上市公司收购中控股股东的合理调查义务

　　
公司的收购过程最能体现公司参与各方之间的利益冲突。学界非常关注的一些问题，如“管理层有没有采取反收购措施的权利”，“控股股东是否应该独享公司控制权的收益”等，都是这种利益冲突的反映。在中国，这些问题基本上停留在理论争论的层面，没有在实践中产生大的影响。人们关注的是股票市场中频繁发生的对上市公司的重组和收购，以及在此过程中更为频繁的股票操纵。在不断变化的证券市场中，不变的是控股股东对上市公司的剥夺；而且这种剥夺呈现出连续性，即在上市公司被收购之后，收购人在取得控制权之后仍然继续对上市公司进行剥夺。本文试图探讨，通过在证券法上规定控股股东的合理调查义务，在上市公司收购阶段防止掠夺者（looter）的进入，从而保护上市公司以及其他股东的利益。
　　一、为什么要规定控股股东的合理调查义务？
　　按照财产法的基本规则，股东有按照财富最大化的原则自由处置自己股份的权利，控股股东也不例外。但是控股股东有别于其他股东，其意志和行为将对公司和其他股东产生重大的影响。公司的其他股东基于对控股股东的信任，将资金投到一个自己不掌握控制权的公司里，因此控股股东就负有对公司和其他股东的诚信义务(fiduciary duty)。诚信义务要求控股股东在行使自己的控制权时，不得损害公司和其他股东的利益。在大多数情况下，控股股东的利益和公司的利益是一致的，二者之间存在着正相关的关系：第一，控股股东拥有的股份份额对应着其对公司财产的请求权，如果公司的财产增加，控股股东的股份所代表的财产也随之增加；第二，控股股东对公司财产有控制权，如果公司的财产增加，控股股东所能控制的资产也就增加，控股股东的控制权收益也就随之增加。但是这种一致并不是绝对的。控股股东与公司之间可能发生利益冲突。比如控股股东可能会滥用自己的控制权，进行不公平的自我交易，从而侵害公司的利益。在这些情况下，法律上规定控股股东的诚信义务，有利于保护公司和其他股东的合法利益。
　　控股股东的合理调查义务可以视为是控股股东的诚信义务的内容之一，所以以上的论述可以看作控股股东合理调查义务的理论基础[1]。因为控股股东承担着对公司和其他股东的诚信义务，所以控股股东在决定转让公司的控制权时需要为公司和其他股东的利益考虑。如果让掠夺者取得了公司控制权，公司和其他股东的利益就会受到掠夺者的侵害，因此在转让控制权之前控股股东应该尽到一定的调查义务。
　　此外，由控股股东来承担合理调查义务也是有效率的：第一，控股股东是直接与收购人进行接触的一方，相对于公司和其他股东来说，更了解收购人的情况。第二，控股股东相对于中小股东来说有更多的资本以及其他资源（比如更多的雇员、更丰富的信息），因此有更强的能力去发现收购人的真实情况。第三，让其他股东承担调查收购人的义务是没有效率的：因为搭便车行为的存在，使得任何一个其他股东都不愿意独自承担调查收购人的成本；其他股东的持股数量不多，其调查收购人的成本可能会超过公司被掠夺给自己带来的损失；其他股东存在着“用脚投票”的退出机制，也就减弱了其调查收购人的动力。
　　基于中国上市公司的现状，规定控股股东的合理调查义务来防范掠夺者的进入显得尤其紧迫。中国大多数的上市公司缺乏足够的独立性，受到控股股东的过度控制；上市公司的财产也缺乏独立性，它与股东之间的隔离机制没有建立起来。与此同时，中国在公司领域的立法采取了静态的形式规制而非动态的行为规制，因此实际上法律没有能够很好地规范控股股东的行为。在这样的背景下，上市公司在很多时候实际上沦为控股股东的财产。因此，如果由于控股股东的疏忽而使得掠夺者取得了上市公司的控制权，后果是不言而喻的：掠夺者或者直接占用上市公司的资金，或者让上市公司为自己的关联企业提供担保，严重侵犯公司的利益和其他股东的利益。尤其需要指出的是，中国相当多的上市公司是由国家控股的，而国有股东并不能真正起到私人股东的作用，其代理人并不真正关心股份的转让价格，也不关心股份的买家，所以掠夺者在与国家作为控股股东进行控制权交易时更可能得手，因此掠夺者的危害由于国有产权的特点被极大地放大了[2]，因此通过控股股东的合理调查义务对中小投资者提供保护很有必要。
　　二、控股股东合理调查义务的认定和中国的立法现状
　　一些国家认识到防范掠夺者的重要性，在法律上确立了控股股东的合理调查义务。美国法院系统经过很多案例确定了控股股东的合理调查义务：在1941年的Gerdes v. Reynolds案中，Walter法官创造了一个原则：如果公司的控股股东稍作调查就可以发现收购者的目的是劫掠公司资产，但却没有这样做，就应该对公司的损失承担相应责任[3]；在De Baun v. First W. Bank and Trust Co．案件中，法官认为：当任何公司的控制权发生转移时，控股股东必须从公司以及利害相关人角度出发，表现出善意和公平；在Insuranshares Corpora-tion of Delaware v. Northern Fiscal Corporation Limited案中，法官判定控股股东在处置其控制的股份时有一定的义务，如果收购者的行为会引人怀疑，那么控股股东有义务不将控制权转让给第三人[4]。
　　然而，明确合理调查义务的范围不是一个简单的问题。收购人可能在收购的时候不是劫掠者，而在收购以后蜕变成了劫掠者。导致这种转变的原因很多，比如收购人取得公司控制权之后发现，法律并不能限制自己的掠夺行为，即使自己剥夺公司，也不会有严重的法律制裁，因此就走上了掠夺公司的道路[5]。因此，劫掠者的称谓对于收购人来说，只能是对将来状态的一种假设，在收购人没有取得控制权以前，他没有机会劫掠上市公司，因此在判断收购人是否将来会劫掠公司时，只能通过判断收购人在收购这个时点的外在状况来确定。一般说来，可以有如下的参考标准：
　　(1)收购人的信誉，收购人以前有无劫掠其他公司的行为；
　　(2）收购人的价格是否高得令人怀疑；
　　(3)收购人要求立即转移公司控制权，马上办理转移登记手续；
　　(4）收购人坚持在控制权转移之后才交付购买控制权的价款；
　　(5）收购人的动机能明显地引起一般人的怀疑；
　　(6)收购人不能证明自己有充足的收购资金。
　　在这些标准的衡量下，就可以对某个收购人是否是掠夺者有一个基本的判断。如果控股股东没有考虑上述6种情况就把公司控制权转移给收购人，或者在察觉到收购人的异常情况之后仍然将上市公司的控制权转移给收购人，就可以认定控股股东没有尽到合理调查的义务，此时法院就应该判定控股股东对其他股东的损失承担一定的责任。
　　中国现行立法当中没有明确规定控股股东的合理调查义务，只是在2002年9月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）规定了控股股东的诚信义务[6]。本文建议，在《证券法》进行修改时应该对控股股东的合理调查义务进行明确规定：因为如果不明文规定，那么控股股东的合理调查义务就很难在实践中得到适用。根据我国司法体系的运行现状，如果不规定控股股东的合理调查义务，那么它的适用就会依赖法官对控股股东诚信义务的理解，即法官要认定控股股东的诚信义务包括了控股股东的合理调查义务。这种理解如果没有中华人民共和国最高人民法院的司法解释的支持，对法官来说是有很大风险的。在这种情况下，大多数法官会选择“循规蹈矩”，导致基于控股股东违反合理调查义务而提起的诉讼很可能在立案的时候被拒绝受理。
　　即使在明文规定了控股股东的合理调查义务之后，如果没有诉讼程序的支持，这项义务也没有实质意义。从理论上讲，控股股东违反合理调查义务的受害者是公司和其他股东，因此公司和其他股东可以提起对控股股东的诉讼。需要注意的是，掠夺者是直接侵害公司和其他股东的行为人，在公司和其他股东起诉控股股东时，掠夺者应该作为共同被告接受审判，控股股东承担的只是在掠夺者不能赔偿时的连带责任。但是，考虑到我国目前的实际情况，这种诉讼很难产生令人满意的效果。
　　首先，根据《中华人民共和国民事诉讼法》的规定，上市公司可以作为原告起诉控股股东，要求控股股东承担没有履行合理调查义务带来的后果。但是，这种诉讼的提起存在着一个巨大的障碍：上市公司的利益受到损失的主要负责者应该是掠夺者，而此时上市公司正处在掠夺者的控制之下，掠夺者当然不会允许自己控制下的上市公司作出不利于自己的行为。如果上市公司想避开掠夺者，只提起对控股股东的诉讼，也不会成功，因为根据民事诉讼的制度，起诉控股股东时也就是同时起诉了掠夺者。
　　其次，根据公司法的理论，除上市公司自身提起诉讼之外，上市公司的其他股东也可以提起对控股股东的诉讼。途径有二，其一，根据大陆法系的公司法理论，部分股东代表上市公司向控股股东起诉追索上市公司的受损利益；其二，根据英美法系的公司法理论，部分股东可以在公司拒绝起诉控股股东的时候，以自己的名义起诉控股股东。但遗憾的是，中国立法中缺乏可以操作的规定，我国《公司法》中涉及其他股东提起诉讼的条文仅有两条：第六十三条和第一百一十一条。第六十三条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”显然，这条规定没有规定股东可以主张这种损害赔偿权，其他股东无法据此起诉控股股东。第一百一十一条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”本条规定也很难执行，因为只有在股东大会和董事会的决议涉及对收购人的调查，并且此时决议的内容表明控股股东违反了合理调查义务时，才能判定控股股东承担责任，而这种情况的发生概率是不高的：上市公司很少由于涉及调查收购者的事情而通过股东大会和董事会的决议，因为毕竟转让股份主要还是控股股东自己的事情。
　　三、规定控股股东调查义务的效果预期和相关制度支持
　　在进行法律制度的设计时，既需要考虑公平的问题，也需要考虑效率的问题，而效率的分析来自对成本和效果的比较。毋庸置疑，规定控股股东的合理调查义务是有成本的。首先，控制权的转让方需要承担调查收购人情况的花费，而这些花费在没有规定控股股东的合理调查义务时是没有的。其次，是善意收购机会的浪费。有的管理公司尤其擅长收购公司并随后对其进行重组并获得合法收益，但是人们对掠夺者的怀疑往往会强加在他们身上[7]。因此，这样的规定就使得一些善意的收购人因为遭到怀疑而被排除出去，干扰了市场力量的正常作用。第三，控股股东并没有足够的激励去履行合理调查义务。控股股东在转移了控制权后就退出了公司，不管公司将来遭到掠夺者何种程度的剥夺，也不会影响控股股东的利益。所以，法律规定合理调查义务之后，控股股东不但不能从中获益，反而会使自己的利益受损[8]。第四，追究控股股东违反这项义务责任的成本较高。在控股股东没有转让控制权的时候，他在公司中有重大的利益，如果他有违法的行为，法院可以通过冻结或者变现其在公司的份额而对他进行处罚。但是在控股股东转让了控制权后，他在公司中不再存在其他的利益，他转让控制权所得的资金可能出现隐匿、减少或者灭失的情况，此时法院就很难通过控制其财产来达到惩罚其违法行为的目的。
　　与此同时，规定控股股东的合理调查义务也有积极的效果。虽然如上文所提到的，合理调查只能在有限的程度上防止在收购阶段掠夺者的进入。对于伪装得很好的掠夺者，以及收购行为完成后才蜕变而成的掠夺者，合理调查义务是无能为力的。但是，证券市场上毕竟也存在着比较明显的、可以识别的以掠夺被收购公司为目的的收购人，如果合理调查义务能够在收购阶段防止这样的掠夺者获得公司的控制权，它就完成了自己的制度使命。而且，规定控股股东的合理调查义务的价值，并不是完全地来自于对违反该义务的控股股东进行处罚，更多的是来自于其预防的功能。如果能够做到对违反合理调查义务的控股股东进行有效的、充分的惩罚，就可以使其他想要转让控制权的控股股东建立起这样的预期：自觉地履行合理调查义务对自己是最有利的，如果不履行这种义务，自己会得不偿失。毕竟，基于威慑的救济是有效率的。
　　在中国，要使控股股东的合理调查义务得到自觉的履行，还需要另外一项制度的支持。这项制度体现在《收购办法》第五十七条的规定中：上市公司控股股东在转让其对一个上市公司的实际控制权时，应该清偿其对公司的负债，解除公司为其提供的担保，或者纠正其损害公司利益的其他情形。本文将这项制度称为控股股东的干净退出义务。这项义务对控股股东的合理调查义务的履行效果有着重要的影响，如果没有这项义务的支持，控股股东的合理调查义务的效果就要大打折扣。前文已经提到，很多上市公司的控股股东都在不同程度上有剥夺上市公司的情况，所以，只有在控股股东干净地退出上市公司之后，他才会真正的对待其所持有的上市公司股票的价值，至少会以公平市场价格（或者加上控制权溢价）转让这些股票，此时，这种公平市场价格就起了防范掠夺者的作用：它阻止了那些没有足够资金的劫掠者取得公司控制权。而且，只有在控股股东干净地退出上市公司之后，控股股东才有可能去考察收购人的情况。否则，如果控股股东在转让股权时仍然没有纠正其损害上市公司利益的行为，那么即使他知道收购人取得对公司控制权马上就会剥夺上市公司，他也很可能在收购过程中与收购人达成密谋：收购人承诺在取得公司的控制权后不追究控股股东占款等违法行为，控股股东则情愿以较低的价格转让上市公司的股份，并且对收购人的劫掠者面目保持沉默。
　　四、结论及对《证券法》修改的建议
　　综上所述，控股股东对上市公司和其他股东负有诚信义务，这种诚信义务其中就包括了控股股东的合理调查义务。控股股东在转让公司的控制权时应该合理地调查收购人的情况，在确定收购人不是掠夺者时才可以进行控制权的转让。之所以让控股股东承担这个义务，既有公平的考虑，又有效率的追求。规定了这项义务之后，可以防止那些比较明显的掠夺者在收购阶段成功入主上市公司。然而，我们对这样一项制度也要有清醒的认识。规定这项义务有一定的成本，同时，这项义务也有一定的局限性。由于其仅仅在收购阶段起作用，而且只能进行一定的调查，因而它不能阻止善于伪装的掠夺者，也不能阻止那些收购时不是、收购后蜕变而成的掠夺者。
　　综合这项制度的作用和缺陷，在立法上予以体现是应当的。尤其是在考虑到中国上市公司遭到控股股东过度控制和普遍剥夺的现状时，这样一项可在一定程度上缓解这个问题的制度是具有历史合理性的。同时，为了使这项制度发挥应有的作用，应当考虑到合理调查义务和干净退出义务之间的关联，在《证券法》修改中同时规定控股股东的干净退出义务。
　　如果我们从《证券法》之外来看上市公司被掠夺者剥夺的问题，可以发现，本文主张的上述规定并不能从根本上解决掠夺者进入上市公司的问题。只要上市公司的财产仍然不能独立于股东的控制，只要上市公司仍处在控股股东的过度控制之下，总会有掠夺者前仆后继。因此要想从根本上解决掠夺者进入上市公司的问题，关键在于使公司法实现自己的根本作用：实现公司财产的独立性，在股东和公司的财产之间建立起隔离机制。正是因为商事组织法功能的缺失导致了本文所试图解决的问题。
　　根据以上的讨论，建议对现行《证券法》做如下修改，以防止掠夺者的进入：
　　第一，关于控股股东的合理调查义务。上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，应该适当地对收购人的情况进行调查，判断其是否有充足的收购资金、合理的收购动机，然后方可决定是否予以转让；如果控股股东没有尽到上述义务，或者发现收购人的不正当收购动机仍然进行转让的，上市公司和其他股东有权对控股股东提起诉讼，要求其承担收购人侵害公司行为的连带责任。
　　第二，关于控股股东的干净退出义务。上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，应该清偿其对公司的负债，解除公司为其以及其关联企业提供的担保，纠正其损害公司利益的其他情形。如果负债尚未到期，控股股东又能提供担保的，可以在合同到期后再行清偿。如果新的控股股东认可原先的上市公司为原控股股东及其关联企业提供的担保，可以不予解除。但是，其他股东有异议的，可以要求公司说明理由；如果其他股东仍有异议的，可以到人民法院提起诉讼。
　　如果应予纠正的行为未予纠正，控制权转移后的被收购公司新选出的董事会、独立董事应当采取充分有效的法律措施促其纠正，证券交易所依据业务规则进行处理；拒不纠正的，中国证监会责令其改正或停止收购活动。构成证券违法行为的，依法追究法律责任。被收购公司董事会、独立董事未能采取前款措施的，证券交易所依据业务规则进行处理；拒不采取措施的，中国证监会责令改正。构成证券违法行为的，依法追究法律责任。　　[1]除此之外，权力与自由决定权论也为控股股东的合理调查义务提供了理论基础。该理论认为，当一个人享有控制另一个人的权利时，则彼此之间存在着信义关系，法律应该对享有权利的一方附加一定义务，以维护受这种权力影响的人的利益。See　J.　C.　Shep-herd,　The　Law　of　Fiduciaries,　1981，The　Carswell　Company　Limited　Toronto,　Canada,　p.　98．转引自张民安：《现代英美董事法律地位研究》，167页，法律出版社，2000。
[2]张维迎：《产权、政府与信誉》，264页，北京三联书店，2001。
[3]28N. Y. S. 2d 622 (Sup. Ct. 1941）．
[4]35F Supp 22（E. D. Pa, 1940)．
[5]当然，这种后来才进行的蜕变行为不是本文所关注的，本文仅就收购阶段的行为作出判断和分析。
[6]参见中国证监会：《上市公司收购管理办法》，第八条。
[7]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔，张建伟、罗培新译：《公司法的经济分析》，145页，北京大学出版社，2005。
[8]因为掠夺者有时候会以高出正常水平的价格求购控股股东的控制权，此时，根据合理调查义务的要求而放弃这个机会的控股股东将来只能以正常的价格转让其控制权。