引言
与众多金融投资产品一样，资产证券化的原理其实相当简单，不过是将金融资产转换为可以在公开市场上流通和交易的证券。但是，就操作细节而言，资产证券化却非常复杂。对于这一点，仅从资产证券化的参与机构之多就可见一斑。一般情形下，除了提供基础资产的发起人外，资产证券化的参与机构还有证券发行人、服务机构、投资机构、投资银行、律师事务所、信用增级机构（担保机构）、评级机构等。
在中国，随着“开元”和“建元”两只信贷资产证券的成功公开发行和挂牌交易，中国资产证券市场的发展和前景已经引起中国本土商业银行、证券公司、律师以及评级机构等金融（中介）机构的高度重视，参与热情日渐高涨。本文拟借鉴境外资产证券化经验，参照我国的实际情况，就我国金融（中介）机构开展资产证券化业务面临的从业风险，特别是法律方面的风险，略陈管见，就教于业界。
一、信托投资公司
基础资产的现金流是发行人向资产证券投资人支付投资收益的最主要资金来源[1]。为了避免发起人风险影响发行机构的支付能力，损害资产证券投资人的利益，各国法律普遍要求在资产证券的发起人和发行人之间采取“破产隔离”措施—发起人将基础资产“真实销售”给发行人，并以发行人的名义对外公开发行资产证券。
发行人可以是具有法律主体地位的商业信托（又称为特殊目的信托，SPT)，也可以是特殊形式的公司（又称特殊目的公司，SPV)。从欧美各国的实践来看，因双方的法律环境不同，美国市场上的发起人更倾向于使用商业信托作为发行人发行资产证券，如Saxon Asset Securities Trust2004 - 5，欧洲发起人则更愿意运用特殊目的公司，如Granite Mortgages 04 - 3 Plc。在中国，从国家开发银行和建设银行信贷资产证券化试点产品的结构看，资产证券发行人均由信托投资公司担任[2]。而且，除了担任资产证券发行人以外，信托投资公司还以信托受托人身份在法律上持有基础资产。因此，与欧美资本市场上信托模式资产证券化中的信托受托人相比[3]，中国信贷资产证券化中的信托投资公司无疑具有双重身份，既是基础资产的受托人，又是资产证券的发行人。
作为基础资产的受托人，根据我国《信托法》的规定，信托投资公司应当“为受益人最大利益”处理信托事务。信托投资公司在管理信托财产的过程中，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎和有效管理的义务6但是在资产证券化的实际操作过程中，信托投资公司履行其谨慎和有效管理义务却存在相当大的困难，难以做到“为受益人最大利益”处理信托事务。这主要是因为，发起人及其财务顾问实际上主导着资产证券化的整个交易过程，在信托事务的处理上他们与信托投资公司的意见不可能在任何时间就任何问题总是保持一致。
在信托设立阶段，基础资产的法律状态和信托转让是否构成“真实销售”直接关系到受益人（投资人）的重大利益。从己有实践来看，信托投资公司往往因介入比较晚，难以亲自对基础资产的法律状况进行全面的调查核实。而且，现行法律法规也未赋予信托投资公司相应的独立判断权力。因此，对于这些事务，信托公司只能够依赖信托委托人（发起人）安排的律师事务所、会计师事务所发表的专业意见。一旦这些专业机构判断有误，信托投资公司将不得不对受益人承担违约责任[4]。
从“开元”和“建元”的实践看，信托设立后，信托投资公司也无法做到直接管理信托财产，处理信托事务。根据“开元”和“建元”的交易结构以及相关法规的要求，信托投资公司必须将资产证券履约过程中的服务人和资金保管机构分别委托给发起人和其他金融机构承担，作为受托人的信托投资公司不直接掌握基础资产以及基础资产的现金流。对于这种做法，我们认为，虽然《信托法》允许信托投资公司将信托事务委托他人代为处理，但法律同时也规定，作为受托人的信托投资公司应当对他人处理信托事务的行为承担责任。因此，如果信托投资公司委托的服务机构和资金保管机构不履行或不适当履行其义务，信托投资公司则难以根据其与发起人和资金保管机构签署的合同向受益人主张免责。譬如，当资产证券履约过程中发生了借款人提前偿还贷款、贷款展期、贷款利率变更、担保变更、借款人违约等情形时，如果作为服务机构的发起人未对有关违约事件及时采取法律措施，而且“信托合同”也未规定受托人有权采取此类措施，则信托投资公司将被迫对投资人承担损害赔偿责任。此外，对于《信贷资产资产证券化试点办法》规定的资产替换，在发起人与服务人为同一人的情形下，如果服务人未向受托人报告基础资产不符合信托文件规定的标准，受托人实际上也无法要求发起人予以替换。
产生上述冲突的一个重要原因是，我国现行信托制度建立在传统财产信托基础之上，未考虑金融活动对信托的一些特殊要求。在资产证券化当中，发起人设立信托的目的不是为了将财产信托交给受托人管理，而是将基础资产放置在信托名下，从法律上将基础资产与发起人的其他资产区分开来，阻止发起人的债权人对基础资产主张法律权利。因此，资产证券化交易中的受托人的职责就只是根据信托合同的约定承担一些与证券发行和履约有关的行政事务性工作。对于资产移转是否构成“真实销售”、资产是否具有瑕疵等实质性问题，受托人可以根据交易文件的授权，采纳发起机构、服务机构及有关中介出具的意见[5]。因此，鉴于我国的制定法法律传统，我们认为有必要在今后完善我国资产证券化法律体系的过程中以立法的方式将受托人对基础资产的法律状况是否承担调查核实义务，对资产的“真实销售”是否承担认定责任，以及受托人与服务人和资金保管机构之间的权利、义务以及法律责任的承担顺序作出明确的规定。
作为发行人，信托投资公司则应当对资产证券发行过程中产生的各种问题承担发行人责任。《资产证券信息披露规则》要求受托机构保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。但是，从已有实践来看，资产证券的发行工作实际上是由发起人负责安排，与基础资产以及资产证券有关的应披露信息来源也是发起人提供给信托投资公司。如果发起人不完全按照信托投资公司的要求安排发行事宜并向信托投资公司提供符合法定信息披露要求的资料，则信托投资公司将被动地以第一责任人的身份对监管机构和投资人承担本不应由其承担的法律责任。当然，对于这些问题，信托投资公司通过合同安排来限制或分散该类风险，并要求发起人对其承担赔偿责任。但是，如果法律未明确规定由发起人就信息披露义务向资产证券投资人和监管机构承担第一顺序法律责任的情况下，信托公司的正常经营难免要遭受不利影响。
二、证券公司
证券公司在资产证券化过程中发挥着重要的作用。曾经有人对资产证券的机构投资人做过一次调查，结果显示被调查机构普遍认为证券公司是资产证券化产品创新的主要动力来源。作为中介机构(Intermediaries)，在资产证券化过程中，证券公司的职责是凭借其专业经验和专业人才将发起人、投资人联系起来，协助他们设计符合双方利益目标的产品结构，牵头组织资产证券的发行工作，并以总协调人身份协调安排发起人、发行人、律师、评级机构以及监管机构等资产证券化过程中不可或缺之机构的工作，确保交易顺利实施和完成。从我国已有的实践来看，在信贷资产证券化领域，这类角色主要由境外投资银行或本土证券公司承担，而在企业资产证券化方面，均由证券公司担纲出任这一角色。
证券公司主导的企业资产证券化，是以“专项资产管理业务”的名义实施的，并未冠以“资产证券化”的名义。其基本业务流程是：首先，由证券公司发起设立“特定目的专项资产管理计划”，公开发行“专项计划受益凭证”，供机构投资者认购。然后，证券公司以成功发行所筹集的资金，以投资者受托人的身份根据计划购买特定的基础资产。购买交易结束后，作为原始权益人的基础资产提供者（传统形式下资产证券发起人）获得了资金，证券公司则取得基础资产及其未来收益的合法所有权。最后，“专项计划受益凭证”在证券交易所挂牌交易，并由证券公司通过资金托管机构将基础资产所产生的收益定期向投资人支付投资收益。
从已有的企业资产证券化实践做法来看，证券公司以资产管理人的身份担当了传统模式下本应由发起人、发行人、受托人、服务人、证券承销商承担的部分或全部事务和责任。证券公司在整个业务流程中居于核心地位，其地位和作用已经超出了传统资产证券化中的证券公司范畴。如此一来，当资产证券投资人因基础资产存在法律缺陷或财务等方面的问题遭受损失时，就可能出现投资人以证券公司在购买原始权益（基础资产）过程中存在过失为理由提出诉讼的情况。从基本法律原则上看，只要有充分的事实依据，法院是可以判决证券公司以自有财产赔偿投资人损失的。但是，传统模式下的投资人如果要求作为中介机构的证券公司对其损失承担赔偿责任，将会面临极大的法律困难。因为此时的证券公司只是接受发起人的委托，为发起人提供专业咨询服务，证券公司与证券投资人之间不存在直接的法律关系。
与传统资产证券化模式相比，证券公司主导的企业资产证券化比较好地解决了传统资产证券化模式中基础资产与发起人之间的破产隔离问题[6]。但是，对于“专项资金管理计划”项下的资产能否实现与证券公司以及投资人本人的债权人之间的破产隔离，尚有待探讨。比如，投资人购买了1000万元的企业资产证券，但一年后该投资人或其破产债权人（如果破产）要求解除该投资人与证券公司的法律关系，返还委托管理的资金。此时，投资人或其债权人在法律上是否享有解除权？根据目前业界的普遍看法，“专项资金管理计划”其实就是信托，如同基金与基金管理公司之间的关系一样，投资人与证券公司之间是信托法律关系，法律关系的解除只能依信托法的规定来解除信托关系，投资人或其债权人不得随意解除信托[7]。但问题是，迄今为止，尚无法律赋予证券公司设立证券投资基金以外的其他信托关系，《证券公司客户资产管理业务试行办法》也未明确赋予证券公司在客户资产管理业务中设立信托的权利。这样一来，实践中法院就有理由不认可投资人和证券公司之间的信托关系，从而对专项资产管理计划项下的资产采取法律措施，“专项资金管理计划”就可能难以如约实施。如果其他投资人的利益因此受损，还可能引发进一步的连锁反应，并最终损害到证券公司的利益。
另外，在政府主管部门规章这个法律层次上，“专项资产管理计划”项下的资产既不属于证券公司的负债，亦不属于证券公司的固有资产[8]。但是，根据现行法律制度，“专项资产管理计划”不具备法律主体地位，无法以其名义对证券公司管理的资产进行所有权人变更登记。一旦登记机构将相关所有权人登记为证券公司，证券公司的债权人就可以申请法院对相关财产采取司法措施，投资人利益就有可能遭到损害。解决这些问题，还需要国家在更高层次上进行立法或修法，制定出一套适合此类形式企业资产证券化产品的法律制度。就当前的实际情况而言，为维护切身利益，防范潜在法律风险，我们建议，证券公司编制发行文件时应当将“专项资产管理计划”在信托法律关系方面存在的不确定性以及在资产过户（如果需要）方面存在的法律障碍充分地披露给投资人。
三、评级公司
有人将评级机构称为金融市场上的监管者，但评级公司还是更愿意把自己定位为信用风险的评估和披露者。总体来看，信用评级公司在资产证券化的创新上具有重要的决定权，因为在成熟的资本市场上，一个创新资产证券产品能否获得理想的信用等级，直接决定着证券化的成败。为了获得理想的信用等级（通常都希望是AAA级），资产证券化的发起人和其聘请的证券公司都会邀请评级公司全程参与并听取评级机构的意见。
凡是可能影响到证券化资产信用质量的各种因素，必然是评级机构关注的重中之重。如果遗漏或忽略了本应该给予关注的风险因素，得出不恰当的评级结果，评级公司将失去市场和投资人的信任。对于可能涉及的风险因素及其处理方式，评级机构都会要求相关参与各方在证券化交易文件中作出明确约定。否则，评级公司将难以按照发起人的期望出具评级报告。评级机构关注的、对资产证券信用等级具有重大影响的重要风险因素有[9]：
（一）基础资产（资产池）信用质量
资产证券化的基础资产首先要满足合法、有效这两个标准。对于信贷资产而言，作为证券化基础资产至少要从以下一些方面加以审查并在相关交易文件中作出清楚的规定：(1)借款合同的效力、担保合同的效力（如有）；(2)每笔资产到期日的限制性约定；(3)每笔资产到期日与资产证券到期日是否匹配；(4)发起人关于基础资产的内部信用分类；(5）基础资产是否为未决诉讼、仲裁或／和执行程序的标的；(6)发起人与借款人对合同转让的规定；(7）发起人与其债权人就合同转让是否履行了必要的手续等。
如果涉及住房抵押贷款，还会要求借款人满足一定的条件。假设一项住房信贷资产本身满足了相应的要求，而对应的借款人不符合标准，该项资产同样不能入选为基础资产。此外，从基础资产的整体质量考虑，对基础资产的地区分布以及行业集中度也应作为一个重要的条款在起草相关法律文件时加以规定。
（二）交易参与方的风险
由于资产支持证券的设立及管理涉及受托机构、托管银行、交易管理人、服务商等多家机构，如果这些机构未能及时或完全履行相关文件中规定的义务及责任，或需要按照有关协议规定更换上述服务机构，则很有可能会影响资产证券投资人如期取得投资收益。
一般来说，在证券化法律文件中，主要通过两种方式防范此类风险：(1)在合同中明确约定，凡是参与证券化交易的上述各机构必须满足受聘评级机构所提出的“必备等级”要求，即属于“合格实体”。究竟如何界定“必备等级”以及“必备等级”具体包含什么内容，则可以由评级机构与交易文件起草律师进行沟通或直接将评级机构对之的理解或认识提供给律师，再由律师将其列陈于相应法律文件中。(2)通过信托合同或／和专项合同（例如服务合同）对上述机构的后备（或替换）机构以及更换方式、情形等事先作出安排。当然，即使是后备机构（或替换）也必须满足评级机构提出的“合格实体”的要求。
（三）资金流动风险
服务机构请辞或解聘有可能导致出现资金流动风险。因为服务机构交接过程中，除了必须按月支付限额内优先费用、优先级证券利息外，还可能发生服务机构转换交接费用，向借款人寄送权利完善通知的费用，但相关基础资产在此期间所产生的现金流不足以支付这些费用。对此，交易文件可以事先约定，根据现金流支付机制，当期收入不足以支付相关费用和不同级别证券的利息时，则本金回收款将转移支付差额部分。
在设置证券化交易结构下的账户时，也同样需要注意前述问题。围绕本金回收、利息、收益回收以及相关储备资金往来的安全与高效，通常都需要设立本金回收账户、收益账户、不同的储备账户以及信托回收账户等。在此基础上，各个账户之间的资金流动安排仍需要作出明确详细的约定。不然，证券本金收益的偿付仍然不能得到有效的保证，以资产为基础支持发行证券的目的也可能无法实现。
（四）混同／抵消风险
混同风险是指贷款服务机构财务状况或信用状况恶化甚至破产时，因入池贷款的回收款和服务机构其他资金混同而可能给信托财产造成损失。抵消风险多发生于人池贷款对应的借款人在发起机构处有存款的情形下，如发起机构发生无力清偿事件，借款人对发起机构针对人池贷款行使抵消权，则发起机构无法将相当于抵消金额的款项划入资产池而降低入池贷款的正常回收金额。
对于资金混同风险，评级机构经过分析，如果认为确有一定的概率，则评级机构一般都要求在交易文件中对混同风险事先进行针对性安排。例如，通过提取一定准备金的形式加以防范。同样，对于抵消风险，则可以通过抵消条款以及抵消准备金来防范由此给资产支持证券带来的风险和损失。
（五）税务风险
目前，关于资产证券化产品究竟应否征税，监管部门还没有出台具体的规章或办法。交易文件中涉及税务的条款主要在“现金流支付机制”以及“税负承担”两处。在目前国内推进的几个项目中，处理税务问题的方式一般均是以税费优先和税负留空的原则处理。所谓税费优先是指在证券化产品本息、收益偿付顺序上，税费被优先列支，排在所有支付项目之前，包括优先级证券。所谓税负留空即关于证券化产品究竟应如何征税、税率多少、征税环节等实际问题上，由于没有具体的指导办法，一般通过诸如“由此产生的税负，各方按照国家法律、法规、规章的规定承担”概括性条款加以约定，不做实际处理。当然，这种方式随着有关信贷资产证券化产品相关税务处理规定的出台也会改变。
四、律师事务所
从欧美各国经验来看，律师在资产证券化创新过程中所起到的作用仅次于证券公司。在欧美等国的资产证券化业务中，律师的主要作用是保证资产证券化的结构能够在相关法律环境下顺利运行，特别是要经得起法院的考验。具体而言，律师主要承担以下三项基本任务：(1)在资产证券的产品设计过程中，确保发起人依法将基础资产“真实销售”给发行人，发起人的债权人对该资产没有追索权利；(2)确保发行人在如期获取基础资产的现金流方面不存在重大法律障碍；(3)确保整个交易没有税法上的重大问题。
在中国现行法律环境下，中国律师其实难以就“真实销售”和税收方面的问题作出独立的专业判断。中国律师所能够做的只是协助发起人尽可能完善交易结构，降低相关风险，协助发起人（发行人）如实、完整地披露相关信息，更好履行相关义务和责任。但在保证基础资产的合法性和有效性，确保发行人如约获得用以支付投资人投资收益的现金流方面，律师负有重大责任。实践中，无论是作为发起人律师，还是担当发行人律师，中国律师都应当对基础资产进行尽职调查，对所有可能影响到基础资产项下现金流产生和流动的各种因素给予充分关注，及时与发起人、评级机构以及投资银行进行沟通，安排相关解决方案，并将相关解决方案准确、完整地体现在信托合同、发行说明书等法律文件之中。
此外，作为在公开市场上发行的证券，欧美各国法律普遍要求律师就证券的发行事宜发表独立法律意见。根据我国现行法律法规的要求，发行人应当聘用律师事务所就资产证券的发行发表法律意见。但从已有的实践来看，却是发起人聘用的律师更早、更多地介人到整个交易过程中，发行人律师的参与程度和所掌握的资料和信息难以支撑其就资产证券的发行事务发表全面的法律意见。而且，发行人律师就涉及发起人的事务发表法律意见时必然会产生一个利益冲突问题，因为作为发行人的信托投资公司在资产证券化过程中的利益诉求与发起人不可能完全一致。因此，从维护投资人利益的角度考虑，我们建议，相关政府监管部门应当尽快完善相关法律法规，为资产证券的发行人律师发表法律意见并对投资人承担相应的法律责任提供法律依据。
五、结论
对于资产证券这样的对产品结构和操作细节有极高要求的金融投资产品来说，任何一个关键结构因素的改变或变化都有可能引发其中的经济利益以及参与各方法律责任的重新分配和划分。2005年推出的几只中国式资产证券，与欧美资产证券市场上的主流产品相比，均存在结构性差异。这种差异，虽然给一些金融机构创造了新的商业机会，但也同时给这些参与各方制造出了一些难以参照成熟市场做法来解决的各类经济和法律风险。如何克服这些结构性差异，建立符合中国实际情况的资产证券化制度，推进中国资产证券市场的健康发展，尚需相关政府主管机构以及各参与机构积极探索，谨慎求证。 [1]只在少数采用外部信用增级的情况下才存在使用外部资金的可能性，即由担保人承担担保责任，向投资人支付投资收益。
[2]信托投资公司担当资产证券发行人主要是中国的特殊法律环境造成的。具体而言，2001年颁布的《信托法》未对营业性信托以及从事营业性信托的方式作出清楚的规定。而2001年12月29日颁布的《国务院办公厅关于＜中华人民共和国信托法）公布执行后有关问题的通知》也只是规定"未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动"。因此，目前阶段拥有大量信贷资产的银行能否设立以其本人或信托公司以外的机构作为受托人的营业性信托，法律和政策上尚不明晰。另外，现行法律也未对信托本身是否具有法律主体地位作出规定，使得以信托本身的名义发行证券缺少必要的法律支持。在这样一种法律背景下、由作为基础资产所有人的发起人将基础资产信托给信托投资公司并以信托投资公司名义发行资产证券，就成为一个现实选择。
[3]在以特殊目的公司为发行人的资产证券化中，也会使用信托。但与信托模式中的信托相比，此时的信托在资产证券化交易结构中的地位和作用已完全不同。
[4]分析"建元"资产证券的发行说明书中的法律意见摘要，我们发现发起人律师已将基础财产的信托转让构成"真实销售"作为出具法律意见的假设前提。这实际上是未对"真实销售"问题作出专业的法律判断，信托公司日后无法据此法律意见要求律师事务所承担法律责任。
[5]此外，在美国的资产证券市场上，受托人还可以根据信托合同的授权行使以下权利：(1)担当账户持有人，收取、保全及管理基础资产产生的资金，按照相关交易文件的规定从账户拨款，支付投资人本息以及其他参与者的费用；(2)定期提供账户报告或税务报告及分配报告等；(3)在特殊情况下变更服务机构、保管机构；(4)制定账册，确定和执行再投资方案。
[6]不过，由于我国现行法律法规及最高人民法院的相关司法解释中都未对资产"真实销售"的判断标准作出明确的规定，因此，是否达到与原始权益人绝对隔离的效果（即实现了"真实销售"）尚不明确。一般情形下，除了与资产买卖价格具有密切关系外，还得考虑资产买卖合同中买方对于原始权益人的追索权是如何约定的。这种约定对于在会计上如何认定该资产买卖行为具有重要意义，将直接决定原始权益人能否实现表外融资。如果基础资产无法出表处理，那么就不能实现真正意义上的资产证券化。
[7]其实，根据英美传统的信托法律制度，建立在信托基础上的资产证券化仍然无法达到比较理想的破产隔离效果。为了满足资产证券化等金融活动的需求，美国一些州的立法机构以制定法的形式建立其新的信托法律制度，譬如特拉华州的《法定信托法》。对于这个问题，笔者将另行撰文予以分析。
[8]证券公司对专项计划资产单独列账，独立核算，建立专项资产账表，分账管理，与其自有资产、其他客户的管理资产相互独立，实现专项计划资产与证券公司的破产隔离。
[9]证券公司主导的专项资产管理计划在交易机构、会计处理上与信贷资产证券化存在明显差别，因此，评级机构在出具评级报告过程中所关注的因素以及对应的处理措施也存在明显的不同。下文仅对信托模式中的交易结构从评级的角度发表个人意见。
2005 > 2005年总第70辑