保荐人制度，指由保荐人（证券公司）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并对投资者承担连带责任的股票发行制度。该制度始创于我国香港证券市场，目前主要作为创业板风险防范的手段在西方主要证券市场使用。美国“安然事件”发生后，一些成熟的资本市场在加强中介机构作用，特别是发挥保荐人的作用方面渐渐达成一致。我国在借鉴西方保荐人制度有益经验的基础上自2004年2月1日开始正式实施保荐人制度。然而保荐人制度在我国的尝试并非一帆风顺。
一、江苏琼花受罚，保荐人大呼“冤枉”
2004年7月9日，在深交所上市仅10个交易日的江苏琼花(002002)发布公告，暴露出了三笔违规国债投资事项。[1]投资者当然不会忘记，就在这项公告发布的1个月前，在6月2日的网上路演时，针对网上对公司国债投资的提问，江苏琼花的总经理敖吟梅还曾言之凿凿地表示，“公司持有的国债是自行投资的，没有委托给任何证券公司。”[2] 6月25日，江苏琼花在上市公告中也隐瞒了国债委托理财事项。到了7月初，在媒体质疑、深交所介入调查、中国证监会对江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏立案稽查的情况下，真相终于大白。
说管理层疏于管理也好，睁一只眼闭一只眼也罢，作为发行者来说，江苏琼花难逃其责。有趣的是，充当保荐代表人的闽发证券张睿、吴雪明二人在事发后，对于中国证监会作出的自2004年7月9日起3个月内不受理其推荐项目的处罚向媒体大呼“冤枉”，称他们被上市公司“骗”了。张睿表示，上市公司刻意隐瞒，我们不知道有这些事；吴雪明则说，如果他之前知情，绝对不可能让江苏琼花上市。吴还说，由于自己对国债的交易规则、交易方式不甚清楚，对公司国债投资风险有所疏忽，没有深入调查。[3]
无论从主观心态，还是从客观结果来看，[4]应该说江苏琼花都够不上罪大恶极。经受了中国股市风云历练的股民们，对于上市公司的背信弃义恐怕已经司空见惯了。尽管如此，发生在江苏琼花身上的戏剧性一幕仍然在中国股市掀起了不小的波澜。这不仅仅是因为这是中小企业板块爆出的首例丑闻，更在于它是保荐人制度正式实施不足一年半的时间里，发生的首例保荐人受罚案例。
二、提出问题
“琼花”已落，保荐制之争不止。事实证明琼花事件仅仅是个开始。继张睿、吴天明受罚后不久，上海证券的保荐代表人陈永阳和杨虎，金信证券的保荐代表人汪洋、沈坚因违规相继被证监会发行监管部采取了谈话提醒措施。[5]
一面是保荐人的频频违规，另一面则是监管机构的高调力挺。时下正值《证券法》修改之际，据有关媒体透露，保荐人制度已经赫然被写入《
<证券法＞修改草案》。[6]尽管如此，对于保荐人制度的批评却是愈演愈烈。激进一点的说法是，在整体环境没有变化的情况下单单推出保荐人制度，其后果将是只在寻租队伍中增加了保荐代表人而已，并不会对改善上市公司质量起到太大作用。而温和一点的看法是，保荐人制度效果如何还有待实践的检验和完善，此时就将其写入《证券法》有些操之过急。
记得我国保荐人制度酝酿出台之初，曾被视为首开世界主板市场推行保荐人制度先河的一项创举。那么，在当前的制度环境下，面对市场的种种质疑，保荐人制度是要还是不要，应当如何推行，无疑是一个值得研究的问题。
三、为什么实行保荐人制度
我国证券市场建立的十多年间，股票发行制度经历了额度制、通道制、保荐制三个阶段。从 1990年我国证券市场建立到2000年方才退出历史舞台的额度制，是一种完全计划发行的模式，整个证券发行的过程处于各级政府的高度干预之下，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，弊端甚多，无法保证上市公司质量。为此，1999年7月颁布的《证券法》中，明确要求我国股票发行制度要实施核准制。从2001年3月17日开始，我国正式实施以通道制为核心内容的核准制。核准制弱化了各级政府的权力，发行人在发行股票时只要符合《证券法》和《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的要求，不需要各级政府批准，即可申请上市。
如今额度制的时代早已终结，之后通道制也已被保荐制取而代之。在保荐制面临种种考验之际，反对者的一个问题是—保荐制的出台条件是否成熟，换句话说，也就是通道制的退出是否尚早。
（一）通道制有何弊端
通道制实行以来，取得了一些良好效果，然而作为一项过渡性制度的通道制仍存在相当多的弊端。首先是效率低下，一个项目占用通道的时间平均在1.5年以上，即使通道最多的证券公司，也只是拥有8条通道，这形成了证券公司承销业务的瓶颈；[7]其次是上市公司质量无法保障，通道按“个”算“数”，在个数一定的情况下做大项目是必然的选择，结果是对项目规模的过分追求，对一些品质不佳的大企业，证券公司不尽督导之职，只在一番“精心包装”之后将其草草推出，而一些质地较好的中小企业融资愿望却很难实现；再次，不利于证券公司竞争机制的建立，通道作为证券公司的垄断资源，直接导致了承销市场从买方市场成为卖方市场，极少数竞争力低下的证券公司凭借通道资源获得了一些承销项目，得以在市场上生存，而一些具备足够的市场开拓能力和项目运作能力的证券公司，由于通道数量所限，使得其投资银行业务规模化发展受到阻碍，阻碍了证券公司向专业化、职业化的方向发展；最后，发行监管制度换汤不换药，监管者并没有建立起严肃申报的机制，监管者从审核的时间、程序、方式上，均未做任何重大实质性调整，于是申报者承袭政府审批时代的“惯性”思维，申报缺乏足够的尽职调查和尽职核查基础，更为实质的在于申报后主承销商不对申报文件的质量承担实质责任。正是这些弊端决定了通道制时代的终结。
（二）保荐人制度有何功能
综上所述，通道制退出历史舞台当是大势所趋，那么保荐制又有何制度优势，可担当重任呢？从中国情况来看，实行保荐人制度有以下作用：
第一，有利于推动证券公司形成优胜劣汰的市场化竞争机制，推动证券公司格局调整。保荐人制度下，保荐机构与保荐代表人之间存在双向选择的互动关系，各证券公司的综合实力、信誉、未来发展趋势、企业文化以及待遇等都成为吸引保荐代表人和迅速壮大自身实力的重要因素。[8]这种良性竞争产生的一个积极结果是，在发行市场上，市场诚信度高和质量信誉高的发行人将与具有市场“口碑”和“信誉品牌”的保荐人联姻，信用品质优秀的保荐人还与信用品质优秀的其他中介机构如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构形成竞争联盟，共同成为市场的赢家。[9]
第二，有利于保证保荐人的质量，通过落实证券公司的责任，推进证券公司的服务质量提高，使证券公司的服务行为更加规范化。从长远来看，保荐人制度明确限定了保荐人的数量和保荐人的资质，滥竽充数者很难进入，就算侥幸进入，在严厉的责任追究制度下也很难生存，这将使得保荐人队伍具有更高的品质，从而树立保荐人的信誉，使保荐人具有更强的公信力。
第三，有利于通过证券公司的辅导和监督，提高上市公司的运行质量和信息披露质量，提高维护投资者权益的程度。保荐人制度加大了保荐人的责任，在发行上市阶段，通过其严格审核、监督和辅导，保证了证券发行人的诚信，降低了证券发行人的道德风险。在公司上市后的一段时期内，投资者仍可获得经其审查的披露信息，客观上减少相应的风险。同时，保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，使其尽快转变成为一个规范运作的上市公司，这在一定程度上起到稳定市场、降低投资者投资风险的作用。这样，优质企业被推荐发行上市的进程就加快了。[10]
第四，有利于强化证券公司的中介责任，实现政府权力逐步向市场下放，节约政府监管成本。保荐人与发行人有共同的利益一致性，保荐机构行使有关辅导教育、督导、声明、报告等职责，是其获取收益的必要条件。由于保荐人的违规成本被提高了，如果发现发行人存在违法违规及其他不正当行为，保荐人自然会督促发行人及时说明和纠正或者采取其他自我保护措施（发表保留意见、公开声明）以免除自身责任，而这些措施的实施将会成为证券市场提示风险、诚信制衡的重大途径。显然，保荐人制度可以大大减轻监管者代表中介机构进行尽职调查、代替市场的投资者进行投资选择的责任。最终，保荐人制度的实行将为监管者的实质性判断和审核退出市场提供保证。
保荐人制度是在通道制制度功能减退，无法满足保障发行企业质量的情况下出台的，如果说核准制的历史意义在于限制了政府对于发行上市企业的审批权限，迈出了我国证券发行市场化的第一步，那么保荐制无疑是遵循这一思路，进一步限制监管部门在发行通道上的渠道权利，同时将证券公司的权利义务统一起来，加强其在保障发行上市企业质量方面的责任，发挥证券公司处于市场前沿的中介监督功能。从这个意义上来讲，保荐人制取代通道制具有历史必然性。
四、如何推行保荐人制度
任何制度都存在缺陷，保荐人制度也不例外。然而，我国能否通过实施保荐人制度来提高上市公司内在质量，发挥证券市场优化资本资源配置的功能，仍然有待分析。首先让我们从保荐人制度存在的问题谈起。
第一，保荐人制度作用有限。对信息披露不规范、不正当关联交易和治理结构不完善等问题，保荐人可以通过加强上市前辅导、列席上市公司董事会、强化培训与过程监督等措施来规避；但对于我国上市公司存在的一股独大、变更募集资金投向、业绩下滑等问题，保荐人的作用十分有限。此外，亦有种种因素对保荐人形成制约，比如竞争压力、职责履行成本、自身权限有限难以干预上市公司行为等等。江苏琼花案中保荐代表人隐瞒国债投资事项，虽然事后被保荐代表人解释为对国债投资事项不熟悉，但时值国债市场风险频发之际，对于这样一项数额巨大的委托国债投资，在后来网上路演时引起股民的关注，那么对于身为专业人士的张、吴二人来说，是否与发行人恶意串通显然十分值得怀疑。事实上由于保荐人在发行之前已经投入很大的人力物力为企业顺利上市保驾护航，在这个时候保荐人与发行人的利益是一致的，保荐人也是市场竞争主体，为了不断财路，有时候也很难违背发行人的意愿，尽管有重罚在后也难免心存侥幸以身犯险。
第二，保荐人责任能否落实值得期待。保荐人制度的出发点是将证券主管部门的部分监管职责下放给保荐人及其代表人，这是通过处罚而非激励的办法强制推行的，因此处罚措施是否及时得当十分关键，如果落实不力，再多再严格的连带责任义务都不能杜绝违规事件的发生。由于我国建立A股市场的初衷是为国有企业提供融资渠道，目前绝大多数上市公司都是国有控股，上市公司的背后是各层次国有投资主体的利益，导致长期以来证券监管部门对上市公司的违规处理难以进行。因此，表面上处罚的是上市公司，但往往会演变为证券监管部门与各级政府部门之间的博弈。由于对上市公司及主要责任人的处罚未能有效落实，以致长期以来对其他相关责任如中介机构的责任追究也难以严格执行。在此环境下，推出保荐制能否收到预期效果，有很大的不确定性，保荐责任能否真正落实需要时间来检验。[11]
第三，发行成本增加。保荐人制度的实施，一方面对保荐人资格认定提高了门槛，以往对通道的竞争演变为对保荐代表人的竞争，同时保荐责任的增加使得保荐代表人在“挖脚大战”中身价倍增，证券公司为了自身发展不得不开出高薪；另一方面，由于责任更加严格，证券公司不得不花费更大的精力进行尽职调查，同时为了防范风险，在对其他中介机构存有疑问的时候，还要承担另行聘请律师、注册会计师的费用。这两个方面的费用最终将作为发行成本转嫁到发行人那里。正因为此，我们就不难理解，保荐人在面对发行人存在的问题时的护短心理了。此外，以往国内市场的优势在于相对较低的融资成本，但是近年来上市成本的增加，使得国内融资的优势正在逐渐丧失，而这很可能会造成优秀企业资源的外流，最终将使整个行业受损。
第四，具体制度设计存在漏洞。从接二连三的违规事件可以看出，保荐人制度在具体的制度安排上仍然比较粗糙。比如直接关系到保荐质量和证券公司市场命运的保荐人资格考试，从目前看来就存在不少漏洞，首先是命题的科学性，考知识不考能力是主要引起业界抱怨的一点，一些业务生手可能通过复习侥幸过关，但在实践中也许并不能真正有效利用这些知识履行好自身的职责。江苏琼花的一名保荐代表人在说明自己对国债业务生疏的时候，就曾辩解“保荐人考试没有国债内容”。其次是程序的公正性，由于保荐人资格考试关系重大，这似乎又成了新的寻租目标，考试漏题的丑闻，让人对这场考试的公正性与严肃性又产生了不少质疑。最后是资格认定的科学性，保荐人考试具有“一考定终身”的特点，即便命题已相当科学，但是我们知道对于保荐人尽职履行义务来说，仅仅具备良好的专业水平是不够的，更重要的是职业道德水准，这决定了保荐代表人能否尽到勤勉责任，能否恪守职业纪律。再如，在确定保荐人责任范围的时候，对于类似公司盈利水平的问题，事实上恐怕连发行人自己都无法打保票，而在我国的保荐人制度中却作出了相当苛刻的规定，这虽然有利于保荐人加强风险意识与责任意识，强化尽职调查，但以此结果作为对保荐人惩罚的标准，恐怕过于严格且有失公平。
这些问题，可以说早在保荐人制度征求意见酝酿出台之际，就已经引起了关注。而我国的保荐人制度在实践过程中仍然难逃种种“伏击”。解决好这些问题，关系保荐人制度在我国能否健康成长，能否推动我国的证券发行制度顺利过渡到注册制的理想状态。为了有效推行我国的保荐人制度，本文认为，以下几方面需要加强：
第一，需要在广泛征求意见，特别是股票发行实务工作部门意见的基础上建立健全保荐人资格认证体系，使这一体系从执业能力与职业道德两方面对保荐人的质量提供双重保障。对于执业能力的考察，考试考核是一种相对科学、公正的方法，有效地利用这一手段，首先应当把好命题关，组织一批熟悉投行工作的人亲自参与到命题当中来，建立一套能够真实体现投行业务要求的题库，并根据实践的需要做好题库的更新；其次应当对考核全过程程序的合法性进行有效的监督，杜绝舞弊现象的发生，并建立相应的责任机制。对于职业道德的考察，需要从根本上建立长期考察机制，对于考试通过的“准保荐代表人”，监管部门应当参考其以往的执业记录，对其职业道德进行综合考量，坚决将“高分无德”的考生杜绝在保荐人大门之外。
第二，要严格遵照有关制度的规定，完善配套措施，抓好保荐人责任的落实。从目前的情况来看，对于保荐人行政责任的追究还是比较严格和及时的，但是对于民事责任和行政责任，《证券发行上市保荐制度暂行办法》中并未作出具体规定，而其他法律也未能有效衔接，使得短期内对保荐代表人的监管出现了“真空地带”。对此，需要在这一阶段加强理论研究与实践，尽快完善立法规定。
第三，监管部门以保荐人制度的实施为契机，积极转变角色，明确保荐人制度的实施以发行登记制为目标，做好各阶段部署工作。保荐人制度是一种在少数国家和地区创业板市场中实行的制度，将其引入中国A股市场，有利于强化证券公司对上市公司运行质量和信息披露质量的责任，但是对于存在于中国证券市场的种种体制弊端，并不是依靠保荐人制度便能够解决的。对此需要继续加强市场各方面的改革步伐，以此推动体制改革系统工程的完成。在既有弊端存在的情况下，监管部门应完善发行审批机制，尽快实现角色的转变，结束既当球员又当裁判的局面，将主要职能转移到对保荐人行为的监管方面，形成保荐人对发行人负责，监管人为保荐人负责的局面，只有这样才能真正起到强化保荐人责任的作用；保荐人制度应明确最终建立登记制的改革目标，在做好配套协调工作的同时，保持独立品格，抵制监管部门通过保荐人制度而外转或下移责任的现象。
第四，证券公司要调整和健全内控机制。这不仅关系到证券公司的发展，也关系到证券市场的前途。证券公司在加强自身责任意识、风险意识的同时，要加强对保荐代表人的管理，不仅仅靠优厚的待遇吸引入，更要靠专业、诚信、守法的企业理念吸引入。不能只重眼前利益，抱侥幸心理，钻监管空子，否则必将自食苦果。
五、小结
世间并无包治百病的万能灵药，保荐人制度当然也不例外，如果我们坚信保荐人制度，那么这些已经暴露出的和潜在的问题，便是我们采取这项制度的同时所必须面对的代价。对于上面提到的问题，比如中国上市公司治理问题，监管责任的落实问题，市场诚信问题，可以说是中国证券市场长久以来存在的矛盾，冰冻三尺，非一日之寒，对于这些问题的解决当然不能一蹴而就，希望保荐人一步到位的想法既不科学，也不现实。一个好制度能否发挥作用，不仅与其自身的科学性有关，制度所赖以生存的环境是否具备也至关重要。比如，保荐人制度说到底解决的是市场诚信问题，当整个证券市场处于乌烟瘴气的大环境下时，保荐人制度势必难以独善其身，因此我们在强化中介机构责任的同时，不能放松整个市场对构建诚信体系的努力。但是，不能因为条件还不完全具备，就放弃制度尝试的努力，事实上二者是相互影响的。体制的问题只能一步一步解决，保荐人制度的出台就是在此进程中一个很好的举措。从某种意义上来讲，我们要感谢江苏琼花，因为国债风波的出现，给了我们一个冷静下来审视保荐人制度并改进其弊端的机会，而监管层对于江苏琼花事件果断迅速的处理也让我们相信，这一次监管层动真格的了。新生的保荐人制度尽管存在这样或那样的问题，但我们必须看到保荐人制度下，证券公司的的确确加大了提升自身专业水准与服务水平的力度，这就是我们的希望所在。在改革的阵痛中，让我们期待保荐人制度不断完善，圆满完成自身的使命。 [1]参见蔡锋：《深交所兑现“违规必查”承诺 公开谴责江苏琼花》, http: //fi-nance. sins. com. cn/y/20040712/0218863345. shtml, 2005-07-06。
[2]白雪：《保荐人：我恨死江苏琼花了！》，http: //www. njnews. cn/h/ca 494910. hum,2005-07-06。
[3]叶展：《琼花事件再曝惊人内幕 保荐人是否应该负责》, http： //www. china orp, cn/chinese/2004/Jul／609887. htm, 2005-07-06。
[4]好在最终琼花集团为自营国债买单，又有扬州德龙履行代偿承诺。截至2004年9月5日，江苏琼花及下属威亨公司的相关国债投资款已全部收回，国债投资累计损失140. 80万元。参见程立新：《江苏琼花收回全部国债投资款涉及金额1012万》，http ： //stock. 163. com/economy2003/editor_ 2003/040908/040908_ 228433. html, 2005-07-06。
[5]参见卜盎、陈原猛：《发审委扎紧“防火墙” 》 , http : //www. xxcb. com. cn/Arti-cles/04/07/24/513901. HTM；王轲真：《证监会给金信两保荐人“敲警钟”违规办事》，http： //biz. 163. com/41022/9/1390178900020QEU. html, 2005-07-06。
[6]刘欣：《确认保荐人制度“三锁链”将绑紧上市公司治理》，http: // finance.news. tom.com/1008/1009/200558-223609. htrnl. 2005-07-06。
[7]钱进：《“保荐人”制度：一石激起千层浪—我国证券市场逐步成熟的深远之举》，http: //www. chinamoney. com cn/content/zongheng/yanjiu/zbsc/200308/610M12LP040024. htm,2005-07-06。
[8]参见华一讽：《保荐人制：发行制度的一次飞跃》，载《中国证券报》，2003-08-04, B（14)。
[9]张宇润：《从通道制到保荐人制—股票发行和监管制度的一次飞跃》，http://www. ahu. edu. cn/～fxy/lawreview/1r7/zyr. htm, 2005-07-06。
[10]据透露，管理层正着手解决新股发行后不能及时上市的问题，准备将发行、上市的时间间隔界定在不超过7个工作日。参见罗晓东：《保荐制“冲击波”有多大》，http://www.cs. com. cn/. /sylm/06/t20040210_ 19945. htm, 2005-07-06。
[11]参见胡学光：《保荐制效力如何需冷静分析》，载《中国证券报》，2003-10-24,B (3)。
2005 > 2005年总第67辑