2005年12月15日，国家开发银行、中国建设银行在全国银行间债券市场成功发行国内首批资产支持证券，在国内孕育十余年的资产证券化终于破土。在某种意义上，信贷资产证券化是对债权债务关系的重新安排，新构建的法律关系中涉及多个参与主体，较为复杂。可以说，法律问题是资产证券化业务面临的首要问题，也是各方面公认的最大难题，法律关系是否清晰、明确，直接影响信贷资产证券化业务在国内的规范发展。
一、信贷资产证券化的概念
资产证券化是指将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动。这种证券称为资产支持证券。与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权[1]。国内资产证券化试点项目的资产池由银行贷款构成，因而也称为信贷资产证券化。
在金融市场上，银行（企业）可以发行股票、债券融资，为什么还要发行资产支持证券呢？原因大致有三个方面。一是促进融资。资产池独立、透明，较少受企业经营管理影响，有多种信用增级手段，相对于中小银行（企业）自身信用而言，更容易获得融资或降低融资成本。二是有利于风险管理。运用金融工程技术，能创造多样化的风险、收益组合，向投资者转移风险。三是调整资产负债表。这方面最显著的作用是，银行能减少表内风险资产，提高资本充足率。
国内一些研究认为，“真实出售”和“破产隔离”是资产证券化的两个基本原则，或者说，是判断一项融资活动是否属于资产证券化的标准。这两个词在国外相关文献中也经常出现。从证券化的定义和实施证券化的动因分析，“真实出售”与“破产隔离”不是孤立的。银行（企业）破产是风险的极端表现形式，对“破产隔离”更全面、完整的表述应是“风险隔离”，它是资产证券化的内在要求和本质特征；而“真实出售”是实现“风险隔离”的一般手段。
何谓“真实”？在法律、会计和监管三个领域，分别有其具体的理解和判断，它们相互关联，却又各自独立。随着实践经验的积累，这三个领域的判断标准在不断演进，共同的发展趋势是：以与资产池相关的风险和收益是否转移为根本。此外，资产证券化的概念和技术本身也在继续演变。20世纪90年代以来，在金融衍生工具基础上发展的合成证券化（Synthetic Securitization）开始风靡全球，它不再要求资产池本身的“出售”，仅仅转移与资产池相关的风险。合成证券化的出现，进一步体现出“风险隔离”是证券化的根本内核，而“出售”与否并非关键。
综上所述；在资产证券化活动中，需要解决的法律问题主要是如何实现“风险隔离”。
二、国内信贷资产证券化的基本法律、政策框架
国内信贷资产证券化的基本法律依据是《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）。2005年4月20日，中国人民银行、中国银监会共同发布《信贷资产证券化试点管理办法》，它是《信托法》以及证券发行、交易方面的法律法规在信贷资产证券化领域中的具体运用，为银行开展证券化业务圈定了基本框架（它本身并未创立新的法律关系，因为部门规章没有这方面的法律效力）。在此基础之上，相关部门根据现行法律法规，针对证券化业务的特定需求，分别制定了抵押权变更、会计、税收、投资、监管等各领域的配套政策。以上法律法规及政策构成了完整的信贷资产证券化法律、政策框架[2]。
信托关系是信贷资产证券化的基本法律关系，它由委托人、受托人和受益人三方组成。银行贷款为合法财产权利，在法律、行政法规未禁止流通的情况下可作为信托财产。银行委托信托投资公司[3]设立信托，并指定认购资产支持证券的投资者为受益人，从而实现资产池的“风险隔离”[4]。资产支持证券发行完毕之时，即是信托关系成立之刻。尽管设立信托不是通常意义上的“出售”行为，但它既能实现“风险隔离”，又将资产池的风险与收益让渡给投资者，完全达到证券化的目的和要求。
有相当多的人认为，通过信托关系来实施证券化似乎是权宜之计，并不“正宗”。事实上，在资产证券化的发源地美国，房利美(FNMA)等三大机构发起的住房贷款证券化[5]，全部运用信托关系，通过信托契约来转移资产池权益；即便在私营机构发起的证券化活动中，使用信托架构的也相当多。正因如此，在2005年初美国SEC颁布的相关监管规则中，信托被当作首要的特定目的载体（SPV )形式。从美国市场实践看，各种研究中频繁使用的“真实出售”一词是相对抽象的概念，并不特指一般意义上的“销售”活动。我国国内信贷资产证券化的做法与“国际惯例”并无差异。
依据《信托法》第四十七条、第四十八条，信托受益权可以用于清偿债务，可依法转让和继承，也就是说，信托受益权是可以流通的。中国人民银行根据《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）赋予的监督管理银行间债券市场的职责，在征得国务院同意后，批准受托人在银行间债券市场发行代表信托受益权的资产支持证券，发行成功后可按规定申请在银行间债券市场交易。
为增加投资者的信任，体现证券化资产池独立、透明、被动式管理的特点，充分发挥各类参与主体的管理优势，根据《信托法》第三十条规定[6]，《信贷资产证券化试点管理办法》在基本信托关系基础上，对信托事务处理作出了限定性的规定，要求受托人将贷款服务、资金保管等职能分别委托其他机构承担。在法律关系上，没有采用《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）的双信托结构，即资金保管人不同于基金业务中的托管人，它接受受托人委托履行职责，不直接对投资者（受益人）负责。这样的安排使得各参与主体责权更加清晰。
三、主要法律问题分析
在长时间的研究、探讨过程中，各方面专家、学者对国内实施资产证券化所面临的法律问题进行了分析，有些在2005年相关部门制定的政策规定中已得到解决，还有一些仍然需要进一步研究。这些问题归纳起来，有以下几个方面：
（一）资产支持证券的性质
这里涉及两个层次的问题：首先，资产支持证券是否是证券？其次，资产支持证券是否是适用《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的证券？这原本应该是一个问题，但《证券法》未给“证券”下定义，关于适用范围的表述方法似乎给不适用《证券法》的证券留出了空间。资产支持证券在经济意义上的证券性质毋庸置疑；作为信托受益凭证，依据《信托法》、《中国人民银行法》以及国务院批复，在银行间债券市场发行和交易，也具备合法性。资产支持证券是否属于国务院认定的适用《证券法》的证券，从现有法律法规中找不到依据，确实尚不明确。所幸，信贷资产证券化的相关规定与做法并不违反《证券法》，即使适用《证券法》，也不会由此造成影响各方利益的法律后果。
（二）信托的法律地位与证券发行人
根据《信托法》，信托财产可以承担民事责任，但信托本身不是民事行为主体。资产支持证券以信托财产为限承担偿付责任，却又不能由信托作为发行主体，因而需要找到替代的发行人，主要有两种选择：一是由发起人（原始权益人）担当，发起人委托受托人设立自益信托，取得信托受益权后进行分割、转售，2004年的华融信托分层模式即为如此；二是由受托人担当，发起人委托受托人设立他益信托，设立信托的过程与其发行资产支持证券[7]的过程合二为一，即通过发行寻找受益人，再由委托人指定认购资产支持证券的投资者为受益人，信托成立，而此时受托人则尽其义务，制作受益权凭证。两种选择各有利弊，但前一种模式会引起会计上的问题且容易隔断信托和发行两个环节，带来一系列问题，因此《信贷资产证券化试点管理办法》选择了后者。这一模式有利于在起步阶段彰显资产支持证券与金融债的区别，削弱发起人的控制权，避免受益权转让与信托关系脱节，但这是否恰当尚需要实践检验。
（三）受托人资格
《信托法》第二十四条第一款规定：“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。”据此，商业银行也应有资格担任受托人，其他法律、法规对此不禁止。然而，由于种种原因，各方面似乎都默认，只有信托投资公司才能担任受托人。《信贷资产证券化试点管理办法》尽管留有余地，但基本上沿袭了这一观念。在国外，受托人以商业银行为多，他们可为信托安排一些衍生金融工具交易，进一步改善资产池现金流；而国内信托投资公司受到信誉、能力、规模、监管等各方面因素的制约，要开展衍生金融工具交易有一定难度。这个问题与其说是法律问题，不如说是观念问题，但观念的突破有时确实需要借助法律。
（四）信托的效力
《信托法》第十二条第一款规定：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。”由于发起人（原始权益人）以公允价格转让资产池，设立信托的过程同时就是公开、公正、公平地发行资产支持证券的过程，有律师事务所、会计师事务所和信用评级机构等中介机构参与，发起人取得合理对价，相当于将未来收益权变现，并不损害其债权人的利益。
（五）委托人“控制”
《信托法》赋予委托人一定的权利[8]。信贷资产证券化的发起人在行使这些权利时，有可能会损害投资者的利益（受益人），也可能使会计师认为发起人仍然保留控制权，影响会计处理。不过，这些权利多为委托人与受益人共享，其行使条件符合受益人利益。委托人也可以在信托合同中作出约定，放弃相关权利，由资产支持证券持有人大会独立行使，以解决这一问题。
（六）信托登记
《信托法》第十条第一款规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。”这里实际上出现了两个登记概念。一是信托财产的登记，如产权登记、抵押物登记。二是信托本身的登记，国外有类似于工商登记的做法，确实有利于落实信托财产独立性原则，保护受益人利益。然而，《信托法》第十条描述了财产登记，却提出了信托登记的概念，且没有规定登记部门，立法意图需要解释。由于《信托法》同时也规定可以补办登记手续，因此，信托登记问题不会给信贷资产证券化造成大的障碍。
（七）从属权利转移
银行贷款附属有抵押权、质权、保证担保等从权利，根据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）、《中华人民共和国担保法》（以下简称《担保法》）规定，应随主债权转移到信托，但对于已登记权利是否需要办理变更或转移登记，法律法规没有明确规定，各方面有些争议。为稳妥起见，国内试点项目根据建设部有关规定[9]办理了抵押权变更登记。由此增加的费用占全部发行费用的比重较小，尚不会对资产证券化业务发展构成重大影响。而且，办理变更也是对抵押权登记的核对，有利于降低操作风险。
（八）对债务人的通知
《合同法》第八十条第一款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《中华人民共和国民法通则》（以下简称《民法通则》）第九十一条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或者部分转让给第三人的，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。但是，法律另有规定或者原合同另有约定的除外。”信贷资产证券化后，债务人利益不受影响，由于服务机构仍然是原始权益人，也未给债务人履行义务造成不便，而且，发起人按照《信贷资产证券化试点管理办法》的要求，在设立信托之前进行公告，起到了通知的作用。但是，在形成证券化资产的合同中作出约定，仍然是最彻底的解决办法。
四、总体评价
《信托法》颁布实施后，国内已经基本具备实施资产证券化的法律环境和路径。2005年，国务院批准实施信贷资产证券化试点，有关部门制定了一系列政策法规，使得资产证券化得以在国内启动。目前来看，在立法方面并不存在明显的缺陷与不足。国家开发银行和中国建设银行成功发行资产支持证券，获得律师和投资者的认可，对此也是个印证。
当前面临的一些问题，有些需要当事人在民事行为中予以规避，如委托人控制权和征得债务人同意问题；有些需要依靠相关法律政策的完善与明确，如资产支持证券性质、抵押权变更登记、信托登记等；有些还需要实践探索与检验，如发行人和受托人的选择、信托效力等。 [1]昊晓灵：《积极推进资产证券化》，载《金融时报》，2005-12-15
[2]相关立法信息参见本期《金融法苑》附录之"2005年以来中国资产证券化相关立法与规范性文件"。
[3]根据《信贷资产证券化试点管理办法》，受托人也可以是银监会批准的其他机构。
[4]依据《信托法》第三章，注意到《信托法》赋予信托财产独立性。
[5]三大机构发起的住房贷款证券化约占住房贷款证券化总量的80％左右，而住房贷款支持证券占各类资产支持证券的75%
[6]受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。
[7]值得注意的是，发行资产支持证券并非对信托财产的运用。在证券化中，转让财产是目的，信托是手段。理念上的交易过程，可首先抽出发起人与投资者两方，他们希望实现一个交易，即发起人获得等价现金（非隐匿、转移或低价处理），投资者获得贷款（或贷款的收益权，由于《信托法》关于权利转移的隐晦，试点办法也规避），但投资者和资产均为集合体，无法直接获得贷款或权利，因此引入信托为工具，由发起人通过设立信托，发行资产支持证券确定受益人（投资者）来给付交易标的资产。
[8]《信托法》第二十一条、第二十二条、第二十三条和第五十一条。
[9]《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，国家建设部2005年5月16日发布。
2005 > 2005年总第70辑