2005年8月，中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）发起设立了中国联通CDMA网络租赁费收益计划（以下简称联通计划），筹集资金32亿元。它的成功募集、设立和交易被许多业内人士视为国内证券化项目的一个里程碑。
根据目前业内的评价，这个里程碑式的项目有许多证券化意义上的创新。从资产类型来讲，联通计划的资产为未来的移动电话网络租赁费收益权，这种类型的证券化资产在国内外市场上都极为少见。从组织结构来看，联通计划根据中国证监会2003年底颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》设立，采取集合计划、资产管理这种组织结构，同前两年国内热烈讨论过的信托、基金、公司等可以用于证券化目的的载体完全不同，与国外经常采用的信托、有限责任公司（Limited Liability Company）等形式也不沾边。更为重要的是，联通计划每份面值为100元人民币，上海证券交易所为联通计划提供转让服务，中国证券登记结算公司上海分公司为联通计划的转让提供结算服务。同发行有限数额的信托份额项目不同，这种安排使得联通计划份额更接近于真正意义上的证券，可以在公开市场上交易、转让，有比较好的流动性。
尽管如此，在笔者看来，联通计划的成功很难说得上是传统意义上证券化的成功。无论是从传统证券化项目的资产来源来看，还是从传统证券化项目所依赖的破产隔离、有限责任等原则来看，或者是传统证券化项目所必须考虑的税收优惠、“规避”监管等安排来看，联通计划都很难被看作是一个传统意义上的证券化项目。
笔者个人认为，联通计划成功更大的意义在于，它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或者人民银行垄断的市场。在打破这个垄断的过程中，计划份额的定价、票面利率的确定机制也基本不再受发改委或人民银行的管制，而采用了更接近于市场化的定价方式。与其说联通计划是证券化的里程碑，不如说它是企业债券市场化进程的里程碑。
一、为什么说联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产
传统意义上的证券化项目，或者更具体来讲，证券化比较普遍的美国市场上的证券化项目一般依赖于独立实体、有限责任、破产隔离等几个核心的原则。从实际操作和历史发展来看，税收的优惠、尽可能减少被各种政府部门监管的可能性，资产本身的特性，等等，都是必须认真考虑的因素，同时也将证券化融资和其他类型的融资比较清楚地区分开来。如果根据这些特征进行衡量，联通计划很难被称为传统意义上的证券化项目。
从资产来源看，传统的证券化资产大多集中在住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款等领域。在最近十几年的发展过程中，新型的证券化资产也在不断出现，比如公路收费权、特许经营收费权等。不论这些资产类型如何，资产的所有人，也就是债权人，同债务人之间的关系基本上是独立的。比如，银行发放抵押贷款或信用卡贷款，从银行贷款的人是银行以外的机构，借款人和银行是两个不同的机构。银行从事证券化项目，向一个特殊目的机构（Special Pur-pose Vehicle）出售贷款，出售的是银行对借款人的债权，银行和借款人不是一家人。
贷款人定期还款，银行由此享有的债权，或者说未来的资产或现金流成为发行证券所依据的资产。证券化项目的成功，很大程度上取决于投资人或者投资银行对这些未来债权或资产的统计分析和估算，看历史上的违约率如何、影响债务人未来按期还款的因素有哪些？如果历史数据不够，或者对未来的信心不足，那么，需要采取哪些信用提升的手段，比如银行的担保，或者投资者持有优先级债券而银行持有次级债券的安排，以保证未来有稳定的现金收益。
为什么要进行这些分析、测算，作出这些安排？无非都是因为债权人和债务人不是一家人，债权人不可能百分之百确信债务人能够按时还款。投资人当然也更不可能知道债务人的未来履约情况，不可能清楚债权人如何能保证收回那些未来的债权。
联通计划的资产虽然也是未来的收益，但是，这种收益基本上是一个人的左口袋流入右口袋的东西，很难看作是两个独立实体之间“债权”意义上的未来收益。联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者CDMA网络的租赁费用。虽然两者都是独立的公司，从法律形式上看，联通新时空毫无疑问享有对联通运营实体的债权。但是，它们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，是联通集团的左膀右臂。确定网络租赁费的协议也是由联通集团、联通新时空公司和联通运营实体三家共同签署的。也就是说，从整个集团来看，这笔租赁费收入只不过是联通集团从“左口袋”（联通运营实体）向其“右口袋”（联通新时空）定期转移的一笔钱。
联通集团、联通新时空和联通运营实体之间存在的关联关系，在传统的证券化项目中并不常见。这种关联关系的存在，从一定程度上讲，使得联通计划的证券化资产—联通新时空对联通运营实体的未来收益权—变成了很容易“预测”或“测算”的未来收益权。这种预测—联通运营实体向联通新时空定期支付网络租赁使用费—除了要看联通运营实体未来的实际运营情况外，可能更需要看同时作为债权人和债务人母公司的联通集团的信用。究竟让联通运营实体履行网络租赁协议还是不履行协议，或者如何履行协议，实际上是联通集团从整个集团的收益衡量可能作出的决定。这实际上也是联通集团作为网络租赁协议一方签署协议的原因，否则，投资者（包括联通集团下属上市公司的股权投资者）如果相信联通运营实体能够完全“自主”地作出投资和运营决定，大可不必费此周折。
因此，同传统证券化项目需要判断证券化资产本身的资质不同，联通计划的投资者可能并不需要特别关心这笔网络收入资产的优良与否，这在理论上需要测算联通运营实体的未来运营情况和履约能力，而可能更需要关心联通集团以及它所控制的这些实体是不是能够履行协议的承诺，尤其是联通集团是否能够履行协议的承诺，看联通集团的信用如何。
换句话讲，联通运营实体的运营情况，它履行网络租赁协议按期支付费用的能力当然是投资者考虑因素之一。但从联通计划来看，联通集团的企业信用本身也许是投资者最为关心的。如果把整个联通集团看作一个整体，被证券化的并不是被分离、出售的网络租赁费收入，发行证券所依赖的仍然是联通集团作为企业本身的信用。所以，从资产来源来看，联通计划并不是传统意义上的证券化项目，而更接近于依赖企业自身信用发行的企业债券。
二、联通计划的独立性、有限责任和破产隔离安排
如果说债权人和债务人之间的关联性还不足以影响我们对联通计划的非证券化定性的话，那么，缺乏独立性和有限责任保护则可能是联通计划“证券化”的比较致命的“硬伤”。
传统的证券化项目一般会使用所谓的特殊目的机构作为买入资产和发行证券的主体。不管这个机构是公司、有限责任公司，还是信托（trust）或者其他形式的组织（比如有限责任合伙），这个机构都是一个法律上独立的实体。哪怕它只是一个形式上的主体，仍然需要其他机构来替它做很多事情，比如依靠受托人( trustee）代理支付、资产转让人帮助回收未来的收入，但它仍然是以自己的名义从事各种活动，比如签署协议、买入资产、发行债券，等等。
但联通计划采用的是集合计划的形式，这个集合计划究竟是什么身份，好像目前还说不清楚。它没有工商注册，也没有自己的营业执照，肯定不是公司或非公司法人团体。证监会关于《证券公司客户资产管理业务试行办法》的细则允许集合计划以计划的名义在交易所和结算公司开户，但在其他部门管辖的市场，比如银行间市场，集合计划目前还没有这个便利。同时，联通计划依据的是《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”这一形式，因此，联通计划的结构也不同于一般的客户资产管理中使用的集合计划。比如，交易所和结算公司为计划份额的转让提供便利，但联通计划本身在交易所和结算公司并没有账户。更为重要的是，联通计划自己并不是证券化资产转让协议的主体，代表计划从联通新时空买入租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上“拥有”这些资产的依据。
进一步来讲，这种缺乏独立性更影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则。
有限责任公司、信托在美国证券化市场上经常被用作特殊目的机构。虽然它们属于非公司类实体（non一incorporated entity )，从理论上讲不具备有限责任这一公司类实体具备的要件。但是，从实践上来看，各州或其他有权机构基本上都有专门针对这一类实体的具体法律，并从法律上明确规定这类实体只以其资产对外承担责任，股东或类似性质的所有人（有限责任公司的称为“成员”、信托的叫“受托人”）也仅以其投资对该实体承担责任[1]。换句话讲，法律对这类作为证券化特殊目的机构的实体创设了同公司一样的有限责任，从法律上将特殊目的机构、资产转让者和投资者三方分离开来。
对于联通计划而言，证监会部门规章虽然规定集合计划的资产、会计、账户同管理人（中金公司）的资产、会计和账户，以及中金公司管理的其他集合计划或者其他客户资产（比如经纪类客户的资产）严格分开，独立管理。但证监会部门规章是否能够达到赋予联通计划独立性，以及给与联通公司、中金公司以及投资者有限责任的保护，似乎还需要实践的检验。虽然中国市场上也有不少并不通过设立“独立实体”，而是通过合同方式创造的具备类似特质的机构，比如基金管理公司管理的基金，但是这类实体（基金）的独立性和投资人／管理人的有限责任也是通过立法机关颁布的法律明文规定，并得到其他执法部门认可的。
既不是独立实体，又没有有限责任规定，当然也更谈不上传统证券化项目所依赖的破产隔离的保护。在美国证券化项目中，律师通常需要出具所谓的“真实销售”(true sale）法律意见书和“不合并”(non一consolidation）法律意见书，评级机构才有可能给证券化项目发行的证券评上AAA以上的级别。前一个意见书是为了“证明”资产所有者出售资产给特殊目的机构是“真实”的出售，是完成了所有权转移的交易，·避免资产所有者的债权人对已经作为证券化基础的资产还有非分之想。“不合并”法律意见书是为了避免破产法院认定特殊目的机构虽然形式上是独立实体，但实质上不具有独立性（好像刺破公司面纱一样），从而将证券化基础资产合并到原来资产所有者的破产程序中进行分配。两个法律意见都是美国破产法特定场景下的产物，但其核心都是为了将证券化项目下的基础资产隔离开来，避免其落入资产出售人的债权人的魔掌。
如果联通新时空破产，或者中金公司破产或清算，联通或中金的债权人能不能把已经卖出去的网络收益权资产用来进行破产分配，这可能需要实践的检验。当然，这种可能性现在看起来微乎其微。但仅仅通过证监会部门规章的形式宣布计划资产独立于管理人自有资产或其管理的其他资产，从理论上讲，似乎并不能达到破产隔离的效果。沿用美国证券化项目的逻辑，既然形式上独立都有可能被破产法院“刺破公司面纱”，那么，对于法律上并没有明确其独立性的集合计划，是否能逃过形形色色各种债权人的魔掌，目前还很难得出结论。因此，如果使用美国证券化市场的做法作为标准，无论从资产性质，还是从法律结构来讲，联通计划都很难被看作是传统意义上的证券化项目。
三、证券化、企业债券市场的部门垄断和竞争
虽然联通计划不是传统意义上的证券化项目，但从市场反应来看，它的成功却是不言而喻的。联通公司筹资额不小，利率远比通过发行企业债券的利率低。筹资成本虽低，但投资者仍然还有赚头。联通计划的成功，在我看来，在于打破了企业债券市场上原有的部门垄断，并尽可能地采取了市场化的发行和定价方式。
2005年以前，国内的企业债券市场基本上还是由发改委垄断的市场。企业债券的发行依据20世纪90年代初颁布的《企业债券条例》，整个发行、审批和定价基本上还是一个计划经济的过程。每年企业发行债券的额度由发改委制定和分配，允许发行债券的企业基本上仍然是国有大企业。企业发行债券时向发改委提出申请，审批过程、发行和承销过程同市场的实际运作经常存在脱节。
比如，发改委审批下来的每个企业发行具体债券的额度都是固定的，市场对债券数量的需求，投资者实际愿意支付的利率水平同批准的额度和利率区间可能相差很远。国有企业发行人市场化程度还不高，被视为国有企业代言人的发改委也常常受到国有企业发行人的潜在压力。在受利率管制保护的、国有企业发行人愿意支付的利率水平和市场实际利率水平存在差异的时候，两者差异引起的市场风险，经常需要承销债券的投资银行承担。由于监管机构出于维护审批的严肃性考虑，严禁债券发行中折价销售等做法，实际运作中，投资银行只能通过暗中打折，或向投资者返还佣金从而使债券价格接近实际的市场水平的做法来规避监管机构的刚性要求。
打折、返佣这些违规做法在企业债券市场上存在相对普遍，发改委也曾三令五申加以禁止，有时甚至要求承销债券的证券公司写下保证书，作为最后审批的条件。这实际上表明，真实的企业债券市场的运作同部门垄断下保护的企业债券市场的运作存在巨大差异。人民银行2005年推出的企业短期融资券是打破部门垄断，使企业债券运作回归到真实市场水平的开始。同原有的企业债券发行相比，短期融资券面向的投资者是银行间债券市场的参与者，审批机关是人民银行。由于人民银行在利率市场化方面的努力，银行间债券市场相对较高的市场化程度，以及人民银行不像发改委具有直接的“保护国有企业”的压力，短期融资券成为企业债券融资的另一个更接近于市场化运作的渠道。
联通计划份额设计为一年期，这和几个月前推出的短期融资券也是一年期是否存在巧合，我们还不清楚。同短期融资券相比，联通计划向市场化更迈进了一步。同发改委被视为国有企业的代言人一样，人民银行仍然面临保护各金融机构的潜力压力，短期融资券的利率水平仍然需要考虑人民银行主导下的银行间债券市场的利率水平和各大金融机构的同期贷款利率水平，其市场化的空间受到这些因素的制约。
联通计划的发行和定价，则基本完全采用市场化的路演、簿记方式，从询价到确定价格区间，再到最后票面利率的确定都考虑当时市场的供求状况。同企业债券和短期融资券利率需要人民银行最后批准不同，联通计划票面利率的确定证监会也没有参与，完全由管理人根据市场情况和合格投资者的需求确定。因此，最后确定的票面利率分别为2.55％和2.8%，比一年期的商业银行5％的贷款利率低很多。尽管很低，这个利率水平仍然比同期短期融资券利率水平高，投资者仍然有钱赚。从这个意义来讲，联通计划份额是第一个基本完全通过市场确定价格、没有监管机构利率管制和国有企业非市场压力下募集成立和发行成功的债券。
四、结束语
综上所述，联通计划的成功发行和交易，在笔者看来，与其说是中国证券化市场上的里程碑，不如说是中国企业债券市场上的里程碑。如果以美国市场的标准来衡量，无论从资产还是从法律结构来看，联通计划都不是一个传统意义上的证券化项目。尤其值得注意的是，美国律师和银行家在设计证券化项目的时候，无一不是仔细考虑如何“规避”监管，尽可能地使证券化的结构不受各种部门规章的约束，不管是商业银行资本比例的限制，还是美国证监会对各种证券和证券载体的繁琐规定，以减少融资的成本和交易的不确定性。而联通计划却主动接受中国证监会的监管，并根据客户理财的部门规章来设计项目的交易结构，这更加使笔者怀疑它的创新是否是证券化意义上的创新？
从另一个角度讲，也惟有主动投入监管机构的怀抱才有可能获得其正当性和合法性，从而抵御其他更强大的政府机构可能施加的压力。通过政府部门之间的竞争培育市场，这似乎已经成为有中国特色的市场化进程的一个特征，尤其是在部门垄断、地方垄断或其他形形色色的行政垄断背景下市场发育的一个特征，所以，私人经济在20世纪80年代需要戴上集体经济的“红帽子”才能得以生存，股票市场在90年代需要强调为国有企业的筹资功能才能得到发展，而今天的企业债券市场仍需要穿上证券化的“洋外套”才能打破政府部门的垄断。
因此，尽管联通计划并不符合笔者头脑中模式化了的证券化模型，但是，它在债券市场乃至整个金融市场的市场化进程中的意义却远远超过了技术意义上的证券化本身。不管是否被叫做证券化，联通计划都是国内金融市场化进程的一个里程碑项目。
[1]比如，关于特殊目的机构的股东、成员或受托人的有限责任规定，请参见美国《特拉华州有限责任公司法》第18一303条和美国《法定信托法》第12, 3803条。
2006 > 2006年总第71辑