2005  > 2005年总第69辑

委托理财:证券公司在法律争议中“潜”行

  委托理财是证券公司的主要业务之一,在《证券法》修订前,我国官方的规范性称谓是“受托投资管理”,而在英美法系中则称之为“Assets management(资产管理)”,在修改后的《证券法》中沿用了英美法系的称谓。证券公司的委托理财是一种狭义的资产管理业务,它是指证券公司接受各类投资者以现金为主的高流动性金融资产的委托,根据与委托人协商确定的资产管理契约,运用委托资产对股票、债券等金融工具进行投资,以实现委托人资产不断保值增值的目标。[1]
  在我国,自从证券公司诞生之日起,委托理财就一直是证券公司的核心业务,原因在于:一方面,证券公司融资渠道狭窄,委托理财几乎成为其惟一资金渠道;另一方面,经纪业务受制于网点规模和市场开发等因素,承销业务受制于行政干预、市场供求关系等因素,盈利周期长,见效慢。惟有委托理财业务尽管风险很高,但收益也很高,且见效快,也不需要投入过多的先期成本。据统计,在2001年最高峰时,仅上市公司的委托理财金额累计就达216.65亿元,这其中绝大部分受托方是证券公司。近年来,由于市场长期下跌导致的系统性风险,委托理财引发的纠纷非常之多,、一些老牌的证券公司,如南方证券、华夏证券等甚至因此导致被托管清算,委托理财给证券公司带来的危害可以想见。在处理由委托理财带来的纠纷过程中,一些原来模糊处理的法律问题也再次显现出来,值得我们去探讨和思考。
  一、是“委托理财”还是“企业借贷”
  对于二者法律性质的区分直接影响到司法判决的结果。当然此处的委托理财都是指发生在机构间的。在多数情况下,资产委托人为了回避风险,在委托理财协议中通常会规定这样的条款:无论委托资产盈利还是亏损,受托人都必须保证委托人一定比例的收益,即俗称的保底条款。合规的不带保底条款的委托理财当然不存在“委托理财”和“企业借贷”归属的争议,但对于带有保底条款的委托理财,是属于违规的委托理财,还是企业间的借贷,意见分歧则比较大。
  带有保底条款的委托理财都有一个共同的特点,就是委托人不承担任何市场风险,证券公司到期支付委托的本金和约定的收益。一方提供资金、接受固定利息,另一方接受资金、支付固定利息是借贷民事关系的基本特征,我国《合同法》第一百九十六条规定,借款合同是借款人向贷款人借款,到期返还借款并支付利息的合同。因此,有人认为这种类型的所谓委托理财是以委托理财为外壳的资金拆借合同,依法应认定为合同全部无效;而也有人认为属于违规的委托理财,保底条款无效,合同部分无效,其他有效部分继续履行。
  委托理财根据资产的管理模式大致分为两种类型:一种是“专户理财”模式。其中又区分为“委托人名义专户理财”和“受托人名义专户理财”。“委托人名义专户理财”是指委托人先以自己的名义在证券营业部开立资金账户和证券账户,然后通过委托合同和授权委托书将上述账户的有限操作权限授予证券公司,委托人通常在授权期间内要保留在一定条件下(通常是委托管理的资产市值下降到某一数值)的处分权。“受托人名义专户理财”是委托人将资金交付证券公司后,证券公司以自己的名义或自己控制的第三人的名义开立专户为其理财,当然这种模式不符合证监会的文件规定。另一种为“混合操作”模式,即客户将资金直接交付证券公司,对其账户开立、资金运用不做任何限制,证券公司把客户的委托资金与自有资金混合进行操作,当然这种模式是为法律所禁止的。
  笔者认为,从风险收益对称的角度出发,委托理财的模式应当成为界定其法律性质的重要依据。对于“混合操作”模式的委托理财,如果委托人对受托人在账户的开立、资金的运用等方面都不加任何限制,而只是约定到期返还委托资产和固定收益,则委托人“提供资金、接受固定利息”在意思表示上是非常清楚的,只是假之以委托理财的形式,因此应当承担更小的市场风险,认定为“企业借贷”更为妥当。其法律后果一般为合同终止,受托人返还受托本金,独自承担投资亏损(纠纷多为投资已经发生严重亏损),有的法院还支持加算同期银行贷款利息。而对于专户理财,尤其是“委托人名义下的专户理财”,委托人既给受托人设定了诸多账户和资金等方面操作的限制,又设定保底条款来回避市场投资风险,因此,显然并不仅仅是“提供资金、接受固定利息”,而是一方面博取委托理财的高额回报,另一方面又回避市场风险,风险与收益、权利和义务都严重不对称,因此也应当承担更大的风险,而这种模式在形式上除了违反收益承诺外,符合证监会受托投资管理的基本要求,因此认定为违规的委托理财更为公平。其处理结果一般为根据比例过错原则,委托人和受托人共同承担投资损失。对于“受托人名义下的委托理财”,则要根据账户设立和资金运用的情况来定,如果委托人要求证券公司为其开立专户、资金独立运作,而证券公司也履行了该约定,则认定为违规的委托理财为宜,如果委托人对于证券公司为其开立专户、资金独立运作不做要求,而是证券公司主动为之,则认定为企业借贷更为公平。[2]
  二、是委托代理还是信托关系
  区别委托理财是委托代理法律关系还是信托法律关系直接关系到处分受托财产的法律适用问题。在信托关系中,信托财产是独立的,它与委托人、受托人或者受益人的自有财产相区别,委托人、受托人或者受益人的债权人均不得对信托财产主张权利。但在委托代理关系中,即使委托代理的事项是让代理人进行财产管理或者处分,该财产仍属于委托人的自有财产,委托人的债权人仍可以对该财产主张权利。
  证监会于2001年12月发布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》关于受托投资管理合同内容的规定,显然将证券公司与委托人之间界定为典型的委托代理关系。但在现实操作中情形却复杂得多。根据《信托法》的规定,委托理财成立信托法律关系必须符合以下要件:委托人必须将信托财产的所有权转移给证券公司,证券公司以自己的名义买卖股票或债券,委托人不得干预证券公司的买卖操作,证券公司必须将受托财产与自身固有财产分离等。显而易见,“委托人名义的专户理财”,受托资产只是托管在证券公司的席位上,所有权仍然属于委托人,证券公司也只是以委托人的名义在买卖股票,显然不属于信托法律关系。对于混合操作的模式,由于证券公司无法将受托财产与自身固有财产分离,因此也不成立信托法律关系。但对于“受托人名义下的委托理财”,如果证券公司为其独立操作,严格与自有资金分离,不能排除成立信托法律关系的可能,因此受理委托理财纠纷案件的法院不能对所有案件一概而论。
  如果委托理财被定性为信托关系,根据《信托法》的规定,受托财产就不会因为受托人(证券公司)的原因而遭受风险,证券公司的债权人也不能申请司法机关对其查封、冻结和强制执行,在证券公司破产清算时由委托人行使取回权取回,而不能被列为破产财产。如果受益人是委托人和受托人以外的第三人,即便是委托人的债权人也不能对受托财产行使追偿权,而如果定性为委托代理关系,即使委托代理的事项是让代理人进行财产管理或者处分,尽管证券公司(受托人)的风险不会传递到受托财产,但由于该财产仍属于委托人的自有财产,委托人的债权人仍可以对该财产主张权利。
  三、股票质押没有登记是否应一概认定无效
  在委托理财业务中,经常涉及股票的质押问题,一种情况是证券公司作为受托人被要求提供股票质押,更多的是证券公司作为委托人与受托人股票质押的监管人。股票质押是委托理财中委托人回避风险最常用的措施之一,一般的做法是受托人在开立委托账户的证券营业部同时开立一个质押账户(包括证券账户和资金账户),通过协议受托人在该质押账户内的股票上设定质押权。但由于国内股票质押的制度与现实脱节,问题很多,其中最突出的是股票质押登记和效力之间的关系问题。
  《中华人民共和国担保法》(以下简称《担保法》)第七十八条第一款规定:“以依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。”显然,股票质押不经登记是无效的,而在实际操作中股票质押却很难做到。证券登记结算公司股票质押登记仅针对证券公司从银行获得贷款业务,其他自然人和机构想进行登记也求告无门,而有资格的证券公司却由于股票质押手续繁琐、操作性差很难从银行获得贷款,因此证券登记结算公司股票质押登记几乎从来没有任何业务。根据法律规定,没有登记,股票质押就是无效的,因此,如果第三人对质押的股票主张权利时,委托人就无法获得优先权。但即便是存在这样的风险,市场上的股票质押仍然是委托理财业务最通常的风险回避做法,事实上,这些无效的质押协议在绝大多数情况下都保护了委托人(质权人)的利益。一般做法为:在质押协议中约定,在委托账户符合一定条件,通常是亏损达到一定市值时(俗称“平仓线”),授予委托人对质押账户的处分权,一般约定委托人可以要求受托人在一定期限内补足资产至平仓线以上,否则可以根据授权处分质押账户以抵偿其主债权。[3]
  《担保法》关于股票“质押合同自登记之日起生效”的规定是值得商榷的。登记的目的在于公示以对抗第三人,而股票质押权的内容除了质权人优先于第三人受偿外,还包括处分质物来抵偿出质人的债务。在没有第三人不涉及优先受偿的情形下,一概因股票没有登记而认定为无效而使质权人无法实现权利,不符合质押制度设计的基本目的。[4]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》已经注意到抵押存在的类似问题,第五十九条规定:“当事人办理抵押物登记手续时,因登记部门的原因致使其无法办理抵押物登记,抵押人向债权人交付权利凭证的,可以认定债权人对该财产有优先受偿权。但是,未办理抵押物登记的,不得对抗第三人。”对于股票质押,其原理大同小异,如果出质人设立质押权的意思表示明确而真实,因登记部门的原因致使其无法办理质押物登记,质押合同也不宜一概被认定为无效,质权人应当有权处分股票以实现其权利,只是无法对抗第三人而已。事实上,在司法实践中,在不涉及第三人的情况下,股票质押不以登记为生效要件已经得到司法界的默许和支持。
  四、证券公司协助监管和处分质物的难题
  委托理财业务中经常需要证券公司协助处分股票质物,由于在目前的电子交易模式下,股票的买卖需要通过交易密码实现,因此委托人要实现质权,处分自己并不掌握密码的质押账户,必须获得证券公司的协助才可进行。一般是由证券公司先在交易系统内清掉受托人质押账户的密码,再由委托人设立新的密码来处分质押账户内的股票。但证券公司这一协助行为的合法性经常受到质疑。
  一般而言,作为证券托管机构的证券公司,除了协助司法机关、证券监管机关的执法和接受资产所有人的委托外,没有任何权利擅自处分托管在自己席位上的股票所有人的资产。但在证券公司和委托理财的委托人、受托人三方签有监管协议或两两签订监管协议的情形下(即市场上俗称的“三方监管”业务),证券公司是否有权利协助处分?在这种情形下,监管协议一般约定在委托账户内的资产亏损达到一定市值时(俗称“平仓线”),受托人应当在限定时间内补足委托账户内的资产至约定的数值(平仓线以上),在限定时间内不能补足的,证券公司有权接受委托人的委托,处分质押账户内的资产以抵偿委托人的主债权,一般情况下,委托人还交付委托人有权在特定条件下处分质押账户的受托人出具的授权委托书。
  在目前的司法实践中,司法机关一般都认定,在特定条件下受托人授予委托人对自有账户的处分权是其真实的意思表示,并不违反禁止性规定,只要证券公司本身在该业务过程中严格按照协议的约定来执行,不存在违法违规行为,就可以免责。但问题在于,如果三方监管协议本身不合规,证券公司协助执行是否可以免责?事实上,多数三方监管协议都存在不合规的情形,主要表现为带有保底承诺条款、账户名实不符(主要表现为一个资金账户下挂多个证券账户,机构账户使用个人账户等),没有质押登记等。笔者认为不能一概免责或承担责任,其判断依据应当是证券公司是否对违规行为明知。如果证券公司明知违规行为的存在而协助其处分却可以免责,一方面证券公司有共同实施违法行为之嫌,另一方面也鼓励了违法行为的发生,显然不利于法律的实施和市场秩序的维持;如果证券公司本身对违法行为根本不知情,则不应当承担协助处分的有关责任,当然“是否明知”的判断需要结合协议内容、账户的合法性以及行为是否违法判断的难度等因素来考量。笔者认为,无论如何,司法机关在此过程中对于意思自治原则的尊重应当受到肯定和鼓励。
  由于2001年下半年以来的漫漫熊市,证券公司的委托理财业务积聚了巨大风险并在2004年资金链断裂的情形下不断爆发。2004年下半年监管机关基本叫停了该业务,这也符合我国金融监管机关“一放就乱,一乱就停”的一贯做法。不过,这种监管理念是非常值得商榷的。单就委托理财业务而言,其“乱”发生的根本原因不在于证券公司主观上的冒险违规,而是有着深刻的制度根源,如证券公司的融资渠道狭窄、行政过度干预导致的收入模式单一、法律制度不配套等。委托理财业务目前只允许创新试点券商按照证监会规定的模式进行,但作为证券公司的基本业务之一,其放松管制只是一个时间问题,而在此前应当制定符合市场需要、与委托理财业务相适应的法律制度,并遵循市场变化规律不断调整和完善,委托理财业务才不至于陷入“一放就乱,一乱就停”的恶性循环中。  [1]申庆:《证券公司资产管理业务研究》,载《2001年兴业证券研究报告》。
[2]最高人民法院民二庭:《关于审理金融市场上委托理财合同类案件的若干规定》(征求意见稿)。
[3]质押的股票市值一般为委托资产市值的50%-100%不等。“平仓线”则根据委托人的风险偏好来确定。
[4]孔祥俊:《担保法及其司法解释的理解和适用》,第一版,法律出版社,2001。

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