“开元”“建元”试点：法制理想与理想法制

　　引言：中国资产证券化元年
　　2005年12月15日，国家开发银行的“开元”资产支持证券和建设银行的“建元”资产支持证券[1]发行招标获得成功，这标志着中国规范意义上的资产证券化操作正式启动。此次试点，两家银行分别将其优质的“两基一支”贷款和住房抵押贷款信托给信托公司，设立特定目的信托，并以信托公司名义在银行间债券市场发行资产支持证券，用这些信贷资产产生的现金支付投资者的证券收益。
　　尽管从年初批准试点，到年底推出产品，不过短短的10个月时间，但事实上作为试点单位的国家开发银行和建设银行，早在20世纪90年代末就开始了证券化的探索，得以短期内推出方案，可谓“十年磨一剑”之功。而此次的试点，也处处凸显了监管当局的良苦用心：取法国外成功经验，选择证券化期限错配问题突出并具有示范意义的信贷资产，彰显资产选择之妙；安排具有国家信用背景的政策性银行和最先上市的国有商业银行同台竞技，兼顾社会公平与市场竞争，彰显主体确定之妙；在金融市场对外全面开放前夕，于商业银行等金融中介谋求创新业务，国家致力开发债券新品种，培育多层次资本市场之时，推出以资产信用为融资基础的证券化，彰显时机把握之妙[2]。
　　“开元”、“建元”试点的推行，得益于《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点办法》）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监督管理办法》）及相关配套措施。这些立法为证券化扫除了长期以来制约发展的法律障碍，并搭建起基本的法律操作框架。然而，作为20世纪70年代以来最具生命力的金融工具，资产证券化的魅力在于赋予各个市场主体创造性地组合各种法律制度的优势，构建效益最大化的融资结构并提升本身的竞争力。因此，试点本身的标志性意义，一方面在于实践试点法制所设定的规范和发展资产证券化、繁荣与深化金融市场的理想，另一方面在于通过市场主体的一次结构性融资体验，探究理想证券化法制的应有之道，并为后来者提供一个合理的市场预期和可供循环操作的行为指引。
　　一、资产信用：融资的自我实现
　　证券化独具特色地创造了资产信用融资方式，这种高端、开放的市场信用，不仅解决了无法进入资本市场但拥有优质资产的筹资人的苦恼，也开辟了不同于传统商业信用的融资机会。根据证券化相关法制的要求，由信贷资产组成的特定目的信托财产是投资者收益的偿付来源，资产支持证券并不构成发起机构、受托机构或其他机构的负债，投资者的追索权仅限于信托财产。一项金融创新产品，惟有获得投资者的认同才会有良好的发展前景。《试点办法》肯定了资产信用的融资设计，而《监督管理办法》则规定了拟证券化的信贷资产应当具有较高的同质性，能产生可预测的现金流收入，并可通过信用增级提供信用保护，然而实践中如何将此转化为投资者信赖的融资产品，考验的却是主导者的创新智慧。从“开元”、“建元”方案来看，这种资产信用融资的自我实现，是通过一系列复杂的结构性设计完成的。
　　首先，注重拟证券化入选资产的甄别，提高资产池的信用。国家开发银行选择的是其“两基一支”的二类以上的信贷资产，加权平均剩余期限不到二年，债务人行业分布比较分散，且国家开发银行自己持有贷款己多年，有相对完整的履约记录，据统计，资产池预期违约率仅有0.29%，应该属于优质资产。再看建设银行的资产选择，尽管属于中长期贷款，但分布于经济比较发达的地区，又对资产入库设计了规避风险的种种条件，并要求发起人承担回购义务，在初始起算日贷款全部为正常类贷款，如果综合建设银行2004年底个人住房抵押贷款1.2％的不良率考虑，也应该属于优质资产。
　　其次，合理分档资产支持证券权益偿付优先顺序，通过优先／次级结构设计，以内部增级方式吸纳证券化过程中可能发生的信用风险。考虑到成本和国内专业性担保的不尽完善，“开元”、“建元”方案都根据资产池现金流的状况设计了不同比例的优先和次级的资产支持证券，并由后一档证券为前一档证券提供信用保护。综合上述分析的资产较低的不良率，这种内部增级方式应该是比较充分的。值得一提的是，《试点办法》本身并不允许发起机构投资于自身发起的资产支持证券，而《监督管理办法》则作出了允许发起机构保留最低档次资产支持证券的例外规定。在试点当中，不同于国家开发银行对外全部发售资产支持证券，建设银行保留了占总额3％的全部次级资产支持证券。尽管根据《信贷资产证券化试点会计处理规定》，这并不实质性影响“真实销售”的构成，但建设银行却要为此计提相应的风险资本。如此安排，一方面是因为住房抵押贷款的期限偏长，由实力雄厚的发起机构保留最低档证券，无疑可以增强市场对这一新产品的信心；另一方面是因为一旦信贷资产的偿还良好，建设银行也可获得证券化操作的全部剩余权益，防止“肥水”外流。
　　再次，设计内部吸纳风险的储备账户，协调各项权益的偿付顺序，充分应对可能的资金周转不足。试点中，“开元”、“建元”方案都设立了信托（流动性）储备账户、信托（服务转移）储备账户、信托（混同和抵消）储备账户、信托（税收）储备账户，并确立资金在这些账户之间流转的规则，从而缓解证券化中基础资产现金流回收与证券权益偿付周期不匹配的情形，并通过区分正常情况和债务人提前清偿、大规模违约情况下，优先级、次级档证券权益与服务机构费用等的偿付顺序，确保投资者权益。
　　最后，开发强大的资金管理系统并委托富有经验的服务机构进行管理，为证券化提供可资评价的透明化的资产履约信息，并减少相应的操作风险。为进行证券化试点，国家开发银行信托的是自己持有多年的信贷资产，已有相当详尽的资产履约记录；而建设银行为配合证券化试点，及时开发了具有信贷管理和会计核算功能的“个人信贷系统”以及“证券化业务系统”，对贷款状况进行系统化处理。这些都为证券化的成功操作奠定了基础。此次试点，都由发起机构担当资产服务人，并由中国银行和工商银行分别担任资金保管人，这些机构本身对资产状况的熟悉和在资金管理方面丰富的经验与相对完善的设备，都最大限度地减少了证券化中的操作风险。
　　基于以上种种对现金流的结构性分割与重组，两大试点方案发行的优先级A档获得AAA级，B档获得A级的优良信用评级，并在市场上获得投资者良好的认购。显然，试点方案是法制框架下最基本也是最典型的证券化模式的尝试，从资产的优良It来看，更为突出的是启动证券化操作的象征性意义，但它无疑深刻提醒了拟证券化主体应进行的事前、事中准备。正如证券化专家们所指出的，证券化并没有比传统融资有过多的神奇之处，它只不过是运用信息化和资产分割技术来获得更优的融资结构[3]。法制的支援和良好的资产来源只是证券化成功的必要而非充分条件，足够的资产信息和缜密的融资设计才能获得最佳的证券化效益，而这也在很大程度上提高资本市场的规范化和促进行业竞争的深化，最终助益于实现证券化法制理想。
　　二、法制弹性v．契约效用
　　注意到《试点办法》在框定证券化基本法律构架之时，除了必要的环节和基础性的风险控制规定之外，大都授权当事人可以通过信托合同和其他合同约定彼此的权利义务，确认权益和锁定风险。“开元”、“建元”方案中关于资产选择标准与回购的规定，关于各种储备账户设置和资产池现金流偿付顺序的规则，都充分体现了证券化参与各方在法定框架下值得肯定的金融创新能力。然而基于证券化监管经验的空白和国内金融发展的现状，能够在多大程度上通过合同约定解决相应的操作问题以及如何设计合同条款，达到预期的目的，却是塑造理想证券化法制一个不可避免的话题。
　　首先，从信托当事人之间的法律关系来看。无论是《信托法》，还是《试点办法》、《监督管理办法》，都没有涉及委托人将信贷资产设定信托进行证券化时，如何取得资产支持证券发行收入这一问题。因此，如何理顺这一法律关系，惟有留待信托合同来解决。查看“开元”、“建元”方案，二者的信托合同都直接规定了委托人转让信托财产，取得资产支持证券发行收入“对价”。由于《信托法》中对设定信托及移转财产所有权语焉不详[4]，上述对价是买卖对价还是信托对价或是其他，变得模糊不清，尽管从资产与委托人的风险隔离效果来看，买卖行为与信托行为大抵相差无几。更值得注意的是，在“建元”方案中，一方面规定次级资产支持证券和优先级资产支持证券的发行收入作为发起机构（建设银行）向受托机构转移信托财产的对价[5]；另一方面规定次级资产支持证券由受托机构向发起机构（建设银行）定向发行[6]。根据《试点办法》和信托合同的规定，无论是优先级还是次级资产支持证券，都代表信托受益权益。如此一来，建设银行是以“对价”名分取得次级资产支持证券，类似于买卖合同；或是通过定向发行方式取得次级资产支持证券，是否为此也要支付购买价款；还是以指定自己为受益人的方式取得次级资产支持证券？基础性法律规定的模糊使得通过合同细化的法律关系[7]更为混乱且前后不一，这些都可能埋下日后权利义务的行使隐患。因此，从法律上解决信托的根本性问题，才能最终实现合同的自治效用。
　　再看信托合同法律关系的另一方面。按照《信托法》的规定，设立信托之后，委托人与受益人同样享有信息查询权、信托财产管理方法调整、撤销权和受托机构解任权。在《试点办法》当中，虽然强调了资产支持证券持有人（受益人）大会对特定目的信托的主导权，却没有考虑证券化融资的特殊性，部分排除委托人的上述权限或规定受益人继受委托人的上述权限，因而这方面的权利义务协调也要交由信托合同来完成。查看“开元”、“建元”方案的发行说明书，一方面没有明确地排除委托人行使上述权利或者明确某些权利只能由受益人（资产支持证券持有人大会）行使；另一方面都规定委托人“有权根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，享有委托人应当享有的所有相关权利”。这样，一旦发起机构（委托人）在资产信托之后再行使委托人的权限，不仅会影响证券化“风险隔离”的认定，而且因欠缺适当的法律依据加以抗辩，可能损害资产支持证券持有人的利益。此外，“建元”方案中，建设银行既作为发起人，又作为受益人，尽管通过有控制权的资产支持证券持有人大会的安排，作为次级资产支持证券持有人的建行难得行使表决权，但当这种表决涉及本级证券的实质性权益而得享有表决权时，如何处理建设银行这两种角色之间的利益冲突问题，信托合同并没有发挥其应有的规则安排功能[8]。
　　其次，从对信贷资产债务人的关系处理来看。建设银行信托的资产是人数众多、期限颇长的住房抵押贷款，在证券化操作上具有典型意义。这里主要涉及三方面的问题。第一，有关债权转让的通知问题。尽管《试点办法》第十二条规定了发起机构须将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项在全国性媒体上发布公告，但根据《合同法》第七十九条的规定，未必产生对抗贷款债务人的效力。“建元”方案中，由于已信托的住房抵押贷款仍委托建设银行提供贷款服务，从表面看，债权主体没有发生变化，所以在信托合同中，采用的是以不通知为一般，发生“个别通知事件”再通知每一借款人或未履行义务的借款人的操作。虽然证券化中为这种通知预留了费用，但无疑不仅会增加操作成本，也会因通知的不及时或无法送达等而影响执行效力。因此，尽管信托合同为此设计了相关制度，但从资源配置的效益性来看，还是适宜效仿国外的做法，由法律直接规定通过公告实现债权转让通知的效力。这同样也适用于住房抵押贷款涉及的抵押权变更登记问题。第二是借款人抵消权行使的问题。根据《合同法》第八十三条的规定，无论借款人接到债权转让的通知与否，在一定程度上都不影响其行使对原始债权人的抵消权。尽管“建元”方案在信托合同中从抵押贷款的选择上将借款人可行使的抵消权限定于法定抵消权，一定程度上降低了这方面的风险，但正如发行说明书所揭示的，一旦发起机构陷入无法清偿状态，就无法将相当于抵消金额的现金划入证券化资产池，从而可能使资产支持证券持有人受到损失，这在债权转让未通知借款人的情形下风险系数更高。可见通知问题未解决，影响的不仅是受让人的对抗力效果，也会关系证券化资产池现金流的多寡，这从另一方面证明了以立法方式解决通知效力问题的重要性和迫切性。第三是借款人的隐私权保护问题。商业银行的负债经营属性使《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）更为注重存款人保密问题，而贷款长期的不可转移性则淡化了人们对借款人隐私的关注，单靠《中华人民共和国消费者权益保护法》并不能为借款人提供充足的保护。注意到证券化操作中涉及借款人信息的转移和披露，在发起机构与贷款服务机构并非同一机构的情况下，这一环节更为明显。如何防止借款人隐私在这一过程中不被侵犯，是证券化相关立法和订立合同时都应共同关注的问题。从目前的试点立法和方案操作来看，都欠缺这方面的相关规定，不能不说是个缺陷。
　　最后，从资产支持证券持有人大会的设定及相关权利行使来看。无疑，通过设立资产支持证券持有人大会行使受益人权利，是《试点办法》适应受益人众多的商业信托需要，对《信托法》内容的一个拓展。考察“开元”、“建元”方案，二者都基于《试点办法》的授权，取法《公司法》上关于股东大会和《证券投资基金法》上关于基金持有人大会设立和表决权行使的规定，在信托合同中规定了资产支持证券持有人大会的相关事项。有意思的是，因两个试点方案都设计了优先和次级档证券，这样各类投资者的权利可能不尽相同。“建元”方案采用的是“有控制权的资产支持证券持有人大会”所做的决议对所有投资者都发生约束力，除非涉及改变其他等级资产支持证券的“法定最终到期日”、利率或付款币种事项，才要分别召开相应等级的“资产支持证券持有人”会议表决通过。而“开元”方案采用的是同时赋予各类资产支持证券持有人以表决权，再通过规定各类会议决议的优先性决定最终结果。尽管从最后执行结果来看，两个方案的设计可能殊途同归，但无疑设计上在投资者平等理念的贯彻、操作流程简便快捷的体现，以及利益冲突的化解等方面都可能是不尽相同的。两套会议方案的优劣，将有待于实践的检验，而这正是体现资产证券化金融中介机构创新力和竞争力的地方。
　　三、信托模式：法制与现实的差距
　　证券化试点法制，以“信托模式”解决了长期以来关于证券化资产“风险隔离”的争论。此次试点当中，国家开发银行和建设银行分别把资产信托给中诚信托投资公司和中信信托投资公司，成立特定目的信托。之所以采用信托而非公司模式，实现作为证券化核心环节的资产“风险隔离”要求，一方面是因为可以简便套用《信托法》规定的信托财产独立性效力，避免眼下人们将具有“空壳性”的特定目的公司类比为“皮包公司”的担忧和《公司法》中相关规定的障碍；另一方面其实也反映了国家在信托业经过五次整顿之后，欲通过政策倾斜为其提供发展平台的本意。但这一制度设计的成效，无疑受制于国内的金融和监管现状。
　　证券化是以SPV为核心建立起来的相对稳定的融资结构，国内尚不承认信托独立法律人格的现状，使作为信托管理人的受托机构似乎成为证券化的核心主体。然而“开元”、“建元”方案中，“位高权重”的信托机构，都根据《试点办法》和信托合同等规范性文件的规定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构和其他服务机构履行证券化操作中的相应职责，在其所保留的管理信托财产的权限上，法律早已明确投资范围并要求当事人应在信托合同中约定相应的管理办法。这样，信托机构可为的业务其实“多头在外”，只能充当信息上传下达和核对报告的角色，不仅其收入来源相当有限，而且通过证券化开拓竞争性业务的构想也相对乏力。尽管这种状况的形成与证券化中SPV的消极信托属性密切相关，但至为关键的还是发起机构的主导性地位和信托公司欠缺业务竞争力的现状使然。
　　注意到《试点办法》规定受托机构还可以是除信托公司之外的由银监会批准的其他机构，但目前分业经营和监管的格局，无疑阻碍了证券公司的进入。而只要是符合条件的金融机构，就可在银行间债券市场承销资产支持证券的规定，也让证券公司并不具有什么I务优势。此外，《试点办法》中规定的贷款服务、资金保管等业务，大多属于银行具有天然竞争优势的范畴，在此次试点中，也都由相应的银行机构担任。
　　综合以上种种分析，从根本上而言，在中央银行主导下的证券化试点，几乎可以看作是一场为商业银行开疆辟域的金融运动。资本市场的健康发展，包含了各个市场的均衡发展与机构之间的平等竞争。这似乎也可以解释，近来证监会力主企业非信贷资产证券化，通过专项客户资产管理为证券公司谋求业务创新发展机会的努力。不过应注意的是，资产支持证券在银行间债券市场的流通，已包含了市场分割的隐忧；而企业证券化产品在证券交易所通过大宗交易进行流通，也未必是最有效益的方式。尽管相关的立法都肯定了证券化的操作可能性，但这种因监管分立无形中极有可能造成的两个分割市场，再现的是目前企业债券市场与银行间债券市场两市分立的尴尬，长远上并不有助于证券化的健康发展。如此种种，或许未必是监管当局和市场主体进行试点愿意期待的未来。
　　结语：修炼资产证券化
　　2005年证券化试点的推行，仅仅意味着中国证券化事业的开端。无论是通过试点规定扫除法律障碍，框定基本法律构架，还是选择优质机构和优质资产进行试点，实现资产支持证券发行“开门红”，我们都不应忽视资产证券化最为本质的市场属性，都应该在试点过程中不断地去推进证券化法制有所为、有所不为，给予市场必要的保障和足够的创新空间，塑造理想法制；不断地去鼓励和培育金融中介机构的敢为、能为，在必要的法制基础上充分发挥企业的创新功能，实践证券化理想。惟有金融监管者和市场参与者各自在本职范围内潜心修炼证券化，才能最终实现这项享有资本市场“点金术”美誉的金融工具的效用最大化。　　[1]有关"开元"、"建元"方案的资料，如无特别注明，均来自《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》、《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化发行说明书》．中国货币网（http:　//www.　chinamoney.　com　cn)　,　2005年12月12日访问。
[2]洪艳蓉：《独具匠心的试点》，载《经济日报》，2005 - 03 -220
[3]Jason H. P. Kravitt, Introduction, in Theodor Baums＆Eddy Wymeersch ed.，Asset－backed Securitization in Europe. Kluwer Law International Ltd.，1996, p. 1.
[4]例如《信托法》第二条将信托界定为"委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为"。这里使用的是"委托"而不是"转让"行为，更没有提及财产所有权的转移。
[5]《建元Z005-1个人住房抵押贷款证券化发行说明书》第1, 5, 28页等。
[6]《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化发行说明书》第8页等。
[7]法律规定的模糊或者空白，有时通过合同的安排可以获得确定性，有时则会使合同安排无所适从，当然合同有时也会误解或滥用法律赋予其的自由。这些情形，在欠缺证券化操作经验的试点中，都可能存在。
[8]"开元"方案规定了如果委托人与资产支持证券持有人大会关于解任受托人的意见不一致，那么以资产支持证券持有人大会的决议为准。