案情简介
2000年12月18日，广西西能科技有限公司（以下简称西能公司）[1]与国泰君安证券股份有限公司（以下简称国泰君安公司）签订了一份《资产管理委托协议书》（以下简称《协议》）。《协议》约定：1．国泰君安公司接受西能公司委托，为其提供资产管理服务，委托资金共计人民币1亿元，委托期限自2000年12月20日至2001年12月20日。2．国泰君安公司为西能公司开设资金专用账户，将委托资金全额存入该专用账户中运作，不得挪作他用。3．国泰君安公司须本着应有的谨慎和勤勉，运用专业知识和技能进行服务，并以委托资产的安全及稳定收益作为资产管理目标；如国泰君安公司未尽义务导致委托方的委托资产损失，应对该损失予以赔偿，赔偿范围以足以弥补委托资产总额为限。4．在委托期限终止后的5个工作日内，国泰君安公司应将委托资产变现，并将期末余额在扣除约定的管理费和业绩报酬后支付给委托人。5．国泰君安公司应在委托期限内定期（每月、年度和委托期限终止时）向委托人提供资产管理报告。6．双方约定了管理费的提取办法。7．如果国泰君安公司未能在约定的委托期限到期后将期末余额支付给委托人，每延迟一天按应支付款项的万分之四计算给付滞纳金；如果任何一方违反协议项下的义务造成损失时，违约方应向对方支付委托资产期初余额5%的违约金并赔偿损失。
2000年12月20日，西能公司将委托资金人民币1亿元汇入了国泰君安公司指定的账户。在此后的委托期间，国泰君安公司一直未按约定向西能公司提供资产管理报告。
2001年11月25日，西能公司和国泰君安公司达成《资产委托管理延期协议》（以下简称《延期协议》），延期协议约定：1．委托期限延长至2002年12月20日，在延长期间，双方的权利义务仍遵循原协议的规定。2．国泰君安公司同意在原协议期满到期后1日内，按委托资金的6％向西能公司支付委托投资收益。此后，国泰君安公司依约向西能公司支付了前期收益人民币600万元。
在《延期协议》约定的委托期限到期后，国泰君安公司未能将证券账户内的股票变现，也未将账户资金余额支付给委托人。根据国泰君安公司提供的股票交易对账单，截至2002年12月20日，西能公司账户内的股票市值和资金余额总计为人民币80698548.97元，形成委托资金交易损失人民币19301451.03元。
西能公司于2003年3月20日向上海市高级人民法院提起诉讼,请求判令国泰君安公司返还委托管理资金本金1亿元和逾期付款滞纳金360万元；支付违约金500万元并承担本案诉讼费用。在一审诉讼过程中，国泰君安公司于2003年5月13日主动向西能公司归还人民币5000万元。
法院审判要旨
一审法院认为：(1)虽然双方在《协议》中约定：国泰君安公司在未尽谨慎、勤勉义务的情形下，应给予西能公司资金本金损失的赔偿。但该条款的适用前提是西能公司必须证明国泰君安公司违反了谨慎、勤勉的管理人义务。本案中，西能公司没有证据证明国泰君安公司在证券交易过程中有违反法律规定的行为和故意损害委托人利益的行为存在，国泰君安公司没有明显过错，不应对交易带来的损失承担责任。(2)国泰君安公司没有在约定期间返还资金，应当承担逾期付款的违约金，不过由于国泰君安公司应当返还的只是委托期限终止之日应予变现的证券市值和资金余额，因此应该以此为基数计算逾期付款违约金。(3)国泰君安公司未能依约定期限向西能公司提供资产管理报告，构成违约。因此，国泰君安公司应当按照合同约定承担违约责任，即向西能公司支付违约金500万元。
西能公司不服一审判决，向最高人民法院提起上诉。西能公司的主要上诉理由主要有：1．从股票对账单来看，国泰君安公司有两笔高买低卖、低卖高买的交易，不是转移西能公司账户的盈利就是意图赚取手续费；在第一年委托管理资产到期时，隐瞒亏损，虚报盈利，构成证券欺诈。 2．国泰君安公司未尽勤勉谨慎义务。
二审法院经过审理，驳回上诉，维持原判。[2]
案例评析
自从2001年以来，随着证券市场持续走低，委托理财纠纷案件频繁爆发。最高人民法院正在制定相关的司法解释，但由于对相关问题争议很大，至今没有出台。[3]不过，《最高人民法院公报》在2004年第8期上刊登了本案的裁判文书，值得理论界和实务界仔细研读。
按照2000年发布的《最高人民法院裁判文书公布管理办法》的规定，“对具有典型意义、有一定指导作用的案件的裁判文书，不定期地在人民法院报、公报上公布。”实践中，从2001年起，《最高人民法院公报》上开始不定期地刊登“裁判文书”栏目，自2003年起，“裁判文书”基本上成为《最高人民法院公报》上的固定栏目，在数量上与“案例”栏目大体相当。按照《最高人民法院公报》的“编辑说明”，“裁判文书和案例是最高人民法院正式选编的各级人民法院适用法律和司法解释审理刑事、民事、行政诉讼、国家赔偿等各类案件的裁判范例，对于指导各级人民法院审理相关案件具有重要的参考和借鉴作用”。因此，目前《最高人民法院公报》上刊登的“裁判文书”，和“案例”栏目效力相当，只不过前者是最高人民法院自己审理的案件，后者往往是各级人民法院审决的案件，经过上报或推荐，由《最高人民法院公报》编辑部整理成案例材料，经最高人民法院审判委员会讨论通过后在公报上发表。两者都对各级人民法院审理相关案件具有重要的指导作用。
本案作为最高人民法院对于委托理财类型案件公布的第一个案例，发表在《最高人民法院公报》上，显然在最高人民法院关于委托理财的司法解释正式出台之前，对各级人民法院审理类似案件具有相当的指导作用。因此，本文试图仔细分析该案例，从中抽象出一些可能对今后处理委托理财纠纷具有指导意义的原则，并对其恰当性进行分析和讨论。
一、证券公司委托理财的合法性
证券公司接受客户委托，为客户管理资产，是一项较为特殊的业务。实践中，这种资产管理业务可能采用多种形式。一种方式是客户直接将资产交给证券公司，证券公司以自己的名义管理该资产，按照约定期限归还本金和收益。对于这种方式的合法性，实践中很少疑问。不过实践中比较常用的方式，则是客户并不将资产直接交给证券公司，而是在证券公司以自己名义开设账户，将委托管理的资产转入该账户，同时将该账户的控制权交给证券公司，由证券公司以客户的名义对该账户中的资产进行投资。本案中西能公司与国泰君安公司之间的资产管理就是采用的这种方式。采用这种方式的好处在于，由于委托资产一直放在客户自己名义下的账户进行管理，客户一方面可以随时了解资产状况，另一方面也对资产有一定的控制权，可以防止证券公司滥用资产。更重要的是，该资产由于存在客户名义的账户中，可以和证券公司的资产相隔离，防止证券公司的债权人对该账户资产进行强制执行。
但是，后一种方式的合法性一直在实践中存在争议。1998年通过的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第一百四十二条规定：“证券公司办理经纪业务，不得接收客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或买卖价格。”采用后一种方式的客户资产管理业务，客户将资金存入自己的账户，然后将账户的控制权交给证券公司，在约定的委托期间，由证券公司决定该账户资金的投资方向和证券买卖，基本上符合第一百四十二条规定的全权委托的情况。即使实践中，中国证监会早在2001年就发布了《关于规范证券受托投资业务的通知》，承认证券公司可以从事委托理财业务；2003年更发出《证券公司客户资产管理业务试行办法》，对证券公司资产管理业务进行全面管理。[4]但一直有人认为，既然《证券法》已经明令禁止全权委托，证监会也就无权违反《证券法》而允许证券公司开设此项新业务。[5]
尽管在2005年10月底通过、2006年1月1日生效的修改后的《证券法》在第一百二十五条有关证券公司的业务的规定中明确加入了“证券资产管理”业务，但修改后的《证券法》原封不动地在第一百四十三条保留了对全权委托的禁止。对于用客户自己账户进行的资金委托管理业务是否属于被禁止的全权委托，解释上恐怕仍需要费一番周折。
不过，从公布的本案裁判文书来看，对于本案涉及的委托资产管理业务的合法性，双方并无争议。一审法院也直接认为：国泰君安公司作为一家经主管部门批准从事受托投资管理业务的证券公司，具有受托投资管理业务的经营资质。本案双方签订的《协议》和《延期协议》并不违反法律、行政法规的禁止性规定，其约定应当认定有效。这可以表明，最高人民法院承认证监会对证券公司开设资产管理业务的批准具有效力，并不认为其违反了法律对全权委托的禁止性规定。此一定性，对于今后各类案件的审理应当具有指导意义。
二、本案争议焦点
从裁判文书来看，本案双方争议焦点颇多。本文限于篇幅，只对二审中的三个涉及案件处理结果的争议问题进行分析。
（一）如何看待股票对账单中的异常交易
一审法院认定西能公司未能证明国泰君安公司违反了勤勉、谨慎的管理人义务，因此，西能公司应当自己承担委托资产的交易风险和交易损失。在上诉中，西能公司提出：从国泰君安公司提供的股票对账单来看，国泰君安公司在资产管理中有两笔存在高买低卖、低卖高买、转移西能公司账户盈利的情形，因此，构成了对西能公司的欺诈，或者至少违反了勤勉、谨慎的管理人义务。
在资产管理业务中，证券公司受托全权控制了客户账户内的资产，有权自主操作客户账户的资金买卖证券。因此，证券公司应当对客户负有勤勉、谨慎的管理人义务，自不待言。本案中，《协议》也对此义务进行了明确约定。从表面来看，高买低卖、低卖高买不符合交易逻辑，似乎可以证明受托证券公司有欺诈意图或者违反了勤勉、谨慎义务。
但是，证券投资风险较大，证券价格随市场波动，很难有人可以确切预见价格走势。在这种情况下，低买高卖、高卖低买的正常交易模式往往很难实现。一个人买入股票后，发现判断错误，价格走势与预测相反，低于了买入价格，他可能有两个选择：(1)持有股票，等待价格回复到买入价格之上再卖出；(2)立刻卖出股票，将损失控制在可预见范围内，将变现资金再次投入其他股票，以弥补损失。投资者选择哪种方式，与其投资性质、投资目的、投资心理、投资判断等密切相关，很难在事后判断哪种投资方式更为有效。
因此，虽然看起来高买低卖、低卖高买不符合正常的投资逻辑，但如果放在一个长期的投资序列里来看，并非那么不可理解。虽然高买低卖、低卖高买造成了损失，但投资者有效地控制了损失的进一步扩大，套现资金又可用于其他交易机会。而一个一直不愿意“割肉”（股民对损失实现的生动称呼）的投资者，既可能在长期等待之后，终于“解套”（指股价恢复到买入价以上的水平），也可能面临价格进一步下跌，损失随之扩大的不幸结果。
二审法院持有与此类似的见解。在裁判文书中，二审法院（最高人民法院）认为：“在股市证券买卖操作中，国泰君安公司基于商业判断而作出的正常投资行为，即使出现投资判断失误，但其只要尽到了合同约定的谨慎、勤勉的管理人义务，不存在明显过错，就不能以受托人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由，要求其承担赔偿责任。且本案经营股票交易的损失也属于股市行情处于低迷情况下的正常风险损失。因此，在长期的大额股票交易中西能公司仅以两笔高买低卖的情形，主张国泰君安公司在委托理财过程中违反了善良管理义务，构成对西能公司欺诈，显然证据不足”。[6]
（二）如何看待先期支付的收益
在上诉中，西能公司认为，双方在《延期协议》中约定，由国泰君安公司在原协议期满到期后1日内，按委托资金的6％向西能公司支付委托投资收益，其实构成了国泰君安公司对西能公司的欺诈。因为实际上当时委托管理的资产已经出现亏损，但国泰君安公司隐瞒亏损，虚报盈利6%，以引诱西能公司延长委托管理期限一年。
二审法院在审理中认为，双方在签订《延期协议》时（2001年11月25日），原协议尚未到期，因此，双方不可能知道到期时的收益。国泰君安公司在付款时注明了该款项是“预付”委托投资收益款，在付款凭证上，也注明付款用途是“收益预分”。因此，二审法院认定：《延期协议》所确定的600万元是预收益，国泰君安公司不存在虚构盈利问题。[7]
表面来看，二审法院通过将该笔款项认定为预收益性质，避免了对国泰君安公司虚构盈利、从而可能构成欺诈的认定。此一认定当然有一定的合理性。因为即使国泰君安公司未能依约向西能公司提供资产管理报告，但西能公司对于该账户有随时查询的权利，其完全可以很方便、很容易地得知该账户资产的真实价值。在这种情况下，认定国泰君安公司存在欺诈，确实有一定难度。
但二审法院对600万元款项预收益性质的认定，却忽略了其对最终损失承担的影响。既然600万元只是预收益的支付，那么最终当然应当按照实际损益来结算。一审和二审法院都认定国泰君安公司在资产管理中不存在欺诈和违反勤勉谨慎义务的行为，判决西能公司应当承担所有的投资损失，那么，在法院判决国泰君安公司应当向西能公司归还的剩余委托管理资产中，就应当将国泰君安公司已经作为预收益支付给西能公司的600万元扣除—因为最终证明在2001年12月20日，即原协议终止日时，委托管理的资产并没有产生6％的收益。[8]
（三）如何看待未能提供资产管理报告的行为
西能公司在上诉中还提出，国泰君安公司未能依约提供资产管理报告，本身就已经构成了违反勤勉、谨慎的管理人义务。[9]
在《协议》第六条第二款第一项规定：国泰君安公司应“严格遵守现行法律的各项规定和本协议的各项规定，谨慎与勤勉地进行资产管理义务，确保委托资产的安全与稳定收入 ；如因未尽该义务导致甲方委托资产损失的，则应对甲方委托资产的损失予以赔偿，赔偿范围以足以弥补委托资产总额为限”；第四项规定，“在委托期限内定期（每月、年度和委托期限终止时）向甲方提供资产管理报告”。
二审法院据此认为，双方在委托协议中区分了谨慎、勤勉管理人义务与提供资产管理报告的义务，国泰君安公司向西能公司提供资产管理报告义务并不属于《协议》第六条第二款第一项约定的“谨慎与勤勉地进行资产管理”的范畴。因而，国泰君安公司未能依约提供资产管理报告，并不能构成对勤勉谨慎义务的违反。
虽然我们不能见到完整的《协议》全文，但仅从裁判文书中引用的《协议》这两个条文来看，二审法院将提供资产管理报告的义务与第一项规定的勤勉谨慎义务区分开来，在解释上存在一定的逻辑问题。因为《协议》第六条第二款第一项虽然没有详细清楚地界定“谨慎与勤勉地进行资产管理义务”的内容，但至少划定了“谨慎与勤勉”大致外延，即：(1)“严格遵守现行法律的各项规定”—不能违法；(2)严格遵守“本协议的各项规定”—不能违约。因此，提供资产管理报告并非是与“谨慎与勤勉地进行资产管理义务”截然不同的一种单独义务，而不过是其中的一个内容。换句话说，“谨慎与勤勉地进行资产管理义务”并非是和第四项提供资产管理报告以及其他各项义务并列的义务，而是概括性的义务，通过援引，其将“严格遵守本协议的各项规定”的行为都纳入了谨慎与勤勉的范畴。
二审法院无视协议条文的文字，仅仅通过两项义务的排列，就得出提供资产管理报告不属于“谨慎与勤勉地进行资产管理”的范畴之结论，显然违反了合同解释必须首先进行“文义解释”的原则。其实，二审法院完全没有必要采用这么不符合逻辑的解释方法，仅仅采用文义解释也可以得到相同的处理结果。《协议》第六条第二款第一项并未规定违反勤勉谨慎义务即应赔偿，而是明确规定，只有在未尽该义务导致委托资产损失的，才予以赔偿。从本案来看，由于西能公司可以采取积极措施获取相关资产管理信息，因此，国泰君安公司未能依约提供资产管理报告，并未给西能公司造成损失。所以，即使二审法院认定国泰君安公司未能提供资产管理报告，构成了违反了勤勉谨慎义务，也并不必然导致判决国泰君安公司赔偿西能公司资产损失的结果，而只是支付违约金而已。其实，一审法院正是如此推理的。
三、进一步的思考
本案中最高人民法院在裁判文书中提出了判断资产管理合同中受托人责任基本原则，大致表述为：“资产管理人根据资产管理委托协议，在股市证券买卖交易中，基于商业判断作出的正常投资行为，只要尽到了善良管理义务，不存在明显的过错，就不应承担交易损失的后果。”[10]
该原则非常类似于在美国公司法在判断公司董事注意义务时发展出来的“商业判断原则”(Business Judgment Principle) ,[11]当为最高人民法院对中国实践的发展，颇值称许。不过，现实中当然也存在证券公司通过高买低卖、低卖高买转移客户资金的可能。因此，如何证明证券公司真的存在欺诈或者违反勤勉、谨慎义务呢？
从本案来看，单单举出几笔高买低卖、低卖高买的交易记录并不足够，也许还需要其他一些辅助证据。例如，本案协议约定的资产管理期间，正是中国证券市场整体持续下跌的时期，因此，法院很容易认定“委托资产损失是股市行情处于低迷环境下的正常风险损失”。假设同一时期的股市行情不是低迷而是高涨，再结合上述异常交易情况，则也许法院对受托人过错的认定会更容易一些？此外，本案协议委托管理资产期间长达两年，而且这么庞大的资金量，原告只发现了两笔异常交易，确实很难说服法院相信受托人存在过错，那么如果异常交易量不是两笔，而是二十笔、两百笔呢？也许法院会对此有不同的判断？
从其他一些实际案例情况来看，证明在资产管理合同中受托人存在违反勤勉谨慎义务确实极为困难，特别是在受托人全权控制委托资产，委托人往往只能在损失发生之后才从事后去判断的情况下。由于这种原因，在资产管理合同中，委托人处于极为不利的地位：委托资产由受托人全权控制，却很难判断受托人是否真诚地履行了勤勉谨慎的管理人义务。因此，实践中，委托人往往只有在受托人有保底条款承诺时才会签订资产管理合同—此时，委托人不需要艰难地判断受托人是否履行了勤勉谨慎的管理人义务了，反正保底条款保证了委托资产的收益回报。
可惜，司法界、金融界和理论界都对保底条款的效力争议不休。本案没有涉及保底条款这一委托理财中最普遍的问题，可以看出最高人民法院对此问题尚未达成一致意见。恐怕也正因如此，最高人民法院关于委托理财的司法解释才至今尚未出台。对此有待理论界的进一步分析和厘清。 [1]实际当时签订合同的为西能公司的前身广西创志科技有限公司。在协议履行期间，经工商局批准，广西创志科技有限公司变更名称为“广西西能科技有限公司”。本案对委托人的名称变更并无争议，因此，为叙事简单方便起见，从一开始我们就直接以西能公司作为协议的当事人。
[2]上述案情简介和法院判决均来自：《西能科技公司诉国泰君安证券公司委托管理资产合同纠纷案》，载《中华人民共和国最高人民法院公报》，2004 (8) 。
[3]吴小亮：《委托理财司法解释难产》，载《财经》，2004 (19) 。
[4]彭冰：《中国证券法学》，249 ～ 260页，高等教育出版社，2005。
[5]朱伟一：《论券商经纪业务的若干法律问题》，载《法学家》，2003 (5)。
[6]载《中华人民共和国最高人民法院公报》，2004 (8)。
[7]载《中华人民共和国最高人民法院公报》，2004 (8) 。
[8]法院没有对此进行处理，也可能是因为国泰君安公司在诉讼中并没有提出此争议占？
[9]最高人民法院公布的裁判文书对西能公司在上诉中的这一诉求仅仅概括为：国泰君安公司未尽勤勉谨慎义务。西能公司的这一逻辑是我们从二审法院的说理段落中推导出来的。
[10]载《中华人民共和国最高人民法院公报》，2004 (8)
[11]关于商业判断原则的介绍，请参见丁丁：《商业判断规则研究》，吉林人民出版社，2005。
2005 > 2005年总第69辑