次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行”，“私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让”。(4)保险公司次级债。2004年10月中国保监会颁布的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》规定，次级定期债务只能采取定向募集的形式，没有专门的流通机制。(5)资产证券化。2005年4月中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，对于信贷资产支持证券在银行间债券市场发行和交易作出规定。(6)短期融资券。2005年5月中国人民银行发布《短期融资券管理办法》规定，融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易。融资券不对社会公众发行。
上述发行的金融产品似乎不是股票、债券等《证券法》典型意义上的证券，但必须指出的是，没有对“证券”作出界定正是我国《证券法》的另一个缺陷，而按照其他国家和地区对证券的解释，证券的种类繁多、门类齐全，如美国《1933年证券法》中证券的范围非常广。目前，我国证券市场占整个国民经济的比例还非常小，股票总市值占GDP的比例尚不足30% [6]，但由于证券化有助于提高资产的流动性，可以更加便利地融通资金，随着我国国民经济的发展，资产证券化是一个必然的趋势。而上述私募发行的实践也是由于国民经济证券化的需要而涌现出来的，尽管与证券法理论上的典型私募发行有所差别，这些法规的发布表明，我国已经在局部领域建立了类似证券私募发行制度并开始了相关的实践，特别是近期人民银行推出的短期融资券，对于市场影响巨大，对发行的审核等实行备案制，具有划时代意义，在一个月内就发行了120亿元短期融资券，且发行利率较低，对启动我国沉寂已久的债券市场和进行证券发行体制变革具有重大意义[7]。
在此情形下，如何结合我国已有的市场实践，合理地对公开发行作出界定尤其重要。
四、立法模式的选择
在立法模式选择上，我们认为我国不适合采取反向排除式的立法，其原因为：首先，该种立法模式应当明确所排除的情形，一方面我国证券市场尚处于发展初期，行政管制较为严重，市场创新尚在进行中，难以完全列举应当予以排除的情形。其次，排除法的成功运用，需要有司法系统很好的支持，美国联邦法院在相关规则的形成过程中起了非常重要的作用。如在美国《1933年证券法》实施时指出，“证交会”法律总监（the SEC's general counsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行[8]。此后十几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。但美国联邦最高法院1953年所作的Ralston Purina[9]一案，改变了这种只注重“劝募人数”的认定标准，而改为强调劝募对象是否“有能力维护自己之权益的可能”，而在我国现有司法体系下，还难以让法院承担如此繁重的任务。
因此，总体而言，我国立法宜采取正向界定的立法模式。实际上我国现有立法中对“公开发行”的界定见于《股票发行与交易管理暂行条例》，其第八十一条规定，“公开发行”是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为，这也是采取正向界定的立法模式，而目前提出的《证券法》修改草案也沿用了正向界定的立法模式。
五、公开发行的界定
需要指出的是，《股票发行与交易管理暂行条例》关于“公开发行”的定义存在重大缺陷，除将通过证券经营机构作为认定条件之一存在不妥外，该定义未从根本上揭示公开发行的内涵。而《证券法》修改草案无疑具有较大的进步，现结合正向界定模式的立法实践，提出以下问题：
（一）公开性的认定—公开发行的人数和对象
《修改草案》指出向不特定对象或者向二百人以上的特定对象销售证券构成公开发行。该规定突出了公开性这一公开发行的本质特征，也是其他国家广为采用的认定标准。但《证券法》修改草案在公开性认定标准上还存在一定的不足。
首先，在特定对象的人数限制方面，《修改草案》规定向不特定对象或者向二百人以上的特定对象销售证券的，均构成公开发行，因此二百人成为一个认定的数量界限。而美国的D条例对于没有金额限制的私募发行，其发行对象的人数不得超过35人，英国2000年金融服务与市场法规定，私募发行的募集对象不得超过50人，我国台湾地区《证券交易法》私募发行的募集对象也是不得超过35人。因此，《修改草案》中特定对象的人数上限大大高于其他国家和地区的规定，失之过宽。
其次，在发行对象的方面，《修改草案》提出了一个重要的概念，即“特定对象”，但没有作出质的规定，存在严重的缺陷。举例而言，对于一个上市公司某天登记在册的股东发行证券或者向订阅2005年北大《金融法苑》的读者发行股票，是否属于向特定的对象发行呢？如果推至极端，由于在某一时点发行对象必然是按照一定的标准确定的，因此也可以说是“特定”的，如配股是向股权登记日登记在册的股东配售股票，这些股东是“特定对象”，但配股被公认为是公开发行的一种典型形态。因此，在法律中只笼统地规定“特定”这样一个抽象的概念，仍然无助于明确界定公开发行。为此，建议《修改草案》抛弃特定对象这样一个概念，而应当对认购对象作出严格的限制性要求，以确保发行对象具有自我保护能力。
在其他国家，私募发行对象有严格限制，主要为“可资信赖投资者”( accredited investor)[10]。由于这些投资者的实力非常雄厚，对发行人的经营情况和发展前景进行深入的研究，具有很强的自我保护能力，因此无须在法律上通过公开信息披露、证券公司保荐等方式给予特殊的保护，这也是给予注册和信息披露豁免的根本原因。
第三，对于某些特定的市场来说，其本身就是富人俱乐部，规定二百人的限制又失之过严。如融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，而这些机构投资人虽然多达3000多，但是经过人民银行进行资质审查的，基本为商业银行、保险公司、财务公司、证券公司、信托公司或者其他大型的国有企业，其实力非常雄厚。可以说，银行间市场已经成为一个相对独立的机构投资者市场，以二百人作为标准显然没有必要。
总体而言，我们建议不妨借鉴我国台湾地区的经验，如果发行对象是银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构，不作人数限制；而发行对象是符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金，发行人或其关系企业之董事、监察人及经理人，则不得超过三十五人。
（二）发行的手段
在发行手段上，应当严格禁止使用公开方式进行，换言之，只要任何发行的信息通过某种手段向社会公众发布，就应当是公开发行行为。其他国家对此规定非常明确，如美国D条例规定，私募行为不应当通过一般性的劝诱和广告行为实施，包括：(1)在任何报纸、杂志或者类似的媒体以及电视和广播中刊登和发送的广告、文章、通告或者其他信息；(2)任何研讨会或者集会，其参加者是由发行人通过一般性劝诱或者广告邀请来的。我国台湾地区证券交易法规定，有价证券之私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为。英国要求所发行的证券不通过广告，而且不可能引起非职业投资者的注意。
但随着资讯的发达，何种方式为公开方式产生了较大的争议，简单举例而言，如果有人在一个小型的BBS中贴出出售股票的信息，但又被搜索引擎所搜索到而为公众所知是否为公开方式发行，同时如收购人在证券营业部向大户推荐股票或者证券公司通过Email的方式向其机构客户群发邮件推荐股票等行为是否为公开方式，则存在较大的争议。
值得注意的是，虽然我国《公司法》和《证券法》都将“公开、公平、公正”这“三公”原则作为证券发行的基本原则[11]，但一般而言，“三公”原则中所谓的“公平”，是指证券发行人将所有的资料公之于众，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，是一个信息披露原则，而不是对发行方式的限制性要求。如果上市公司通过私募发行募集资金，由于影响到上市公司中小股东的权益，需要向公众投资者公开，也必须要在发行前予以公告，以便股东在充分知情的情况下，作出是否同意私募发行的决定；同时，在完成后也应当进行信息披露，让投资者了解发行的基本情况。因此，上市公司一旦增发股票，必须对相关信息予以公告，该行为是否就构成公开方式呢？亦即是否上市公司的所有发行行为都是公开发行呢？在我国其他私募发行的实践中也存在信息公开和发行手段相冲突的情形，如人民银行《短期融资券管理办法》虽然规定融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易；融资券不对社会公众发行。但该办法同时又规定，企业应在融资券发行日前3个工作日，通过中国货币网和中国债券信息网公布当期融资券的募集说明书。
我们认为，不能单凭手段的公开性这一要素认定是否为公开发行，特别是相关信息披露是为满足法律要求时更是如此。在这方面，《修改草案》摒弃了发行手段公开的要求，应当说是符合我国当前市场实践的好的做法。
（三）私募发行的股票是否可以转售
为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（without a view to distribute)，经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其效果与发行人直接向公众公开发行无异。
但另一方面，如果完全禁止转售，则使得私募的投资者丧失退出机制，私募发行将难以吸引到投资者参与。对此，美国144A规则放宽了对转售的限制，证券持有人可以向符合私募发行条件的证券投资者转让。我国《短期融资券管理办法》规定,融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，可以在银行间债券市场交易；证券公司债券发行后可以在规定的转让场所流通；商业银行私募发行的次级债券可以在认购人之间进行转让。因此，我国的实践并不完全禁止私募发行证券的转售，但规定有严格的条件限制。
从另一个角度来看，是否可以转售与一个国家的多层次资本市场体系有关。目前，我国证券交易所是一个独立的市场，除了代办股份转让系统外，并未与其他债券市场、产权交易所、OTC等市场相连接。而在美国除了有主板市场（纽约证券交易所，维持较高的上市标准）、NASDAQ（分为全国市场和小型市场）、OTCBB市场外，还有粉单市场（Pink Sheets）及其他券商间地方性柜台交易市场，从而构成一个无缝隙的市场体系，各个市场的流动性和风险不同，在主板市场不能交易的股票，可以在OTCBB市场报价交易。在监管上，侧重于对中小投资者的保护，对于最具广泛性、公开性和流动性的交易所市场和纳斯达克市场监管最严，透明度更高，而对OTCBB市场和粉单市场，尽管也涉及中小投资者，但由于市场规模和交易额相对较小，监管也较为宽松，对于机构投资者间的交易，则几乎没有什么监管。这样发达的市场体系和监管理念也是其私募发行在证券市场中占据重要地位的原因之一。要使得我国私募发行具有吸引力，可以考虑将银行间市场与交易所市场相衔接，把银行间市场转变为机构投资者交易市场，允许其在一定范围内进行私募证券的转让。
因此，虽然《证券法》修改草案并未提及转售问题，与其他国家和地区的立法不一致，但这正好在立法上保持了一定的灵活性，为未来的市场发展留下了空间。
（四）社会公众利益及私募发行的许可
《修改草案》在解释公开发行时，采取列举和概况相结合的立法技术，提出公开发行还包括“其他涉及社会公众利益的发行行为”。这既是一个兜底条款，又是一个抽象概况的定义。但这一规定将导致公开发行的定义变得不可捉摸。如前所述，对公开发行进行规制的立法目的就在于维护社会公众利益，而且维护社会公众利益是非常必要的，但如果将该立法目的变为认定标准，“公开发行”这一条款就等于形同虚设了。因为一个发行行为是否涉及社会公众利益，完全是由行政机构来认定的，而不可能是由发行人来认定，这将使得发行人时刻面临着巨大的风险，无法预知自己是否行走在公私的边界，这对于商业行为而言是致命的。反观美国的立法，美国“证交会”之所以出台《146规则》，其主要的原因就在于证券业协会(securities bar）呼吁“证交会”颁布安全港规则，以保护发行人的合理预期。在这里，需要指出的是，建立安全港规则对于发行人非常重要。《证券法》出于维护社会公众利益的需要，对证券公开发行和交易提出了非常多的要求，在一定程度上剥夺了公民和法人自由发行证券融通资金和进行证券交易的权利[12]。因此，证券立法必须准确界定公开发行的认定标准，这关系到如何确定国家公共权力运用的边界问题，关系到经济的自由和活力。如果《修改草案》规定这样一个抽象的兜底条款，每个“经济人”都不免会如履薄冰、如临深渊，而一旦维护社会公众利益成为行政机关行使酌量权的基础，则很难不被滥用对所有的发行行为都进行干预，因为“法不可知，则威不可测”。
与社会公众利益相关的另一个问题是，私募发行是否需要经过行政许可。在其他国家和地区，公开发行之所以成为一个重要的问题，是由于私募发行一般可以豁免注册、申报或者其他审批要求，即是公民和法人的固有权利。虽然对私募发行采取核准制亦有立法先例，如我国台湾地区等，但既然我国《证券法》已经将维护社会公众利益作为规制发行的基础，而私募发行并不涉及公众的利益，因此，似乎也没有什么必要对私募发行进行类似股票发行的核准，更没有必要对私募发行进行实质性审查。在这个方面，我们看到人民银行近期出台的《短期融资券管理办法》具有明显的市场化特征，对短期融资券的发行实行信息披露备案制，正如央行负责人在答记者问时指出“在市场准入方面，坚持弱化行政干预，市场能解决的问题一定要交给市场解决，把风险识别和风险承担的职责交给投资者，把信息揭示的职责交给专业评级机构和中介服务机构，坚决让行政部门从对发行人的实质判断中摆脱出来”[13]。这表明相关主管机关已经注意到私募发行的特殊性，而不再强调行政审批的作用了，但其他一些私募发行证券的规定仍要求进行审批，这是与通过修订《证券法》适应市场发展的需要这一根本目的背道而驰的。
总体而言，《修改草案》已经注意到界定“公开发行”的重要性，但在具体的制度设计时，仍需要借鉴其他国家的立法经验，结合我国资本市场已有的实践，监管未来发展的需要对相关规定予以完善，以弱化行政审批的色彩，充分发挥私募发行的重要作用，增加经济生活的活力和自由度，才能做到盛世修良法。 [1]该条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。
[2]如《证券法》第十条、第十一条、第十二条、第十七条、第二十二条等。
[3]《股票发行与交易管理暂行条例》第八十一条规定，“公开发行”是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。
[4]《证券法》第一条规定“为规范证券发行和交易行为……维护社会经济秩序和社会公众利益……制定本法”，可见规范证券发行行为的目的是为了维护社会公众利益，因此以公开发行作为规则的基点也是顺理成章的。
[5]黄达、项怀诚、郭振乾：《中国证券百科全书》，经济管理出版社，1993。
[6]《中国证券期货统计年鉴》2005年，13页。
[7]《短期融资券众望所归》，载《财经》，2005 (13)。
[8]See Act Release No. 285（1935)．
[9]SEC V. Ralston Purina Co, 346 U. S. 119（1953).
[10]在美国法律中，这些“可资信赖投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公司；商业信托、合伙；发行人的任何董事、高级管理人员或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员或一般合伙人；富裕的个人和家庭。
[11]《公司法》第一百三十条，《证券法》第三条。
[12]最初证券发行是发行人的自由和权利，华尔街最初也不过是一个买卖经纪人聚集在一起买卖各种各样证券的场所，纽约证券交易所享有核准股票发行的权利是20世纪的事，一直到20世纪20年代都没有所谓的美国证监会。相关情况可参考祁斌译：《伟大的博弈》，中信出版社，2005。
[13]中国人民银行有关负责人就《短期融资券管理办法》答记者问，中国人民银行网站。
2005 > 2005年总第66辑