（一）“毒丸计划”
成功的抵制依赖于有效的防御。国际上一般将反收购防御分为两个阶段：(1)收购要约前的防御，包括相互持股、“毒丸术”（股东权利计划和兑换毒债）、在公司章程中设置反收购条款（分期分级董事会和绝对多数条款）、“降落伞”战术（“金降落伞”、“银降落伞”、“锡降落伞”）、股份回购、员工持股计划等。(2)收购要约后的防御，包括邀请“白衣骑士”或“白衣护卫”、管理层收购、“焦土术”（售卖“宝珠”和“虚胖战术”）、资产重估、诉讼、帕克曼防御术、反托拉斯游说等。[1]
此次反收购中，新浪的财务顾问摩根斯坦利为新浪策划的反收购策略是启动“毒丸计划”。在盛大收购新浪19.5％股份后的第三天即2005年2月22日，新浪董事会采取了股东购股权计划（俗称“毒丸计划”），并向美国证监会提交8-K表备案。新浪“毒丸计划”的基本内容是：在3月7日（初定）记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。一旦某个人或团体获得10％或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权计划即立刻启动。而针对盛大，一旦其增持新浪股权至20％以上，即启动购股计划，现有股东便可以半价增持公司股份至最多10%。新浪方面这次采用的这种“毒丸”属于“中性反应的毒丸”，这是“毒丸术”中的一种。
一般来说，通过稀释股权的方式来阻止竞争对手的恶意收购在金融领域统称为“毒丸术”。“毒丸术”[2]又分为股东权利计划和兑换毒债。
1．股东权利计划
即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）。这又可分为中性反应的毒药丸子和烈性反应的毒药丸子。
(1)烈性反应的毒药丸子。这种“毒丸”允许目标公司的股东以低价购买收购方的股票。即权证的价格被定为公司股票市价的2到5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。举例来说，B公司现在收购A公司（吸收合并的情况），或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司并注销A、 B二公司（新设合并的情况），A公司股票目前市价10美元，它的“毒丸”权证的执行价格被定为股票市价的4倍即40美元，这即表示原A公司股东即权证持有人可以以40美元的价格购买4股B公司股票（在吸收合并的情况下）或C公司股票（在新设合并的情况下）。若合并后的新公司股票为20美元／股，则股权持有人可以购买市值达80美元的新公司股票（4股x 20美元/股=80美元／股）。这种“烈性反应的毒丸”曾在1985年被破解过。一个名叫Goldsmith的并购专家收购了CrownZellerbach Corp. 51％的股份，因为他只是购买了其股票而并没有进一步与目标公司合并，而后者却是触发“毒丸”的条件，所以他没有触发“毒丸”。他成为了最大股东以后继而成为了公司的董事长，控制了董事会，并收回了“毒丸”。
(2)中性反应的毒药丸子，这种“毒丸”允许目标公司的股东以很高的折价购买目标公司的股票。即当恶意收购者收集超过了公司预定比例（比如20%）的股票后，除恶意收购者以外的权证持有人被授权以半价或以一定比例的折扣购买公司股票。
(3)还有一种股东权益计划是，当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以以只要董事会看来是“合理”的价格向公司出售其手中所持的股票，换取现金、短期优先票据或其他证券，以此耗尽公司的现金，恶化公司的财务状况，起到吓退恶意收购者的效果。
2．兑换毒债
即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”。依据该条款，在公司遭到恶意收购时，债权人拥有提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种“毒药条款”，往往会增加债券的吸引力，令债权人从出价中获得好处。
一般来讲，无论各类权证抑或“毒药条款”，平常皆不发生效力。但一旦公司遭受并购，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20%)，那么，该等权证及条款即要生效。做个形象的比喻：公司运用“毒丸术”，类同于埋地雷，当无人来进犯时，地雷自然安眠；一旦发生战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
在新浪与盛大没有达成共识前新浪实施“毒丸计划”保护股东利益，这也形同在埋地雷。但从我们的分析来看，新浪要毒的似乎不是盛大，如果毒丸真正的目的是为了要防止盛大再通过二级市场增持股票，那么毒丸释放的时间就已经太晚了。因为对于盛大来说，19. 5％的比例已经足够了。毒丸只是新浪的要价工具，目的并不是为了抵制收购。
（二）“白衣骑士”
在新浪抛出“毒丸计划”之后，有分析人士指出，摆在新浪面前还有一条路，就是把股份卖给另一家“善意”公司，即所谓的“白衣骑士”。“白衣骑士”也是反收购中一种较为常用的方法。1984年在马丁报刊经销公司（MN : Martin the Newsagent）抵御W.H．施密司（W. H. Smith）公司的收购中，盖恩尼斯（Guinness）公司就成功充当了一位“白衣骑士”，收购了马丁报刊经销公司。
所谓“白衣骑士”( White Knight)，是指在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司，驱逐敌意收购者。寻找“白衣骑士”(Look For White Knight)，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，“白衣骑士”的出价应该高于袭击者的初始出价。通常情况下，在国外，为了吸引“白衣骑士”，目标公司常常会通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件，以便于充当“白衣骑士”的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗伯德的论文《企业吞并：美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系》，[3]“资产锁定”主要有两种类型：一是股份锁定（Stock Lock - up)，即同意“白衣骑士”购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。二是财产锁定(Asset Lock-up)，即授予“白衣骑士”购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予“白衣骑士”的合同。在这种情况下，往往会出现“白衣骑士”与袭击者轮番竞价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。
在盛大收购新浪案中，传言中的雅虎是公认最好的“白衣骑士”，有这样的以超级财团为背景的竞价者来参与竞价会给新浪股东带来更多利益，而这种投入也能让雅虎摆脱在中国二三流网站形象的尴尬，取得与它在全球互联网领域中相称的地位。也有传言说像中国移动这样的电信运营商也会介入其中。这对于新浪诱惑更大：电信运营商人主后，必须借助新浪现有的管理团队；在电信运营商的支持下，新浪的电信增值业务将一家独大，网易、搜狐将成为受害者；同时还会解除新浪投资者对中国政府对移动增值业务的政策限制的质疑。但传言仅仅是传言。其实，新浪也未必真的愿意让雅虎来收购，以新浪目前的市值，仅为雅虎的3%，所以即使新浪并入雅虎，也不过是雅虎全球棋局中微不足道的一个卒子。虽然后者的出价可能更高，给新浪股东的回报也更高，但一个改变了颜色的新浪，想必新浪董事会也不会愿意。
（三）新浪还可能使用的方法—管理层的利益
在盛大收购新浪的案例中，新浪管理层出于对公司整体的考虑采纳了“毒丸术”。但在通常情况下，当收购发生时，管理层可能也会在私心驱动下进行抵制，因为他们会担心失去职务、地位、权力、威信和其他与其职务有关的物质特权。有关收购后管理层在目标公司中地位逆转的例证表明，这种担心并不是杞人忧天。而且在实际中，从无利益驱动的动机中分清是否有私心杂念也是很困难的。最理想的方法是向目标公司管理层提供一种保护机制，目前新浪有以下两种方法可以采用：
(1)分期分级董事会（Staggered Board)。这种方法在新浪的公司章程中已有所体现。
(2)“金降落伞”计划（Golden Parachutes)。分期分级董事会是一种常见的反收购策略，这种策略可以阻止收购者特别是恶意收购者在控制股权之后，一次性将目标公司的董事会成员换掉，迅速组建新的对自己有利的董事会；或者在部分被收购的情况下（例如新浪目前的状况），这种策略可以保证即使一部分董事会成员被选举出局，另一些成员（很可能是关键成员）仍然可以继续管理公司，不被收购方完全控制。具体操作方法是指在公司内部规定或在公司章程中写明每年只能改选少部分董事，即董事改选必须分期完成，比如，一次改选三分之一。这样，即使收购成功，袭击者还必须冒一个风险：尽管其已拥有企业一半以上股票，但仍无法控制企业，因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们掌握多数决策权。
新浪目前的董事会由9名成员组成。根据新浪招股说明书[4]中关于董事部分的规定，公司每位董事的产生系由股东在开会时选举确定，任期一年，至下次股东年会任期终止；每年要更换三分之一的董事，一般更换任期最长的董事，但可连选连任；董事可以被董事会的特别决议免除。执行管理层则由董事会决定是否聘用，董事会有权决定CEO的去留。这也就是说，新浪每年选举一次，每次选出9名董事会成员中的3名，如果盛大在今年成功收购新浪要全部更换掉目前的9名董事会成员，还至少需要两年的时间才能完成新董事会的组建。可以想象，两年的时间对盛大来说意味着什么。
除了分期选举董事会董事，新浪管理层还可以采取的另一种保护自己的方法即“金降落伞”计划。“金”意味着补偿是丰厚的。在遇到恶意收购时，目标公司董事会可以通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。该项收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。当然这种反收购方法也有一个很大的弊端：由于管理层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为管理层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，股东的利益就将遭受极大的损害。从目前的情况看，对于新浪管理层来说“金降落伞”的防御意义应当是大于经济利益的诱惑的，所以这种方法还是会有效的。
二、反收购在我国的操作性
（一）反收购的决定权归属
在收购活动中，目标公司董事会所处的地位十分微妙：一种观点认为，收购活动是收购者与目标公司股东之间的股份交易，公司董事只是对股东承担义务，无权阻止股东自行决定以何种条件及向谁出售股份，目标公司经营者并不是收购任何一方的当事人，而且由于目标公司经营者与股东之间存在利益冲突，允许经营者介入股东与收购者之间也是非常危险的，所以，反收购决定权应归属于公司股东；另一种观点则刚好持相反的意见，认为目标公司股东由于精力不够、专业技术不足，往往对自己公司的经营状况和发展前景不甚了解，在收购谈判过程中处于劣势，所以必须委托董事会为代理人反击收购或寻找最高报价。另外，该观点还认为基于义务甚至是公司的社会责任，如果该项收购会严重损害公司长远发展或非股东利益（如大量职员失业、适用更高税率、公司被解体等），董事会就有权采取反收购措施，尽管这会限制股份的自由转让。
基于支持的观点不同，西方各国在管制公司收购的法律体制上也存在着很大的差异，大体上可分为自律型、集中立法型和中间型，分别以英国、美国和欧洲大陆国家为代表。具体立法规则如下：(1)英国：主要有《公司法》、《接管法典》、《伦敦城市守则》等法律；(2)美国：主要有《证券法》、《公司法》、《反托拉斯法》、《威廉姆斯法》(1968)及各州的法律；(3)欧洲大陆国家：主要有《公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公开市场交易的股份的要约的方针》（德国）。[5]
英国及一些英国传统殖民国家支持第一种观点，其反收购决定权采取股东大会决定模式。英国《伦敦城市守则》（以下简称《守则》）中规定除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御收购要约。所以那些在美国常用的反收购措施如“毒丸术”、锁定选择权和向友好公司发行新股等方法在英联邦国家均很罕见，因为这需要股东大会的同意。但是即便《守则》将反收购的决定权交给了股东，这也并不表示经营者在反收购方面就无所作为。目标公司经营者可以通过在咨询建议中劝说股东拒绝收购要约，或者邀请“白衣骑士”提出竞争性要约，或者在公众设置反收购条款和通过反托拉斯游说等方法达到反收购目的。
美国以及一些与美国有着相类似法律体系的国家则同意第二种观点。美国的商业判断规则（Business Judgement Rule)[6]将反收购行为视为目标公司董事经营行为的一部分，因而其将反收购的决定权授予目标公司的经营者。按照商业谈判规则规定，只要目标公司董事在采取反收购行动时履行了对公司股东的信托义务，就受到规则的保护。该规则还特别允许目标公司董事在采取反收购措施时考虑非股东利益，包括员工、债权人、顾客等利益。美国的这种公司管理层决定模式将目标公司董事会反收购权力扩大到了一个极限。
按照《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百零三条的规定，股东大会决定公司的投资计划及公司合并、分立、解散和清算等事项，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属于股东大会。如果把公司合并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于股东大会的权利的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。
以此为基础，我国现行涉及上市公司反收购条例的相关法律有《公司法》、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等，这些法案均是以保护投资者的合法权益作为其立法的根本目的。例如，《上市公司收购管理办法》第三十三条第一款规定：被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所作出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权利。第八条和第九条还规定了董事、监事、高级管理人员和控股股东对公司及其股东负有诚信义务。这些规定的初衷都是为了要保护投资者。但在实践过程中，由于这些法律存在概念模糊、规定不明确、治标不治本等问题，实施效果并不理想。例如，在2002年底《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东权益变动信息披露管理办法》正式推出后，部分上市公司控股股东与收购人借托管之名行上市公司收购之实，损害股东利益。之后，中国证监会又发布《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，要求上市公司控股股东在转移控制权时不得损害股东的共同利益，不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式，违反法定程序、规避法律义务，变相转让上市公司控制权，以规范上市公司控制权转移行为。虽然这个漏洞在事后得到了补救，但这种头痛医头脚痛医脚的方法使得我国资本市场毛病不断。[7]再如，1993年的“宝延事件”是我国上市公司反收购历史的开始。当时收购方宝安集团动员下属三家企业大量买入延中股票，在持股超过5％的情况下拒绝履行法定的披露义务，并继续增持延中股票直到持股累计15.98%，方才对外公告。延中公司针对收购方公开声明披露不明、违规嫌疑和收购资金来源不明等严重情况，采取了反收购行动，拒绝召开临时股东大会，同时向国务院证券管理委员会和中国证监会发出紧急报告要求查处此事并提起了法律诉讼。中国证监会介入该事件后，在确认收购有违法行为存在的情况下，仍判处宝安集团下属联合持有的19. 8％延中股份有效，使得该次收购与反收购的斗争中，以延中公司的反收购失败而告终。[8]这些例子都说明我国相关法律存在一定的疏漏。
（二）我国的反收购措施
由于我国上市公司的生存环境与西方发达国家大不相同，在反收购措施方面的规定存在很大区别，像这次新浪使用的“毒丸术”在内地资本市场就是被明文禁止的。《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，收购人作出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经作出的决议外，不得发行股份，不得发行可转换债券。
目前，我国法律法规规定可使用的反收购措施[9]有：相互持股制度、在公司章程中置人反收购条款、管理层收购、资产收购和剥离、寻找“白衣骑士”、“降落伞”计划和司法救济。
1．相互持股制度
通过这种方法，目标公司可以在反收购时通过关联方或友好者加大收购方的收购难度，以达到反收购的目的。相互持股制度又可细分为交叉持股或相互持股、让信得过的朋友持有一定数量的股权、员工持股计划这三种方法。
(1)交叉持股或相互持股，即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。在韩国家族企业里，时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是，一个公司购买另一个公司的股份，比如10%，另一个公司反过来也购买这个公司的10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。这是一种抵御外来侵袭很好的方法，在我国，2004年的中信证券收购广发证券的案例[10]就是一个最好的例子。2004年9月中信证券看中广发证券的资产质量和业务布局，单方面发布收购广发证券的公告。之后，广发证券及其下属四个控股子公司的员工创立吉富公司联合辽宁成大和吉林敖东共同抵制中信证券的收购，一同增持广发证券的股票，[11]并且在对其他广发证券股东发出要约收购报价与中信证券报价相同的情况下，吉富公司以当时支付现金的手法占得优势，迅速完成股权收购。最终在10月，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51％的预期目标，要约收购因此解除。广发证券的反收购战胜利。但目前较为普遍的情况是上市公司饥渴圈钱，而交叉持股或相互持股这种方法又需占用双方公司大量资金，事实上吉林敖东为配合广发证券反击中信证券的收购，动用的资金金额应该不低于3亿元，所以未必有上市公司愿意如此行动。
(2)让信得过的朋友持有一定数量的股权（Placing Shares InFriendly Hands)。这种方法与交叉持股的效果类似，但还是有许多不同之处：第一，朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上，一旦朋友股东不讲信义，甚至与收购者结盟，那么这种做法的效果就走向了反面。交叉持股则不同，它不仅是依赖于双方信义，而且是通过互控股份和商业伙伴的关系达到一种互相制衡，使任何一方都不愿选择“背信弃义”。第二，朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系是双向的。朋友持股的做法不存在“连环船”的副作用。[12]在我国，《公司法》实施之后，股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般是通过向社会公众募集的方式设立的，向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的。因此，在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可以是说服朋友参与公募股份的认购。
(3）员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，即ESOP)。一般来讲，员工对公司有一种归属感，员工与公司有着紧密的利益关系。推行员工持股计划将使员工与公司的利益关系更为密切、感情纽带更为牢固，员工对公司的归属感会更强。在工会地位突出的西方国家，员工及其利益代表—工会往往是反收购的一支重要力量。然而在中国，上市公司普遍把发行内部职工股当作重大的员工福利来推行并尽早将其上市流通，再加上中国职工自身实力有限，员工持股量总是比例很小。另外，我国的工会地位低，无足够的社会影响力。因此，员工持股计划实在难能充分起到反收购的作用。
2．在公司章程中置人反收购条款
公司章程是公司的根本大法，它经股东大会通过后生效，效力上相当于股东达成的一个契约，对公司及股东有约束力。对于公司章程的规定，公司及股东应当遵守。我国《公司法》第十一条规定：“公司章程对公司、股东、董事、监事和经理具有约束力。”出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款以作为并购的障碍。这些条款通常被称作“拒鲨条款”（Shark-Repellant）或“箭猪条款”，有时又被称作反接收修正条款（Anti-takeover Amendment )具体说来，细分为以下几种：
(1)分期分级董事会制度（Staggered Board)，这种方法在前面介绍过了。在我国，根据《公司法》第一百一十二条、第一百一十五条规定，股份公司董事会成员为五人至十九人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。第一百一十七条又规定，董事会会议应由二分之一以上的董事出席方可举行，决议必须经全体董事的过半数通过。所以，在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。但是，《公司法》第一百零三条、第一百零四条又规定，持有公司股份百分之十以上的股东请求时，必须召开股东大会；股东大会行使下列职权：选举和更换董事，修改公司章程等。既然这样，收购者就可以请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。
(2）绝对多数条款（Super-majority Provisions )，即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议必须经过绝对多数表决权同意方能通过。绝对多数条款常常伴随着“锁定条款”( Lock-in Provisions )，即更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。我国《公司法》第一百零六条第二款规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这是我国《公司法》中的超多数规定。所以这种方法对我国上市公司较为适用。
(3）限制董事资格条款，即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。中国现有的法律法规在一定程度上鼓励董事会的稳定。因此，通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以作为反收购策略被采用。
3．管理层收购
所谓管理层收购（MBO)，是指目标公司的管理层利用融入资本购买本公司的股权，以改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。在典型的MBO案例中，管理层通过外部融资机构帮助收购所任职公司的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的角色转换。在中国，随着主管部门对管理层收购加大控制力度，法律法规对收购主体和发行、收购资金来源问题的制约，上市公司的MBO速度已经明显下降了，虽然有上市公司悄悄实施了MBO，但估计不会声明用于反收购。
4．资产收购和剥离（Asset Stripping)
在国外，又称为“焦土术”。“焦土术”又分为两种：
一种是出售皇冠上的“宝珠”(Sell “crown jewels”)，另一种是“虚胖战术”。
(1)出售皇冠上的“宝珠”。“宝珠”是一个公司里富于吸引力和具有收购价值的“部分”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。它诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将“宝珠”售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。
(2)“虚胖战术”。其具体做法有多种：或者是购置大量资产（通常该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降）；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，都使得公司从精干变得臃肿，使买方在收购之后将不堪其负累。
在我国，《上市公司收购管理办法》第三十三条规定：收购人作出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经作出的决议外，不得处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。虽然从表面上看，我国法律并没有限制所有的上市公司实行资产收购和剥离，但事实上这些经营困难的公司往往无能力使用这一策略，因而这一策略基本不适用于中国上市公司的反收购。
5．寻找“白衣骑士”(Look For White Knight)
具体做法已在案例中作了说明。从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，因为收购竞争将有利于保护全体股东的利益，特别是中小股东的利益。
6.“金降落伞”计划（Golden Parachutes)（以下简称“金降”）
这种方法也已在前面提及。目前，中国相关法律只对管理层退养制定了最低标准，并没有制定最高标准，因此，“金降”计划可以作为一个防范敌意收购的办法，打消收购者的收购意图。但在我国，引入“金降”计划有一定的危险性，这与案例中的情况不同：由于“金降”计划给予高管人员太大的利益诱惑，我国高管人员可能会与买方串通以低价出售，最终导致变相瓜分公司资产或国有资产，损公肥私，并损害中小股东利益；而且这亦不利于鞭策我国企业管理层努力工作、勤勉尽职，所以当谨慎使用。
7．诉讼（Litigation)
诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。诉讼的理由主要有三条：一是披露不充分。《上市公司收购管理办法》第二十六条[13]对收购人的要约收购报告书应当载明事项作了详细的10项列举。二是反垄断。三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。运用诉讼策略，至少延缓了收购时间，便于目标公司管理层采取进一步的反收购措施。
从以上的分析中可以看出，我国上市公司目前比较可行的反收购手段只有在公司章程中置人反收购条款、寻找“白衣骑士”和司法救济这三种方法，反收购措施比较单一，实际操作性不强。
三、国外其他的反收购措施
除了前面介绍的适用于我国的反收购措施，另外在国外还流行一些其他方法：
1．帕克曼防御术[14]（PacMan)
即采取主动的措施收购收购者的母公司股票以收回并购要约。它通过颠倒攻守双方角色，达到以攻为守、围魏救赵的目的。目标公司在运用这种方法前，首先要注意收购者是否有机可乘，另外，目标公司本身还要具备较强的资金实力和外部融资能力，否则收购风险很大。
2．绿色邮件（Greenmail)
其内容是：目标公司管理层同意以高于市价或收购者当初买入价的一定价格买回收购者手持的目标公司股票，收购者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内（在美国一般为十年）不能再向目标公司发出收购要约，即签署“中止协议”(Standstill Agreement)。但由于这种策略直接以牺牲股东利益为代价，一般受到各国监管当局的严格禁止。
3．股份回购(Share Buyback)
是指上市公司通过一定途径回购发行在外的股份。这样做的反收购效果主要表现在两个方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也会使目标公司原有大股东持股比重相对上升，控股权得以加强。在现实中，这种方法往往和其他方法共同使用，如果单独使用容易造成目标公司库藏股过多，限制目标公司资金流通。
4．刺激股价上涨[15]
目标公司的股价偏低是导致收购袭击的重要因素，案例中盛大就是乘新浪股价大跌的时候大批吸纳股票的。一方面，目标公司可以通过一些方法刺激股价涨升，增加收购成本，迫使收购者从成本一收益角度放弃收购。另一方面，提高股价还可以稳定原有股东的持股信心。具体方法有：
(1）利润报告和利润预测(Profit Report/Forecast)，表明公司未来发展前景良好。
(2）承诺未来会有更高的股利（Promise Higher Future Divi-dends)，增加股东的收益，削弱收购攻击者对超额收益的允诺。
(3）资产重估（Asset Revaluation)，通过对资产、无形资产和商誉进行重估揭示收购要约的报价太低。
(4）股票支持竞价（Share Support Campaign)，促成多家购并者争购哄抬股价。
5，客户或供货商（Comstomer/Suppliers)
即目标公司向收购者显示与客户和供货商的关系，使收购攻击者了解收购会使他们身处险境。在1986年迪克逊公司（Dixons）收购沃尔沃斯公司（Woolworth)的案例中，沃尔沃斯公司是一家高速公路的零售商，其业务包括糖果零售，而迪克逊公司却是一家电子产品的零售商。许多像卡特巴利公司（Cadbury）与伦特瑞公司( Rowntree）这样的糖果制造商都害怕会失去产品销路，因而都反对收购。
6．转移注意力（Red Herring)
即目标公司在次要问题上攻击收购者。在1987年巴克与道布森公司（Baker & Dobson）收购狄公司（Dee Corporation）的案例中，狄公司结束了它与它的银行花旗银行（Citibank)的关系，因为花旗银行参与了杠杆融资收购。
7．广告（Advertisement)
即运用媒体破坏收购者的声誉。
四、启示
基于目前我国投资者经验不足，缺乏自我保护意识，我们认为我国目前应从法律上加大对股东特别是中小股东权益的保护。事实上，在盛大收购新浪案中，如果新浪董事会不采用“毒丸计划”，美国的投资者是可以起诉他们的，[16]而我国的投资者缺乏这方面的法律保护。通过案例研究，我认为应从以下几点入手完善我国上市公司反收购的法律规范：
启示一：完善的信息披露制度。信息披露制度的价值在于保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此，上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点，也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。美国的《威廉姆斯法》被认为是一部信息披露法。其披露的内容包括：所有有关收购信息；目标公司的真实经营状况（需得到目标公司独立财务顾问的认可）；收购者对目标公司管理层的许诺；收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息，特别是收购人的财务信息等。有一点需要指出的是，收购中的信息披露不同于一般的信息披露。首先，信息披露义务人应不限于目标公司，收购人也须承担信息披露义务。其次，在信息披露的具体制度上应不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用于提醒目标公司股东上市公司收购的情况。我国《上市公司收购管理办法》第五条、第九条、第二十三条、第二十五条、第二十八条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十五条、第三十七条、第三十九条、第四十一条、第四十三条、第四十六条、第五十五条和第五十六条分别对收购人、目标公司（被收购公司）以及竞价者（发出竞价要约的收购人）有关信息质量、收购事实、要约收购的信息披露义务和信息披露的法律责任作出了规范，针对信息披露的规定已经非常详细。
启示二：目标管理层应尽的义务。目标公司管理层不仅应对上市公司及股东负有诚信义务，还应为股东提供财务分析支持和为股东寻找有力的收购条件。如前所述，目前我国的股东特别是中小股东在并购交易中处于弱势，管理层有义务为其提供支持服务。《上市公司收购管理办法》第三十一条规定，“被收购公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”目标公司管理层在洞悉收购公司有收购意图后，首先应分析收购者的收购动机及其实力，判断对方的收购意图是否真实。其次还要就收购要约的性质和后果，收购要约的时间安排是否适当，收购是否有违法行为，收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者的影响，收购不能完成的风险有多大，作为收购对价的证券品质是否优良等诸多方面展开分析并将分析结果提供给股东。另外，还有最重要的一点就是目标公司管理层要考虑收购要约的报价是否充分，并争取为所有股东寻找潜在的竞购者和合理的报价，因为收购者有时为了能够顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东一定的优惠条件，这构成了对中小股东的歧视、不公正。管理应为全体股东争取最有利的收购条件，而不是仅仅只为大股东服务。
启示三：反收购条款的规范。基于我国法律法规的不健全，有许多反收购方式如“焦土术”、股份回购等并不适用于我国上市公司。但事实上，我国上市公司可以采用一些间接的方法以达到反收购的目的。举例来说，股份回购这种方法在国外有些国家可以使用，但在我国还存在法律障碍。我国《上市公司收购管理办法》第三十三条也明确规定不得回购上市公司股份。[17]在《公司法》第一百四十九条中也提到：“公司不得收购本公司的股票，但为了减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。”但对于我国一些有条件的上市公司来说，利用股票回购抵制收购还是有一定可操作性的，比如，目标公司可联络一家收购公司，先让该收购公司注册一家新的公司以收购目标公司的股票，然后在由目标公司从这家新的公司手中收购股票。这有些类似于前面提到的“让信得过的朋友持有一定数量的股权”这种方法。
启示四：员工的保护。在前面的案例分析中已提到“金降落伞”这种方法，也揭示了目前中国的管理层使用这种方法的危险度。但事实上，“金降”只是“降落伞”计划中的一种，另外还有“银降”和“锡降”。“银降”即“银降落伞”，是指向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证，如根据工龄长短领取数周至数月的工资。“银降”曾经一度在石油行业十分流行，皮根斯在收购接管美罕石油公司后就不得不支付了高达2000万～3000万美元的银降费用。“锡降”即“锡降落伞”，是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，可领取员工遣散费。显然，“银降落伞”和“锡降落伞”的得名其理与“金降落伞”的得名同出一辙。随着我国招商引资将有大量海外上市公司人主中国，难免会引起大规模的外资合并内资的浪潮，一旦合并就有可能面临对中国员工大量调整、裁员，导致社会的不稳定。基于这种可能，我国目前的相关法律只对员工的退养制定了最低标准，尚没有制定最高标准，所以笔者认为应允许上市公司采用“银降”或“锡降”这种方法，在保护股东权益的同时保护员工的利益，让企业承担一定的社会责任。
启示五：规范惩罚制度。在收购案例中，各国收购双方管理层共谋的情况普遍存在，尤其在我国，管理层利用职务之便，与收购方共同瓜分国有资产和中小股东的财产。虽然《上市公司收购管理办法》在第五章《监管措施及法律责任》中已作出了相应的规定，但对于涉及具体责任和惩罚金额等具体细则的概念鉴定比较模糊，有可能会产生惩罚不到位、惩罚机制形同虚设等问题。而且笔者认为在法规中还应该补充“在收购完成后的一定时期内保留原股东对原公司财务状况的知情、追查的权利”这项规定，以保护中小股东的合法权益。
启示六：协调法律冲突。在我国证券市场日益国际化的背景下，由于不同国家和地区关于上市公司收购的法规存在许多不同之处，不可避免地会导致上市公司收购监管法律之间的冲突，显然，在我国法律中关于如何协调、在何种情况下使用何种法律等有关问题缺乏实质性的规定，这对于保护我国上市公司和股东在跨国收购浪潮中的权益是相当不利的。所以，建议有关部门研究一套涉外的收购机制，以完善我国资本市场的运作。 [1]Sudarsamam: 《The Essence of Mergers and Acquisitions》，pp. 197-202.
[2]关于“毒丸术”的介绍摘自林文汶和月智新的《什么是毒丸计划》一文，在表述上略作了一些改动，原文载《证券时报》，2004-02-17。
[3]www．moneyman. com. cn.
[4]新浪招股说明书内容摘自高改芳《借道“新浪”盛大造梦 可能选择与新浪合并》，载《中国证券报》，2005-02-24。
[5]《公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公开市场交易的股份的要约的方针》这一译法根据耿志宏的《上市公司收购法律问题探析》( www. law-lib.com）一文，根据该文中所述，该指导方针并不是一套完整的公司收购规则，而是主要规定公司收购的程序，且是一种自律性的条例，没有法律效力，但作为一种商业习惯法，在公司收购中被接受并间接地具有很强的权威性。
[6]根据汤欣的《目标公司管理层的行为限制》（www．lawintsinghua. com, 2004 -03-31）一文，所谓商业判断规则指，只要是董事会基于合理信息、善意和诚实所作出的合理决议，即便事后在公司立场上看来此项决议是不正确甚或有害的，也无须由董事负责。对此种决议，股东无权禁止、废除和抨击非难。
[7]摘自广东东方金元律师事务所金永泉律师的《股民在上市公司收购行为中的权益保护》一文。
[8]摘自耿志宏《上市公司法律问题探析》一文。
[9]关于以下文中对“我国目前法律法规规定可使用的反收购措施”的具体介绍参考源自《反收购：策略与运用》，www. mqty. com。
[10]葛成恩：《盛大收购新浪与四类中国式收购比较》，www. erpworld. net。
[11]根据葛成恩的《盛大收购新浪与四类中国式收购比较》一文：2003年4月起施行的《深圳经济特区创业投资条例》规定：“创业投资机构可以运用其全部资产进行投资。”吉富公司的经营范围系“投资科技型企业或其他企业和项目”，注册地选在深圳，可以规避《公司法》的投资限定（一般公司向其他公司投资，其累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十），倾其所有资本进行股权收购。
[12]根据《反收购：策略与运用》(www. mgty. corn）一文中所述：如果A、 B公司互控股权20%，如果另一家C公司收购了其中的一家A公司（或者B公司），实际上也就间接收购了另一家B公司（或者A公司）。这即为交叉持股这种方法所存在的“连环船”的副作用。
[13]《上市公司收购管理办法》第二十六条的具体内容如下：“要约收购报告书应当载明下列事项：（一）收购人的名称、住所；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需的资金额及资金保证；（八）报送要约收购报告书时所持有被收购公司股份数占该上市公司已发行的股份总数的比例；（九）收购完成后的后续计划；（十）中国证监会要求载明的其他事项。”
[14]帕克曼防御术、绿色邮件和股份回购均参考www. chanceline. com
[15]刺激股价上涨、客户或供货商、转移注意力以及广告均摘自Sudarsamam: 《The Essence of Mergers and Acquisitions》，pp. 197-202。
[16]根据耿志宏的《上市公司收购法律问题探析》一文：商业判断规则适用于美国判例法对反收购行动的规划。在美国，法律将目标公司经营者的反收购行动视为公司商业活动的一部分，因此，目标公司经营者有权就是否采取反收购措施，以及采取什么样的反收购措施自行作出决定。只要目标公司董事在采取反收购行动时，按照商业判断规则的要求履行了对公司股东的信托义务，他们就受到该规则的保护。但目标公司经营者并非无限制地受到商业判断规则的保护。如果董事不能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益，就要承担责任。
[17]《上市公司收购管理办法》第三十三条规定：“收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。
2005 > 2005年总第68辑