上市公司收购中的股权托管

　　一、乐山电力股权托管案背景介绍[1]
　　2001年10月10日，乐山电力[2]第一大股东乐山市国有资产经营有限公司（以下简称“国资公司”）与四川省交大创新投资有限公司[3]（以下简称“交大创新”）签署《国家股股权转让合同》及《股权托管协议》。国资公司将所持乐山电力国家股7315.3822万股中的5300万股（占公司总股本的21.26%）协议转让给交大创新，每股转让价格1.58元。自股权转让协议签订之日起至交割之日止，国资公司将此部分股权委托给交大创新管理，由后者行使股东权利。若转让成功，交大创新将成为乐山电力第一大股东。双方同时还签署了一份《乐山电力股份有限公司一乐山市商业银行[4]资产重组协议书》，规定交大创新参与乐山电力资产重组的前提是控股并重组该银行，否则1.58元每股的转让价格将调整为3元。这样，三份合同实际构成了一份打包的“乐山电力一商业银行资产重组”协议。在工商注册地不变、税收解缴关系不变的前提下，乐山电力将更名为交大创新股份，原4名国家股董事退出3名，由交大创新推荐3名人选出任董事、董事长。由此看来，当时乐山市政府是想利用上市公司搞资产重组，借机解决乐山市商业银行的包袱，可谓一举两得。
　　然而，事与愿违！交大创新并未完全履约，乐山市政府内部对其的态度也产生了较大的分歧。随着支持交大创新的政府领导调离，重组便陷入了瘫痪状态，股权转让也再无下文。与此相反，交大创新通过“股权托管”进入了乐山电力的董事会，并由此引发了一系列的混乱，造成上市公司业绩大幅下降，资信评级也受到了严重影响。在董事会中，一方面，国资公司与交大创新相互争夺控制权；另一方面，交大创新自身高层频繁更换，导致其从2001年10月10日起，进出乐山电力董事会的董事高达29名之多。这导致了上市公司的经营策略摇摆不定，丧失了发展机遇；更有甚者，还发生了“违规担保”事件。
　　具体来说，首先，交大创新一心想把乐山电力改为高科技公司，改变公司的主业，导致公司失去了通过收购大渡河电力公司和键为电力股份公司以大力发展主业的机会。而交大创新提出的三个主要的投资项目，其结果不是失败，就是不了了之。
　　其次，就在乐山电力独立董事聘请的中介机构进入公司开始进行独立审计之际[5]，公司将两年多以前的2500万元违规担保公告出来。原来在2001年12月，交大创新向乐山市商业银行借款2500万元，乐山市自来水有限责任公司[6]为其提供连带责任担保，而它正是乐山电力的控股子公司。后来，交大创新并没有按期履行偿还义务，导致这笔借款先后四次展期，主合同已于2004年2月8日到期。对此，交大创新和国资公司各执一词，互相推诿责任。一方面，交大创新自称为推进重组考虑，已将该笔款项划给国资公司，作为乐山市政府支付给乐山电力的补贴款以及替乐山市政府归还其在同乐山电力发生关联交易时对上市公司的欠款。而另一方面，乐山电力董事长刘虎廷则解释说，当时交大创新作为重组方刚进入董事会，一再声明只因一时资金短缺才借款，为了公司内部稳定和不影响重组进程才没有对此进行披露。此后，每次展期他都提出要披露，均遭到交大创新方面的反对。2004年2月19日，这笔担保面临再次展期，刘虎廷认为已无还款可能，又逢独立审计即将开始，所以进行了披露。
　　二、何谓上市公司收购中的股权托管
　　在乐山电力案中，交大创新采用协议收购的方式对上市公司进行收购，为什么国资公司在与其签订股权转让协议的同时还要再签订一份股权托管协议呢？什么是股权托管？在上市公司收购的过程中进行此类交易安排将可能给公司带来哪些影响？
　　所谓“股权托管”，就是公司股东将股权委托给受托人行使，受托人根据委托合同的授权范围，以公司股东的名义行使股权，其后果由该股东承担，双方在法律上是一种委托关系。乐山电力案中的国资公司就是委托人，交大创新就是受托人。就托管的对象“股权”来讲，学理上一般将其划分为自益权和共益权。自益权是股东为自身利益而可单独主张的权利，如接受股利分配的资产受益权（包括股息和红利的受益权）、股份转让权和剩余财产的分配权等；共益权是股东为公司利益兼为自身利益而行使的权力，如股东大会出席权、表决权等。我国《公司法》第一百零八条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”这是法律对于投票权委托的明确规定。对于其他内容的股权的委托，我国法律并无特别规定，股东将其股权委托给他人行使当属合法行为，但受托人不能对托管的股权进行转让。
　　在上市公司收购的过程中进行股权托管运作之所以会在我国资本市场上频频发生，有其比较特殊的制度背景。我国资本市场将上市公司的股份人为地分割为流通股和非流通股，而大部分上市公司的绝大部分股份是国有股，处于非流通状态。收购人要想达到收购并控制上市公司的目的，往往需要通过协议收购的方式收购国有股。但是，国有股的转让必须经过国有资产管理部门、证监会和财政部等多部门的审批[7]，历时较长且具有较大的不确定性。有相关统计显示，从股权转让协议签订到最终股权得以过户，最长时间高达两年[8]。在这段时间内，一些上市公司的国有股东或是急于变现手中的国有股份，或是急于引进有实力的重组方对上市公司进行重组，而股权托管作为一种变通（即双方签订股权转让协议的同时再签订一份股权托管协议），能够立竿见影地达到某些股权转让的效果。一方面，转让方可以在正式转让股份之前先从收购方那里得到一笔价金，作为同意收购方行使其股东权利的对价；另一方面，收购方也能够马上控制上市公司并开始重组。另外，托管双方也往往将托管期间看作是“磨合期”，受托方有机会对上市公司做更加深入地了解，以防贸然人主后才发现公司内布满陷阱；委托方也可以借机考察受托方的实力和收购动机。
　　然而，股权托管毕竟不同于股权转让，从法律上讲，前者属于委托关系，后者属于买卖关系。在股权托管的安排下，股权并没有实际过户，股权主体也没有发生变更。比如乐山电力案中，在乐山电力股东名册上出现的第一大股东始终是国资公司，而交大创新则踪迹全无。但是，上市公司收购中的股权托管安排往往会导致公司的实际控制权转移到受托方手中。这种缺乏以所有权的变化为基础的控制权变化，使得托管后双方的权利与义务处于不对等、不匹配的状态：原控股股东（委托方）仍保留控股股东身份，但已经完全丧失或部分丧失对公司的控制权；收购人（受托方）掌握了一定的控制权，却不具备控股股东身份，不履行控股股东的义务。
　　从委托方的角度来看，首先，在不久的将来，委托方就会把其所持有的全部或绝大部分股权转让给受托方，公司的长远利益已经与其关系不大，即便是在托管期内，资产受益权也可能已经归受托人所享有（这取决于股权托管协议的具体安排），因此委托方缺乏足够的激励去关心公司的经营管理以及去监督受托方；其次，就算委托方具有足够激励，但此时公司已在受托方控制之下，委托方往往心有余而力不足；第三，委托方也有可能会与受托方串通，利用其特殊地位和受托方一起进行自我交易等行为，掠夺上市公司。归结到一点，就是委托方虽然仍保留着大股东的身份，但其自身利益与上市公司的利益已经基本脱节。
　　从受托方的角度来看，受托方可以选择尽其所能重组上市公司，但是，受托方也有可能选择掠夺上市公司，这可能出于多种原因：比如原先制定的重组计划在进行中受到了阻力甚至完全失败；比如委托方从一开始就隐瞒了上市公司的糟糕状况或者外部环境突然变得十分恶劣；比如受托方自身的内外部情况发生了重大的变化……这些情况在现实中常常发生。总之，当受托方认为掠夺比经营更加有利可图的时候，他就会选择前者。而且，这样做对于受托方来讲成本很小，因为其已经实际上拥有了大股东的地位和权利，但却不必履行大股东的义务，也不接受必要的监督。
　　综上所述，在上市公司收购中进行股权托管是在特殊制度背景下的变通做法，其产生时的目的主要在于提高收购的效率。但是，这一交易安排所导致的所有权与控制权相分离的状态，又极易造成上市公司经营策略摇摆不定、管理混乱，使各种掠夺上市公司的行为有机可乘。如何对其进行有效规范，兴其利，去其弊，是摆在立法者与监管者面前的切实任务。
　　三、现行制度设计及评析
　　从以上分析不难看出，股权托管的结果使受托人能够控制不属于自己的股份，甚至能够控制整个上市公司。如果不在《公司法》、《证券法》等法律中对其身份加以明确并规定相应的义务和责任，则其身份仅仅是委托合同的一方当事人，只受《合同法》的调整，上市公司以及其他股东的利益也就很难得到有效的保护。
　　我国现行的《公司法》或《证券法》没有这方面的规定，特别是在《证券法》中，虽然上市公司收购构成独立的一章（第四章，第七十八条至第九十四条），但对于那些在收购过程中，虽然股份还未登记在其名下却已经通过合法途径控制了上市公司的股份，甚至控制了上市公司的主体没有进行规范。中国证监会的规章在一定程度上填补了这一空白。2002年9月28日，中国证监会发布了第10号令和第11号令，即《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（以下简称《持股变动办法》），并从同年12月1日开始起同时施行。
　　从两个办法的相关规定来看，受托人通过股权托管所控制的上市公司股份数量未达到规定比例的时候，只属于“股份控制人”，其行为并不属于上市公司收购，只须遵守《持股变动办法》的规定；达到一定标准之后，才被认定为获得了上市公司的实际控制权，其行为属于上市公司收购，必须遵守《收购办法》的规定。
　　具体来说，《持股变动办法》第六条明确规定：“本办法所称持股变动信息披露义务人（以下简称信息披露义务人），是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例，按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。”第八条明确规定：“股份控制人是指股份未登记在其名下，通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。”第六条中所说的“规定比例”在后面的条文中（第十五条至第十九条）得到了具体化。也就是说，通过股权托管而控制了上市公司的股份数量达到“规定比例”的受托方，应当属于该办法所定义的股份控制人，履行相关的信息披露义务。该办法第二十条明确规定：“因持股变动导致其获得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权的，收购人应当按照《上市公司收购管理办法》的规定，向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知该上市公司，并作出公告。”也就是说，如果股权托管的受托方被认定为获得或者可能获得对上市公司的实际控制权，则由“股份控制人”上升为“收购人”，必须遵守《收购办法》的相关规定。第二十条中所说的“实际控制权”就是在《收购办法》中通过对“实际控制”进行的界定而加以明确的。
　　《收购办法》第二条明确规定：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”第六十一条明确规定：收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：（一）在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外。（二）能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的。（三）持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外。（四）通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的。（五）中国证监会认定的其他情形。也就是说，股权托管中的受托方虽然未取得股份的所有权，但通过与股权转让协议同时签订的股权托管协议控制了一定数量的股份，达到了第六十一条的标准，就将被认定为获得了上市公司的控制权，其行为就构成上市公司收购。具体来讲，此时受托方主要应当承担的义务包括：及时履行报告、公告义务（第三条、第十二条、第二十三条）；诚信义务（第八条）；强制要约收购义务（第十三条、第十四条、第二十三条、第二十四条）；申请批准的义务（第十六条）；再转让其控制权时的义务（第二十条）。
　　但是，在实践中，上述两个办法并没有被用来规范上市公司收购中的股权托管；相反，中国证监会认为这一交易安排已经违反了收购的法定程序，本身就是违法行为，应当加以禁止，而不论双方能否遵守控股股东或股份控制人的各项义务。由此，在2004年1月7日，中国证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（以下简称《通知》），特别言明：“……部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法定程序，借‘股权托管’或者‘公司托管’之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件。这种行为违反了《公司法》、《收购办法》及《上市公司治理准则》关于上市公司收购的有关规定”，“上市公司控制权转移应当按照《收购办法》的有关规定规范进行，自本《通知》发布之日起，上市公司控股股东不得通过所谓的‘股权托管’、‘公司托管’等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权”。
　　笔者认为，《通知》的做法值得商榷。首先，股权托管只是在现行制度背景下的一种变通做法，并没有违反收购的法定程序。其次，正如本文第二部分中所分析的，这种交易安排本身有其特殊的制度背景，即我国上市公司特殊的股权结构和国有股转让的行政审批程序。不从产生原因上解决问题，而只是简单地加以禁止，收购双方基于自身需求还是会通过其他途径达到相同目的，其手法很可能更加隐蔽，产生的弊端也可能更多。第三，股权托管本来还是可以大大提高上市公司收购的效率的，对于在实践中产生的诸多问题，主要还是应当对其进行有效的规范。即法律应着重对股权托管双方的义务和责任加以规定，而不是限制股东处分自己持有的股份以及该股份上的权利。
　　四、法律修改建议
　　在上述分析的基础上，笔者认为，没有必要完全禁止上市公司收购中的股权托管，而是应当参考《收购办法》和《持股变动办法》的有关思路和规定，在《证券法》中加入实际控制人的概念，并规定相应的义务和责任。具体来说：
　　第一，可以根据《收购办法》中“实际控制”的概念创设“实际控制人”的概念，并将两个概念一起写入《证券法》第十二章（附则）。
　　第二，将《收购办法》中的“上市公司收购”概念直接写入《证券法》第四章（上市公司收购），并且在这一章中规定，在收购活动中，控股股东对上市公司和其他股东负有诚信义务；实际控制人对上市公司和全体股东负有诚信义务。
　　第三，在《证券法》第十一章（法律责任）中增加对控股股东和实际控制人的民事、行政及刑事责任的规定。
　　如此一来，股权托管的受托方虽然不持有股票，但其身份将属于“实际控制人”，可由《证券法》对其行为进行调整和规范。　　[1]本案事实部分的资料来源于：http：//www.gutx.com网站的个股档案栏目中有关乐山电力（600644）的个股资讯。
[2]乐山电力股份有限公司是1988年3月经乐山市人民政府［乐府函（1988) 12号］批准，由峨嵋铁合金厂等9家单位发起成立的股份有限公司，是一家以电力为主的公用事业型公司。1993年4月26日在上海证券交易所挂牌上市至今，股票代码为600644。
[3]交大创新是一家项目公司，成立于2001年8月，注册资金1.3亿元，设立目的为重组上市公司。公司成立之初，西南交通大学以品牌无形资产等入股，而第一大股东则是广州中乙投资公司。
[4]乐山市商业银行是乐山市政府控股的股份制银行，总股本1. 131亿元，乐山市财政局持有3000万股，为商业银行第一大股东，占总股本的26.5%。
[5]乐山电力两名独立董事程厚博与刘文波于2004年2月12日聘请深圳鹏城会计师事务所就乐山电力股份有限公司近年来的关联交易事项以及公司或有负债情况进行专项审计。几经周折，中介机构的审计人员于3月26日才得以进入乐山电力开始工作。
[6]乐山市自来水有限责任公司是乐山电力的控股子公司，注册资本6841.41万元，主要业务为城市自来水供应。
[7]特别是从2000年8月开始，为了配合国有股减持方案的实施，财政部甚至还一度暂停了对国有股转让协议的审批。直到2002年8月20日，方向光电（股票代码000757,深交所上市）国有股权转让获财政部批准，才重新开启了这道闸门。
[8]刘东辉：《我国上市公司控制权转让过渡期股权托管效应研究》，载《南方金融》，2004 (5)。