中国银行业不良贷款证券化

　　
银行业不良资产证券化在20世纪80年代兴起，至今已有20多年的发展历程。在国际范围内，美国、意大利、日本和韩国的不良资产证券化最为活跃，这些国家的共同特点是都曾经深受银行体系坏账的困扰。各国的银行危机发展史表明：不良资产证券化以其现金流包装和风险分割特性，可以有效地吸引包括中小投资者在内的全部市场力量，这使得证券化与其他资产处置方式相比具有明显的优势，证券化的大规模推广将有效提升不良资产的处置效率，从而为银行的重组赢得更多可以回旋的余地。随着我国国有商业银行改制、上市进度的加快与资本市场改革的深化，不良资产证券化已经势在必行。2003年7月，中国华融资产管理公司推出了华融信托分层项目，这是依据资产证券化和信托的基本原理，在我国现行法律、政策框架下推出的一项全新的资产处置项目。这也是国内首次将资本市场中金融工具应用于解决银行不良资产，开创了我国不良资产证券化的先河。
　　一、华融信托分层项目的交易结构
　　华融信托分层项目通过信托原理，将金融不良资产的价值与使用价值的权利主体分离，资产的价值出售于价值型投资者，投资者因此获得投资收益和收回投资本金。资产的使用价值由资产使用人享有，使用人支付资产使用的费用。这样流动性较低的不良贷款被创造出额外的流通性。在华融信托分层项目中，华融公司作为委托人将其拥有的账面价值为132.6亿元（截至2003年4月30日，含本金、利息）的债权资产作为标的资产，以中信信托公司为受托人设立三年期财产信托。其中，信托受益权分为10亿元的优先级受益权和次级受益权。依据信托合同，华融公司拥有包括优先级和次级在内的全部信托受益权。
　　本信托的目的是通过信托受益权的转让，为购买受益权的投资人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，同时提高委托人即华融公司处置金融不良资产的效率。这样，华融公司委托中信公司将该信托项下的全部优先级受益权向投资者出售，华融公司保留次级受益权。为保证信托财产处置回收中现金的安全性，对信托风险进行管理，本项目参照国际惯例，安排了资金托管银行监管资金使用。中信还设有受益权账户登记管理系统，对投资者及其受益权进行有效管理。项目的交易结构如图1所示。
　　银行或金融资产管理公司作为证券化交易的发起人，之所以需要将不良贷款进行证券化，是因为需要提高自身资产的流动性。但是如果证券化产品本身不具有更高的流动性，则银行和资产管理公司的流动性就成了无源之水、无本之木。信用增级是增强资产证券化产品流动性的有力手段。一般而言，资产证券化往往要按照不同主体对信用风险的偏好和吸收能力进行拆分和重新组合，从而确定信用增级的手段。在华融信托项目中，信用增级采用了资产证券化中常用的内部信用增级结构：以华融公司持有次级受益权的方式达到优先级受益权的信用提升。实现的途径是，信托财产所产生的收人优先用于偿付优先级受益权利益。在优先级受益权利益全部实现后，信托财产产生的收人才用于支付次级受益权利益。这样，华融信托项目中，第一层次的风险损失范围为预期或者正常的基础资产信用风险带来的损失，这部分风险损失以优先级和次级受益权的划分来解决，发起人持有次级受益权使得优先级受益权的现金流质量得到提升，体现为其信用等级保持在较高水平。在信托分层项目中，第二层次的风险损失范围取决于证券信用评级想要达到的水平。这部分风险可以由设计次级受益权的比例进行进一步的吸收。在以上将信用风险按照市场化的要求进行组合、拆分的基础上，第三层次的风险最后由购买优先级受益权的投资者自己承担。此时信用风险的影响已经很小。
　　另外，在证券化的交易结构中，资产处置服务商的经验与业绩将是影响证券化产品的流动性、交易稳健推进和投资者利益得到有效保护的关键。在华融信托项目中，中信信托公司作为受托人，持有信托财产并取得相应的实际控制权。但由于中信公司没有从事金融不良资产处置的实际经验，这样华融公司作为中信公司的委托代理人负责不良资产回收、处置和管理。在这其中优先级／次级受益权的结构设计、华融公司持有全部的次级受益权，优先级受益权向投资者发售，使得华融公司有激励将资产的回收价值保证到最大化的程度，从而间接使得优先级受益权投资者的权益受到了有效的保护。同时，为进一步保证投资者和受托人中信公司权益在信托财产处置过程中不受损害，在信托协议中明确了受益人大会的权力：(1)受益人大会可以聘请审计机构对受托人和处置代理人履行义务的情况进行审计；(2）受益人大会有权更换信托受托人和处置代理人。条件是优先级受益人连续三个信托利益结算期不能按合同约定足额取得信托利益分配。以上两项决议，应以全部表决权2/3的多数通过，对于更换处置代理人的决议，担任处置代理人的受益人不参与表决。
　　在以上基础上，为了降低华融公司不能持续担任处置代理人及因此造成次级受益权利益损失的风险，信托合同作以下安排：协议约定若出现相应事由，投资者和受托人中信公司有权更换处置代理人。处置代理人更换条件是：（1)连续两个或三个利益分配期优先级受益权人不能按合同约定取得足额信托利益分配；(2)处置代理人年平均不能实现4亿元的处置收入（第一个12个月不能实现4亿元，第一个24个月不能实现8亿元，全部信托期间不能实现12亿元）。就本项目而言，项目运行第一年处置信托财产的回收现金已达2亿多元，三年期总的利息支出为1.25亿元。同时经中介机构评级，在信托期间实现的AAA级现金流为12.07亿元。华融公司作为处置代理人拥有较大的余地实现按期分配信托利益的目标。
　　二、华融信托项目的基础资产池与现金流分析
　　不良资产证券化能否成功的一个关键因素是其基础资产池产生的未来现金流量的足够性和稳定性，只有具有充足和稳定现金流量的资产组合，才可能保证债券的信用风险被控制在安全范围之内。华融信托分层项目推出的初期，社会各界对不良资产证券化抱有很大的怀疑，认为不良资产的资产质量较低，再经过证券化后其风险较大且难以控制。但不良资产证券化作为一种金融产品，从投资者的角度来说，投资者投资于资产支持证券不是为了占有不良资产，而是为了投资收益。这样，资产证券化并不以资产是否优良为前提，而是以卖方与投资者是否能达到利益的平衡为前提。毋庸置疑，不良资产的总体质量较差，缺乏安全性和收益稳定性。然而不良资产证券化的基础资产是一个资产池。虽然单笔贷款回收率很不稳定，但有一点是肯定的：资产池作为一个整体具有确定的回收率。这样通过对基础资产的筛选和组合，资产池可以达到证券化对稳定现金流的要求[1]。
　　目前，由于我国不良资产证券化尚处于初期发展阶段，大部分投资者对其持观望态度。这样，实施证券化的应首先是资产质量相对较高的不良资产，以保证现金流的充足性与可预见性。根据五级分类法，银行的不良贷款可大致分为：次级、可疑、损失。一般而言，为保证证券化现金流的稳定性，往往选择次级和可疑类贷款作为基础资产组建资产池。在此理论基础上，华融公司对证券化的基础资产池进行了筛选，最终的资产包选定由债权资产构成，涉及256户债务人。之所以只选用债权资产，未选取实物资产，是因为实物资产须办理产权变更登记，而且登记费率高，并伴随契税、土地增值税等税负，还有可能因未完税无法办理登记等问题。未选取股权资产，是因为股权变现无强制性，回收时间与价值将更难以估计，现金流评级较为困难。此外，股权的转移，多涉及有限责任公司其他股东的优先权问题，解决起来比较费时、费力。这样，最终确定的债权资产包账面价值为132. 5亿元，其中，本金72. 2亿元，表内息11.4亿元（截至基准日2003年4月30日）。256户债务人分布于全国20个省的80多个地区，涉及华融22个办事处。为避免信托财产法律风险，华融公司聘请环球律师事务所进行信托财产的法律调查，以确保华融公司对欲证券化资产的真实合法拥有。环球律师事务所就上述债权资产的合法性、真实性出具了无保留法律意见。
　　在基础资产池法律权属无争议的前提下，华融公司聘请中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信”）对基础资产池的现金流进行了信用评级，以对最终的信托受益权进行评级。与公司债券或股票相比，证券化作为一种特殊的金融产品，其在证券化基础资产池的构建初期，负责信用评级的中介服务机构就以专家顾问的身份介入了，因为资产池中资产的信用状况参差不齐，评估机构要对该资产池未来可产生现金流的整体信用状况进行评估。其中，基础资产池预计的现金回收率应以资产的品质、债务人偿还能力、保证人担保范围及其保证能力为基础，再结合华融资产管理公司过去4年中的不良资产处置经验和历史数据进行客观的估计。这样通过对单笔贷款进行分析，根据不良资产的预期回收率对证券化资产未来产生的现金流进行预测。假设所汇集的资产的预期平均回收率为R，则资产的折扣率为（1- R)。资产池的价值为贷款的预期平均回收率（R）与贷款的账面值（Vb）的乘积。
　　V＝VbxR（1. 1）
　　在以上考察思路下，中诚信对上述256户债务人进行了详细的调查了解，对基础资产池中的227户进行了现场尽职调查，占总户数的88.67%，占全部债权金额的90.72%；对其余29户进行了非现场尽职调查；同时，中诚信在进行现场访谈时，还选择了有一定代表性的79户债务人进行了实地考察，占总户数的23.05%，占全部债权金额的26. 32%。表1资产包预测回收现金流的概率分布情况单位：万元？？？？？？？？？？？？？？？？？？？
　　可见，中诚信对基础资产池的评价是：132. 61亿元账面价值的不良资产包经华融公司清收后，在信托期间将实现的AAA级现金流为12.07亿元。这样，优先级受益权规模定为10亿元，全部向投资者出让，截至8月11日，本项目全部优先级受益权10亿元，均按原值向投资者转让完毕，全部转让收人10亿元划入华融公司账户。它标志着信托受益权的发行与转让工作顺利结束。优先级受益权出让收入，是资产包价值中已经出让的收入的一部分，仅这一部分，图2资产包预测回收现金流图示实现不良债权回收率7.54%。扣除法律、评级和转让佣金等全部费用后，净回收率7.49%。
　　经过与信托产品、企业债券广泛比较，优先级受益权年回报率上限确定为4. 17%，每三个月支付一次，共应支付12.5亿元的利息。对于优先级收益权的投资者而言，年回报率（相当于利率）为4. 17%，高于同期银行存款2.25%，192个基点，即1.92个百分点。对于发起人华融公司而言，融资成本4. 17%，低于同期银行贷款利率 5.49%, 132个基点，即1.32个百分点。同时，4.17％回报率上限低于大多数信托产品，主要是考虑到本产品投资风险比当时可比的信托产品低；收益率高于企业债券，主要考虑因素为虽然评定的信用级别相同，但毕竟对于这种产品，投资者还很不熟悉，必然要求风险补偿。
　　需要指出的是，美国在20世纪90年代初为应对“储贷危机”中上千家银行倒闭所产生的大量不良资产，设立了RTC ( ResolutionTrust Company）作为专门从事不良资产处置的资产管理公司。RTC也大量运用了信托方式来实现不良资产证券化，加快不良资产的处置。与我国的金融资产管理公司相似，RTC并不需要通过这种方法融资，因为它可以从联邦政府借钱，利率仅高于国债1/8个百分点，但RTC还是采用这种方法，因为可以达到资产出售的目的。值得一提的是，RTC所发行的MBS的利率，仅低于银行利率50个基点，即0. 5个百分点[2] ，而华融信托分层项目中的优先级受益权的年回报率（相当于利率）为4. 17%，低于同时银行贷款利率132个基点，即1.32个百分点。
　　三、华融信托模式的法律创新与我国资产证券化的法律障碍
　　华融公司资产处置信托项目大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级／次级交易信用增级模式等资产证券化原理，利用信托实现了准资产证券化。但在交易当时，还没有《信贷资产证券化试点管理办法》等一系列法律环境，华融在当时的法律框架下，独创性地解决了当时证券化所遇到的法律问题。
　　（一）资产真实销售与破产隔离
　　资产证券化交易实现破产风险隔离的主要方式是公司或信托。公司在我国显然不具有操作性。《信托法》的实施为证券化交易提供了重要基础[3]。按照《信托法》，信托财产的独立性为风险隔离树立了第一道屏障。而且，信托管理上的独立性、存续上的独立性都是非常有利于实现证券化的。根据目前我国《信托法》和信托业的管理规定，利用信托机制运作资产证券化还存在一些障碍。我国《信托法》存在一些缺陷或空白，使得信托运用存在障碍。例如，信托不得侵害债权人利益，否则债权人在一年内可以行使撤销权，使得信托终止[4]。但在何种情形下信托之设立会被视为侵害债权人利益并不明确，缺乏立法或司法解释，这时假如发起人与信托公司设立的信托被债权人撤销，这时信托的风险隔离作用无法体现。
　　从证券化资产的真实销售需要看，华融考虑到资产真实销售和信托登记的法律要求，选择了债权资产作为证券化的基础资产。由于我国目前缺乏物权法和统一的登记制度，证券化资产如是不动产，不动产难以实现证券化框架下的权利真实让与。这是因为根据《信托法》第十条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律行政法规规定应办理登记手续的，得依法办理信托登记或补办，否则信托不生效，但目前信托法并未规定信托登记，不动产、抵押贷款的抵押权等如何办理信托登记不清楚，这使得证券化资产的真实销售存在无效等不确定性风险。而债权资产在法律上没有登记要求，这大大节省了交易成本。
　　发起人向SPV真实转让资产权利是资产证券化实现风险隔离的要件之一。如何认定资产转让合法有效呢，这需要根据《民法总则》、《合同法》、《物权法》的具体规则，同时还包括《信托法》、《破产法》（第三十五条）上的有关规则。华融证券化资产为债权资产，债权根据《合同法》第七十九条可以对外转让，但当事人另有约定或法律另有规定或合同性质不得转让的除外。根据担保法，最高额抵押担保的债权不得转让也是银行贷款债权资产证券化的重大障碍。而且债权的转让根据《合同法》第八十条应当通知债务人，否则，该转让对债务人不发生效力。但资产证券化中，转让的资产将涉及数量很多的债务人，个别书面通知不具操作性。立法上非常有必要允许资产证券化交易中，债权转移得以更有效的方式通知债务人。国外证券化法，一般以公告通知为主要的通知形式。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》规定，由发起人于批准后且转移前，于机构所在地日报上或依主管机关规定之方式连续公告三日。若发起人非为委托服务人且未与债务人约定其他通知方式，发起人还应通知债务人或向债务人寄发公告证明书。日本也通过了资产证券化的相关立法，关于债权转让的完成，采用登记和公告形式。特别债权法（MITI证券化法）规定，特别债权（如租赁、信用卡和汽车货款等应收款）的转让，可以公告方式通知转让，并得以对抗第三人，并对债务人有约束力。在我国更为有效的债权转让通知方式是最高人民法院《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第六条规定的债权转让公告，但其并不适用于资产证券化。
　　债权资产的从权利如何移转到信托中去，这也是交易需要考虑的重要问题。证券化资产如为抵押贷款债权，其从权利依照《合同法》的规定应随即一并转移到SPV，但抵押贷款债权的抵押需不需要变更登记呢，这在《担保法》上没有明确。按照建设部的《城市房地产抵押管理办法》，应当办理抵押变更登记，这样SPV不得不一一办理抵押权的变更登记，这在金融资产大规模证券化的操作中不具有现实可能性，并且成本高昂。对金融资产管理公司的债权资产处置而言，最高法院《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第九条规定了金融资产管理公司在受让有抵押担保的债权时，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效；但金融资产管理公司继续处置债权引起的抵押权变更，原抵押登记是否有效，并未明确，有人认为需要进一步进行司法解释，不能当然认定原抵押登记继续有效；也有人认为根据该解释的第十条可以认为原抵押登记有效。就降低交易费用而言，无须抵押变更登记更有利。
　　总之，项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产、受托人资产相隔离。为了实现债权资产的真实过户，华融在信托合同签订后通知债务人并公证，因此，债权的转让满足了法定要求。但对于债权的从权利，鉴于法律目前无明确规定，华融从节约交易费用和便于资产处置出发，没有进行变更登记。
　　（二）证券化问题
　　我国运用信托机制实现资产证券化的主要障碍是，受托人信托公司不能发行信托凭证或债券。也就是说，证券化资产信托设立后，却无法证券化，因为我国对证券发行有严格限制。《证券法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》虽未直接对信托机构能不能发行信托收益凭证作出明确规定，但由于《证券法》规定证券发行的核准制，实际上不存在信托发行受益权证或债券的可能。并且《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定也明确了这一点：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务……”从而，在我国当时信托体制下，受益人的信托受益权不能证券化，无法像我国《证券法》上的证券一样在二级市场上流通，只能通过协议转让。这样，资产证券化的证券化目的没有实现，即没有将资产转变为能在二级市场上流通的证券。
　　鉴于上述规定，在该项目中，发行的优先级受益权并没有证券化，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置项目被称为“准资产证券化”项目。为解决优先级信托受益权的流通，交易创新设置了做市商机制。
　　（三）其他法律问题
　　资产证券化还有其他一些法律上的障碍。证券化发行证券的信息披露义务没有操作性的准则。对于资产支持证券，一般要求将资产的组成情况、资产的法律和经济状况、证券的信用评级情况、资产的管理处分情况、资产现金流的归集、投资及分配情况等向投资人披露[5]。华融项目中，根据对信托的监管要求和证券化交易的需要，在交易文件中，华融明确了交易所需要的信息，为项目的顺利进行提供了可操作性的标准。同时，资产证券化一般需要信用增强手段，在我国，信用增强手段受到《担保法》等法律的限制。对于第三人提供的信用增强在法律上没有明确的界定，如何操作也没有明确。华融交易进行的信用增级的主要手段就是优先次级结构，通过对于资产处置现金流进行分配上的调整实现了证券的内部增级。
　　总之，华融信托分层项目依据证券化的原理，在我国目前法律允许的范围内，设计了具有中国特色的证券化运营模式。由于其是在现有法律框架内最为可行和高效的证券化模式，目前我国证券化的试点—建设银行和国家开发银行都无一例外地以华融模式为蓝本，设计其资产证券化的实现模式。未来随着我国法律框架的调整和以上有关证券化法律障碍得到逐步消除，实务界和理论界针对更新的法律条款，可以考虑对华融模式作进一步更新和改进，以使其有效性和可推广性不断提升。　　[1]阎庆民、蔡红艳：《中国银行业不良贷款证券化信用风险评价研究》，载《数量经济技术经济研究》，2005　(8)。
[2]"Managing the crisis：the FDIC and RTC experience, 1980一1994"，Washington,D. C.：Federal Deposit Insurance Corporation, 1998.
[3]傅建武：《资产证券化的法律困境与信托运用》，载《商事法论集一中国商法学会年刊（第3卷）》，西南财大出版社2003年版。
[4]《信托法》第十二条。
[5]洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，204页，北京大学出版社，2004