证券投资者保护基金运作研究

　　
传统证券监管理论认为，由于证券公司实行自有资产与客户资产的隔离，采取净资本监管，并且其资产流动性（可变现能力）较强，因此证券公司破产的外部效应（externality）弱于商业银行，单个证券公司的倒闭从理论上讲不会引起客户的挤兑恐慌，从而引发系统性风险。因此，早期证券公司监管制度并没有银行监管制度中那样的主要由存款保险机制和中央银行再贷款救助机制组成的“公共安全网”机制。但是，这种认识在大规模的证券公司危机中暴露出其局限性。在此背景下，加拿大和美国率先建立了证券投资者保护基金。随后，其他一些国家和地区也相继建立了自己的投资者补偿机制。
　　投资者保护基金实质上是一种类存款保险安排，即通过向破产证券公司的合格客户先行提供限额赔付来弥补其损失，使其尽可能快地回复到原有状态，并防止风险的扩散。投资者保护基金的有效运行有赖于解决好三方面的问题，即谁出资（基金的来源）、谁管理（基金的管理主体和运作方式）和谁受益（基金补偿的对象及适用的损失／诉求种类）。在中国，大范围的证券公司破产退出已经可以预见，建立投资者保护基金已是刻不容缓。目前采用的以央行再贷款全额收购被处置证券公司客户交易结算资金的做法，作为过渡性的制度安排，实际上相当于用财政拨款为投资者保护基金垫付了补偿金额，在某种意义上可以看作为后者提供了部分启动资金。当下需要进一步对基金的筹集渠道、管理运营方式、赔付条件和范围作出规定，以便为基金的建立和运作提供明确依据。
　　一、投资者保护基金的资金来源
　　（一）会费、交易征费、借款和政府拨款
　　尽管各国（地区）投资者保护基金的具体设计不尽相同，但其基本性质均为行业互保基金，即以作为基金管理组织会员的证券经营机构的分摊出资构成基金的主体，相当于让所有会员证券公司为其客户联合投保，又联合承保。因此，会员的会费分摊构成投资者保护基金的主要来源。从各证券市场的实践看，会费的征收方式包括初始会费、年费、临时性追加会费等。征收标准更是多种多样，包括以资产规模为基准、以客户数目为基准、以利润额为基准、根据经营范围不同区别对待、根据会员的经营管理水平和风险水平进行调整等，基本原则是权利与义务相匹配。[1]
　　例如，美国投资者保护基金的资金来源为证券投资者保护公司( securities investors protection corporation, SIPC）所有会员的分摊份额。会员分摊采取定额或比例方式。从基金开始设立的1971年到1977年，分摊份额为会员证券业务年总收入的0.5%。之后，分摊率有所变化，但始终维持在远低于最初费率的水平。在一些年份SIPC曾经实行25美元到150美元的定额费率，在另一些年份则按不超过0.25％的比例收取。1991～1995年的分摊比例为0.065%－0.095 % 。 1996 ～ 2003年的分摊费为150美元定额。由于绝大多数SIPC会员都是证券行业自律组织的成员，因此这些会员的分摊费由行业自律组织代收代缴；极少数非自律组织成员的会员则由SIPC直接收取。截至2003年底，SIPC基金总额为12. 5亿美元。[2]
　　我国香港地区原本分别设有联合交易所赔偿基金、期货交易所赔偿基金和为非交易所参与者设立的交易商按金计划，资金来源均为会费分摊。其中，联交所会员和期交所会员分别就其拥有的每份交易权（trading right)在联交所／期交所存放现金5万/10万港元，而每名非交易所参与者的交易商则需存放5万港元按金。[3]2002年《证券及期货条例》规定合并设立投资者赔偿基金，其资金来源主要为：(1)旧有赔偿基金和按金计划的结余；(2)投资者赔偿基金征费（levy)，包括在联合交易所进行的证券交易中对买卖双方各收取0.002％的征费，及在期货交易所进行的期货交易中对每份期货合约对合约双方各收取0.5港元的征费。[4]这种征费实际上是以类似于股票交易印花税的形式筹集补偿基金。
　　除会费外，投资者保护基金通常还被允许在必要时向政府、银行或其他金融机构借款，以维持基金的运转。例如，SIPA规定，在证券投资者保护基金出现不足时，证券交易委员会（SEC)可以向财政部借款，并转借给SIPC使用，限额为10亿美元。[5]我国香港地区《证券及期货条例》第237条也规定，在获得财政司司长的书面同意后，投资者赔偿基金可以基金的银行存款或所投资证券作为担保，向任何认可金融机构（银行和存款公司）借入款项。
　　有的国家由政府给投资者保护基金拨付启动资金或应急资金。例如，荷兰投资者保护基金成立时，就是由荷兰金融监管部门提供了初期资金。[6]我国香港地区《证券及期货条例》第237条也规定，在获得财政司司长的书面同意后，证券及期货事务监察委员会（“证监会”）可以拨付其认为数额适当的款项给投资者赔偿基金。
　　（二）中国的实践
　　从现有规定看，中国拟议中的证券投资者保护基金的启动资金主要来源于中央银行再贷款和新股申购冻结资金利息。
　　1．中央银行再贷款
　　2004年11月，中国人民银行、财政部、中国银监会和中国证监会联合发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称《收购意见》）在一定程度上可以视为设立存款保险和投资者保护基金的前奏。该意见规定，按照“依法清偿、适当收购”的原则处理停业整顿、托管经营及被撤销金融机构（不包括期货经纪公司和保险公司，简称被处置金融机构）中的个人债权及客户证券交易结算资金问题。收购资金的来源主要是人民银行的再贷款。具体来说：(1)收购个人储蓄存款和客户证券交易结算资金的款项全部由中央政府负责；收购其他个人债权的资金由中央政府负责90%，其余10％由被处置金融机构总部、分支机构、营业网点所在地省级政府分别负责筹集。(2)中央政府负责筹集的收购资金由人民银行用再贷款垫付，承贷主体由人民银行与监管部门协商确定；人民银行垫付再贷款后由监管部门行使该债权的受让权，由金融机构的清算财产偿还，不足部分由今后建立的存款保险和证券投资者保护基金偿还，仍不足的部分构成再贷款损失，由中央政府承担。(3)地方政府负责筹集10％的收购资金，如地方财力确有困难，可向人民银行申请再贷款解决。
　　在一定程度上，用作收购客户交易结算资金和其他客户请求权的中央银行再贷款为证券投资者保护基金预先提供了启动资金。但是，意见规定的债权债务主体比较混乱。根据《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》），人民银行的再贷款对象只能是商业银行，[7]因此《收购意见》中规定的“承贷主体”肯定是某家或某几家商业银行，即被选定的商业银行成为再贷款债务人，再将之用于收购个人债权，从而成为被处置金融机构的债权人。作为国家全资所有的银行，人民银行将再贷款债权转让给监管部门（就证券投资者保护基金而言，即中国证监会）是可以的，但后者并不因此成为被处置金融机构的债权人；从法律关系上看，金融机构的清算财产应当偿还给履行收购职责的商业银行，再由商业银行向受让再贷款债权的监管部门进行偿还。其实，为更好地进行衔接，可以根据《中国人民银行法》第三十条“国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”的但书，规定由专门设立的投资者保护基金管理机构作为承贷主体，并以基金日后的会费和其他资金来源向人民银行偿还。
　　2．申购冻结资金利息
　　2005年2月，中国证监会和财政部联合发布《关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》，规定将申购冻结资金的利息作为证券投资者保护基金的来源之一。通知规定，为筹集证券投资者保护基金，公开发行股票、可转债等证券时（含通过证券交易所的交易系统进行网上发行和采用向法人询价、配售方式进行网下发行），所有申购冻结资金的利息须全部缴存到上海、深圳证券交易所开立的存储专户，作为证券投资者保护基金的来源之一。证券投资者保护基金设立前，上述款项由上海、深圳证券交易所及时上缴中央财政专户管理。
　　申购发行冻结资金是新股发行时，从申购开始到申购完成期间冻结在交易所指定银行的新股申购资金专户中的资金。该期间为4个工作日，节假日顺延；冻结期间按金融同业拆借利率（目前为1. 62%）计算利息。考虑到新股申购资金的庞大规模，这笔利息相当可观。在此之前，新股申购资金利息在退还申购人活期存款利息（目前为0.72%）部分后，利差收入归发行人所有，后来改由证监会统一上缴中央财政支配。现在通知规定将冻结资金利息全部作为投资者保护基金的来源，相当于以中央财政拨款和申购人分摊的方式共同为投资者保护基金筹资。南京港（002040)成为通知出台后发行的首只股票，其累计投标结果显示，累计冻结的申购资金总额为91.078862亿元，以1.62％的利率计，冻结4天的利息约为161万元。该笔资金将全部划转到投资者保护基金。[8]此外，据悉此前上缴中央财政的冻结资金利差收入结余也将以财政拨款的方式划归投资者保护基金。[9]
　　根据投资者保护基金作为行业互保基金的基本性质，以及参考各证券市场的实践，上述中央银行再贷款和申购发行冻结资金利息应该只作为补偿基金的启动或应急资金，从长远和稳定的，角度看，仍应以证券公司缴纳的会费作为基金的主要来源。例如，在此之前已经先行出台的《保险保障基金管理办法》即明确规定，保险保障基金由保险公司缴纳形成。[10]《证券公司监督管理条例（草案）》规定，投资者保护基金资金来源于证券公司交纳的会员费用、捐赠资金和依法募集的其他资金，而依法募集的资金则包括财政拨款和人民银行的再贷款。[11]这种设计与本文的上述分析是一致的。在确定会费征收方法时，可以综合考虑资产规模、经纪业务（客户）规模、利润情况和风险状况等因素。
　　二、投资者保护基金的管理主体和运作方式
　　（一）管理主体
　　总的来看，投资者保护基金的管理主体可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者保护公司，在证券或金融监管机构的监督下负责投资者保护基金的管理和运作，美国、英国、爱尔兰、德国等证券市场采取此种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券业协会等行业自律组织发起成立补偿基金，并负责基金的日常管理和运作，加拿大、澳大利亚、中国台湾地区等市场采取此种模式。
　　美国证券投资者保护公司（SIPC）是典型的独立管理模式。根据1970年《证券投资者保护法》(SIPA）设立的SIPC是一个非营利性的会员制公司，除了极少数例外情形，所有根据1934年《证券交易法》第15 (b)条注册的证券商都是其会员。截至2003年底，SIPC共有6466名成员。[12]SIPA明确规定，SIPC不是联邦政府的部门或机构。但是，SIPC事实上与政府有着密切的联系，并且在SEC的监管下运作。SIPC的董事会由七名董事组成，其中一名由财政部从其官员或雇员中指派；一名由美联储从其管理人员或雇员中指派；另外五名由总统根据参议院的建议和同意任命，其中三名为业界代表，两名为公众代表。董事会主席和副主席由总统从公众代表董事中指派。SIPC的章程和规则需经SEC批准。SEC有权申请联邦地区法院命令来迫使SIPC履行法定义务，对SIPC进行检查或要求其提交报告和记录（或要求任何自律组织向SIPC提供有关该组织会员或参与人的财务状况的报告或记录），以及每年从SIPC获得有关其经营情况的书面报告。[13]
　　我国香港地区原先的联交所赔偿基金采取附属模式，由联交所设立赔偿基金委员会，负责赔偿基金的管理和运作。2002年《证券及期货条例》第79条规定设立独立的投资者赔偿公司，负责管理根据该条例而设的投资者赔偿基金。2003年4月1日《证券及期货条例》生效，香港投资者赔偿有限公司（“投资者赔偿公司”）亦随之正式运行。原有的联交所赔偿基金和期交所赔偿基金将在处理完2003年4月1日之前的赔偿请求后，完全并入新的投资者赔偿基金。[14]投资者赔偿公司的职能和职责源自证监会，由证监会根据《证券及期货条例》和《证券及期货（职能的转移一投资者赔偿公司）令》移转给前者。但是，投资者赔偿公司必须在证监会的监管之下行使上述职能，部分职能的行使须受证监会不时发出的书面指示所规制，对于某些职能，证监会可以视情况需要与公司共同履行。[15]
　　就中国境内而言，考虑到证券市场自律监管机制的有欠发达、证券公司危机的严重以及投资者保护基金的巨大数额和特殊来源，附属于自律组织的投资者保护基金恐怕很难起到足够的作用，独立管理模式是更为适当的选择。具体来说，根据国务院颁布的证券投资者保护基金的有关规定，设立独立的投资者保护基金管理机构，其管理人员由证监会任命，运作规则经证监会批准，在证监会的指示和监督下管理和运作投资者保护基金。同时，考虑到中央银行再贷款和财政拨款在基金初始资金中占据主要地位这一特殊情况，可以考虑借鉴保险保障基金的做法，由中国人民银行、财政部和证券公司等方面的代表组成基金理事会，对基金的管理和使用进行监督。[16]
　　（二）运作方式
　　投资者保护基金是应对证券客户资产风险、保护投资者利益的最后一道屏障，因此在运作方面必须首先保证基金的安全，即保值，其次是在适当的限度内进行保守投资，实现增值。同时，基金还需要积极行使因预先补偿投资者而对证券公司形成的代位求偿权，以尽可能减少基金的消耗。
　　投资者保护基金的运用一般限于银行存款和风险很低的投资工具，如政府债券。例如，美国投资者保护基金被用于投资于美国政府债券，投资收益作为资金的一部分。2003年其债券利息收益为63770520美元，相比当年收取的1083178美元的会费是一笔颇为可观的收入。[17]我国香港地区《证券及期货条例》第241条规定，投资者赔偿公司可将组成赔偿基金而又不需即时用作赔偿用途的资金存放于认可金融机构作定期存款，或投资于信托受托人获法律授权而可将其信托资金所投资于的证券，由此获得的收益或利润，须拨入赔偿基金内。定期存款收据及证明款项已用作上述投资的其他文件，必须妥善保管以备查验。考虑到投资者保护基金的庞大规模，即使只投资于政府债券这样的低收益率投资工具，其绝对收益也颇为可观。如上所述，相比会员的年费分摊，美国证券投资者保护基金的投资收益成为基金资产增加的主要渠道。
　　我国2004年底出台的《保险保障基金管理办法》第十二条明确规定：“保险保障基金的资金运用应当遵循安全性、收益性和流动性原则，在确保资产安全的前提下实现资产的保值增值。保险保障基金的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券和中国保监会规定的其他资金运用形式。保险保障基金不得运用于股权投资、房地产投资和其他各类实业投资。”考虑到我国的现实情况，可以说上述运作原则和渠道也完全适用于拟议中的证券投资者保护基金。
　　除存款利息和投资收益外，投资者保护基金因对证券公司客户预先赔付而取得对证券公司的代位求偿权，由此在证券公司破产清算过程中分配到的清算财产也应归入基金。投资者保护基金必须积极行使代位求偿权，以减少基金损耗。为此目的，各国破产法通常赋予基金管理机构参与破产清算程序、行使索赔权的充分权利。《收购意见》对此也作了原则性的规定，要求对于确认收购的个人债权，应以清算组的名义给债权人出具个人债权收购确认函；债权人应同时签署债权转让书，将其所持有的债权让渡给收购方，由收购方参与金融机构的清算。
　　三、投资者保护基金的补偿范围和赔付限额
　　（一）补偿的对象
　　1．客户的定义
　　证券投资者保护基金补偿的对象是证券公司的客户，其覆盖范围在很大程度上取决于对“客户”的定义。根据SIPA的定义，破产证券公司（债务人）的．客户是指：
　　“任何人（包括债务人以本人或代理人身份与之交易的任何人），其对债务人在日常经营中从其证券账户中或为其证券账户而收到、取得或持有的证券—这些证券由债务人保管，用于出售、质押或执行交易—具有请求权。‘客户’包括任何对债务人具有源自这些证券的出售或转换的请求权的人，或者任何为购买证券而在债务人处存放现金的人，但不包括……这些人，其对现金或证券的请求权，根据合同、协议、谅解或法律规定，是债务人资本的一部分，或者劣后于债务人的任何或所有债权人的请求权。”[18]
　　这一定义显示，能够享受投资者保护基金保护的是出于交易和投资目的而将现金或证券托付给证券公司的人，而不包括出于其他目的（如帮助其充实净资本）而将现金或证券借贷给证券公司的人。换言之，投资者保护基金的保护仅及于那些与证券公司之间具有传统意义上的信义义务关系（fiduciary duty）的投资公众。[19]出资人或贷款人显然都不属于客户的范围。
　　2.个人v．机构
　　投资者保护基金的基本出发点是保护证券市场中小投资者的利益。为此目的，有的证券市场的补偿基金明确将机构投资者排除在外，只覆盖个人投资者。例如，我国香港地区规定，赔偿基金旨在保障散户投资者的利益，因此，以下类别的投资者不能向赔偿基金提出申索：(1)持牌法人；(2）认可金融机构；(3)认可交易所、认可控制人或认可结算所；·(4）获认可的自动化交易服务提供者；(5)获授权的保险人；(6)获认可集体投资计划的经理人或营办人；(7)身为法团的违责中介人的雇员或相联者；(8)特区政府或海外政府；(9)上述法团的受托人或保管人。[20]另一些证券市场不以个人或是机构作为是否享受补偿基金保护的标准。例如，上述SIPA对“客户”的定义就不强调必须是个人。日本的投资者保护基金也不区分个人或机构，均给予规定限额内的补偿。[21]但是，即使是不区分个人与机构一体补偿的证券市场，基金赔付限额的设定也足以表明其保护中小投资者的主旨。
　　《证券公司监督管理条例（草案）》规定，投资者保护基金用于依法设立的证券公司破产、关闭或撤销时，赔偿其客户资产因证券公司非法动用所遭受的损失，如客户交易结算资金损失，以及国务院批准的其他用途，没有将补偿对象限制为个人。《收购意见》中的收购项目除储蓄存款外，其他均涉及证券投资者和投资者保护基金。对于被补偿对象的身份，《收购意见》采取了区别对待的方式：对于客户交易结算资金，不区分个人或机构，统一收购；对于包括委托理财损失和证券挪用损失在内的债权，则限于个人债权，将机构投资者排除在外。
　　3．因特定身份而不享受基金保护的客户
　　与那些不属于“客户”范围的人不同，有些人符合客户的定义，但因为其所具有的特定身份，而被明确规定不能获得补偿基金的支付。例如，SIPA规定，SIPC基金不得用于向下列人员支付：(1)债务人（破产证券公司）的普通合伙人、高级管理人员或董事；(2)拥有债务人任何一类股权证券5％以上的受益所有人，但附有固定的股息和清偿权利的不可转换股票除外；(3)分享债务人5％以上净资产或净利润的有限合伙人；(4)通过协议或其他方式，对债务人的管理或决策施加或有权施加控制的实体。此外，如果客户是银行或证券公司，SIPC基金也不得用于向其支付，除非后者证明其是代表其他合格客户行事；在这种情况下，SIPC基金可以向该银行或证券公司支付，但事实上是支付给其所代表的其他合格客户。[22]
　　（二）适用的诉求种类
　　并非客户针对证券公司的所有请求权都可以得到投资者保护基金的补偿。从最基本的涵义来说，投资者保护基金所针对的应该是证券公司破产或行政退出时，客户托管在彼处的证券和资金不能足额收回而形成的请求权，至于这种证券／资金缺口是纯粹的商业失败还是违规操作的结果，则并非问题的关键。换言之，投资者保护基金所处理的“基本面”，是客户与证券公司托管职能有关的资产损失及相应诉求。
　　例如，在SIPA下，客户以证券公司在交易中欺诈或违约为由而主张的损害赔偿金，就不属于投资者保护基金的补偿范围；对于这类请求，他们只能以普通债权人的身份同证券公司的其他债权人一起受偿。这种区分是植根于这样一个基本理念，即投资者保护基金的目标是将证券公司为客户持有的证券头寸和现金金额完璧归赵，而不是充当有关欺诈或违反联邦证券法诉讼的工具。[23]
　　至于因证券公司的投资建议或管理方面原因造成的损失是否属于投资者保护基金的补偿范围，各证券市场的实践则不尽一致。美国投资者保护基金的补偿范围限于上述“基本面”，只对因证券公司破产退出造成的资产空缺进行弥补，不涉及其他因素。英国的金融服务赔偿计划的补偿范围则更广，不仅包括金融中介机构破产退出时所导致的中小投资者损失的弥补，还包括一定比例的对由于金融中介机构的过失（如错误的投资建议或低劣的投资管理）而使客户遭受的损失进行赔偿。
　　从《证券公司监督管理条例（草案）》和《收购意见》看，我国投资者保护基金的补偿范围类似于美国，集中于证券经营机构破产或行政强制退出时客户资产空缺的弥补。《证券公司监督管理条例（草案）》规定，投资者保护基金用于依法设立的证券公司破产、关闭或撤销时，赔偿其客户资产因证券公司非法动用所遭受的损失，如客户交易结算资金损失，以及国务院批准的其他用途。这一表述不仅将补偿基金的适用范围限定在证券公司退出的情形，而且进一步限定在证券公司违规操作的语境。《收购意见》则细分了请求权类别，首先将收购对象分为客户交易结算资金和个人债权，个人债权又进而分为（1)个人储蓄存款。(2)金融机构债权凭证。(3)个人委托金融机构运营的财产，即委托财产（包括委托理财和信托），权属不清晰或被挪用的形成对金融机构的个人债权，纳入收购范围；权属清晰、未被挪用的作为清算财产，不纳人收购范围。(4)个人证券（包括股票、国债和其他债券）被挪用而形成的对金融机构的个人债权。值得一提的是，《收购意见》将客户交易结算资金和证券公司委托理财资金区别对待，与《客户交易结算资金管理办法》中的处理方式形成对比，[24]表明了作为投资者保护基金前奏的收购行为着重保护中小投资者利益的基本宗旨。
　　（三）赔付限额
　　各个证券市场的投资者保护基金都设有赔付限额，这既是补偿基金作为一种保险形式的内在要求，也是体现补偿基金保护中小投资者的基本宗旨。根据实际需要，各证券市场不仅在限额的金额上各不相同，在限额的设定方式上也各有特点。SIPC为每个客户提供的赔付限额为50万美元，其中基于现金的请求权赔付限额为10万美元。为补偿和清算的目的，SIPC会对客户账户进行某些特别的处理，包括进行必要的合并或分离，以更好地实现保护投资者尤其是中小投资者的目标。有的证券市场除了最高限额外，还同时有赔偿比例的规定。例如，欧盟1997年《投资者赔偿计划指引》规定，成员国投资者赔偿计划的赔偿比例为90%，限额最低为20000欧元，允许成员国自行确定更高的限额。
　　表1投资者保护基金赔付限额比较简表
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　　│国家（地区）│赔付限额　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
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　　│美国　　　　│50万美元，其中基于现金的请求权为10万美元　　　　　　　　│
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　　│加拿大　　　│100万加元　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │
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　　│欧盟　　　　│赔付比例为90%，限额不低于2万欧元；授权成员国设定更高限额│
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　　续表
　　┌──────┬────────────────────────────────┐
　　│国家（地区）│赔付限额　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
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　　│英国　　　　│3万英镑内全额赔付，再赔付额外2万英镑的90%，总计限额为4.8万英镑　│
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　　│日本　　　　│1000万日元　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├──────┼────────────────────────────────┤
　　│中国香港地区│15万港元　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
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　　│中国台湾地区│100万元新台币；单个会员机构总限额I亿元新台币　　　　　　　　　　│
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　 《收购意见》根据“依法清偿，适当收购”的原则，对被处置金融机构的客户请求权分门别类，区别收购。其中，客户交易结算资金和个人储蓄存款的合法本息全额收购；其他个人债权只收购本金部分，10万元以内（含10万元）的全额收购，10万元以上的部分按9折价格收购。个人债权是指居民以个人名义在依法设立的金融机构中开立账户或进行金融产品交易，并有真实资金投入所形成的对金融机构的债权，不包括个体工商户、个人独资企业、个人合伙企业等开立账户或进行金融产品交易而形成的对金融机构的债权。收购实行名实相符的原则，凡个人以机构名义或机构以个人名义对金融机构形成的债权，不纳人收购范围。《收购意见》还规定，多人以单一个人名义（个人集合）对金融机构形成的债权，按单一个人债权予以收购；各种基金会中由个人捐赠的资金，属于基金会的合法财产，基金会将该财产投人金融机构形成的债权，为机构债权，不在收购之列。
　　由于是过渡性的安排，所以《收购意见》仅有比例规定，而未对客户请求权设定限额。在证券投资者保护基金设立时，可以考虑保持现有的比例原则（当然具体比例可以调整），同时根据实践发展和经验累积确立适当的限额，以体现主要保护中小投资者这一基本宗旨。同时，由国务院在制定“金融机构破产条例”时明确赋予投资者保护基金管理机构参与破产／强制退出证券公司清算程序的优先权利，使其一方面得以积极行使代位求偿权，增加收益，降低基金损耗，另一方面也使得证券公司有可能更迅速地进行与客户资产相关的清算和分配，从而尽可能缩小资产缺口，减轻基金的赔付压力。　　四、一点感想
　　在某种程度上，比一项具体制度设计更为重要的是制度之间的配合与协调。证券市场是一个复杂的系统，各种制度之间有着逻辑或者经验上的联系，在构建投资者补偿制度时，必须将其置于这个大的背景中，注意与其他制度的衔接。其中，颇为突出的一点就是与证券公司破产清算制度的衔接。诸如投资者保护机构对证券公司破产清算程序的前期介入、在清算程序和清算组中的地位、对投资者作出补偿后其代位求偿权的行使及其优先性等，都是投资者保护基金运作中无法回避的问题。鉴于目前两种制度在我国均尚处于酝酿阶段，笔者建议在国务院制定的条例或办法中，将投资者保护基金的筹集、管理和运用同证券公司的破产清算和财产分配统一作出规定，并赋予投资者保护机构（在证监会的认可和监督下）启动、介入和主导证券公司破产清算程序的权力。　　[1]参见傅浩：《证券投资者赔偿制度国际比较研究》,载《证券市场导报》，2002（1）。
[2]See SIPC Annual Report 2003, available at http: //www. sipc. org/who/annual. cfm, last visited 2005-3-14.
[3]参见香港证监会《建议的新投资者赔偿安排》(2001年3月），http : //www. legco. gov. hk/yiO0-01/chinese/bc/bcO4/papers/bcO4-784c-scan. pdf，最后访问于2005年3月14日。
[4]参见《证券及期货条例》第237条；《证券及期货（投资者赔偿·征费）规则》第4条、第9条。
[5]SIPA §§4 (g）-（h)．
[6]参见傅浩：《证券投资者赔偿制度国际比较研究》，载《证券市场导报》，2002（1）。
[7]参见《中国人民银行法》第二十三条第四项（向商业银行提供贷款）、第三十条（不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外）。
[8]参见高山：《南京港申购利息揭晓　投资者保护基金进账161万》，载《上海证券报》，2005-03-10。
[9]参见莫菲：《证监会力推证券投资者补偿基金　财政部央行认同》，载《21世纪经济报道》，2004-04-07。
[10]参见《保险保障基金管理办法》（保监会，2004年12月）第二条。
[11]关于《证券公司监督管理条例（草案）》的相关条文，参见莫菲，前引文。下同。
[12]See SIPC Annual Report 2003.
[13]See SIPA§§3 (a) (1) ('A)，8 (a) (2) (B) 3(c) (1-（3)，3 (e)，11, 13（f）．
[14]参见刘学峻：《投资者赔偿有限公司》，http: //www. sfc. hk/sfc/doc/TC/research/research/extpaper03%20 (chi)．pdf，最后访问于2005年3月14日。作者系香港投资者赔偿有限公司总经理。
[15]参见《证券及期货（职能的转移一投资者赔偿公司）令》及其附表。
[16]参见《保险保障基金管理办法》第十三条、第十四条。
[17]See SIPC Annual Report 2003.
[18]SIPA § 16 (2)．
[19]See H. R. Rep. No. 595，95th Cong.，2d Secs. 267（1977)．
[20]参见《证券及期货（投资者赔偿·申索）规则》第2条（释义）。
[21]参见（日）河本—郎、大武泰南著：《证券交易法概论》，153～154页。
[22]SIPA§§ 9 (a) (4)～(5)
[23]See Michael E. Don＆Josephine Wang, Stockbroker Liquidations Under the Securities In-vestor Protection Act and Their Impact on Securities Transfers, 12 Cardozo L Rev.，509. 537.
[24]《客户交易结算资金管理办法》第三十九条规定：“证券公司开展资产管理业务接受客户存入的委托资金，在本办法中视同客户交易结算资金进行管理。”