中央银行向证券公司再贷款的法律分析

　　一、传言成真：中央银行拟给两证券公司再贷款解决流动性困难
　　2005年6月12日，中国人民银行（以下简称人民银行）在其官方网站上公布新闻称，近日人民银行有关部门研究了申银万国证券股份有限公司（以下简称申银万国）和华安证券有限责任公司（以下简称华安证券）提出的再贷款申请。经贷前调查，这两家公司经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金情况，但存在流动性困难。为支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决，人民银行有关部门正在请示，拟对这两家证券公司给予再贷款支持。[1]
　　此前，人民银行将给证券公司再贷款支持的传言已经在证券市场上传播。人民银行是我国的中央银行，中央银行对证券公司的再贷款支持意味着政府对于证券市场和证券行业的支持。在包括该传言在内的利好传言刺激下，6月8日股市行情大涨。这个消息一经正式公布，传言得到证实，立即引起了证券市场各方的关注。许多证券公司纷纷表示，也要加入争取中央银行再贷款的行列。[2]
　　仅仅在人民银行公布将给予两家证券公司再贷款支持的消息几天之后，有媒体报道，人民银行金融稳定局召集7家素质较好的创新类证券公司召开座谈会，了解各家创新类证券公司对再贷款与当前匮乏的证券公司融资环境的反映，讨论人民银行给创新类证券公司再贷款问题。[3]
　　人民银行是我国的中央银行，中央银行给证券公司再贷款的行为有许多问题需要研究：中央银行使用再贷款扶助证券公司的合法性和合理性基础是什么？中央银行给证券公司的再贷款会产生哪些风险？应如何防范？
　　二、中央银行救助证券公司的历史回顾
　　2001年以来，我国证券市场连续低迷，许多证券公司都出现了大面积亏损。尤其是2003年以来，证券公司违法违规的行为大量曝光，主要是违规挪用客户国债进行回购交易、违规委托理财、挪用客户证券交易保证金等，层出不穷的证券公司丑闻把证券业拖向深渊。截至2005年6月，已有鞍山证券、南方证券、云南证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券、五洲证券、民安证券等多家证券公司被接管或被撤销、关闭，而一系列有问题的证券公司也正在被清查当中。出于保护小额投资者利益的考虑，从2002年起，人民银行先后向鞍山证券、新华证券、南方证券发放15亿元、14. 5亿元以及80亿元再贷款，主要用于偿付上述证券公司挪用的客户证券交易结算资金和个人债权。中央银行对问题证券公司买单式的处理方式，在很大程度上使证券公司产生了“出了问题都有人买单，出了大问题才更容易拿到央行再贷款”的错觉，促使其为牟利而走违规高风险路线。
　　对问题证券公司的处理消耗了人民银行大量的再贷款资源，而证券公司危机却愈演愈烈。2004年11月，人民银行、财政部、银监会和证监会四部委联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称《收购意见》），试图一次性、制度化地解决证券公司和其他金融机构危机。《收购意见》规定，按照“依法清偿、适当收购”的原则，主要由中央银行再贷款垫付资金收购停业整顿、托管经营及被撤销金融机构（不包括期货经纪公司和保险公司）中的个人债权及客户证券交易结算资金。《收购意见》将中央银行再贷款处置问题证券公司的个人债权和客户证券交易结算资金的过程规范化和制度化，体现了中央政府一揽子解决证券公司危机的努力。
　　回顾中央银行再贷款救助问题证券公司的历史，可以看出，无论是此前的个别救助、一事一议，还是后来的试图一揽子解决问题的《收购意见》，再贷款的对象都是停业整顿、托管经营及被撤销的金融机构，这些金融机构都存在违法违规行为，再贷款的用途是收购个人债权和客户证券交易结算资金。
　　对比2005年6月12日中央银行发布的给证券公司再贷款的消息可以看出，中央银行的态度有了较大的转变。具体体现在：
　　1．从被动角色向主动角色的转变。此前中央银行主要是对问题金融机构进行事后风险处置，扮演被动的“救火队员”角色。而这次中央银行的再贷款则延伸到证券公司发生流动性困难的阶段，‘此时证券公司还没有发生实质性的偿付危机，所谓的流动性困难还仅具有引发金融危机的潜在风险，中央银行的行为是对金融风险的事前主动干预。
　　2．在救助对象上，从问题金融机构向合规金融机构的转变。此前的救助对象是停业整顿、托管经营及被撤销的金融机构，这些金融机构都有违法违规行为，是问题金融机构。而这次中央银行发布的消息称，即将获得再贷款的两家证券公司虽然存在流动性困难，但经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金的情况，是合规金融机构。
　　3．在救助方式上，从“买单”式收购向扶助性救济的转变。此前中央银行的再贷款是对问题金融机构的有限救济，主要用于收购个人债权和客户证券交易保证金，被市场人士称为“买棺材钱”。而这次的再贷款则是扶助合规证券公司，用于解决暂时的流动性困难，被市场人士称为“买药钱”。
　　三、中央银行向证券公司再贷款的合法性与合理性分析
　　（一）证券公司的系统性风险与证券投资者补偿基金制度
　　传统证券监管理论认为，由于证券公司实行自有资产与客户资产的隔离，采取净资本监管，并且其资产流动性（可变现能力）较强，因此证券公司破产的外部效应（externality）弱于商业银行，单个证券公司的倒闭从理论上讲不会引起客户的挤兑恐慌，从而引发系统性风险。[4]但是，1997年东南亚金融危机以来，许多国家的监管当局意识到，由于证券交易的广泛性与迅捷性，统一登记结算体系及其他电子系统的应用，证券业与银行业联系的日益密切和经济一体化进程的加快，投资者的信息不对称和投资恐慌心理等诸多因素的共同作用，一家或者局部地区证券公司发生严重问题或者倒闭等，可能会传染给其他证券公司和其他金融机构，甚至在不同地区蔓延开来，造成整体性的金融动荡。因此，防范系统性风险也逐渐成为各国监管机关关注的目标。为防范证券公司的系统性金融风险，美国、加拿大、澳大利亚、日本、我国台湾和香港地区等都通过设立类似于存款保险机制的投资者补偿基金建立证券行业的公共安全网，但是，中央银行的最后贷款人制度却没有被直接引入到公共安全网中来。
　　我国目前的证券市场是政府主导型的市场，证券公司的经营行为容易受到政府的影响。证券投资者也多为散户，缺乏成熟的投资理论和较强的风险承受能力。在证券公司发生严重危机，应当被撤销、关闭或破产的情况下，投资者的证券交易结算资金和其他债权往往无法得到偿付，这会影响其对证券市场的信心，甚至引发社会问题。为了解决这一问题，推动证券市场的健康发展，立法机关、证监会、学术界已基本达成共识，正在积极推动建立证券投资者保护基金制度，以保护证券投资者，化解证券公司破产造成的金融市场风险。在证券投资者保护基金制度尚未建立，证券公司的市场退出机制也还没有市场化的背景下，从防范和化解系统性金融风险、维护国家金融稳定的角度出发，人民银行向停业整顿、托管经营及被撤销的证券公司提供再贷款，收购个人债权和客户证券交易结算资金，具有一定的合法性。研究者认为，这种做法是一种过渡性的制度安排，实际上相当于为投资者保护基金垫付了补偿金额，在某种意义上可以看作为后者提供了部分启动资金。[5]
　　但是，需要讨论的问题是，在证券投资者保护基金制度建立的前提下，中央银行的最后贷款人制度是否有必要引入到证券业的公共安全网中来？该制度与证券投资者保护基金制度的区别是什么？如果将最后贷款人制度引入到公共安全网中来，是否应制定救助的标准，应制定什么样的标准和条件？一般来说，证券投资者保护基金制度与最后贷款人制度有以下不同：
　　1．目的和保护对象不同。前者的目的是保护证券投资者，尤其是中小投资者，基金主要用于补偿因证券公司被撤销、关闭或破产而造成的客户证券交易结算资金损失。后者则着眼于维护金融体系的稳定，主要是救助发生流动性危机的金融机构（主要是银行）；对于发生流动性危机的非银行金融机构，各国只在特殊情况下，才会动用中央银行再贷款予以救助。
　　2．资金来源不同。前者的资金主要来源于市场，包括各证券公司按比例或按份额缴纳的资金、新股申购冻结利差资金、[6]其他依法筹集的资金。后者的资金则是不折不扣的公共资金，属于中央银行利用货币发行权发行的基础货币，是以全体国民的财富为基础的。
　　3．救助条件不同。前者救助的条件是证券公司进入处置阶段，如被撤销、关闭或破产。后者则是针对有偿付能力，但是发生流动性困难的金融机构，只有当中央银行认为其流动性危机可能导致系统性金融风险时，才给予再贷款救助。
　　（二）最后贷款人制度与中央银行的金融稳定职责
　　1．关于人民银行再贷款的法律规定。根据2003年12月修订的《中国人民银行法》第二条和人民银行“三定方案”[7]的规定，人民银行负有防范和化解系统性金融风险、维护金融稳定的职责。最后贷款人制度是人民银行履行金融稳定职责的重要手段。但是，中央银行被称为银行的银行，最后贷款人制度往往是指针对银行机构的危机处理而言的。《中国人民银行法》第三十条规定，除国务院决定外，人民银行不得向非银行金融机构提供贷款。也就是说，央行向证券公司提供再贷款，只能是作为例外情况而存在。人民银行涉及再贷款的具体政策和制度，也只有《中国人民银行对农村信用合作社贷款管理办法》（银发2002 [204]号）、《中国人民银行紧急贷款管理暂行办法》（银发[1999] 407号）、《中国人民银行分行短期再贷款管理暂行办法》（银发[1999] 12号），但是，这三个规章中的贷款主体均不包括证券公司。
　　之所以会有这样的规定，如前所述，是因为证券公司的倒闭一般不会产生系统性金融风险。与商业银行不同，证券公司并不是负债经营的金融机构，其经营业务主要有证券经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、委托理财业务等，证券经纪业务和委托理财业务无需大量自有资金，而开展证券自营业务和投资银行业务的资金应主要是自有资金和依法筹集的资金[8]。证券公司的自有资产与客户资产隔离，并且其资产的流动性（可变现能力）较强。因此，从理论上讲，在合规经营的情况下，个别证券公司的流动性困难既不会危及客户资产的安全，也不具有传染性，从而引发整个证券业的系统性金融危机。而且，由于我国实行证券业、银行业、信托业、保险业分业经营，证券行业的风险一般不会传递给银行业、保险业、信托业。此外，证券公司既不像商业银行那样在中央银行缴存存款准备金，其经营也不受中央银行的监督。在这样的前提下，为了防范金融机构套取中央银行资金，防止产生道德风险，保障中央银行的资金安全，《中国人民银行法》第三十条规定，禁止人民银行向非银行金融机构提供贷款。但是，《中国人民银行法》在原则上禁止的同时，又规定了一个例外，即经国务院决定，中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款。
　　2．证券公司的流动性困难与系统性金融风险。这次中央银行拟向申银万国和华安证券提供再贷款，与以前不同的是，这两家证券公司并没有发生现实性的偿付危机，只是有暂时的流动性困难。所谓的流动性困难，主要是指公司的现金流紧张，偿付流动性负债出现暂时性困难。证券公司流动性困难产生的背景是，一些证券公司违规委托理财、挪用客户证券交易保证金等违法违规行为曝光后，投资者信心受到打击，不少投资者，尤其是委托证券公司进行委托理财的机构，强烈要求证券公司清偿到期或未到期的债权，这样造成了证券公司的流动资金非常紧张。根据《中国人民银行法》第三十条的规定，只要经国务院决定，人民银行就可以向证券公司提供再贷款。问题是，人民银行向证券公司提供再贷款支持的理由是什么？应依据什么样的标准来判断人民银行是否应向发生流动性困难的非银行金融机构提供再贷款支持？
　　如前所述，只有当非银行金融机构的流动性困难可能导致系统性金融风险时才可以由中央银行提供再贷款支持。有研究者认为，早在一年以前，各家商业银行在货币市场上就已经逐步与某些信誉不佳、违规操作的证券公司断绝了资金往来，所谓证券公司问题可能带来“全局性”金融风潮缺乏实证证据支撑。[9]的确，公开数据显示，截至2005年5月，证券公司在银行间拆借市场的金额为60亿元左右，向银行股票质押贷款余额接近200亿元，整个证券行业的负债还不到260亿元，这与年初央行公布的2005年信贷规模2.5万亿元相比，几乎可以忽略不计。[10]从这个意义上讲，个别证券公司的风险乃至整个证券业的风险不会传递给银行业。
　　但是，现实情况可能并非如此。人民银行在公告的消息中称，申银万国和华安证券经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金的情况，但对其委托理财等其他业务是否规范未予置评。申银万国在银行间同业拆借市场发布的2004年年报显示，2004年其证券主承销业务收入为0，而“受托投资管理收益”项目则亏损26亿元。《证券市场周刊》2004年6月的调查显示，各个证券公司透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元，100多家证券公司或大或小都有委托理财纠纷。申银万国的委托理财受托资金在2003年6月位居全体证券公司的第2名，达到63.02亿元，而且，受托资金的80％来自于非上市公司，这么大数额的受托资金是否存在违法违规行为我们不得而知。一个已经披露的情况是，不少上市公司、国资机构、民营企业，大量从商业银行、城市信用社、农村信用社贷款委托给证券公司参与国债炒作。在非上市公司委托给证券公司进行理财的资金中，银行贷款资金所占比重较大，·上升趋势明显。[11]假如证券公司暂时的流动性困难演变为现实的偿付危机，上市公司和非上市公司委托证券公司进行理财的资金可能出现较大风险，如中国人寿再保险股份有限公司投入汉唐证券的委托理财资金有4亿多元，因汉唐证券的危机而面临无法收回的风险，[12]而这又将引发其他公司、企业甚至商业银行、农村信用社、保险公司等金融机构倒闭的风险。从这个角度讲，证券公司暂时的流动性困难有可能导致证券业、银行业乃至生产性企业的全局性金融风险。不仅如此，南方证券的案例表明，在委托理财客户纷纷上门索要投资本金和收益的压力下，证券公司有可能会挪用客户证券交易保证金以偿还委托理财客户的投资本金，[13]而这种做法无疑将会带来巨大的社会问题。
　　因此，在证券业全行业亏损的背景下，从防范整个证券行业和其他金融机构、公司企业的破产风险和维护社会政治稳定的角度出发，央行对存在暂时流动性困难而经营基本正常的证券公司提供再贷款，进行事前的主动干预，帮助其渡过难关，有一定的合理性。
　　3．证券公司流动性困难的成因与再贷款的合法性。虽然人民银行对经营基本正常但存在流动性困难的证券公司提供再贷款具有一定的合理性，但是人民银行是否应对陷入所有流动性危机的证券公司给予再贷款救助呢？这就需要研究证券公司的流动性困难的成因。这里有制度的原因，我国证券公司的融资渠道较少（限于证券质押贷款、银行间同业拆借市场短期融资、发行短期融资券等），而证券公司的自有资本又相对不足，所以委托理财和挪用客户证券交易保证金成了证券公司进行营利的“融资”渠道。也有市场的原因，2001年以来股市长期低迷，有些证券公司的自营业务已经连年亏损。还有政府的原因，1994年以后，在政府的鼓励下，许多证券公司进入实业投资领域，这造成了许多投资无法收回，或者直接损失掉了，即便没有损失，也难以在短期内变现。[14]也有监管的原因，证监会在发现个别证券公司甚至证券行业挪用客户证券交易结算资金、委托理财资金等违法违规行为后，没有果断采取措施，使证券公司的违法违规行为潜滋暗长。[15]但是，最主要的原因还是证券公司自身的违法违规行为。例如，为了获取更多的委托理财资金，许多证券公司违反证监会《证券公司资产管理业务办法》的规定，向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。在获取委托理财资金后，有的证券公司或单独行动，或与“庄家”勾结，大量挪用客户的委托理财资金、证券交易保证金从事国债回购、股票自营业务等违法经营活动。
　　尽管证券公司的违法违规行为可能是不健全的制度或证券市场的波动诱发的，但这些行为是实实在在的违法行为，不健全的制度或证券市场的波动不能成为证券公司违法违规行为的合法抗辩。如果对证券公司的流动性困难不加区分均予以再贷款救助，则无法实现中央银行再贷款救助的初衷，甚至会引发道德风险。所以，对于有挪用客户证券交易保证金、委托理财资金、违规委托理财等严重违法违规行为的证券公司，不应当给予再贷款。而对于无严重违法违规行为的证券公司，如果其流动性困难可能会引发系统性风险，则可以给予再贷款支持。
　　但是，目前中央银行正在研究的向创新类证券公司提供再贷款支持的问题，却需三思而后行。创新类证券公司是根据证监会2005年8月发布的《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，依照《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》，由证券业协会和证监会审核确定的一批证券公司。创新类证券公司一般经营情况较好，没有违法违规行为，不存在流动性困难，没有潜在的金融风险。中央银行向创新类证券公司提供再贷款融资，缺乏必要的合理性和合法性。
　　（三）中央银行金融稳定职责与货币政策独立性的冲突
　　作为我国的中央银行，人民银行最重要的职能是制定和执行货币政策，银行监管职能从人民银行分离出来以后，有可能使得人民银行更加集中精力致力于货币政策的制定与执行，更便于发挥中央银行的独立作用。[16]修订后的《中国人民银行法》赋予了人民银行制定和执行货币政策、防范和化解金融风险、维护金融稳定的职责。实践中，人民银行的这些职能有可能发生冲突，即《中国人民银行法》第三条规定的“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的货币政策目标有可能与人民银行的金融稳定职能发生冲突。
　　向金融机构发放再贷款是人民银行履行金融稳定职能的主要手段。中央银行再贷款是基础货币投放的重要渠道之一，中央银行再贷款的增加或减少，会引起基础货币的增加或减少。基础货币是货币供应量赖以扩张或收缩的基础，在货币乘数的作用下，当基础货币供应量增加时，货币供应量会得到一定倍数的扩张。目前人民银行实行稳健的货币政策，在人民币升值压力不断加大和物价上涨的背景下，向市场投放的基础货币不宜大幅度增长，以维护人民币币值的稳定。为了解决证券行业的危机，维护社会的政治稳定，人民银行向有流动性困难的证券公司提供再贷款，是运用中央银行的货币发行权，会增加基础货币的投放量。虽然该项再贷款的总体额度尚未确定，但市场预期却有数百亿元乃至上千亿元之巨，加上近两年来为收购问题证券公司的个人债权和客户交易结算资金而发放的再贷款，人民银行向证券公司发放的再贷款数目已经不小。这些再贷款的发放，增加了基础货币的供应量，有可能加大物价上涨的压力，与中央银行稳定人民币币值的货币政策目标发生冲突。为了减少对稳健的货币政策的消极影响，人民银行应将对证券公司的再贷款总体额度控制在一个合理的范围内。
　　四、中央银行向证券公司再贷款存在的问题
　　（一）浓厚的行政化色彩：政府之间的博弈
　　再贷款的申请过程，就是地方政府与中央政府、证监会与人民银行之间博弈的过程。在证券公司申请再贷款的过程中，地方政府发挥了重要作用。我国证券公司的第一大股东大多数为国有企业，[17]有些证券公司的第一大股东本身就是地方政府。证券公司发生危机，股东不会坐视不管。但是，许多股东首先想到的不是自己通过市场解决流动性危机，而是去找政府，主要是去找中央政府出钱。知情人士表示，申银万国就是在上海市有关部门的协调与扶持下，向人民银行申请15亿元再贷款，以缓解流动资金的燃眉之急。[18]
　　在是否给予证券公司流动性支持的问题上，人民银行和证监会的利益并不完全一致。在此之前，人民银行对于处置问题证券公司的态度向来是只“买棺材”，不管“治病”，这一态度从最早关闭鞍山证券的时候就已确立。2004年2月10日，在中国人民银行工作会议上，人民银行行长周小川表示，要“最大限度地防范金融机构套取中央银行资金，保障中央银行的资金安全”。这一讲话被普遍认为针对的是那些在使用央行再贷款后“无力”偿还的国家级或地方金融机构，包括证券公司。[19]然而，作为证券行业的监管者，证监会的态度则一直希望能够获得一部分“治病钱”。[20]由于是否给予证券公司再贷款的决定权力在国务院，因此，或许是在更高层面的全局性政治稳定因素的作用下，人民银行发布消息，称拟向发生流动性困难的两证券公司提供再贷款支持。但是，向证券公司提供再贷款很可能不完全是人民银行的本意，这也从此后来自于人民银行的消息中得到体现。[21]如前文所述，、政府之间博弈的结果，可能会使人民银行的制定和执行货币政策的独立性受到影响。
　　（二）中央银行无法监管再贷款的使用
　　虽然央行指出再贷款将主要用于解决证券公司的流动性困难，但是，在缺乏必要监管的情况下，证券公司的逐利本性将使其偏离最初承诺的用途。不少证券公司人士表示，希望再贷款的应用范围可以大一些，例如可以用来进行证券公司的日常经营。[22]而央行的再贷款一旦被用来进行股票二级市场、证券公司之间的收购等领域的投资，其风险不言而喻。证券公司的监管机关是证监会，中央银行没有监管证券公司的权力，虽然央行会与证券公司签订再贷款协议，但是，在缺乏必要的监管权力和监管手段的情况下，再贷款能否被用作其最初设计的用途，存在很大疑问。虽然中央银行可以加强与证监会的协调，但是在这个问题上二者的价值取向和利益是不一致的，现在证监会关注得更多的是如何让中国股市走出沼泽，让证券公司摆脱困境，央行假他人之手管自己的钱，到底效果如何，需要实践来证明。
　　（三）证监会隐性担保，增加证券公司道德风险
　　根据媒体的报道，再贷款的申请程序是证券公司首先要征求地方证监局的意见，地方证监局上报证监会，然后证监会跟人民银行进行协商，最后人民银行对证券公司开展贷前调查，确定贷款额度、利率、期限、担保抵押等贷款细节。中央银行对证券公司的再贷款利率较低，申请再贷款的程序也非常简单，为什么会这样？因为作为证券行业的监管机关证监会和中央银行进行了协调。低成本的中央银行再贷款，相当于证监会为需要融资的证券公司提供了担保，而这种担保是以政府声誉进行的担保，不具有法律执行的效力。虽然中央银行要求借款的证券公司提供固定资产和股权抵押等担保，[23]但是中央银行的抵押权能否实现仍具有许多法律风险，例如抵押的资产是否能够变现，央行的债权相对于其他债权有无优先效力等都不确定，因此中央银行的再贷款很可能实际上没有可靠的个人和机构债权担保。而一旦发生呆账、坏账，证监会是不会也不能偿还这些债务的，那么中央银行的再贷款最后只好由中央财政核销，实际上是由全体纳税人承担。
　　与其他融资方式相比，申请中央银行再贷款有证监会的推荐，综合成本较低，因而证券公司非常乐意申请再贷款。而钱投出去以后央行的监督很可能又跟不上，那么再贷款就很难发挥其作用，证券公司关心的也不是改变其经营机制，而是申请更多的再贷款，证券公司的道德风险可能进一步加大。
　　（四）政府行为缺乏可预期性
　　中央银行对证券公司的再贷款，目前除了《中国人民银行法》第三十条外，没有任何的法律、法规、规章可以依据。对发生流动性困难的证券公司提供再贷款的标准是什么，应实行何种操作程序，再贷款的期限和利率如何，应实行何种担保措施等具体细节，由于缺乏法律规定，都十分模糊。而人民银行事先、事中、事后都没有明确对出现危机的证券公司提供再贷款救助的一般原则和具体的操作规则条件，在各方的博弈之下，人民银行改变了最初的态度，作出拟向两证券公司提供再贷款解决其流动性困难的决定。目前针对中央银行向证券公司的再贷款，证券市场各方均有较高的心理预期，从发放对象、申请资格到贷款的利率、期限、用途等，流传着各种版本。人民银行在此问题上的模糊处理让证券市场参与各方对政府行为缺乏明确的心理预期，可能使整个市场出现非理性的动荡。事实也证明了这一点，6月8日，投资者刚刚经历了6月6日上证指数一度击穿千点的惊恐，在中央银行将对证券公司提供再贷款支持等利好传言的刺激下，6月8日出现了几年来少有的“井喷”行情，创出了2002年“6.24”行情以来最大单日涨幅。因为无法承受股市大跌大涨带来的损失，沈阳一位老股民在证券公司营业部突发心肌梗塞去世！[24]
　　五、完善中央银行最后贷款人制度
　　为了使人民银行更好地利用最后贷款人制度发挥金融稳定职责，减少金融机构的道德风险，必须完善人民银行的最后贷款人制度。尽管中央银行无法准确规定它向危机金融机构提供最后贷款的前提条件，中央银行可以明确公布其作为最后贷款人救助金融机构的若干原则。中央银行明确规定它作为最后贷款人给予救助的一般原则，不但可以减少发生不必要的金融机构自我证明的危机的可能性，还可以使发生危机的金融机构有动机寻求其他私营部门的救助，而且可以限制中央银行在决定是否提供再贷款时的随意性，[25]减少其他政府部门的博弈空间。加拿大、日本、我国香港等国家和地区的中央银行均发布了关于中央银行履行最后贷款人职能的政策，明确规定最后贷款人的作用范围、先决条件、援助方式等。[26]
　　笔者认为，人民银行应当在事前—至少在事后—公开再贷款的情况，让公众了解政府行为的过程。为避免证券公司的道德风险，保证救助效果和保护证券市场参与各方的信心，人民银行的合适做法是发布给予危机金融机构再贷款救助的一般原则。根据世界各国中央银行立法和中央银行关于最后贷款人政策的惯例，人民银行应明确规定，只有在金融机构的流动性困难可能引发系统性金融风险时，中央银行才会给予再贷款救助。并且，中央银行应以否定性的方式明确排除不予以再贷款救助的对象，例如存在严重违法违规行为应当破产的金融机构，存在严重危机应当被兼并重组的金融机构等。这样既可以防范金融机构的道德风险，又能够给予中央银行足够的自由裁量余地，较好地运用最后贷款人制度维护金融市场的稳定。
　　人民银行还应明确规定，再贷款救助的前提包括金融机构、股东、地方政府及有关监管机关已经尽职自救或救助。
　　在决定向金融机构提供再贷款解决流动性困难时，人民银行应当要求金融机构提供抵押或保证等担保。人民银行应向担保登记机构查询用以担保再贷款债权的财产上是否已经存在抵押权，确保人民银行拥有对抵押财产最优先的担保权益。
　　人民银行还应当拥有对金融机构的检查权，这一权力不同于监管部门的日常监督检查权。只有拥有检查权，才能保证中央银行的再贷款不被挪用、滥用。
　　此外，还应建立人民银行与证监会、银监会、保监会等行业监管机关的信息共享和监管协调机制，允许人民银行全面介入金融机构的风险监测，并由人民银行进行独立的最后贷款前评估。　　[1]《中国人民银行有关部门正在请示拟对两家证券公司提供再贷款支持》，中国人民银行网站，http://www．pbe.　gov.　cn/detail　asp?　col=100&ID　=1520,　2005-06-12。
[2]汪恭彬、李佳：《央行再贷款：券商蜂拥而至》，载《21世纪经济报道》，2005－06-16。
[3]莫菲：《央行三思券商“买药钱”》，载《21世纪经济报道》，2005-06-20。
[4]廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，107页，北京大学博士研究生学位论文，2005年4月。
[5]廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，107页，北京大学博士研究生学位论文，2005年4月。
[6]2004年12月30日，据新华社消息，证监会、财政部、中国人民银行已向国务院报送《关于设立证券投资者风险补偿基金的请示》，拟将证监会上缴的新股申购冻结利差资金作为证券投资者风险补偿基金来源之一。新华网，http: //news. xinhuanet. com/news-center/2004-12/29/content_ 2392606. htm
[7]《关于中国人民银行主要职责内设机构和人员编制调整意见的通知》，中央编制委员会办公室2003年9月发布。
[8]《中华人民共和国证券法》第一百三十条。
[9]陆磊：《“拯救券商说”的贫困》，载《财经》2005年第12期，2005-06-13。
[10]莫菲：《央行三思券商“买药钱”》，载《21世纪经济报道》，2005-06-20。
[11]《委托理财末路》，载《证券市场周刊》，2004 (24) 。
[12]《中再人寿失足汉唐》，载《证券市场周刊》，2005 (19) 。
[13]《南证危机爆发前后谁为推迟处理券商危机负责》，http：//finance. sina. com. cn/stock/stocktalk/20050519/10531602672. shtml, 2005—05—19
[14]《华夏证券的实业投资》，载《财经》，2005 (4)。
[15]例如，南方证券的违法行为早在2003年7月就被中国证监会发现，但直到是年底监管层才下决心处置。参见《南证危机爆发前后谁为推迟处理券商危机负责》．http: //fi-nance. sina, com. cn/stock/stocktalk/200505 1 9/1 05 3 1 602672. shtm, 2005-05-19。
[16]吴志攀：《银监会：职责与挑战》，载《金融法苑》第五十八辑，法律出版社，北京，2004。
[17]2002年度，113家证券公司中第一大股东股份性质为国有性质的公司有88家，占证券公司总数的77.87%。参见陈共炎：《析股权结构对证券公司治理影响》，载《经济理论与经济管理》，2004 (3)。
[18]莫菲、武为峰：《券商扶植“大计划”》，载《21世纪经济报道》，2005-06-08。
[19]莫菲、武为峰：《券商扶植“大计划”》，载《21世纪经济报道》，2005-06-08。
[20]李箐：《谁来保护“投资者保护基金”》，载《财经》，2005 (3)。
[21]2005年7月5日，中国人民银行行长助理刘士余在工银瑞信基金公司开业典礼上表示，应通过市场化手段解决证券公司的流动性问题，而不是通过再贷款。参见《一批证券公司三季度将获注资》，全景网络，http: //www.p5w. net/p5w/home/domestic/200507060320. html, 2005-07-06。另有媒体报道，在7月4日人民银行召开的由金融稳定局局长张新等官员主持的“证券公司重组通报会”上，会议代表经过讨论得出结论：证券公司的救助应通过市场化的手段来解决其流动性问题，而不能指望政府的再贷款。《再贷款政策取消九家券商将获汇金、建银注资》，载《证券市场周刊》，2005-07-06。
[22]陈劲：《券商盼再贷款救急也救穷》，载《中国证券报》，2005 -06-16。
[23]孙立云：《央行再贷款需要抵押和担保　严禁在二级市场投资》，载《东方早报》．2005-06-14。
[24]《股市暴涨　老股民不幸猝死》，东方财经网，http ： //mil. eastday. com/eastday/fi-nance/node39294/node39310/node39311/userobjectlail169767.html, 2005-06-10
[25]Stanley Fischer, On the Need for an International Lender of Last Resort, 1999，http: //www. imf.org/external/np/speeches/1999/010399. htm.
[26]Hong Kong Monetary Authority, Policy Statement on the role of the Hong Kong Monetary Authority as Lender of Last Resort, 1999, http: //www. info. gov. hk/hkma/eng/guide/circu_date/circu_ 300699b2. htm;Bank of Canada, Bank of Canada Lender of Last Resort Policies, 2004，http ://www．bankof-canada. ca/en/financial/lIr. html; Bank of Japan, On Financial Stability ( Excerpt from the Outline of Business Operations for Fiscal1998)，1999, http: //www. boj. or. jp/en/set/99/fss9905a. htm.