证券公司监管

　　一、谁动了客户的资金：证券公司原罪
　　伴随2000年以来股市的持续低迷和阶段性调整，曾经风光无限的证券公司开始显露出种种问题，其中位居三大原罪之首的挪用客户保证金，[1]更是将不少带着耀眼光环的证券公司送上了断头台，南方证券由荣而衰的教训，尤其让人警醒。
　　2004年1月2日，中国证监会与深圳市政府联合发令，行政接管素有行内“巨无霸”之称的南方证券，由此揭开了其大量挪用客户保证金、操纵市场、自营业务巨额亏损和管理混乱等一系列问题的内幕。
　　追溯历史，成立于1992年的南方证券，注册资本高达10亿元人民币，在当时只有国泰、华夏两家证券公司与之相当，可谓居于国内证券行业的金字塔尖。多年来，借助牛市行情、国有资本和良好的监管一被监管关系，南方证券逐渐成为市场公认的超级主力，持续位列于十大券商之中，在2000年更是达到顶峰，各项主要业务指标均居于业内第一。2001年增资扩股之后，股本增至34.5亿元，并于2002年变更为股份有限公司，在全国设有2家分公司和8个大区管理总部，营业网点74家，员工3000人，建立了证券业龙头大哥的地位。
　　然而，2001年市场行情走低之后，南方证券内部存在的问题日益暴露，其中挪用客户保证金问题尤为严重。根据南方证券2003年8月公布的未经审计的2001年及2002年的资产负债表，套用证监会的相关计算公式，可推算其至少存在着挪用19. 17亿元客户保证金的问题。另一方面，截至2002年12月31日，南方证券的自营金额达到了83.41亿元，而此时其净资产才22.94亿元，远远超出了证券公司自营规模不大于净资产80％的上限，预示着南方证券存在着更大的挪用客户保证金的黑洞。
　　问题的严重性果真远远超出了想像。在接管之初，为了避免股民挤兑，央行提供了83.35亿元的再贷款，全部用于股民个人提取保证金之用，而这其中还不包括欠机构的债务。过多的资金挪用、巨额债务和一系列严重问题，最终促使监管当局在接管南方证券15个月之后，决定以市场化的方式予以处置。2005年4月30日，证监会作出取消南方证券的证券业务许可、责令关闭的行政处罚，并要求其在60日内清理相关的资产。至此，曾经助力南方证券攀上业内巅峰的客户保证金挪用，最终也将南方证券推上了死亡之路，真所谓“成也萧何，败也萧何”。
　　业界俗称的客户保证金，实际上是指客户交易结算资金（本文同义使用两词），包括客户为保证足额交收而存入的资金，出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用），持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息，上述资金获得的利息，以及证监会认定的其他资金。
　　按照《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的规定，客户买卖证券必须通过证券经纪商进行并只允许现货交易，因此，在买买证券之前，客户必须于证券公司处存人足额的资金。而与此同时，证券交易所、证券登记结算中心与证券公司进行的却是交易净额结算，所以证券公司手中总滞留着为数不少的剩余资金，[2]这就为其挪用提供了丰沛的资金来源。从挪用动因看，证券公司的注册资本普遍较低，自有资金匮乏加上融资渠道有限，导致其在经营上过分依赖客户交易结算资金，而靠市场行情吃饭、缺少金融创新的盈利模式更进一步刺激证券公司在牛市时挪用资金，进行违规操作盈利或者弥补经营亏损。此外，监管的缺位与不力也为挪用提供了条件。尽管从1993年《股票发行与交易管理暂行条例》到1999年的《证券法》都明文规定禁止挪用客户保证金，证监会的《证券经营机构证券自营业务管理办法》(1996年）和《客户交易结算资金管理办法》(2001年）等诸多部分规章也提出了证券公司自营账户与经纪账户的分户管理，但在具体操作上，证券公司以实际存管人名义在商业银行存入客户交易结算资金，并未移交客户明细资料，这样虽有商业银行被授权监管的安排，却因其欠缺条件和积极性而无法奏效。此外，证券公司与地方政府、国有资产千丝万缕的关系和监管者担心客户挤提引发金融系统风险则软化了对违规证券公司的处罚。[3]
　　据相关资料显示，1997年证券公司挪用客户保证金比例曾达到23%。随着管理层监管力度的加强，证券公司挪用客户保证金比例呈逐年下降的趋势，1998年为18%, 1999年为16%, 2000年为2.33%。比例虽有所下降，绝对数量却不容忽视，况且这其中还包含未详尽统计和证券公司采用融通短期资金进行的“账面”掩盖。[4]2003年探讨生存问题的证券公司峰会上，禁止挪用客户保证金被作为一项铁的纪律予以明确，而这一滋生于牛市的问题，终于在2003年以后的市场低迷期全面爆发，在近来多家被接管、托管或关闭的证券公司中多有体现，成为决定证券公司生死的致命伤。
　　随着《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中各项政策措施的落实和2006年底中国证券金融市场全面开放期限的日益临近，如何在这一阶段，处理证券公司挪用客户保证金的历史遗留问题，补偿投资者的损失并恢复其对市场的信心，建立一个安全有效的客户保证金运用机制，保护投资者的利益并提高证券公司的综合竞争力，健全证券公司监管制度，就成为正在进行修改的《证券法》和推进市场化进程的监管当局肩负的重任。
　　二、为权利而战：客户交易结算资金的归属和保障
　　无疑，客户交易结算资金的权限归属直接关系到当事人的权利范围和可使用的救济手段，是客户交易结算资金安全制度的核心与出发点。
　　从现有的调整规范来看，虽然始终强调禁止挪用客户保证金（交易结算资金），例如《股票发行与交易管理暂行条例》的第七十一条、《证券法》第一百三十二条第二款、《客户交易结算资金管理办法》第二条等，但并没有明确的法律条文指出客户交易结算资金的归属。有关这方面的探讨，学界往往从客户与证券公司的契约关系属性进行推导。
　　按照《证券法》的规定，客户必须通过证券公司买卖证券，为此要先把相应数额的资金存入证券公司为其开立的资金账户。在这个交易过程中，证券公司与客户签订契约，确立彼此的权利义务。从法律行文上看，《证券法》采用了“经纪”一词，相当于行纪关系，但却在第一百三十七条关于证券经纪人的定义上引入了“代理客户买卖证券”的说法，似乎又有委托代理关系的倾向，而《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）上关于行纪合同对委托合同规定的适用和隐名代理的存在，则进一步模糊了二者的界限。由于客户交付的是金钱这一特殊的消费性种类物，因此有人又比照银行的做法提出了存款契约说，此外还有保管合同（消费寄托）说。[5]总结上述的诸多说法，除了代理说保留了客户的资金所有权之外，其他的都主张资金所有权已转移给证券公司，客户仅能对证券公司主张债权。尽管主张资金所有权转移的各种契约关系说，比较契合实践中具体的证券交易操作流程，但从保护投资者权益的角度出发，这种主张无法充分解释为什么证券公司要对其自营和经纪业务资金进行分户管理，无法有力遏制证券公司的挪用行为，也无法在证券公司破产时予以投资者有效的保护。
　　而从司法实践来看，对于客户资金的归属及被挪用之后的保护，则要明确得多。按照最高人民法院2004年11月9日发布的《关于扣划、冻结证券交易结算资金有关问题的通知》，法院在进行扣划、冻结时，应区分客户交易结算资金和证券公司自营结算资金，并根据谁是被执行人而对相应账户进行分别操作，不能混同冻结、扣划，从而间接确认了客户对保证金的权益。而 2004年11月4日监管部门联合发布的《个人债权和客户证券交易结算资金收购意见》，则规定主要通过央行再贷款的方式，对问题证券公司挪用或未偿还的客户保证金本息进行全额收购，[6]又从另一个层面确认了客户保证金的权益归属。
　　司法实践的经验有必要上升为法律的相关规定。从《证券法》修改草案来看，这方面的改进大为明显，其中包括：(1)在保留禁止挪用客户交易结算资金规定的基础上，明确证券公司不得将其归入自有财产，虽然没有采用正面的权属规定，却从反面肯定了客户对交易结算资金的所有权，这种立法技巧的应用，无疑是一大进步。(2)针对彼此可能发生的利益冲突，要求证券公司采取有效隔离措施，并要建立健全内部控制制度，保证客户资产的安全。(3)针对证券公司破产和清算风险，规定客户交易结算资金不属于破产财产或者清算财产，在被挪用的情况下，可于清算之时优先予以清偿，取得优于证券公司一般债权人的权利。(4）针对司法强制措施或执行，吸收最高人民法院《关于扣划、冻结证券交易结算资金有关问题的通知》的经验，规定非因客户本身的债务，不得对其交易结算资金查封、冻结、扣划或者强制执行。
　　三、细节决定风险：从分户管理到独立存管的飞跃
　　追溯分账管理思路，1996年的《证券经营机构证券自营业务管理办法》就已要求证券机构如同时经营自营和经纪业务的，应当将两类业务的资金、账户和人员分开管理，并将客户存入的保证金在2个营业日内存入指定银行的信托账户；与此同时，将证券公司的自营资金设立专门账户，单独管理核算。1999年的《证券法》提升了这种分户管理的法律地位，在第一百三十二条予以再次肯定，进一步要求客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理，并在第一百九十三条辅以相应的法律责任约束。1999年《建立客户交易结算资金存管制度及清理整顿客户交易结算资金的若干意见》颁布之后，监管当局于2000年再次发布《关于重申清理整顿客户交易结算资金有关要求的通知》，督促证券公司处理历史遗留问题。
　　在这个监管日益加强的过程中，2001年《客户交易结算资金管理办法》及随后的《关于执行＜客户交易结算资金管理办法）若干意见的通知》的颁布，比较系统地规范了分户管理制度，其中包括：(1)要求证券公司将客户交易结算资金全额存入在银行开立的客户交易结算资金专用存款账户和在结算公司开立的清算备付金账户，同时开立自有资金专用存款账户；(2)客户交易结算资金只能在客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户之间划转，证券公司向客户收取佣金等费用时应集中从清算备付金账户向自有资金专用存款账户划拨；(3)建立了证券公司、存管银行和登记结算公司的报备制度并授权后两者对资金使用进行监管。
　　就理论上而言，上述的分户管理制度似乎建立了证券公司自营资金与客户资金有效的风险隔离机制，然而实践中一些操作的细节和参与主体的利益考虑却使其效果流于空泛，主要是：（1)客户交易结算资金以证券公司名义存入银行专用账户，具体的客户明细资料并未随同移交，存管银行只能监控资金总额变化，无法掌握各账户之间的数据勾稽关系，对挪用情况不能进行有效防范和发现；[7](2)分户管理只是在存管银行阶段的分开管理，由于证券公司在证券交易所自营与经纪交易席位的混同和在登记结算公司清算备付金账户的合一，仍使证券公司有机会进行暗箱操作，挪用客户资金；(3）由于客户交易保证金的存款利差[8]归证券公司所有，存管银行本身欠缺监管动力，而对于这样一个大的存款客户，即使发现问题，存管银行也不会过多规管。
　　基于此，当挪用客户保证金触发证券公司问题全面曝光之后，有关的治理措施随之而来。首当其冲的是关于客户交易结算资金独立存管的探索。按照2004年10月发布的《关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知》第二条的规定，独立存管是指证券公司将客户交易结算资金独立于公司自有资金，存放在具有一定独立性和必要监管职责的存管机构，并通过建立公司内部客户资金安全管理运作机制，加强对客户交易结算资金的管理，使客户交易结算资金安全、透明、完整、可控、可查。根据这一监管思路，证监会按照证券公司的资信和经营状况，要求其选择不同存管模式：对高风险类证券公司，强制要求采用第三方存管，将客户交易结算资金明细交由第三方机构进行管理；对其他证券公司允许采取内部独立机构存管，同时鼓励其自愿实行第三方存管。自2004年2月被接管的南方证券开始进行第三方独立存管以来，已有多家证券公司进行第三方和内部独立存管的试验。而另一方面，2004年8月发布的《关于对证券公司结算备付金账户进行分户管理的通知》，则要求证券公司将在交易所的席位分别进行自营席位和非自营席位的指定，在登记结算公司设立自营结算备付金账户和客户结算备付金账户，分别用于自营业务结算和代理业务结算，从而构筑了自营业务和经纪业务资金各自独立、整体性的封闭运行通道。
　　在汲取实践经验的基础上，《＜证券法＞修改草案》不仅要求证券公司“必须为客户开立资金账户，对客户的资金按户分账管理”，还更进一步严格界定了独立存管的含义，规定“客户结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定”。这样的操作，尽管比较彻底地断绝了证券公司挪用客户保证金之路，但有可能涉及证券公司与商业银行的利益分配和业务范围问题，值得未来深入研究。
　　此外，关于证券公司报送经营管理信息和资料的要求，也在《＜证券法＞修改草案》中被上升为一项法定义务并辅以详细的要求。与此同时，监管部门也增加了可以委托会计师事务所、资产评估机构对证券公司财务状况、内控状况等进行审计、评估的权限。
　　四、资本铸就信心：证券公司的净资本及其他风险监控制度
　　客户资产安全的一个方面是健全和完善客户资产与证券公司自有资产的风险隔离制度，防范证券公司任意予以挪用；另一个方面是健全和完善证券公司的净资本制度，保证其随时履行清偿义务。[9]正如国际证券组织（Iosco）在1998年的《证券监管原则与目标》中所指出的，资本充足标准有利于增进金融市场信心，允许证券公司在出现比较不利走势时吸收一些损失，并允许监管当局有时间进行干预而实现有序停业的目的。
　　从1996年起，我国证券监管当局就开始使用净资本的概念，并规定了净资本的计算方法。1999年《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》重申了净资本监管的意义，并规定了证券公司应遵循的财务风险监控指标，开始实行风险预警制度。2000年9月，中国证监会根据《证券法》第一百二十四条的授权，制定了《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》，其中包括证券公司净资本计算规则和对其中相关折扣比例的说明，要求证券公司按照该规则设计报表，科目设置与其资产负债表一致，每月向证监会报送，由此奠定了现行证券公司净资本计算的基础框架。2004年1月1日之后，证券公司开始全面适用《金融企业会计制度》，净资本等风险监控指标约束得到了强化。
　　《＜证券法＞修改草案》吸收了近十年来以净资本为核心的动态风险监管体系建立与运行的经验，通过法律的形式予以巩固，并强化了监管者的执行权力。其中主要有：(1)强调证券公司主要股东及其实际控制人的持续经营盈利能力并保证净资产不低于2亿元人民币；(2）授权证监会制定净资本、净资本与负债的比例、净资本与净资产的比例等多项风险控制指标，禁止证券公司为股东或其关系人提供融资或担保，以免侵害公司资产；(3)证券公司的定期财务状况报告和监管当局聘请外部机构进行审计分别成为一项法律层面的义务和权力；(4)授权监管当局责令证券公司改正不符合风险控制指标的情形，并在其逾期未改正或其行为严重危及证券公司稳健运行、损害客户合法权益的情形下，采取有效的强制措施。这些规定的最终落实，无疑可以有力地整治和规范证券公司，挽回投资者对资本市场的信心，但过多的行政干预和行政监管本身的局限性，是否会无法及时反映和顺应市场需求，约束证券公司创新活力，则是值得深思的问题。
　　五、市场化进路：证券公司的约束与激励机制
　　转型阶段和面临全面开放的证券市场，需要对证券公司挪用客户保证金的历史遗留问题作彻底解决，并防范证券公司发生新的挪用；与此同时，寻求证券公司有效的业务盈利模式，提升其综合竞争力。
　　对于历史遗留问题，监管当局曾允许证券公司通过增发新股募集资金优先偿还挪用的客户保证金，但收效不大；央行也多次动用再贷款帮助问题证券公司偿还挪用的客户保证金。但这种以行政方式包揽问题处理的方式，容易诱发道德风险，颇受非议。[10]为此，2004年11月，中国人民银行、财政部、中国银监会和中国证监会四部委联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，按照“依法清偿、适当收购”的原则处理问题金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金问题，作为在证券投资者保护制度建立之前一次性买断措施，隔绝证券公司的行政救济依赖，强化其风险管理意识和义务约束。而实践中，有关证券投资者保护基金的建立已开始启动，《＜证券法＞修改草案》中相应确立了这一保护基金的地位。[11]
　　如上所述，证券公司挪用客户保证金事出有因，为此必须从源头上予以切断才能达到有效预防的目标。除了上文所探讨的关于客户保证金财务管理制度的搭建可以极大地制约证券公司的挪用之外，实践中，央行发布的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》(1999年），以及近年来证监会发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》(2001年）、《证券公司股票质押贷款管理办法》(2004年修订）、《证券公司短期融资券管理办法》(2004年）、《证券公司债券管理暂行办法》(2004年修订）等系列规定，有力地帮助了证券公司拓宽融资渠道。而在盈利新模式和金融创新探索上，中国证监会逐步推出了《证券公司客户资产管理业务试行办法》(2003年）、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（和中国保监会联合发布，2004年）和《关于进一步推进证券业创新活动有关问题的通知》(2004年），允许和鼓励证券公司开拓新领域，吸收优质的机构投资者。值得注意的是，问题证券公司的频频出现，促使监管机构逐渐树立对证券公司进行分类监管的理念，将上述的融资渠道拓宽和业务创新的资源，分配给建立良好风险控制机制和客户交易结算资金独立存管机制，没有挪用情形的证券公司，进行正向化的市场导向激励，促进良好循环的形成。遵循这一监管思路，未来除非发生危及金融稳定的系统性风险，监管当局以行政力量处理问题证券公司的方式将逐渐为市场化的处置措施所取代，成熟的证券市场将主要通过自身的力量使证券公司做到优胜劣汰，铸就品牌证券公司。　　[1]其他两项原罪为非法融资和违规炒作股票。
[2]根据对部分公司的调查，证券公司日平均交收额约占其客户交易结算资金总额的10%。引自姜洋著：《中国证券商监管制度研究》, 302页，中国金融出版社，2001。
[3]参见深圳证券交易所第二期法律课题《完善公众投资者权益保护机制—以证券投资者补偿为核心》，课题主持人：吴志攀；课题组成员：彭冰、洪艳蓉、廖凡、昊飞。完成时间为2005年3月30日。
[4]《券商挪用客户保证金问题有望加速解决》，http: //finance. sina. com. cn/y/20011129/149285.html, 2005-06-16。
[5]参见彭冰：《客户交易结算资金的法律问题》，载吴志攀、白建军主编《证券市场与法律》，第二部分“客户交易结算资金的所有权”，中国政法大学出版社，2000。此外，还有人提出了信托合同说。
[6]有关该收购意见的解说，参见本期廖凡：《证券投资者保护基金运作研究》一文。
[7]参见深圳证券交易所第二期法律课题《完善公众投资者权益保护机制—以证券投资者补偿为核心》，课题主持人：吴志攀；课题组成员：彭冰，洪艳蓉，廖凡、吴飞。完成时间为2005年3月30日。
[8]客户存人证券公司的资金按活期存款计息，证券公司将其进行转存，则按金融机构同业存款计息。
[9]姜洋著：《中国证券商监管制度研究》，300～307页，中国金融出版社，2001。
[10]陆磊：《“拯救券商说”的贫困》，载《财经》，2005（12)。
[11]参见本期廖凡：《证券投资者保护基金运作研究》。