从证券投资基金来看委托人的权利保障

　　委托人是整个委托理财制度的基石。委托人将财产提供给受托人，构成了委托理财的物质基础，委托人的利益是受托人的行为指南。委托人的意志是影响信托财产运作的决定性力量。委托人的权利保护状况是衡量整个国家经济市场化和法治化成熟程度的重要指标，[1]因此，维护委托人的权益应当是所有委托理财立法的根本宗旨。
　　证券投资基金是相对较为成熟的委托理财方式，较之其他委托理财产品，它具有规范化程度高的特点。我国证券投资基金法律框架已初步确立，它是以《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）为基本支柱，依托《民法通则》、《合同法》、《信托法》、《证券法》、《公司法》、《会计法》、《刑法》等有关法律为支撑，以6部配套法规、相关规章和地方性法规以及行业规范为主体，共同构筑而成的。
　　试想一下，如果上述基金法规体系不过是为渊驱鱼，而并非真正的为基金投资人（基金投资关系中的委托人）的利益保驾护航的话，那么有什么理由可以令散户投资者消除困惑，为之欢欣鼓舞呢？本文试图从证券投资基金的法律框架出发，通过分析基金法律关系当事人的权利和义务之间的制衡，来解读基金法律体系对委托人的保护机制，并对相关问题展开讨论，以供借鉴和思考。
　　一、保底条款：委托理财中不能承受之重
　　非对称信息下，基金投资者（基金委托人或者基金份额持有人）既无法了解基金管理者的综合素质和理财能力，又不可能准确地将自己对基金管理的工作要求写进基金合同里，这样基金投资者就会无所适从，要使他们在说得天花乱坠的广告中寻求值得信赖的管理者，实在不是易事。于是在基金合同中订立保底条款成了一种选择，这种选择实际上使得基金投资者能够放心地根据基金管理人的以往工作业绩和相应承诺选择投资或者不投资该基金，从而实现“用脚投票”，同时也节约了投资者的交易成本。
　　对于保底条款的合理性，法律上可以从私法领域的意思自治原则出发来解释，保底条款系双方当事人真实意思的表示，如果没有其他违法情形，应当认定其有效。
　　不难看出，保底条款是经济学的逻辑必然，在法学上也有法理可循，然而为了控制基金风险，防止基金管理人的无序竞争，立法上往往禁止基金合同中载明具体的基金业绩指标。我国《证券投资基金法》第二十条规定：“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”其他配套法规也有类似的规定。这就在很大程度上阻却了保底条款的合法性。[2]
　　于是实践中就很矛盾，一方面，现实生活中存在基金或者其他委托理财产品当事人大量约定保底条款的情形；另一方面，这种行为又不被法律所认可。当一种法律政策所设计的“应然”状态始终无法对某种“实然”经济现象起到应有的调整作用时，是应当维持这种法律政策让“应然”和“实然”继续各行其是，还是应当因势利导地适时调整法律政策加以规范？当然应选择后者。不妨深入观察，探究原因，其实问题的核心在于是否能够保证信托合同的有效遵守和执行，恐怕法律禁止保底条款，更多的是担心它由于不被履行所引发的法律聚讼和社会不安定因素。
　　面对这个问题，越来越多的人主张“有限承认说”，该观点主张以银行活期存款利率为标准对保底收益率加以调整，超过部分不予支持。一个主要的理由就是“不仅可以将相对无序的委托理财市场规范在较为理性的范围之内，而且对资本市场基本不会造成负面影响”，“在当前信用体系极不完善的经济中，仅依靠券商等理财顾问的信誉来支撑投资理财是行不通的”。诚然，就经济理性而言，人是风险的厌恶者，保底条款毕竟能推动投资者投资基金而非将钱存入银行。或许，比起一部《证券投资基金法》及六部配套法规来说，保底条款更能稳定投资者的信心。
　　当然，我们不能无视委托理财中保底条款的消极因素，任由它侵害委托人的利益。从实践来看，委托理财中的保底条款往往有很多“非真实意志的成分”，基金管理人对保底条款是否有效的回答，恐怕多数是：“在签订基金合同时候有效，在追究责任的时候应该无效。”所以它不但可能侵害到委托人的利益，而且会助长非理性或者非法行为的产生，从而对资本市场和投资行业本身造成极大的冲击。
　　不妨通过设计其他制度来避免这种冲击。首先，可以大胆引入第三方担保，这个过程中要保证不得违背独立第三方担保的原则。其次，积极探索民事责任的追究机制，确保受益人能通过诉讼来保护自己的合法权益。既然是“有限承认”，那就能在很大程度上避免基金管理人用“显失公平”来推托自己的责任，同时《证券投资基金法》规定了民事赔偿责任优位的原则，所以问题就是要提供支持受益人诉讼的机制来进行法律诉讼程序，防止权利人分散而导致的诉讼不能和诉讼低效。最后，对于过高承诺收益的可以给予行政处罚，建立信用评级和退出机制，杜绝不当和无序竞争。
　　二、对基金管理人的规制：胡萝卜还是大棒
　　（一）大棒：对基金管理人的监管和责任追究
　　在基金运作过程中，基金持有人谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，按照市场机制来运作，自然也会追求自身利益最大化。理想的状态是基金管理人通过谋求基金持有人的最大利益来达到自己的利益最大化。然而在信息不对称的市场条件下，基金管理人可以通过操纵市场、关联交易以及其他违规违法操作来达到自己的利益最大化，这就不可避免地会损害基金持有人的利益。
　　《证券投资基金法》第九条规定了基金管理人在运用基金财产时，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。《证券投资基金法》规定了在基金管理人在市场准入时的严格法定条件，并确保在管理人中任职的高级经营管理人员良好的职业操守和业务素质，对基金管理人的职责和退任也做了明确的规定。
　　综合考查基金法规体系，对于基金管理人的规制比较成功的规定有：行业监督与行政监管并重，具体表现为基金业协会的行业监督和证监会的监管；[3]明确了利益冲突的防范和关联交易的范围；确保了基金份额持有人能在需要时通过法定程序更换基金管理人；完善了管理人的退出机制，《证券投资基金法》第九十六条规定：基金管理人违反本法规定，情节严重的，依法取消基金管理资格；[4]最后就是通过设置民法、行政法乃至刑法责任来保证基金管理人在法制轨道上追求自己的利益最大化。
　　《证券投资基金管理公司管理办法》的规定更为详细和具体。对于基金管理公司本身而言，它总的要求，就是应当按照《公司法》等法律、行政法规和中国证监会的规定，建立组织机构健全、职责划分清晰、制衡监督有效、激励约束合理的治理结构，保持公司规范运作，维护基金份额持有人的利益。
　　（二）胡萝卜：对基金管理人的激励机制
　　我国基金法规体系没有一个完善的机制用于监督或者确定支付给基金管理人的报酬。只在《证券投资基金法》的第三十七条和第七十一条规定，基金合同里应该规定“作为基金管理人报酬的管理费的提取、支付方式与比例”，以及基金份额持有人大会审议决定“提高基金管理人、基金托管人的报酬标准”。
　　为了使得基金管理人的利益与基金收益息息相关，可以根据业绩来由受益人预先规定若干层次和等级的报酬标准，这样，管理人的管理业绩越好，其获得的管理费也就越高。当然需要对管理费的提取作合理的安排，不能根据基金财产总额的固定比例来提取，[5]而是要根据基金的净增加值来提取报酬。也可以在整个基金的存续期间让基金管理人持有一定比例的基金份额，从而保证其他基金份额持有人的合法收益。
　　目前，《证券投资基金法》对于管理费的提取方式交由基金合同当事人在基金合同中约定，可以说对于分层级的报酬提取方式，已经不成问题。那么是否可以要求管理人也持有一定比例的基金份额？原《证券投资基金管理暂行办法》第九条规定：“基金发起人认购基金单位占基金总额的比例和在基金存续期间持有基金单位占基金总额的比例，由中国证监会规定。”这表明管理人可以持有一定比例的基金份额。而到了《证券投资基金法》，由于规定募集制，省却了发起人这一称谓，所以对这一规定都省略了，根据民法法理，法不禁止即自由，也就是可以由基金管理人来持有基金份额。中国证监会于2005年6月8日发布了《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》，允许基金管理公司将其固有资金投资于证券投资基金。这样一来，可以更好地使基金公司与基金持有人的利益联系在一起，一荣俱荣，一损俱损，从而有利于提高基金的管理水平，有利于市场的健康发展。
　　（三）一点思考：如何认定基金管理人是否尽到了谨慎、勤勉义务
　　《证券投资基金法》规定，基金管理人在资金运作时，必须忠实于受益人的利益，不得将基金财产与自己的财产混同，不得利用基金财产为自己谋取私利，不得向控股股东输送利益。总之，基金管理人处理基金事务，要像处理自己的同类事务一样周到严谨，精明细心，认真负责。具体来讲，应如何认定基金管理人是否尽到了谨慎、勤勉义务呢？从防范风险的角度而言，如果产生了道德风险，自然没有尽到谨慎、勤勉义务，如果因为业务素质的原因而产生损失呢？这就要具体分析，本来是专家理财，偏偏碰上业务素质低的，投资者因为选择不当，要承担这个风险，但是管理人也不能免责，仍然要承担合同法上的违约义务和相应行政责任。而对于投资风险和流动性风险，往往具有不可避免性，这个时候不妨引入“管理人中一般人”概念，考查管理人中的一般人在这种情况下的投资预测和决策，再综合具体的案情，对管理人是否履行了谨慎、勤勉义务作出司法实践中的认定。
　　三、托管人：是独善其身还是兼济天下
　　在证券投资基金法律关系中，委托人、基金管理人和托管人之间的关系是按照信托法的原理设计的，按照信托法，作为受托人的托管人对于基金财产享有法律上的所有权。基金托管人具有重要作用：它一方面担任了基金财产的所有权主体，避免了由于投资者的大众化与社会化而引发投资基金的产权不明与产权主体虚位；另一方面担任基金财产的保管人，确保基金财产的安全性。
　　同时对于对契约型基金而言，基金托管人的设计还对保护投资者利益、监督基金管理人的行为起着至关重要的作用。《证券投资基金法》赋予了基金托管人监督的职责，它可以“按照规定监督基金管理人的投资运作”。
　　鉴于托管人的重要作用，《证券投资基金法》对托管人的资质有严格要求，托管人应当由具有安全保管金融资产的资本基础、专业能力和技术、管理设施，并具有良好的结算支付系统和完善的内部稽核监控以及风险控制制度的商业银行来担任。为保证基金托管人的质量，保证基金财产安全，保护基金份额持有人利益，维护金融市场的稳定，国家对基金托管人实施市场准入制度。商业银行要从事证券投资基金托管业务，应当经证监会和银监会核准，依法取得基金托管资格。未取得基金托管资格的商业银行，不得从事基金托管业务。同时《证券投资基金法》第二十九条、第三十三条对托管人的职责以及退任条件作出了明确规定。法律对其责任也作了详尽的规定，如果银行有过失，比如保管不当；或者明知管理人违法违规操作还遵照执行，就要承担受益人的损失。所有这些规定都是为了保证基金托管人能够恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，从而可以有力地保证委托人的权益。
　　基金托管人的规定对于在很大程度上还属于暗箱操作的券商、投资咨询机构以及其他个人证券经纪人的委托理财模式而言，是一个好的示范，那就是应该从严要求客户的委托资金必须由第三人托管，坚持信托财产的独立性原则，才能从根本上控制信托公司业务中恶性事件的发生。
　　四、两点思考
　　（一）商业银行对于资金管理人的监督能否得到真正的施行
　　《证券投资基金法》第二十九条第一款第十项规定，基金托管人可以“按照规定监督基金管理人的投资运作”，《证券投资基金法》第三十条规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。从法条上面来看，似乎托管人的权利得到了很好的法律保障，可是实际情况又是怎样呢？
　　首先，从责任角度来看，托管人和管理人相互独立，原则上承担单独责任，只有在他们共同行为时，才承担连带责任，所以，托管银行只要尽到了职责，就无须承担管理人违法的责任。
　　其次，从资金运作看，托管人为了获得一笔不菲的基金托管费收入和潜在的基金托管业务，往往为管理人的意志所左右，对于基金管理者提供的各种公告和报表只是进行形式上的审查而已，恐怕很难做到监督和控制，有银行人士坦言：银行不愿意管基金太多，因为商业银行之间竞争很激烈，而且也没有能力管。所以，商业银行宁可“独善其身”，自己管好自己，也不愿“兼济天下”，去监督管理人。
　　还有一个问题，就是如果基金托管人发现了基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，却没有及时报告，应当承担什么样的法律责任？是否要承担连带责任？《证券投资基金法》未对此作出明确规定，这就又产生了一个责任缺位问题，不免让人感到遗憾。所以对于基金托管人该如何履行其监督职能，发挥实质性的监督作用是目前我国基金业面临的一个亟待解决的问题。立法理应对此作出回应。
　　（二）商业银行与其设立的基金管理公司：混业经营的规制
　　2005年2月20日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》（以下简称《管理办法》），后来又将中国工商银行、中国建设银行和交通银行作为首批直接投资设立基金管理公司的试点银行。商业银行设立基金管理公司，实际上出现了商业银行通过子公司在一定程度上混业经营的现象。那么，这是否意味着对同一只基金，基金托管人和基金管理人可以分别由银行和其设立的子公司担任呢？我国《证券投资基金法》第二十八条规定：基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份。这就意味着从法律上堵住了商业银行作为其设立的基金管理公司所管理基金的托管人的可能。事实上，《管理办法》第十六条也规定了，商业银行不得担任其设立的基金管理公司所管理的基金的托管人。这样规定，能够保证委托人的信赖利益不受关联交易和内部行为的损害，是可取的。
　　《管理办法》第十七条规定了商业银行可以代理销售其设立的基金管理公司发行的基金，同时规定在代销基金时，不得在销售期安排、服务费率标准、参与基金产品开发等方面，提供优于非关联第三方同类交易的条件，不得歧视其他代销基金，不得有不正当销售行为和不正当竞争行为。
　　但是这里没有规定商业银行相应的责任。一般来说，在销售过程中，如果银行有过失，比如，鼓励人们购买这些基金；在明知基金风险的情况下，为了代销该基金获利，故意对管理公司的低风险高收益的虚假宣传视而不见；甚至借钱给人们购买，就要承担受益人的损失。
　　五、基金份额持有人：消极参与还是积极维权
　　在契约型投资基金的治理结构中，要每个投资者去实施对于基金管理人的直接监督是不可能的，因为对于每一个具体的投资者而言，其监督成本都要远远大于监督收益。因而基金份额持有人行使权利的方式主要是通过基金份额持有人大会。
　　尽管从《证券投资基金法》对持有人大会的规定看，其权限无法与公司的股东会相提并论，但这一机制的存在对于持有人（委托人）权益的保障又大大强于在其他委托理财中对委托人权益的保障，可以说《证券投资基金法》对持有人提供的制度保障介于对公司股东和委托理财委托人之间。
　　《证券投资基金法》对基金份额持有人自行召集持有人大会作出了规定，在基金管理人和基金托管人都不召集的情况下，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集。持有人大会对重大事项拥有决定权（《证券投资基金法》第七十一条）。[6]《证券投资基金法》对持有人大会有关程序和实体内容的规定为份额持有人主动参与监督基金管理人、维护自身合法权益提供了有力制度保障。
　　如果受托人侵害基金持有人权益已然发生，如何通过诉讼来保障持有人权益？首先要看到困难：第一，证券交易是一种技术性很强的电子交易，易于操控和篡改，取证困难；第二，这类案件往往涉及受害人较广，在此类的共同诉讼中，由于基金持有人获取信息的能力不尽相同，或有的持有人因怕麻烦不来法院登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，这样，判决确定的基金管理人的赔偿额就可能远远低于其应该赔偿的数额，或者基金管理人为维护自身形象而与原告私下和解，其结果是在满足原告请求的同时，损害了其他投资者的权益。所以，为更好地保护投资者的合法利益，我们认为设立投资人协会[7]的设想比较符合我国国情，可以帮助投资者，调解投资者与投资基金之间的纠纷，协助投资基金主管机关，并在必要的时候通知和协调投资人，或者协助投资人诉讼。另外，可以提前介入民事诉讼机制，投资者由于受托人募集基金和信息披露时的过错招致损失的可以提起诉讼。比如《美国证券法》(1933年）第十一条及第十二条规定：如果基金章程及其他披露的文件起了误导作用，基金投资者可以基金管理公司为被告提起诉讼；再就是结合民事赔偿责任的优位原则与受托人的退出机制来真正全力保障投资者的利益，该赔尽破产的就要坚决执行，绝不姑息。[8]
　　当然，事前监督比事后问责更有效，更经济。所以不妨在发挥基金持有人大会对份额持有人权益保障的作用上，多做文章。现针对我国《证券投资基金法》的规定，对持有人大会制度所存在的问题提出两点思考：
　　第一，《证券投资基金法》规定基金份额持有人大会应当有代表50％以上基金份额的持有人参加，方可召开，这个比例要求有过高之嫌。多数国家地区对持有人大会所代表基金比例要求较低，如英国的CIS Sourcebook（《集体投资计划法规汇编》）规定，持有人大会的法定人数是由占已发行基金单位市值10％以上的持有人出席构成。我国香港地区分不同情况分别要求10％和25％的持有人份额出席。虽然《证券投资基金法》50％的比例规定初衷是为了更好地保障持有人权益，但由于现实中单个持有人所持有的基金的比例一般不高，参加持有人大会对他们而言是不经济的，因而实践中经常出现出席的持有人所代表的基金份额不足以召开持有人大会的情况，这样反而不利于持有人权益的保障。
　　第二，《证券投资基金法》对于持有人大会表决时，基金管理人及与表决有利害关系的人所持有的基金单位可否参与表决没有明确规定。如果基金管理人及与表决有利害关系的人所持有的基金单位可以参与表决，则容易导致基金管理人控制持有人大会，损害持有人利益，因此基金管理人及与表决有利害关系的人所持有的基金单位在表决时应有特别考虑。如英国的CIS Sourcebook（《集体投资计划法规汇编》）规定，为防止关联交易，基金管理人不得计入持有人大会的法定人数，基金管理人及其关联人士无权投票，持有的基金单位不得视为已发行单位。这个规定无疑具有借鉴作用。　　[1]刘俊海：《论投资基金法律关系中的当事人》，载《中华人民共和国投资基金法—立法进程资料汇编》(1999年卷），中国对外经济贸易出版社。
[2]我国《证券投资基金法》在禁止“承诺收益或者承担损失”时都附加了“违规”的限定，也就是说，证券投资基金产品或服务有可能“合规”地来承诺收益或者承担损失。参见郭雳：《理不清的理财，保不得的保底》，载《金融法苑》总第六十二辑，中国金融出版社，2005。
[3]实际上，监管机关也可以通过健全监管体系降低监管成本，譬如交易所对于异常交易行为的监控和设定相应的技术参数标准来达到提前预防和监察。
[4]但是，何为情节严重，以及是否能由持有人大会提请证监会依法取消等仍需要作出具体规定。
[5]基金管理人为了提高其管理业绩和个人收入，有可能人为地操纵基金资产总额。
[6]当然，持有人大会一般限于对基金运行中的重大事项及与基金持有人利益密切相关的事项作出决议，而不参与基金的具体运作，毕竟基金的原有含义便是专家理财，如果持有人大会干涉过多，反而违背了基金发起的初衷。
[7]《证券投资基金法》草案第一稿试图对“投资基金投资人协会”作出规定，但在草案第二稿中取消了该节的规定。
[8]法院应该公开、公正、公平地处理该类案件，保证惩罚的力度和执法的严格。证监会在作出行政处罚时亦然，只有这样，才能真正保证投资人的利益。