承销商对发行风险的制约

　　
从2004年以来，随着新股不破的神话被打破，一级市场的风险已经日益显现，而新股认购不足的现象也逐渐增多。在这种情况下有必要强化发行人的风险意识，促使其合理地拟定发行计划和确定发行价格，保护投资者的投资利益。《＜中华人民共和国证券法）修改草案》（以下简称《修改草案》）新增加的发行失败制度即体现了这一意图。然而代销作为证券市场中一个较少采用的承销方式，对其适用发行失败制度是否能够实现草案所预期实现的目标—强化发行人风险意识、促进发行的市场化？本文对此持怀疑态度。对于包销方式占支配地位的我国证券市场来说，如何在包销方式下增强发行人的风险意识、制约发行人才是核心问题，而这将涉及承销商在整个发行过程中的角色定位与谈判能力。本文将主要借鉴美国的相关立法和实践对以上问题进行探析。
　　一、问题的缘来—新股不败的神话被打破
　　2004年以前，在我国证券一级市场上新股总是无一例外地受到追捧，每次股票发行都会出现超额认购，只能通过抽签来决定谁有权购买新股，从来没有认购不足、承销商包销余额的案例发生。
　　然而，从2004年以来，已出现数只股票在上市首日跌破发行价的现象，表明“新股不败”的神话已经破灭。据有关统计发现，截至2004年8月，当年沪深两市发行的新股达91家，已经跌破发行价的达26只，占发行总数的29%。苏泊尔事件成为这一现象的典型代表。苏泊尔2004年8月17日上市发行价格为 12. 21元，而其上市首日开盘价竟与此丝毫不差，并且成为全天最高价，而且迅速跌破发行价，到收盘时报11.20元。投资者开始对新股抱有恐惧心理[1]。其后发行的双鹭药业、久联发展备受拖累，投资者放弃认购的比例一度分别飙升至16.55％和6.12%。双鹭药业中签投资者弃配新股率更是创近10年新高，占到总发行数的16.55%，承销商只好对剩余股票进行包销[2]。
　　这种现象是我国证券市场多年来积累的各种矛盾的爆发，其中定价方面的因素是一个主要方面，在固定市盈率的定价模式下，新股发行价20倍的市盈率已经远远超过了二级市场，跌破发行价正说明了价格的回归。在此背景下，我国引进了询价制改变原有定价方式，但是另一方面，必须增强发行人的风险意识，制约其发行行为。
　　二、发行失败制度的引入
　　《修改草案》中规定：证券发行采用代销方式，向投资者出售的证券数量未达到拟公开发行证券数量70％的，为发行失败。发行人应当按照发行价加算银行同期存款利息返还证券认购人。这种规定借鉴了美国等国家的通行做法，其用意在于增强发行人的风险意识，促进发行的市场化。然而这一制度是为何而设立的，是否能够达到它的预期目的呢？我想有必要对其来源进行介绍，仅以美国为例。
　　美国的有价证券承销方式可分为余额包销( stand-by underwrit-ing)、确定包销（firm-commitment underwriting)、代销( best-ef-forts underwriting，又称尽力承销）、竞价（competitive bidding)，其中确定包销是主要的方式。余额包销是指承销商承诺买进在一定期间内未被投资人申购的全部有价证券。确定包销是指发行人将全部证券的发行分配权都卖给执行承销商或者主要承销商代表的承销团。而代销则是指投资银行等承销商对未出售的证券不承担任何责任，仅仅是作为发行人的销售代理人，得到的也只是佣金[3]。竞价方式在美国使用得极少，因此本文不予赘述。
　　根据承销商在代销中承担风险的程度，美国的代销有两种变形，第一种形式称为“足额执行”即“all or none”，是指承销商必须售出所有的证券，否则整个发行将被取消。而第二种形式为“部分足额执行”，与我国《修改草案》、的规定相同，即“mini-max，在这一方式中公开说明书必须载明股份的最低认购额条款（通常为三分之二[4]），只有在销售结束日（expiration date）前售出股份的最低数额时，股份发行才能继续，否则整个发行将取消[5]。这两种方式是由代销方式的特殊性质决定的。在代销制度中，承销商只作为发行人的销售代理人，对未出售股票不承担任何责任，发行人自己承担认购额不足的责任；认购额如果极低，公司将难以实现其营运计划。由于采用代销的多是规模偏小且急需资金、难以找到承销商进行包销的公司，因此这种公司通常需要一最低数额的资本来实现其营运计划或者避免其倒闭的恶果。对于承销商而言，如果不尽力承销则很可能证券发行无法达到最低数额，发行失败就拿不到任何佣金，因此最低数额也是对他们的制约。
　　而对于监管者而言，由于采用代销的公司大多财务不健全，且远景欠佳，因此其会比采用包销的公司受到更多的监管。美国证券交易委员会（SEC)对代销是通过《1934年证券交易法》中的规则lOb-9和l5c2-4来调整的。这两条规则要求采用“足额执行”或者“部分足额执行”的公开发行必须在特定的时间内售出全部或最低数额的股份，并且保证这些款项在销售结束前收到，否则将把投资款项返还给投资者。SEC还要求将所有客户所缴纳的价款存在一特定的银行账户或银行托管账户（bank escrow account)中，直到所销售的股份已达最低募集标准。如果在销售期间结束时，最低数额的款项仍未存入，所有款项必须返还认购人[6]。
　　应该说美国此种代销制度的安排与我国《修改草案》的内容是相似的，但是在美国，代销有着不同的形式，发行人和承销商可以通过承销协议来进行选择，SEC只对其中涉及的反欺诈、价款寄托和返还投资款问题进行管理；而我国《修改草案》则将代销形式限定为部分足额执行，将发行失败的比例定为70%《修改草案》作出如此制度设计，笔者认为可以作以下理解：在我国证券市场上，由于新股总是无一例外地受到追捧，发行人很少会担心发行失败。在这种预期下，发行人在制定价格和规模上往往缺少制约，倾向于制定较高的发行价。但是从2004年以来，随着新股不破神话的破灭，新股认购不足的案例已经逐渐增多，这在一定程度上反映了投资者对一级市场高定价的不认同。在这种情况下，怎样制约发行人的定价等行为就成为重点问题，而发行失败制度的引入就符合这种考虑。一旦发行认购额达不到拟发行额的70%，发行人就必须取消发行，将认购款及利息还给认购人，这样发行人不但不能募集到款项，还将损失高昂的发行成本。这就能够强化发行人的风险意识，促使其合理地拟定发行价格和规模。而对于投资者来说，这意味着两方面的保护：一是发行人合理拟定发行价格和规模，将降低一级市场的风险，避免出现认购新股后立即被套的厄运；二是发行认购不足使公司不能募集到足够的款项完成经营项目，从长远来说也是对投资者不利的，规定发行未达到70％就必须将认购款还给投资者将减小其投资损失。
　　在代销中引进发行失败制度真的就能实现它的预期目标吗？从我国证券市场的实践来看是很难的。虽然我国《公司法》明确规定了两种承销方式，即包销和代销，但是在实践中绝大多数发行都采用包销方式。这是因为承销商采取包销方式将承担更大的风险，因此承销费用也远远高于代销方式；另一个方面可能是由于承销商之间的竞争导致了其普遍采用包销方式。在美国情况也是如此，确定包销是通行的方式，代销方式居于极次要的位置，只有那些立足不稳的发行人找不到愿意承诺发行的承销商时才会采用（当然有时候一些运作良好、基础稳固的公司为了节省发行费用，也会采取这种方式）。由于绝大多数券商采取包销方式，代销中引入发行失败规定并不能对发行人起到震慑作用。因为包销方式中承销商将全额买入拟发行的证券，或者将未卖完的证券全部自行买入，这样一来，发行人实际上是不承担任何风险的。因此笔者认为在我国多数发行采取包销方式的情况下，讨论在包销方式下怎样增强发行人的风险意识更有现实意义。
　　应该说，美国证券发行体制下的承销制度就很好地实现了这个目标，其承销商不仅主导整个发行，并且有力地制约着发行人。而且正是在这样的制度下，美国证券市场上出现了一种广义的发行失败概念。下文将对美国的承销制度予以描述，以期获得借鉴。
　　三、美国发行与承销制度借鉴
　　美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：(1)寻找承销商；(2)议定承销条件，签署意愿书[7]；(3）承销商进行合理调查；(4)签署承销契约；(5)组成承销团；(6)测试市场；(7)承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；(8)签署承销商间的协议，组成销售团；(9）销售价格及规模的决定；(10)（登记文件生效日后）承销协议生效；(11)发布新闻稿及广告；（12)结案预演及结案。
　　当一个公司选择好为其服务的承销商后，就开始了公开发行所需要进行的复杂程序。美国的公开发行主要是围绕其在SEC的注册进行，全过程被分成三个阶段：“注册登记之前”，是指开始筹划发行证券，准备登记文件；“等待期”，是指向SEC上报登记以后直到登记文件生效之间的时期；“生效之后”，即SEC宣布登记生效后。SEC禁止在等待期内发送或销售任何证券，但并不禁止通过口头联络的方式来销售正在登记过程中的证券。因此等待期成为承销团和发行人测试和争取市场的重要阶段。大多数承销商在等待期内便开始施展营销技术，他们向客户发送初步的招股书。这种招股书必须声明与发行相关的上市登记书已交SEC且还未生效，在生效日前既不能出售证券也不能买到认购的证券。为了引起读者注意，这些文字说明都是用红笔书写的，因此初步招股书又被称作“红鲱鱼”。承销商还可以广泛寻求口头订单，这种订单只是预购意向，客户在收到最终招股书后（登记文件生效以后），可以取消订单。如果需要，承销团和公司管理层还会举办一系列的路演，邀请证券商和机构投资人等参加，以激发市场对承销证券的需求[8]。
　　在此阶段，承销商与发行人会不断地协商公开发行的规模和价格。发行的规模和价格要受到市场需求反应的限制，如果市场反应热烈，则发行规模可以偏大，价格也可以适度调高；反之则要控制规模和价格。一般在上市登记书生效前夕，发行人与承销商将最终确定发行价格和数量，并将修改后的招股说明书呈交SEC。上市登记书一旦宣布生效，便开始印刷终稿招股说明书，之后由承销商连同认购书发给客户。客户这时候才真正地认购股票和缴付投资款。
　　在简要介绍美国的证券发行与承销程序以后，可以发现美国在制约发行人、降低承销商风险上有着独特的设计：
　　第一，在价格拟定上，承销商可以及时控制发行的规模和价格。承销商在等待期就开始对潜在的投资人进行询价圈购，以了解市场对证券的需求。承销商可以随着行情对发行规模和价格进行调整，一旦注册登记生效、承销价格确定后，就可以通过整个销售团的密集网络，向表达认购意愿的投资人进行确认，并在极短时间内（几个小时甚至几十分钟内）销售完毕。速度如此之快，以至于在其生效日开始正式销售证券的时候，证券发行的规模和价格已经反映了最新的市场行情，承销商的风险可以在很大程度上减低。而且从另一个方面说，对于承销商而言，其与发行人签订承销协议一般会在注册登记文件生效后才发生效力，在此之前并没有买进该公司股票的义务，因此涉险程度不大[9]。
　　第二，在市场不好的时候可以暂停发行和推迟发行，从而减小承销商的包销风险。承销商在其意愿书中最重要的事项就是规范在承销协议履行之前，即行中止公开募集时，其与发行人之间的权利义务。大部分承销商会约定在遇到一些特殊情况时其有权中止发行计划，比如公司的财务、业务状况发生重大不利变动时，或者承销商片面认为从市场状况来看，发行将无法成功时。在某些情况下，即使承销商拼命地压低价格、减小募集规模，也仍然不能收到足够的订单，这就需要推迟或者取消发行计划，等待市场较好的时候再作打算。例如中海油第一次招股拟发行20亿新股、招股价介于8.46～9.61港元之间、集资25.6亿美元，在遭到市场冷遇以后，将其集资规模缩减为10亿美元，每股招股价则降低为6.98港元，却仍不能达致最低目标，只好暂停[10]。
　　正是由于这样的制度设计，承销商成为公开发行的主导力量，不但能制约发行人的发行定价行为，而且在市场反应冷淡时可以暂停或者推迟发行，这样就避免了发行人强行高价发行的可能性，降低了承销商的风险。从美国证券发行整个过程来看，虽然股票的正式交付和认购款的缴纳都是在登记文件生效之后，但是由于在此之前发行准备都已经全面开始，因此如果在等待期就放弃发行，也可以认为是一种发行失败。
　　四、我国的制度构建建议
　　我国对证券发行实行的是核准制，只有在经过证监会的核准后才能发布招股说明书，向机构投资者等开展路演活动并且进行询价，之后再进行向机构投资者、二级市场的配售以及网上的公开发行。与美国的承销制度相比，我国的证券承销过程有两大特点：(1)没有测试市场这个步骤。我国所有的发行工作都是在核准以后进行，一旦经过核准，正式的股票发行工作就开始了，因此不可能对市场对证券的需求量作出测试而有放弃发行的机会。(2)承销协议必须申报到证监会，而一旦核准就必须进行承销，承销商也没有退出的机会。在这样的制度下，由于承销商不可能向发行人建议取消发行，也不能自行退出，因此在市场对拟发行股票需求量不大的时候也要强制发行，承销商只能按包销协议进行包销，这就可能给其造成巨大的损失。发行人却在任何情况下都能圈到钱，没有风险可言。
　　笔者认为真正的发行市场化应该是可以随市场的需求调整发行规模和价格，在调整规模和价格后却仍然不能达到招股目标的时候可以选择推迟或者终止发行。要对发行人的发行行为进行制约，首先要从价格方面入手。以前公司在向证监会报送招股说明书的时候就已经确定了股票发行价格，这种价格的形成并不反映市场的购买需求，而且经过漫长的核准程序以后，市场可能已经发生了很大的变化。为了促进发行的市场化，证监会于2004年12月发布了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起首次公开发行必须以向机构投资者询价的方式确定价格。公司在发行申请时只需要报送招股意向书，不需要包括价格部分，在经过询价以后才需要确定价格并报证监会备案及公告。虽然询价制在我国还需要不断地完善，比如应将其询价对象范围扩展到机构投资者以外的投资者，以更好地反映市场需求。而且由于机构投资者的不成熟等原因，询价制在我国发挥的作用还很有限，但是这样毕竟从定价方面制约了发行人，使其能够从市场的需求来确定价格。
　　然而询价制引入后，我国发行人缺少风险意识的隐患仍然存在。因为承销商虽然可以根据投资者反应调整价格，却不能在市场反应极为冷淡，以至于根本不可能达到最低目标时取消发行，因此在这点上还是无法制约发行人的。对于这方面，笔者认为可以考虑以下两种模式：
　　模式一：美国模式，但是这一模式与我国的核准制之间存在冲突。因为核准制的核心在于立法者并不相信投资者会评判股票的投资价值，因此由行政机关代为进行判断。我国股票发行需要符合一定的实质条件，证监会在进行实质审查核准后公司才能公开发行股票，意图在于对投资者的保护，避免劣质公司进行发行。而美国则采取注册制，发行人只要符合信息披露的要求就可以公开发行股票。如果允许在核准之前进行路演和接受订单，并且可以取消发行，则会在一定程度上违背我国核准制的理念。
　　模式二：对现有制度进行修改，允许公司在核准后根据市场情况决定发行规模和时间，并且可以取消发行。但是这时就需要考虑公司决定发行规模、时间和是否取消发行的制约力量，正如上文所述，包销方式中承销商会承担认购不足的所有风险，因此发行人并没有动因去缩小发行规模，或者取消发行，因为这将影响其预期目的的实现，并且承担高额的发行成本。要对发行人进行制约，就必须加强承销商的谈判能力。在美国，承销商与发行人签订的承销协议在其测试市场时并不生效，因此承销商有足够的选择空间，在市场不好的时候可以退出。而我国承销商在路演等工作开始的时候，承销协议已经生效，因此并没有这样的选择权。对这个问题的解决，可以考虑由承销商与发行人在签订承销协议时约定，在发行达到一定比例时才进行包销，否则不承担包销责任。
　　对于代销中引入的发行失败制度，本文肯定其具有一定的制度价值。但是从美国的证券法立法和实践来看，这个制度并不重要，因为确定包销方式是通行方式，而且与发行人、券商之间的风险分配密切相关，因此其承销制度也主要是从包销方式这个角度来安排的。但是本文最后也很难对我国怎样能在包销方式下更好地制约发行人得出一个结论，原因是我国各种制度之间相互牵绊，已经在很大程度上制约了承销商的谈判能力。本文只是希望对这一问题的讨论能够起到一个抛砖引玉的作用。　　[1]“苏泊尔”拷问政策底线，http:　//news.　hexun.　com/detail.　aspx?　ID二791470.
[2]参见双鹭药业公司上市公告书，http: //finance. sina. com. cn/stock/company/sz/002038/8. shtml.
[3]高如星、王敏祥：《美国证券法》，16页，北京，法律出版社，2000。
[4]“在美国融资”，http: //www. bonanza com. cn/service/ipoinusa/chapterl0. htm.
[5]此汉语翻译来源于：《“中国公司赴美上市指南”专门术语》，http: //www. ommchina. com/service/service.
[6]张文毅：《美国证券承销制度》，62～64页，台湾证券交易所，1999-11,http: //w3. tse. com, tw/plan/report/America. pdf.
[7]意愿书通常由承销商律师负责草拟，并交由发行公司签名确认，其签订的原因在于承销商希望明确表达在什么样的条件下，才愿意承接该案件。在进行顺利的承销案中，意愿书会最终被正式的承销协议所取代。
[8]《在美国融资》，http ://www.bonanza. corn. cn/service/ipoinusa/chapterlO. htm.
[9]但是这种风险仍然存在：‘如果在生效日至承销结束的时期内，市场对该证券的兴趣突然丧失，则承销商将很难卖完其承销的所有证券，因此仍然可能遭到重大损失。
[10]《中海油上市：丑小鸭如何蜕变成了金凤凰》，http： //www. hermes. com. cn/new-file/20011011 c. asp.