一、现实与问题
中国证券市场历经十多年的发展，在各种复杂因素的共同作用下成为了负和的博弈：不断有资金抱着各种动机涌入股市，然后不知不觉间消失无形。除了上市公司的积弊重重，作为市场中介而本应发挥信用担保功能、保证市场有序竞争的证券公司更是深受诟病。2004年1月2日，又一家大型券商南方证券公司被中国证监会和深圳市政府联合宣布实施行政接管。随后，南方证券接管小组向中国证监会、中国人民银行等部门提交的资产情况报告显示，南方证券存在的债务超过200亿元，其中仅挪用的个人保证金部分就超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过30亿元[1]。
作为中国三大券商之一的南方证券爆发财务丑闻，在证券公司行业危机深重的今天已经不是什么新鲜事件。在南方证券出事之前，涉嫌多次违规经营而被托管的证券公司已为数不少：2002年8月，鞍山证券成为境内第一家被关闭的证券公司；2003年4月，大连证券成为第一家被证监会取消证券业务许可并责令关闭的证券经营机构；2003年5月，珠海证券被证监会吊销证券经营资格；2003年6月，富友证券下属的营业部分别被中信证券、国都证券、昆仑证券公司托管；2003年12月，新华证券被撤销，其营业部被托管。在南方证券被接管之后，又有德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券等名字上了托管大名单。
导致这些证券公司倒闭的主要原因几乎都是高风险经营引发的资产流动性危机，而危机引起广泛关注和证监会介入处理的时候，证券公司的资金窟窿往往已经很大。我们不禁要问，在证券公司资金缺口日益扩大的过程中，其资产状况是否处于无人监督的状况？证券公司的内控机制究竟虚弱到怎样的程度？谁又该为证券公司资产的大批蒸发负责？
二、现有的净资本监管体系
纵观金融机构监管体系的发展演变，对证券公司等证券经营机构实行以净资本为核心的风险监管体系，已经体现和包含在不同监管机构的要求中。以证监会国际组织（IOSCO）发布的指引为例，针对证券公司监管的指导性文件就包括1989年7月的《证券公司资本充足率标准》、1990年11月的《跨国证券公司资本金要求》1996年3月的《保证金报告》、1997年5月的《资本充足率标准比较》、 1998年5月的《证券公司及其监管机构风险管理与控制指南》、 2000年5月的《证券公司信用风险管理及其对证券公司和监管者的建议》等。我国借鉴国际惯例和各国经验，在证监会1996年颁布的《证券经营机构股票承销业务管理办法》和《证券经营机构证券自营业务管理办法》中首次使用净资本概念，并在《证券法》中引入了以净资本监管为核心的风险监管体系。
（一）法律标准的设计
我国《证券法》第一百二十四条规定：“证券公司的对外负债总额不得超过其净资产额的规定倍数，其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例；其具体倍数、比例和管理办法，由国务院证券监督管理机构规定。”
除了以上原则性规定，中国证监会对证券公司净资本监管的具体标准主要体现在2001年12月发布的《证券公司管理办法》和2000年9月发布的《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》中。《证券公司管理办法》第三十三条规定了对证券公司净资本监管的绝对指标和相对指标：综合类证券公司的净资本不得低于两亿元；经纪类证券公司的净资本不得低于两千万元。证券公司净资本不得低于其对外负债的百分之八。证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）。综合类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）不得超过其净资产额的九倍；经纪类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金）不得超过其净资产额的三倍。
净资本是指证券公司净资产中具有高流动性的部分，表明证券公司可随时用于变现以满足各个业务支付需要的资金数额。《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》规定，净资本＝∑（资产余额x折扣比例）-负债总额-或有负债。证券公司资本最为重要的部分即核心资本包括股本、资本公积、一般风险准备、盈余公积、未分配利润等[2]，附属资本或二级资本则包括普通准备金[3]和重估准备[4]。对于各类资本的折扣比例即风险权重，该通知作了详细规定。
（二）监管方式的设计
2000年12月，中国证监会发布的《证券公司检查办法》赋予中国证监会“针对公司的经营风险、资产负债、净资本情况和损失情况进行分析，对公司的内部风险控制能力进行评价，有针对性地采取措施，防范和化解风险”的职权[5]。《证券公司管理办法》第三十四条规定，证券公司净资本低于中国证监会规定金额的百分之一百二十，或者比上月下降百分之二十的；净资本低于证券公司对外负债的百分之十的；综合类证券公司流动资产余额低于流动负债余额的百分之一百二十的；综合类证券公司对外负债超过净资产八倍的；经纪类证券公司对外负债超过净资产二倍的，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。第三十五条规定，证券公司因突发事件无法达到第三十三条规定的要求时，应在一个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。中国证监会可以根据不同情况，暂停其部分证券业务直至责令其停业整顿。从以上规定来看，我国已经初步建立起了证券公司净资本监管体系。
三、改革的趋势与建议
我国证券监管部门认为，净资本指标比其他财务指标更能反映出证券公司的流动性状况和偿付能力，应当成为审查证券公司股票承销业务、自营业务资格的核心指标。为了全面反映证券公司的资产流动状况和业务风险，加强对证券公司风险监管以维持其经营稳定和保护投资者利益，有必要进一步完善以净资本为核心的监管体系。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出，要“完善以净资本为核心的风险监控指标体系，督促证券、期货公司实施稳健的财务政策”。《＜中华人民共和国证券法＞修改草案》（以下简称《修改草案》）第一百二十四条规定：“国务院证券监督管理机构应当对证券公司的净资本，净资本与负债的比例，净资本与净资产的比例，净资本与自营、承销、资产管理等业务规模比例，负债与净资产比例，以及流动资产与流动负债的比例等风险控制指标作出规定。”
（一）形式：改良净资本计算规则
我国现行的净资本计算规则在资产折扣比例上规定得相当不严格，一些本应全部扣除的项目，只作了一定比例的扣除[6]。尤其是对于证券公司持有的股票资产，净资本计算规则规定了90％的折扣比例。然而，调查表明，许多证券公司自营证券的账面亏损甚为严重，以投资成本计价计算会造成部分证券公司所持净资本的严重高估。另外，现行的计算规则并没有对证券公司持股集中时的折扣比例做专门规定[7]。但是因为集中持股的证券价值占到净资本的很大一部分，如果不对此作出明确的规定会蕴藏着很大的风险。一旦证券价格由于公司因素发生重大变化，会使证券公司的流动性遭受重大影响而发生危机。出于谨慎监管的需要，2003年下半年，中国证监会向证券公司公布了新的净资本计算规则，并于2004年开始试行。但是，由于《金融机构会计制度》中新的会计制度的出台，二者同时执行给证券公司带来了很大压力，因此，直到目前，该净资本计算规则并没有完全执行[8]。
风险资本计算的实质是对不同风险性质的业务制定与风险相应的权数，以便最终确立证券公司在该项业务中可以运营的交易规模。具体风险权数的确定是一项既依赖历史数据又需要模型精确计算的复杂工作，应当根据我国证券市场和证券公司经营的实际情况，充分考虑各类资产的比例权重、价值波动幅度和变现能力，确定合理的折扣比例。
净资本的计算结果还与会计政策密切相关。今年初，中国证监会向各证券公司发出《关于证券公司2004年度会计审计工作有关事项的通知》，要求各证券公司严格按照《金融企业会计制度—证券公司会计科目和会计报表》的规定，充分计提各项资产减值准备，及时消化处理各项资产损失，如实反映证券公司的财务状况、经营成果及客户资产状况。2004年证券公司的全行业亏损除了受证券市场行情低迷的影响外，以上会计政策的变更也加大了账面亏损的程度。实施新的会计制度，充分计提各项资产减值准备，可以去除资产中的水分，较为真实地反映券商的财务状况和资产质量，这样计算的净资本才会更准确地反映证券公司的流动性风险。
（二）实质：加强内部治理，优化资产状况
研究表明，我国证券公司的资产流动性状况不容乐观。比较选取的中美证券公司样本，美国证券公司的非流动资产占总资产的比重为2.31%，其中流动性最差的固定资产仅为0.27%；而国内证券公司的非流动资产占总资产的比重高达11.11%，其中固定资产为4.69%；从资本运营效率上看，美国证券公司的现金及银行存款占其总资产的比重仅为0.95%，而国内证券公司的这一比重高达57.63%[9]。我国证券公司现有的资产状况增加了运用净资本监管体系控制流动性风险的难度，资产负债结构的不合理和运营模式的单一等因素也使得我国在实施净资本核算的风险监管时无法使净资本充足率有效地约束和反映证券公司真实的综合风险。
不良资产在证券公司资产中的大量比例也不容忽视。目前我国共有证券公司近140家[10]，根据已有的数据，有98家老的证券公司的资产总额达到6413亿元，净资产达到917亿元，净资本达到457亿元，不良资产率达到50％以上。从绝对额上看，有10家公司的不良资产额超过10亿元，是总不良资产的42%[11]。如何消化不良资产，关系到证券公司能否具有强健的经营能力和偿付能力，关系到净资本监管体系的实施和作用发挥。
曾有观点认为，拓宽证券公司的融资渠道，增资扩股以补充资本金可以有效地改善证券公司的资产状况。中国证监会也抱着这样的期望，于2001年11月发布了《关于证券公司增资扩股相关问题的通知》，表示“凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件”。乘着这股东风，很多证券公司搭上了资本扩张的快车。据报道，几乎所有台面上的证券公司都将其资本金扩充了好几倍，有些甚至准备将资本规模提高到百亿元级别[12]。然而，证券公司的数量型扩张模式并没能提升其内在价值。统计表明，自2000年起，证券公司注册资本金规模平均每年以50％以上的幅度递增，但是证券公司的收入水平却以平均每年26％的速度下降。中国证券业协会近日对114家证券公司进行统计的数据表明，2004年度证券公司的利润总额为-103.64亿元，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93亿元，全行业处于亏损状态[13]，增加的巨额资本金一如既往地陷入了黑洞。2004年10月和11月，中国证监会、中国银监会和中国人民银行先后制定了《证券公司短期融资券管理办法》、《证券公司股票质押贷款管理办法》，中国证监会还修改了《证券公司债券管理暂行办法》，但它们是否能够有效地改善证券公司的资金流动性和经营状况呢？其效果和可能发生的问题仍有待时间检验。而近日汇金公司注资重组银河证券的举措则清晰地体现了政府改善证券公司资产状况、挽救部分质量较优的证券公司的决心。[14]
然而，从我国证券公司暴露的“烧钱”现象来看，在优化证券公司的资产状况的同时，加强内部治理，防止证券公司的资产无约束地投资于高风险项目而滑向资不抵债的边缘，才是改善证券公司经营状况的关键。
2003年中国证监会发布的《证券公司治理准则（试行）》明确规定，“证券公司应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定建立完备的风险管理和内部控制体系。”[15]为了防止证券公司成为控股股东的“提款机”而危及资金的流动性，该准则特别规定，“证券公司与其控股股东应在业务、人员、机构、资产、财务、办公场所等方面严格分开，各自独立经营、独立核算、独立承担责任和风险。”[16]该准则还规定，“董事会应当就风险管理、审计等事项设立专门委员会”[17]，以对公司运行中的风险状况和财务问题进行及时有效的监控。
2003年12月，中国证监会发布的《证券公司内部控制指引》中，中国证监会对证券公司的风险控制提出了基本要求：“证券公司应根据经营环境的变化，建立动态的净资本监控机制，确保净资本符合有关监管指标的要求。”[18]“证券公司应建立业务风险识别、评估和控制的完整体系，运用包括敏感性分析在内的多种手段，对信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、技术风险、政策法规风险和道德风险等进行持续监控，明确风险管理流程和风险化解方法。”[19]在财务管理内部控制环节，“证券公司应加强资金风险监测，严格控制流动性风险，特别防范营业部违规受托理财、证券回购和为客户融资所带来的风险”；并“应当合理分配利润，确保足额提取公积金和风险准备金，增强可持续发展能力”。[20]
这些文件可望在证券公司内部控制机制的建立过程中发挥指导性作用，但是，这些原则性规定的可操作性依然比较差。证券公司必须有一个完善的组织结构和制衡机制，包括决策层、执行层和监督层的职责、权限及彼此之间的制约，都不应仅仅停留在纸面文件的水平上，必须切实建立和运行。另外，还应建立一个有效的审计管理机制，充分培养和发挥证券公司的自我约束能力，防止个别人的意志随心所欲地超越内控机制而成为公司意志。为了积极防止流动性风险的产生和扩散，完善的内部控制预警系统也必不可少，以便定期对证券公司的内部机制和净资本状况进行考察和评估，及早发现和防范风险。
（三）外部监督
没有有效的外部监管或监督往往会使内部控制因缺乏压力而松弛。作为我国众多证券公司的监管机构，中国证监会更严格的监管倾向在《证券法》的修改中得以体现。《修改草案》中多次出现“审慎监管”的表达，证券公司的自治空间被进一步压缩，证监会的监管触角更长地伸入证券公司内部。
虽然不少学者指出，证监会管得过细，不意味着证券公司必然能建立良好的内控机制；监管同样面临着成本高昂和时间滞后的难题。但在净资本监管方面，除了制定一致的净资本监管指标可能不利于证券公司发挥特长开展错位竞争而可能产生争议之外，证监会并非无所作为。
首先，如前文所述，证监会有责任在充分考虑市场状况、证券公司经营实际，借鉴国外先进经验的前提下，制定较为合理的净资本计算规则，使净资本监管制度充分发挥其控制证券公司流动性风险的作用。
其次，证监会可以通过建立严格的报告制度，形成有效的监管约束机制。要使净资本成为证券公司财务风险控制的核心指标，就必须保证证券公司向监管部门报备、向市场公开披露的净资本数据和其对外负债等数据是真实准确的。只有有效和准确的数据才有助于以净资本为核心的风险监管体系的建立。[21]证监会认为有必要时，可以委托会计师事务所、资产评估机构对证券公司的财务状况、内部控制状况、资产价值进行审计或者评估。另外，可以考虑借鉴银行业完善资本充足率监管的经验，建立体系完整、内容翔实的数据采集、报送、处理、存储和披露系统，及时监控证券公司的净资本状况。
再次，完善净资本监管体系中的法律责任追究制度。对资金流动状况不符合净资本要求的证券公司采取警告、通报批评、责令停业整顿等措施，督促证券公司采取积极方法恢复偿付能力。《修改草案》规定，证券公司的净资本指标不符合规定的，证券监督管理机构应当责令其限期改正；逾期未改正，或者其行为严重危及该证券公司的稳健运行、损害客户合法权益的，证券监督管理机构可以区别情形，对其采取以下措施：（一）限制业务活动、责令暂停部分业务、停止批准新业务；（二）停止批准增设、收购营业性分支机构；（三）限制分配红利，限制向董事、监事、高级管理人员支付报酬、提供福利；（四）限制转让财产和在财产上设定其他权利；（五）责令调整董事、监事、高级管理人员或者限制其权利；（六）责令控股股东转让股权或者限制有关股东行使股东权利；（七）撤销对其有关业务范围的核定。不过，当证券公司净资本不足而风险加大时，如何确定限制分配红利的期间、比例，在多大程度上限制证券公司董事、监事、高级管理人员及有关股东的权利，这些措施的具体实施方法还有待明确和细化。另外，应依法追究违规使用资金导致证券公司资金窟窿巨大的相关主体的法律责任，以有效约束随意高风险投资和利用证券公司资金牟取私利行为的发生[22]。 [1]参见《南证危机爆发前后》，http: //caijing. hexun. com/mag/preview. aspx?ArtID = 7011 .2005-05-25。
[2]参见《证券公司财务制度》，1999年10月22日，［1999] 215号，2002年《金融机构会计制度》。
[3]设立普通准备金是为了预防未来可能出现的亏损。只要不把这种准备金用于某项特别资产，并且不反映某项特别资产的减少，就可以包含在附属资本之内。但是，我国证券公司计提的专项准备金，如用于核销证券公司长期投资损失的投资风险准备，用于核销公司应收账款损失的坏账准备，用于弥补自营证券跌价损失的自营证券跌价准备，由于它们都是为已经确认的损失或者某项特别资产值下降而设立的准备金，不能够用于防范没有确定的损失，因此不能被列为附属资本。参见徐菁：《论证券公司资本衡量的监管》，载《证券市场导报》，2001（10)。
[4]重估准备是指对某些特殊资产进行重估，以现实价值代替历史价值。由于这一做法带有一定的风险性，因此有严格限制，如对重估对象的限制，对计入附属资本的重估差额的折扣限制等。同前引，21～22页。
[5]参见《证券公司检查办法》第四条的规定。
[6]例如，根据美国《1934年证券交易法》的规定，一些不易变现的资产都在净资本中被全额扣除，see Sec Rule l5c3-1 , the capital rule.而我国《证券公司净资本计算规则》则对“固定资产净值”等不易变现的资产规定了60％的折扣比例，即只作了40％的扣除。
[7]美国证券法规定，当证券公司持有某个单一证券的价值超过其净资本的10％时，超出部分的计提比例增加15%
[8]参见《对我国券商新的净资本计算规则的实证研究》，http: //www. sse. org. cn/UpFiles/Attach/1883/2005/03/22/1130571562. doc, 2005-07-01。
[9]巴曙松、王文强、陈华良：《证券行业的净资本监管体系及其制约因素》，http://finance. sing com. cn/stock/hyyj/20041012/11301073339. shtml, 2005-06-28。
[10]根据证监会网站机构监管部公布的数据，截至2004年6月30日，我国共有130家证券公司；又有报道称，我国目前共有券商136家，参见《财政部央行证监会联手，600亿整体解决券商原罪》，http: //media. 163. com/04/1124/10/15UROILE0014182V. html, 2005-06-30。
[11]巴曙松、王文强、陈华良：《证券行业的净资本监管体系及其制约因素》，http: //finance. sins com. cn/stock/hyyj/20041012/11301073339. shtml. 2005-06-28。
[12]袁剑：《中国证券市场批判》，105页，中国社会科学出版社，2004。
[13]参见《最新数据显示证券公司去年亏损超百亿》，http: //cn.biz. yahoo. com/05－06-/43/ahlm. html, 2005-07-01。
[14]参见《汇金注资重组银河证券》，http: //www. stardaily. com cn/view. asp? id =155371，2005-07-01。
[15]参见《证券公司治理准则（试行）》第五条的规定。
[16]参见《证券公司治理准则（试行）》第二十三条的规定。
[17]参见《证券公司治理准则（试行）》第三十七条的规定。
[18]参见《证券公司内部控制指引》第十条的规定。
[19]参见《证券公司内部控制指引》第十八条的规定。
[20]参见《证券公司内部控制指引》第一百零三条和第一百零七条的规定
[21]例如，《修改草案》第一百三十九条第二款规定：“证券公司及其股东、实际控制人向国务院证券监督管理机构提供或者报送的信息、资料必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
[22]例如，《修改草案》第一百四十三条规定：“证券公司的董事、监事、高级管理人员未能勤勉尽责，致使证券公司存在重大违法违规行为或者重大风险的，国务院证券监督管理机构可以取消其任职资格，并责令公司予以更换。”
2005 > 2005年总第66辑